近期重點事件一覽：ETH 投資邏輯生變，AI 估值亮紅燈，Multicoin 押注 ZEC 與 HYPE

作者：ChainFeeds

編譯：深潮 TechFlow

深潮導讀：這篇文章彙總了近期加密市場最重要的四份投研觀察，以太坊價值捕獲失靈、貝萊德警告 AI 估值已到半山腰、Multicoin 重倉 Zcash 和 HYPE、以及華爾街為什麼在拒絕 ChatGPT。對於想理解當前週期配置邏輯的投資者來說，這四個判斷直接關係到你是否還應該持有 ETH、AI 股還能漲多久、以及隱私 AI 賽道是不是真需求。

以太坊生態全景分析：投資邏輯發生了哪些變化？

Nick Researcher 從宏觀和金融視角重新審視以太坊。2026 年第二季度的數據揭示了一個複雜信號：以太坊收入較上一季度略有改善，但 L1（主網）的費用捕獲能力仍遠低於去年；鏈上收益率接近歷史低點；DeFi 活躍度有所下降；L2（Layer2）生態雖然持續擴張，Robinhood 等項目也開始基於以太坊相關基礎設施發展，但這些活動並沒有向 L1 貢獻足夠價值；與此同時，ETH 的稀釋率仍維持在接近比特幣的水平。

當前 ETH 最大的爭議在於，以太坊並沒有失去競爭力，但過去的投資邏輯正在發生變化。此前市場對於 ETH 的看漲邏輯非常簡單：更多用戶進入以太坊，推動 L1 活躍度提升，產生更多手續費，帶來更多 ETH 銷燬，從而增強 ETH 的價值捕獲能力。但這一模型正在弱化。用戶逐漸遷移到 L2，而部分用戶又因為 L2 體驗未達到預期而離開生態；交易費用下降，同時 Blob 供應增長速度超過需求；L2 雖然處理了大量交易活動，但向以太坊主網支付的費用仍然有限。

最關鍵的數據在於，2026 年第二季度，以太坊 L1 產生的真實經濟價值（Real Economic Value）為 8840 萬美元，環比增長 7%，但同比下降 68%。與此同時，以太坊 L1 上的應用層產生了約 17.9 億美元手續費收入。這說明，以太坊生態中的應用仍然具備強大的經濟價值，但作為基礎層的以太坊主網，僅捕獲了其中較小的一部分。這也是當前 ETH 投資邏輯中的核心矛盾。

以太坊依然承載著大量重要金融活動，包括 Tether、Circle、Lido、Aave、Uniswap 等主要協議，它們都是以太坊生態中的重要參與者。穩定幣依然是以太坊最強的優勢之一，2026 年第二季度，以太坊 L1 穩定幣供應量達到 1729 億美元，即使環比下降約 4%，依然保持巨大規模。但規模並不是唯一關鍵因素，資金流動速度同樣重要。如果穩定幣只是停留在鏈上，並沒有發生交易、結算、抵押等金融活動，那麼它並不會創造足夠經濟價值。當前的以太坊擁有龐大的資產規模，但缺少足夠的資金流轉效率。

現實世界資產（RWA）可能成為 ETH 下一階段的重要增長驅動力。目前，以太坊 L1 上的鏈上 RWA 規模已經超過 157 億美元，同比增長約 90%，其中包括代幣化國債、商品以及股票資產。但僅僅擁有更高 TVL 並不足以證明價值捕獲能力。2026 年第二季度，Solana 的 RWA 日均交易量超過以太坊，儘管其 RWA TVL 更低，這說明以太坊的優勢更多體現在機構深度，而 Solana 的優勢則在於資金流轉速度。

