Kết quả kinh doanh tốt, giá cổ phiếu giảm, ai đang trả tiền cho hạ tầng AI?

Tác giả: Alea Research

Biên dịch: TechFlow

Điểm tin TechFlow: Hầu hết báo cáo tài chính tuần trước đều xác nhận nhu cầu sức mạnh tính toán AI là có thật, nhưng cổ phiếu công nghệ lớn lại giảm. Thị trường đang định giá lại theo một tiêu chuẩn mới: Ai sẽ lấp đầy khoảng trống vốn cho cơ sở hạ tầng AI — là dòng tiền của chính công ty, tiền khách hàng trả trước, hay vay nợ? Điều này quyết định công ty nào có thể trụ vững đến ngày AI tạo ra doanh thu.

Các công ty tăng trưởng bị bán tháo, khoảng trống vốn ở đâu, ai trả tiền cho cơ sở hạ tầng AI

Hầu hết các công ty công bố báo cáo tài chính tuần trước đều tăng doanh thu, nhưng giá cổ phiếu vẫn giảm. S&P 500 giảm 0,6%, Nasdaq giảm 2,1%, hầu như mọi báo cáo đều xác nhận nhu cầu sức mạnh tính toán AI là có thật.

Xây dựng năng lực AI đồng nghĩa với việc thanh toán trước nhiều năm cho chip, trung tâm dữ liệu, bộ nhớ và điện, trong khi doanh thu sẽ chỉ về sau. Thị trường đã dành một tuần để phân loại các công ty: xem ai sẽ lấp đầy khoảng trống này — tiền mặt của chính công ty, tiền của khách hàng, hay tiền vay.

Bài viết này là nội dung về phần cổ phiếu trong báo cáo Pulse tuần này.

Hình: Hiệu suất các loại tài sản trong tuần: Năng lượng dẫn đầu, tài sản kỳ dài chịu áp lực

Nguồn: Alea Research / Substack

Tại sao tin tốt vẫn giảm

SPY là S&P 500 có trọng số theo quy mô công ty, để một vài cổ phiếu công nghệ khổng lồ chi phối chỉ số, tăng 0,1% trong tuần. RSP nắm giữ cùng 500 cổ phiếu nhưng mỗi cổ phiếu có trọng số bằng nhau, tăng 0,8%. QQQ là Nasdaq 100 tập trung vào cổ phiếu công nghệ, giảm 1,1%, giỏ cổ phiếu chip SOXX giảm 4,3%. Thị trường rộng hơn được mua vào vào thứ Sáu, việc bán tháo nhắm cụ thể vào các cổ phiếu khái niệm AI lớn.

Hình: Phân bố lợi nhuận tổ hợp AI: Bán dẫn lợi nhuận năm 129%, cao hơn nhiều so với 22% của Nasdaq 100

Nguồn: Alea Research / Substack

Khi lãi suất có vẻ khó giảm hơn, những cổ phiếu này giảm mạnh nhất, vì giá của chúng phụ thuộc vào lợi nhuận kỳ vọng nhiều năm sau. Khi lãi suất tăng, việc nắm giữ trái phiếu - một lựa chọn thay thế nhàm chán - chỉ cần chờ đợi cũng kiếm được nhiều hơn, vì vậy mỗi khoản lợi nhuận tương lai đều phải chiết khấu so với lựa chọn thay thế hấp dẫn hơn này. Các nhà đầu tư không đang rút khỏi thị trường — nếu vậy, giỏ cổ phiếu có trọng số bằng nhau cũng sẽ giảm. Họ đang loại bỏ những cổ phiếu có giá trị nằm ở tương lai xa nhất, đúng lúc này tương lai trở nên đắt đỏ.

Khoảng trống vốn

Một công ty tạo ra tiền mặt từ hoạt động vận hành, và cũng chi tiền mặt cho chi phí vốn — chip, xây dựng và kết nối lưới điện cần cho cơ sở hạ tầng. Khi chi phí vốn vượt quá dòng tiền hoạt động, khoản chênh lệch phải đến từ đâu đó, hoặc là nợ mới, cổ phiếu mới, hoặc là dự trữ của công ty.

Cả ba đều trở nên đắt đỏ hơn vào tuần trước. Chi phí nợ trực tiếp là lãi suất. Chi phí huy động vốn cổ phần cao hơn, vì lãi suất đẩy giá cổ phiếu xuống, công ty phải bán nhiều cổ phiếu hơn để huy động cùng một số tiền. Chi tiêu dự trữ có nghĩa là từ bỏ lãi suất mà những dự trữ này có thể kiếm được ngay bây giờ, mà lãi suất này tăng theo mức lãi suất chung.

Lãi suất đối mặt với hai áp lực tăng lớn. Thứ nhất, các cuộc tấn công nhằm vào tàu chở dầu đã làm gián đoạn vận tải trên các tuyến đường biển then chốt, đẩy dầu thô Brent vượt qua 100 USD mỗi thùng, nâng cao kỳ vọng lạm phát cơ bản. Thứ hai, giá nhập khẩu tăng 7,1% so với cùng kỳ, được thúc đẩy bởi sự tăng chi phí của máy tính, bán dẫn và máy móc công nghiệp. Đây chính là phần cứng thúc đẩy mở rộng cơ sở hạ tầng AI. Những áp lực này hạn chế không gian nới lỏng chính sách tiền tệ của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ, định giá hợp đồng tương lai lãi suất cho thấy 75% khả năng giữ nguyên, 25% khả năng tăng lãi suất.

