市場一覽

上週歐股和美股表現強勢，超預期的非農僅產生小幅波動最終當日美股還是收漲；中日股市表現落後，中國主要因為被穆迪下調評級展望，日股因為日元大幅升值；美聯儲即將轉向的利率穩定可能會成為今年贏家向落後者輪換的催化劑，過去三週Magnificent 7漲幅落後小盤股 7%，巨大的估值差距為落後的市場創造了追趕機會：

債券收益率的下降伴隨著風險資產市場對經濟增長預期的改善，股票包括加密貨幣投資者似乎並沒有把聯儲進一步寬鬆政策等同於增加的經濟衰退幾率，最近goldiloc的情緒蔓延，而較低的實際收益率和較強的股市對經濟增長的定價通常會帶來最強的股票回報週期。

但由於進入2024年初的經濟疲軟，以及過度定價的利率市場，風險偏好有可能先降再升。債券以及其替代品，比如傳統防禦性行業，在2024年初經濟進入疲軟時先出現機會，然後隨著增長重新抬頭，小盤股以及成長股的投資機會可能晚些再次出現。

上週表現最好的依舊是貸款依賴度高也就是利率敏感行業，可選消費和房地產：

最近幾周，週期性股票和防禦性股票強弱關係陷入僵持，美股略跑贏全球：

最近幾周，成長型股票和價值型股票的趨勢有所逆轉。增長型股票開始下跌，價值型股票開始反彈。但是這樣的勢頭逆轉不如大盤股和小盤股的趨勢逆轉的明顯，結合倉位數據可以體會到市場趨險情緒很強，正在補倉小盤，對於高成長也不願放棄：

最近一個月標準普爾500指數上漲11%的主要原因是估值擴張，並非源於盈利基本面的改善。SPX等權市盈率從14倍適度的15倍；而標準市盈率從17倍，達到18.7倍略低於7月高點。：

實際收益率下滑：隨著實際收益率（即通脹調整後的利率）出現下跌，市場資金成本變得便宜，從而推高了股票價格：

歷史數據顯示，在美聯儲結束加息週期之後，估值和價格通常會上升，但經濟增長仍是決定因素。自1984年以來的過去8個美聯儲降息週期中，標普500指數在第一次降息後的前3個月通常會上升2%，在隨後的12個月內上升11%。對於美聯儲即將降息的預期意味著股票市場通常會在第一次降息之前上漲。然而，結果的分佈範圍很廣，後續12個月的漲跌幅度從+21%（1995年）到-24%（2007年）不等。

1995年美國的經濟背景是：

• 經濟增長放緩但絕對水平還不錯，GDP增速從1994年的4.0%下降到3.0%。

• 通脹率上升但絕對值不高，CPI同比增速從1994年的2.8%上升到3.0%。

• 失業率下降，失業率從1994年的5.5%下降到5.2%。

2007年美國的經濟背景：

• 經濟增長放緩，GDP增速從2006年的2.6%下降到2.2%。

• 通脹率上升，CPI同比增速從2006年的3.2%上升到4.0%。

• 失業率上升，失業率從2006年的4.6%上升到5.1%。

對比2023經濟背景

• 美國2023年GDP增速預期是2.1%，持平2022年；

• 美國2023年CPI同比增速預期降至3.3%，較2022年7.9%大幅下降

• 美國2023年失業率預期為3.9%，與2022年的3.8%基本持平

美聯儲於1995年2月開始加息，以遏制通脹。然而，隨著經濟增長放緩的跡象越來越明顯，美聯儲於1995年7月停止加息，並於1995年8月開始降息，整體來說經濟比較健康，並且 90 年代中期出現了重大技術進步（計算和互聯網），所以降息前後股市都大漲。而2007年早些時候降息預期提振了市場情緒，結合房地產泡沫，使得股票市場在2007年上半年出現了大幅上漲。然而，隨著次貸危機和經濟衰退的發生，投資者開始意識到降息並不能解決根本問題，因此股票市場開始出現下跌。

所以經濟衰退仍是關鍵問題：當經濟衰退在第一次美聯儲降息後不久發生時，股票歷史上表現不佳，這種情況在8個週期中有3次：

如過覺得股市難預測，可以考慮國債市場，歷史上上有8/12的概率在降息後三個月後收益率下跌，平均跌34bp，降息前3個月平均跌15bp，可見該資產確定性更高：

上週尾盤市場收益率因超預期的NFP和消費者信心調查而小幅反彈，收益率曲線倒掛程度加深，美元獲得一些助力，但日本央行放風加息，日元一度大幅走強4%對美元指數施壓頗大，不過因為不少人並不看好日本經濟和加息帶來的負面影響，所以USDJPY全周僅跌1.14%：