對於 ETH 來說，未來上漲邏輯需要三個條件同時成立：第一，更多機構資產進入以太坊生態；第二，更多金融結算活動發生在以太坊網絡上；第三，鏈上資產需要產生更高的真實交易頻率。ETH 的代幣經濟模型目前仍然具有優勢，第二季度年化淨稀釋率約為 0.85%，接近 BTC 水平。但風險也存在，鏈上總收益率已經下降至 2.68%，創歷史低位，其中 94% 的收益來自 ETH 發行，而非真實用戶手續費。這意味著 ETH 未來能否獲得重新估值，關鍵取決於它是否能夠成為機構金融體系中的結算層。

貝萊德報告：本輪 AI 行情漲到了 2000 年互聯網泡沫的「半山腰」，一個指標已亮紅燈

據貝萊德援引晨星數據，1993 年至 1999 年的 7 年間，美國科技股累計上漲 1097%，同期美股整體上漲 292%。科技股連續 7 年年化回報率均不低於 19.9%，其中 1998 年和 1999 年漲幅尤為驚人，分別達到 78.1% 和 78.7%。

相比之下，2019 年至 2026 年 6 月 30 日的 AI 行情週期中，科技股累計上漲 569%，同期美股整體上漲 237%。這一輪行情雖然同樣表現強勁，但節奏明顯不同。期間科技股經歷了 2022 年的大幅調整，全年下跌 28.2%，隨後在 2023 年反彈 57.8%，2024 年和 2025 年分別上漲 36.6% 和 24.0%，2026 年上半年繼續上漲 19.8%。

兩輪行情最大的差異出現在後半程：互聯網泡沫時期，市場在最後兩年快速加速上漲，1998 年和 1999 年累計漲幅接近 200%；而 AI 行情雖然在 2023 年出現明顯加速，但之後上漲幅度逐漸收窄。換句話說，當前 AI 週期的走勢相比互聯網泡沫更加平穩，但市場對於其是否會進入最後的瘋狂上漲階段，仍存在較大分歧。

當前市場估值成為 AI 行情爭議的核心。標普 500 的席勒市盈率（Shiller CAPE）已經升至約 40 倍，重新回到互聯網泡沫時期的高位。該指標通過過去 10 年經通脹調整後的平均盈利計算估值水平，40 倍意味著投資者願意為每 1 美元長期平均利潤支付 40 美元價格，歷史上僅在 2000 年前後出現過類似水平。

不過，貝萊德認為，單純關注長期估值指標並不全面，12 個月前瞻市盈率提供了另一種視角。目前標普 500 前瞻市盈率約為 21 倍，主要原因是企業盈利預期也隨著股價上漲同步提升。數據顯示，標普 500 第二季度盈利預計同比增長 23%，已經連續第七個季度保持兩位數增長。貝萊德認為，這種盈利增長在歷史上較為罕見。同時，Mag 7 科技巨頭當前市盈率約為 26 倍，而盈利增速預計超過 30%，綜合盈利增速約為 27.6%。

因此，當前市場最大的矛盾在於：長期估值指標已經釋放出高估風險信號，但企業盈利增長仍然為高估值提供支撐。

截至 2026 年 5 月 31 日，根據晨星數據，科技股佔美國股市總市值的比例已經達到 37.5%，超過 1990 年代末互聯網泡沫時期的水平。如果進一步考慮 Alphabet、Meta 和 Amazon 等雖然分類不屬於科技板塊，但深度參與 AI 產業的公司，實際 AI 相關資產集中度可能更高。

當前市場領導力量也正在從傳統 Mag 7 擴散至更廣泛的 AI 受益企業，一個新的市場概念 MANGOS 正在形成，代表 Meta、Anthropic、Nvidia、Google、OpenAI 和 SpaceX。晨星全球下一代人工智能指數在 2026 年 4 月和 5 月累計上漲約 45%，隨後在 6 月出現回調。

市場集中度是當前 AI 週期與互聯網泡沫最相似的地方之一。1999 年末，Cisco、Intel、Microsoft、Oracle 等少數科技公司推動納斯達克最後一輪上漲。而如今 AI 龍頭企業雖然擁有更強盈利能力，但如果未來盈利增長無法滿足市場預期，高度集中的投資組合仍可能面臨快速調整風險。

