緊急叫停“代幣化美股”，SEC 在最後關頭踩了剎車

撰文：小餅，深潮 TechFlow  

5 月 22 日，據彭博社的報道，美國 SEC 原本準備本週正式發佈"創新豁免"框架的草案已經寫好、內部走完一輪，然而在納斯達克、Cboe、CME Group 等傳統交易所背後的行業組織密集遊說後，現在 SEC 決定推遲發佈時間表。

美國資本市場的代幣化路線，正在分裂成兩條互不兼容的鐵軌。

被卡住的不是政策

先把這次 SEC 要發的"創新豁免"是什麼講清楚。

這份"innovation exemption"的核心，是給加密原生平臺開一條特殊通道：允許它們在去中心化交易場所發行和交易追蹤美股價格的代幣，不必走完傳統證券交易所那一整套合規流程。SEC 主席 Paul Atkins 在此之前的公開場合，把這套框架定義為"區塊鏈上股票交易的監管沙盒"。

聽起來很美好。但魔鬼藏在草案的一個具體條款裡，允許"第三方代幣"流通。

所謂第三方代幣，就是上市公司本身完全不知情、不授權的"合成版股票"。某個加密平臺可以自己買入蘋果股票託管起來，然後在鏈上發行一種 1:1 錨定蘋果股價的代幣，丟到 Solana 或者 Arbitrum 上，全球任何一個錢包地址都能 24 小時交易。蘋果公司不參與、不簽字、不知道誰是這些代幣的最終持有人。

這套玩法已經在跑了，只是不在美國。xStocks（背後是 Backed Finance，去年 12 月被 Kraken 收購）在 Solana 上發了 60 多個代幣化美股，半年累計鏈上和交易所交易量超過 100 億美元；Robinhood 在 Arbitrum 上跑了 943 只代幣化股票和 ETF。兩家都明確採用了行業內稱為"Rebasing （Third-Party）"的模式，他們和被代幣化的那家上市公司之間，沒有任何法律關係。

SEC 原本的草案，等於是給這套海外已經驗證過商業模式的玩法，發一張回美國的簽證。

但這張簽證，捅破了一個所有人都看見、卻沒人願意先說破的窗戶紙：如果蘋果公司不知道誰拿了它的"股票代幣"，它怎麼發股息？怎麼計算股東投票？怎麼應對制裁名單上的地址？

金融分析師 Austin Campbell 把這個問題問得很直白：當公司不知道誰是持有人，分紅就是一個無解的技術題；如果加密平臺 KYC 不到位，受制裁的實體完全可能通過離岸渠道拿到美股的經濟敞口。

納斯達克的另一條路

很多人沒注意到的一件事是：SEC 其實已經批准了代幣化股票交易。

今年 3 月，納斯達克的代幣化證券方案獲得 SEC 批准；4 月，紐交所跟上。兩家走的是同一條路徑：代幣化的股票和傳統股票在同一個訂單簿裡並行交易，共用 DTCC（存管信託與結算公司）的企業級區塊鏈做底層結算，代幣和股票之間保留完整的股東權利對應關係。

這條路徑，本質上是把現有的清算結算系統升級一層，讓股票可以以"代幣形態"在合規的、KYC 完備的、可監管的環境裡交易。投票權在，分紅在，股東名冊在 DTCC 手裡，誰都跑不掉。

對 Nasdaq、Cboe 和 CME 來說，這是它們能接受的代幣化，它們的費率結構、做市商網絡、監管牌照價值都還在。鏈只是新的軌距，但火車頭還是它們的。

但加密原生平臺想要的不是這個。它們想要的是一套完全在鏈上、24/7、可組合、不依賴 DTCC 的平行市場，xStocks 的代幣可以在 Raydium 上做抵押品，可以拼進 DeFi 樂高，可以被任何一個錢包用任何一筆 USDC 買入。這套東西的吸引力恰恰來自它不在傳統軌道上。

所以 SEC 現在面對的，根本不是"是否允許代幣化股票"，這早就允許了。它面對的是兩套底層架構、兩套合規假設、兩套利益結構的代幣化方案，要不要在美國境內同時存在。

如果創新豁免發了，等於 SEC 默認未來美國會有兩個並行的美股市場：一個走 DTCC、保留所有傳統權利的"白市場"；一個跑在公鏈、由第三方發行人撐起來的"灰市場"。同一只蘋果股票，可能在 DTCC 的代幣裡值 180 美元，在 Solana 的某個池子裡因為流動性原因值 178 美元，套利者會來撫平差價，但法律意義上的"蘋果股東"是誰，會變得史無前例地模糊。

世界交易所聯合會那封不太客氣的信

11 月 21 日，世界交易所聯合會（WFE，成員包括 Nasdaq、Cboe、CME）給 SEC 寄了一封信。信件內容直到 27 日才公開，但接下來幾個月的事情就是從這裡開始的。

WFE 這封信的論點，可以濃縮成一句不太客氣的話：給加密公司開一個傳統交易所拿不到的監管快車道，會"稀釋"投資者保護，"扭曲"市場競爭，且"必將帶來負面的、可能是急性的後果"。