數字貨幣繼續維持強勢，但上週alts漲幅（+8%）超過了BTC和ETH（+6%），為4周來首次，顯示原本集中的炒作情緒有所蔓延；黃金全周大跌3.4%，油價再次錄得跌勢，但煤、鐵礦石、鋰礦走高，中國碳酸鋰期貨合約連續兩天漲停，似乎出現了逼空行情：

BTC期貨大型投機者淨空頭略有減少，但仍維持在歷史高位，做市商淨空頭上週刷新歷史最高水平，兩者與資管類歷史最高淨多頭水平形成對比：

利率預期

利率市場目前預測明年3月降息概率達到71%，5月降息概率100%，全年120bp也就是5次，有點極端，對比今年3月銀行業危機時候市場恐慌創下的150bp的預期：

市場利率的下降讓金融環境指數跌至四個月來最低水平：

極端的預期不是沒有根據。目前通脹低於預期的程度與2024年早些時候廣泛預期差距很大，特別是歐洲的趨勢顯示出在歐洲通脹可能出現戲劇性的低於預期的風險，下圖是基於零息通脹互換（Zero-Coupon Inflation Swap）衍生品定價的歐美2年期通脹預期，美國接近2%，而歐元區通脹預期已經低於歐洲央行2%的通脹目標只有1.8%：

美國這邊如果去除住房成本的滯後影響，過去兩個月核心CPI（消費者價格指數）已經達到美聯儲設定的2%，因為新租賃價格上漲的急劇下降應該會在 2024 年的大部分時間裡拉低住房通脹；最大的不確定性來自油價，但目前看來供大於需仍是主題：

就業市場溫和降溫

上週的數據焦點集中在就業上，數據提供了好壞參半，沒有扭轉已經出現的降溫趨勢，這是美聯儲喜歡看到的局面：

• 11 月份美國經濟新增就業崗位 19.9 萬個，略高於預期，失業率降至 3.7%（四個月低點），勞動力參與率上升，所有這些都表明勞動力市場健康。然而，罷工的汽車工人和影視從業者的迴歸使工資增加了 4.7萬人。所以拉到3個月和6個月平均值來看實際增長水平基本穩定。

• 10 月份職位空缺連續第三個月下降（ 873.3 萬個），降幅大於預期，降至 2021 年 3 月以來的最低水平，但仍高於 2019 年新冠前的平均水平（~700 萬），且高於總失業人數（ 650 萬）。同時，辭職人數保持穩定，也表明勞動力市場的緊張狀況有所緩解。從歷史上看，辭職率一直引領工資增長，而最新數據是近兩年來的最低水平，這表明未來工資增長將難有起色。

• 從結構看，教育新增9.9萬，政府僱員新增4.9萬，休閒業新增4萬，這三部門之和幾乎就是11月新就業的全部。這也是今年以來美國就業市場的特色，過去12個月非農累積新增280萬，其中有220萬來自這三個行業，包括教育1百萬，政府僱員64萬，休閒53萬。除去政府僱員之外的私營部門就業人數已經達到了上個週期的低位。

股市上漲，職位空缺數下降，如今這樣的情形在歷史上並不多見：

資金和倉位

高盛PrimeBook數據，對沖基金（HF）四個星期以來首次淨買入美國股票，主要是宏觀產品。然而，個股連續第五週出現淨拋售，儘管而散戶在積極買入。短線交易繼續增加。大部分投資者觀望狀態,面對下週CPI數據及美聯儲會議不願大規模交易。但一些長線投資者開始小規模買入科技板塊。

散戶市場期權買量最近下降，顯示short squeeze可能高峰已過：

累積淨交易流向顯示，週期股整體跌至新低，主要是由於在能源、金融行業的淨賣出導致的，科技、媒體和電信（TMT）股票：TMT股票連續第四周出現淨賣出，主要由空頭賣出引領，但相較於11月以長期賣出為主的情況，賣出速度顯著放緩。大科技在最近幾周被積極賣出後，The Mag 7本週集體實現了淨買入，並在過去三個交易日中每日都有淨買入：