貝萊德認為，判斷 AI 已經形成泡沫，本身就是一個重大判斷，因為這意味著市場假設 AI 無法帶來長期生產力提升。當前投資者真正需要關注的問題，已經從「AI 還能上漲多少」轉變為「AI 盈利增長還能持續多久」。

對話 Multicoin 合夥人：加密市場已觸底，本輪週期看好三種加密貨幣

Multicoin Capital 管理合夥人 Tushar Jain 分享了其對當前加密市場的看法，並詳細闡述了對 Solana、Hyperliquid 和 Zcash 的投資邏輯。

Tushar Jain 表示，他依然認為 Solana 是互聯網資本市場的正確技術架構，需要一個無需許可的開源鏈將所有東西整合到一個平臺上。他依然看好 Solana 的性能和架構。但同時，衍生品交易量正在向 Hyperliquid 轉移。他目前在這兩個資產上都有大量倉位，並且都看好。Solana 是現貨交易的領導者，將承載代幣化證券的現貨交易，但 Hyperliquid 顯然在衍生品方面領先。與其做一個極端主義者，不如從概率的角度去思考並同時持有兩者。他不是任何資產的最大化主義者，不會與某個倉位或觀點死磕。

展望 2026 年，對他來說非常明顯的一個選擇是 Zcash（ZEC），儘管因為流動性和市值的限制，它的倉位相對較小，但 Multicoin 已經積累了相當大比例的總供應量。他喜歡 Zcash 的勢頭、用例和社區，讓他想起了早期的比特幣。他去年看到它上漲時，和許多早期看好它的人交流，發現即使價格回落，他們依然堅守信念，這不是短期的熱錢遊戲。此外，Zcash 沒有基本面（沒有現金流和收入），這意味著它的價值完全取決於人們的共識，這反而賦予了它更大的上漲空間，作為價值存儲，它規模越大越好。

Multicoin 確實持有 HYPE 頭寸，但 Tushar Jain 建議投資者去看他們的推導邏輯並得出自己的結論。他們設定的假設並不激進：一是加密衍生品年複合增長率 35%（過去 5 年是 45%，已經砍掉了四分之一的增速）；二是 DEX 佔據 32% 衍生品市場份額（從 2022 年的幾乎為零漲到現在的 16%，兩年內翻倍到 32% 是符合趨勢的）；三是 Hyperliquid 維持 30% 的去中心化衍生品份額（這也是保守的，因為交易量數據容易刷，但目前 Hyperliquid 佔據了全網 59% 的真實未平倉合約，這個數據很難造假）；四是 USDC 抵押品隨交易量線性增長（只要交易者的槓桿偏好保持不變，作為抵押品的穩定幣自然會與交易量和未平倉量同比例增長）。

AI 的十字路口：為什麼華爾街們正在向 ChatGPT 與 Claude 們說「不」？

隱私 AI 並不是單一技術路線，而是圍繞同一個核心問題展開：一條 prompt 離開用戶設備，經過網絡傳輸，進入運行模型的服務器，再返回結果的過程中，明文到底在哪裡存在，誰能夠讀取它，以及用戶如何驗證自己的數據是否真正受到保護。目前市場上的隱私機制，本質上是在解決同一個事件，但採用了不同的信任模型。

協議級隱私依賴服務商承諾，例如企業版零留存方案中，服務商可以知道用戶身份，也能處理用戶 prompt，但承諾不會保存數據，執行主要依靠合同和品牌信譽。匿名代理則隱藏用戶身份，但不會隱藏用戶輸入的內容，下游模型服務商依然可以看到明文。TLS 只能保護機器之間傳輸過程中的數據安全，但接收方最終仍能讀取所有內容。

Oblivious HTTP（OHTTP）則進一步拆分了身份和內容的知情權，讓中繼知道請求來源，但無法讀取內容，接收方能處理請求，卻不知道是誰發送。OHTTP 已成為 IETF 標準，並開始被部分企業用於生產環境。然而，對於閉源旗艦模型而言，這類方案已經接近隱私保護的極限，因為模型權重本身是 AI 公司最核心的資產。一次頂級模型訓練成本達到數十億美元，實驗室依靠模型能力差距維持估值，因此不會輕易開放模型權重或完整服務代碼。