這話翻譯過來：你們要不就別管，要不就一視同仁。開後門給加密公司，對我們不公平。

交易所聯盟這次的遊說有幾個特點值得注意。

第一，它不是單一公司，是行業組織出面，這意味著集體決議過了。

第二，時間點掐得很準，SEC 內部草案還在審閱期。

第三，連 Ondo Finance（合規代幣化機構裡市場份額第二大的玩家）和 Cboe 在 Nasdaq 方案的審批意見裡也表態希望延遲，理由是 DTCC 的清算指引還沒到位。

也就是說，反對的不只是傳統金融，連合規陣營內部的代幣化玩家也希望 SEC 慢一點。原因不難理解：如果第三方代幣能合法繞過 DTCC，那像 Ondo 這種老老實實做合規、做轉讓代理、做股東確權的玩家，反倒成了戴著鐐銬跳舞的傻子。

監管面前最難的對手，從來不是反對你的人，是和你站在同一邊、但路徑不同的人。

Hester Peirce 的推特

SEC 內部對這件事並非鐵板一塊。

5 月 21 日，也就是草案被壓下的前一天，SEC 委員 Hester Peirce 在推特上發了一段話，裡面有句話很關鍵，她說她對這次豁免的預期"一直都是範圍有限的，只覆蓋那些已經在公開二級市場交易的股權證券的數字化表達"。

讀兩遍。這句話隱含的意思是：合成代幣（synthetic token，即不由真實股票背書、純粹複製價格敞口的衍生品）從一開始就不在豁免範圍裡。

Peirce 這條推幾乎是同步在劃界限。她在告訴市場兩件事：第一，豁免沒死，只是被審慎處理；第二，連她這個加密圈裡最友好的"加密媽媽"，也不打算給純合成、不背書底層資產的產品開口子。

把 Peirce 的表態和反對聯盟的施壓放在一起看，SEC 內部的分裂線就清楚了：

• Atkins（主席）：傾向於儘快發佈豁免，把代幣化作為美國金融科技競爭力的一部分鎖定下來；
• Peirce：支持豁免，但範圍要嚴格收窄到"真實代幣化"，排除任何不背書底層股票的合成品；
• 職員層（staff）：在交易所遊說和上市公司治理擔憂之間，傾向於再等一等；
• Investor Advisory Committee：3 月已經正式建議推進代幣化框架，從委員會層面是支持的。

這是一個典型的"政策意願在最高層、技術阻力在中層、合規擔憂在外部"的三明治結構。Atkins 想要快，Peirce 想要嚴，職員想要穩，外部利益相關方想要慢。結果就是大家熟悉的，草案寫完了，但發不出來。

為什麼這件事重要？

代幣化股票的故事，過去兩年在加密圈裡反覆出現，但大多數時候是被當成"敘事"來賣的，RWA 敘事的一支，熱度起一陣，價格漲一波，然後散場。

但 2026 年這一輪，是真正的政策博弈。原因有三個：

第一，規模到了。 xStocks 100 億美元交易量、Robinhood 近 10 億美元鏈上股票資產、Ondo+Backed+Securitize 合計超過 6 億美元的合規代幣化股票存量，這些數字不大，但已經夠讓傳統交易所感到威脅。當某個新事物的體量小到可以忽略時，沒人會攔你；當它大到能切走一塊訂單流時，所有既得利益者都會同時出現。

第二，路徑已經形成。 第三方代幣化在海外跑通了商業模式，現在敲美國的門。Nasdaq 和 NYSE 在國內跑通了合規路徑，已經在和 DTCC 共建底層。兩條路如果都被允許，美國會出現一個未必有先例可循的"雙軌制美股市場"。

第三，時間窗口正在關閉。 Peirce 已經接受 Regent 大學法學院的教職，2026 年底離任。她是 SEC 裡對加密最友好的票，她走了之後，下一任委員的態度不可預測。Atkins 雖然是主席，但單憑主席無法推動一項需要全委員會和職員配合的複雜框架。這個窗口最長也就再開一年。

如果第三方代幣化路徑在美國被永久擋死，海外（尤其是新加坡、瑞士、香港）的代幣化基礎設施會變成全球性資產代幣化的事實標準，Kraken 收購 Backed、xStocks 擴展到 TON/Tron/Mantle/BNB Chain，這條產業鏈會繞開美國生長。如果美國最終給了豁免，那條鏈就會被吸回美國，美元穩定幣的故事正在重演一次，只不過這次錨定的不是國債，是股票。

最後留一個我自己也還沒想清楚的問題。

如果未來確實出現兩套並行的代幣化美股市場，DTCC 白市場和公鏈灰市場，當一家上市公司宣佈分紅時，鏈上那些第三方代幣的持有人，能不能要求和 DTCC 持有人同等的待遇？

如果能，誰來執行？智能合約？

如果不能，那這些代幣持有的到底是什麼？是經濟敞口？是合成衍生品？還是某種被監管默許、卻沒有任何法律地位的"準股票"？

這個問題，SEC 回答不了。Atkins 回答不了。Peirce 回答不了。整個華爾街法律界都還沒想清楚。

而這正是 SEC 在最後一分鐘踩剎車的真正原因，他們不是被納斯達克的遊說說服了，他們是被自己手裡那張草案嚇到了。當你要發的政策，會創造出一類法律上不存在但事實上每天 100 億美元交易的資產時，理性的做法是再讀一遍。

這次"創新豁免"被壓住，下一次會以什麼形態回來，是判斷未來兩年美國加密政策走向最關鍵的觀察窗口之一。