過去一週股票和高收益債券維持資金流入,但投資級債券和政府債券出現大規模資金外流。這表明投資者正從較安全的資產轉向更具投機性質的資產。

值得注意的是儘管中國股票大跌，但公開市場基金出現了11周來最大的單週流入：

情緒

高盛情緒指標連續第三週維持在”過度”的1.0或以上

BofA市場情緒指標(Bull & Bear Indicator)大幅上升至3.8,顯示投資者悲觀情緒正在明顯改善。不過該指標接近中性區,意味著市場情緒轉向不再對風險資產有利。

AAII投資者調查看多情緒略有下降，看空情緒略有上升：

CNN恐懼貪婪指數維持在8月初來高位上週幾無變化：

機構觀點

【GS：樂觀情景已反映在價格中，考慮下行保護】

標準普爾500指數的整體市盈率僅比高盛的樂觀情景低5%。高盛的樂觀情景基於實際收益率降至1.5%,市盈率達到20倍。而當前實際收益率2%左右，市盈率接近19倍。GS認為未來可能有三種情況：

• 如果實際收益率因為通脹下降和美聯儲的寬鬆政策而進一步適度下降，市盈率可能達到20倍。

• 如果實際收益率由於經濟增長的彈性而適度上升，市盈率可能是18倍。

• 如果實際收益率由於經濟增長擔憂而進一步大幅下降，市盈率可能為17倍。

此外還需要考慮到：

• 市場已經料到2024年130個基點的美聯儲降息,高於高盛經濟學家的預期。銀行業策略師認為市場難以再對降息進行更樂觀定價。

• 高盛情緒指標從10月的中性讀數上升到了今天的+1標準差“streched”狀態。表示投資者在最近的反彈中重新增持了風險。

綜上，考慮到樂觀情景可能已在當前股價中反映出來，GS建議投資者可能需要購買下行保護，比如通過構建看跌期權價差：

• 買入看跌期權：投資者可以買入一個行權價比標普500當前水平低2%的3個月看跌期權。

• 賣出看跌期權：同時，投資者可以賣出一個行權價比標普500當前水平低7%的3個月看跌期權。

兩個行權價之間的差值是5%，這個5%寬的看跌期權價差的潛在最大回報在過去28年的歷史中排在95百分位，表明這種價差策略在過去相對於其他策略而言有著很高的潛在回報（這種策略的信仰基礎是美股正常的回調一般不超過5%）：

這種策略的好處是，如果市場下跌，買入的看跌期權增值，但如果市場下跌不足7%，賣出的看跌期權失效，此時利益最大化。因此總體上的損失只是淨權利金。而購買單個看跌期權的投資者承擔的風險是他們支付的權利金。

【GS：明年宜押注高成長公司】

根據GS宏觀模型,當經濟增長接近趨勢水平,經濟增速放緩,利率和通脹下降時,增長股的表現好於價值股。高盛經濟學家預計2024年美國GDP增長率為2.1%,利率策略師預計利率已見頂,這將是有利於增長股表現超過價值股的環境。如果由於數據疲軟導致利率進一步下降,預計增長股也將領先,除非經濟進入衰退。經濟增長 significant acceleration 也可能導致價值股表現超過增長股。但高盛認為這種情況不太可能出現。

下圖是GS篩選的相對於行業同行具有高增長和合理估值的股票。這些股票在增長方面排名在其行業的前 20%，但估值既沒有排名在其行業的前 40% 也沒有排名後 20%：

下週關注

歐美央行年內最後一次會議。最近經濟數據走弱支持美聯儲下調經濟展望包括點陣圖的利率預期，但鮑威爾講話可能繼續保持強硬口吻以求維護聯儲信譽。這些內容如果發生對市場至少不會構成利空，但鑑於最近情緒高漲也不排除出現賣事實兌現最近的漲幅。最大的意外可能出現在點陣圖下調力度不夠，比如點陣圖對明年底降息預測低於50bp，這可能導致市場大失所望。目前大部分機構都預測明年降息在100bp以上，例如ING預測150，UBS預測275，巴克萊預測100，麥格理225。

FMOC會議前夕會公佈12月通脹數據，分析師預計，不包含食品和能源的核心CPI年率將穩定在4%，環比為0.3%，與10月份的0.2%基本持平；汽車、電力和取暖成本以及汽油價格的下降顯著。總體而言，該數據可能顯示通脹壓力正在明顯減弱。由於上個月名義 CPI 環比 0%，這個數字萬一跌倒負數，那則會相當提振風險情緒。