結構級隱私方案試圖通過硬件、密碼學或物理隔離機制，替代傳統的信任承諾。其中，可信執行環境（TEE）機密計算是目前最接近商業落地的一條路徑。TEE 將模型推理過程放入硬件 enclave 中運行，這個區域類似芯片內部的密封空間，即使服務器運營方也無法直接讀取其中的數據。芯片會生成 attestation（遠程證明），向用戶證明運行的是指定模型和代碼。

但 TEE 仍存在限制：prompt 只有進入 enclave 後才被保護，在進入之前的代理、中繼環節仍可能存在讀取風險。端到端加密（E2EE）進一步封閉了中間環節，用戶設備直接使用 enclave 密鑰加密 prompt，中間節點只能傳遞密文。不過，E2EE 的代價是工程複雜度增加，因為所有依賴明文數據運行的功能，都需要重新設計。

全同態加密（FHE）和多方安全計算（MPC）則試圖完全消除信任方，讓服務器直接在密文狀態下計算。但由於 Transformer 模型涉及大量複雜運算，FHE 推理成本仍然遠高於普通推理，密文計算成本可能達到明文的數萬倍。目前，加密芯片正在發展，但距離大規模商業應用仍需要時間。相比之下，本地推理是最徹底的隱私方式，因為模型運行在用戶自己的設備上，不存在服務器、中繼和數據洩露問題，但代價是模型能力和硬件成本。

隱私 AI 的未來競爭點，可能不只是聊天場景，而是更復雜的 Agent 工作流。當前所有隱私推理機制主要解決的是 prompt 到模型之間的數據保護，但 AI Agent 在執行任務時還需要調用外部工具，例如日曆、數據庫、搜索引擎和企業內部系統，而這些工具都會成為新的明文暴露點。一個完全本地運行的 Agent，如果想獲取訓練集之外的信息，仍然需要向外部服務發送查詢，而服務商無法讀取明文就無法完成任務。

目前主流解決方案仍停留在協議層，例如通過中央網關管理工具調用，在請求發送前隱藏個人身份信息、控制訪問權限並記錄調用行為。但這種方式依然依賴服務商信任，因為工具服務器仍然需要讀取明文查詢。結構級方案則嘗試將 MCP Server 等工具直接運行在 TEE 中，讓用戶通過 attestation 驗證隱私承諾。不過，TEE 只能保護傳輸過程，無法保證最終服務方不讀取查詢內容。真正困難的是開放式搜索和複雜 Agent 場景，因為加密搜索目前仍面臨性能和成本問題。

未來隱私 AI 的價值捕獲點，可能集中在尚未解決的問題上：在 enclave 中運行訓練循環、端到端保護工具調用、無需暴露查詢內容的搜索系統。誰能夠解決其中一個核心環節，就可能建立真正難以商品化的基礎設施優勢。

黃金代幣化之後：鏈上 RWA 如何創造真實收益？

大多數鏈上現實世界資產（RWA）目前仍集中在低風險資產，例如美國國債（T-bills），並且正在逐漸擴展到股票等其他資產類別。其中，黃金是目前鏈上規模最大的商品資產，也是推動資產代幣化發展的重要案例。目前鏈上黃金規模已經超過 49 億美元，其獨特的價值儲存屬性使其成為最早被代幣化的傳統資產之一。

然而，當前大部分鏈上黃金產品仍然較為有限，主要功能只是讓用戶購買現貨黃金，缺少進一步利用這些資產創造收益的機制。這導致鏈上 RWA 與傳統金融（TradFi）產品之間存在效率差距，也限制了鏈上資產的實際價值和應用場景。

下一階段的 RWA 發展重點，可能不再只是擴大資產上鍊規模，而是讓這些資產具備生產性和收益能力。以黃金為例，傳統金融市場已經通過備兌看漲期權（covered call）ETF 等產品，讓投資者能夠利用期權獲得收益或對沖風險。但傳統產品通常存在門檻高、費用高、需要 KYC、託管以及券商參與等限制。例如，目前較成熟的黃金備兌看漲 ETF GLDI 收取約 0.65% 的管理費，並會直接從投資者收益中扣除。

相比之下，鏈上黃金產品可以通過智能合約和結構化策略，降低參與門檻，並嘗試將原本不產生現金流的黃金資產轉化為收益型資產。讓黃金資產產生收益，是 RWA 下一階段發展的重要方向。黃金本身是約 30 萬億美元規模的資產類別，也是最早實現鏈上代幣化的商品之一。雖然目前鏈上已經存在超過 49 億美元的黃金資產，但絕大部分資金仍然處於閒置狀態，並不會產生收益。

隨著傳統金融市場中備兌看漲策略的發展，投資者已經能夠通過期權獲得黃金持倉之外的額外收益，同時降低部分價格波動風險。而 Enhanced 等鏈上協議試圖將這一模式引入區塊鏈，通過結構化策略提升 RWA 的資本效率。

黃金之所以適合作為首個案例，是因為其具備幾個特點：首先，黃金長期以來被視為價值儲存資產，近期價格持續創新高，吸引更多投資者配置；其次，全球地緣政治和宏觀經濟不確定性提升，進一步強化了黃金需求；最後，黃金價格通常不像高波動資產那樣劇烈變化，更適合通過備兌看漲期權獲取穩定權利金收入。

備兌看漲策略的邏輯是，投資者持有黃金現貨，同時賣出看漲期權，從而獲得期權費收入。如果黃金價格沒有超過執行價格，投資者保留黃金並獲得收益；如果價格上漲超過執行價格，則需要放棄部分上漲空間。因此，該策略更適合對黃金長期看好、但預期價格不會大幅單邊上漲的投資者。

Enhanced 推出的 PAXG Volatility Income Vault，是其首個 Thesis Vault 產品，目標是利用黃金波動率為用戶創造收益。該產品基於 PAXG（鏈上黃金代幣），通過備兌看漲期權策略，讓用戶在持有黃金資產的同時獲得期權收益。其運行機制基於 RFQ（Request for Quotes，詢價系統）。在後臺，用戶存入的資產會通過批量拍賣方式，由市場做市商提供報價，隨後鏈上執行期權交易，用戶提前獲得期權費收入。

參與者也可以直接針對自己的資產出售備兌看漲期權，並自定義執行參數，例如執行價格、期限以及方向。未來，該機制還可以擴展到黃金之外的其他 ERC-20 資產。

PAXG Vault 採用歐洲式期權，只能在到期日執行，資金會在每個週期內鎖定。用戶可以存入 PAXG 或 USDC，系統會自動將 USDC 轉換為 PAXG。期權週期設置為兩週一次，每年約 26 個週期，執行價格預計設置在當前黃金價格上方 3%-7% 區間。

用戶可以選擇兩種收益模式：複利模式會自動將獲得的 USDC 權利金兌換成 PAXG，並加入下一週期繼續產生收益，更適合長期持有黃金的投資者；收入模式則會將收益單獨存放，用戶可以隨時提取 USDC，更適合希望從閒置黃金資產中獲得現金流的大型資金持有者。

該模式試圖解決傳統 RWA 的核心問題：不僅讓資產上鍊，還讓資產真正產生經濟價值。

大多數鏈上現實世界資產（RWA）目前仍集中在低風險資產，例如美國國債（T-bills），並且正在逐漸擴展到股票等其他資產類別。其中，黃金是目前鏈上規模最大的商品資產，也是推動資產代幣化發展的重要案例。目前鏈上黃金規模已經超過 49 億美元，其獨特的價值儲存屬性使其成為最早被代幣化的傳統資產之一。

然而，當前大部分鏈上黃金產品仍然較為有限，主要功能只是讓用戶購買現貨黃金，缺少進一步利用這些資產創造收益的機制。這導致鏈上 RWA 與傳統金融（TradFi）產品之間存在效率差距，也限制了鏈上資產的實際價值和應用場景。

下一階段的 RWA 發展重點，可能不再只是擴大資產上鍊規模，而是讓這些資產具備生產性和收益能力。以黃金為例，傳統金融市場已經通過備兌看漲期權（covered call）ETF 等產品，讓投資者能夠利用期權獲得收益或對沖風險。

但傳統產品通常存在門檻高、費用高、需要 KYC、託管以及券商參與等限制。例如，目前較成熟的黃金備兌看漲 ETF GLDI 收取約 0.65% 的管理費，並會直接從投資者收益中扣除。

相比之下，鏈上黃金產品可以通過智能合約和結構化策略，降低參與門檻，並嘗試將原本不產生現金流的黃金資產轉化為收益型資產。

讓黃金資產產生收益，是 RWA 下一階段發展的重要方向。黃金本身是約 30 萬億美元規模的資產類別，也是最早實現鏈上代幣化的商品之一。

雖然目前鏈上已經存在超過 49 億美元的黃金資產，但絕大部分資金仍然處於閒置狀態，並不會產生收益。隨著傳統金融市場中備兌看漲策略的發展，投資者已經能夠通過期權獲得黃金持倉之外的額外收益，同時降低部分價格波動風險。

而 Enhanced 等鏈上協議試圖將這一模式引入區塊鏈，通過結構化策略提升 RWA 的資本效率。

黃金之所以適合作為首個案例，是因為其具備幾個特點：首先，黃金長期以來被視為價值儲存資產，近期價格持續創新高，吸引更多投資者配置；其次，全球地緣政治和宏觀經濟不確定性提升，進一步強化了黃金需求；最後，黃金價格通常不像高波動資產那樣劇烈變化，更適合通過備兌看漲期權獲取穩定權利金收入。

備兌看漲策略的邏輯是，投資者持有黃金現貨，同時賣出看漲期權，從而獲得期權費收入。如果黃金價格沒有超過執行價格，投資者保留黃金並獲得收益；如果價格上漲超過執行價格，則需要放棄部分上漲空間。

因此，該策略更適合對黃金長期看好、但預期價格不會大幅單邊上漲的投資者。

Enhanced 推出的 PAXG Volatility Income Vault，是其首個 Thesis Vault 產品，目標是利用黃金波動率為用戶創造收益。該產品基於 PAXG（鏈上黃金代幣），通過備兌看漲期權策略，讓用戶在持有黃金資產的同時獲得期權收益。

其運行機制基於 RFQ（Request for Quotes，詢價系統）。在後臺，用戶存入的資產會通過批量拍賣方式，由市場做市商提供報價，隨後鏈上執行期權交易，用戶提前獲得期權費收入。

參與者也可以直接針對自己的資產出售備兌看漲期權，並自定義執行參數，例如執行價格、期限以及方向。未來，該機制還可以擴展到黃金之外的其他 ERC-20 資產。

PAXG Vault 採用歐洲式期權，只能在到期日執行，資金會在每個週期內鎖定。用戶可以存入 PAXG 或 USDC，系統會自動將 USDC 轉換為 PAXG。

期權週期設置為兩週一次，每年約 26 個週期，執行價格預計設置在當前黃金價格上方 3%-7% 區間。

用戶可以選擇兩種收益模式：複利模式會自動將獲得的 USDC 權利金兌換成 PAXG，並加入下一週期繼續產生收益，更適合長期持有黃金的投資者；收入模式則會將收益單獨存放，用戶可以隨時提取 USDC，更適合希望從閒置黃金資產中獲得現金流的大型資金持有者。

該模式試圖解決傳統 RWA 的核心問題：不僅讓資產上鍊，還讓資產真正產生經濟價值。