Hình: Mô hình kỹ thuật của Alphabet sau khi giảm 10% trong một tuần

Nguồn: Alea Research / Substack

Alphabet quý này mạnh mẽ trên mọi mảng kinh doanh: doanh thu đám mây tăng 82% lên 24,8 tỷ USD, biên lợi nhuận đám mây mở rộng từ 20,7% lên 35,6%, tìm kiếm vẫn tăng 17%. Cổ phiếu vẫn giảm 7,2% sau báo cáo tài chính, vì Alphabet đã chi 44,9 tỷ USD cho chi phí vốn, trong khi dòng tiền hoạt động chỉ có 39,1 tỷ USD, thiếu hụt 5,9 tỷ USD trong quý, sau đó còn nói với các nhà đầu tư dự kiến chi phí vốn năm 2026 ở mức 195-205 tỷ USD. Không ai nghi ngờ nhu cầu, vì vậy việc bán tháo đang định giá lại cách chi tiêu được tài trợ.

Hình: So sánh Alphabet với Microsoft có khả năng chuyển đổi tiền mặt mạnh hơn

Nguồn: Alea Research / Substack

Oracle báo cáo thâm hụt vốn hàng năm, chi phí vốn 55,7 tỷ USD so với 32 tỷ USD dòng tiền hoạt động (thiếu hụt 23,7 tỷ USD), kế hoạch tài chính yêu cầu kết hợp phát hành nợ và cổ phiếu khoảng 40 tỷ USD. Mặc dù giành được một hợp đồng từ Lầu Năm Góc trị giá tối đa 7 tỷ USD, giá cổ phiếu vẫn chạm mức thấp nhất 52 tuần, vì phải chi tiền xây dựng trung tâm dữ liệu trước khi doanh thu về.

Hình: Giá cổ phiếu Oracle chạm mức thấp nhất 52 tuần, đồng thời kế hoạch chi phí vốn tiếp tục mở rộng

Nguồn: Alea Research / Substack

Tesla giao kỷ lục 480.126 xe, nhưng biên lợi nhuận hoạt động bị nén xuống 1,4%. Tiền mặt hoạt động không đủ để trang trải chi tiêu cơ sở hạ tầng quý 5,8 tỷ USD, dẫn đến dòng tiền tự do âm 1,1 tỷ USD.

Hình: Doanh số Q2 của Tesla phục hồi, nhưng dòng tiền tự do cuối cùng vẫn âm

Nguồn: Alea Research / Substack

Các công ty khách hàng trả tiền trước

Các công ty giữ được vốn hóa thị trường đều có khách hàng hoặc đối tác cam kết qua hợp đồng để hấp thụ một phần chi phí cơ sở hạ tầng. Thứ nhất, tiền gửi của khách hàng là tiền mặt giao ngay bây giờ, dùng cho nguồn cung trong tương lai, trực tiếp dùng tiền của người mua để tài trợ cho nhà máy. Thứ hai, hợp đồng mua bán tối thiểu (take-or-pay) yêu cầu khách hàng thanh toán mức tối thiểu đã thỏa thuận, bất kể họ có nhận hàng hay không, điều này biến nhu cầu tương lai thành quyền pháp lý mà người cho vay sẵn sàng cho vay. Cuối cùng, đơn hàng tồn đọng, tức là chồng đơn hàng đã ký nhưng chưa giao, bản thân không cung cấp vốn, nhưng nó loại bỏ rủi ro nhu cầu khiến người cho vay thu phí cao hơn.

Micron có 16 hợp đồng mua bán tối thiểu nhiều năm, bao phủ đến năm 2030 khoảng 1/5 sản lượng DRAM, khoảng 100 tỷ USD doanh thu tối thiểu hợp đồng, và còn 22 tỷ USD tiền gửi khách hàng. Khách hàng của họ đang trả tiền xây nhà máy cho họ.

Hình: Giá trị tuyệt đối của GE Vernova so với các đồng nghiệp công nghiệp

Nguồn: Alea Research / Substack

GE Vernova bán tuabin và thiết bị lưới điện, biến nhu cầu điện thành điện năng, trong quý giao doanh thu 11,1 tỷ USD đã đặt hàng 24,2 tỷ USD, 176 tỷ USD đơn hàng tồn đọng của nó tương đương khoảng bốn năm công việc đã bán ra.

Lockheed có đơn hàng tồn đọng đạt 230 tỷ USD, khoảng 2,9 năm doanh thu. Microsoft là phiên bản tự tài trợ của cùng một lối thoát: nó đã chi 31,9 tỷ USD cho chi phí vốn, khoảng 68% của 46,7 tỷ USD dòng tiền hoạt động, sau cơ sở hạ tầng vẫn còn 15,8 tỷ USD tiền mặt. Nó chạy cơ sở hạ tầng giống như Alphabet, nhưng không cần vốn bên ngoài.

Hình: So sánh book-to-bill của Lockheed và Northrop

Nguồn: Alea Research / Substack

Có hai điểm cần lưu ý. Doanh thu bán trước không phải là lợi nhuận bán trước. Northrop cứ mỗi 1 USD giao hàng thì đặt 1,84 USD đơn hàng mới, biên lợi nhuận vẫn trượt từ 11,8% xuống 10,6%, vì tốc độ đơn hàng đến có thể nhanh hơn tốc độ công ty có thể giao hàng có lợi nhuận. Hơn nữa, sự đa dạng hóa giữa các công ty này mỏng hơn so với danh sách mã cổ phiếu trông có vẻ: phần lớn tăng trưởng đơn hàng tăng thêm trong bộ nhớ, chip và thiết bị điện đều truy ngược về ngân sách của cùng một vài trung tâm dữ liệu. Đó là lý do tại sao Micron dù có hợp đồng, vẫn giảm 6,9% vào thứ Sáu. Nắm giữ nhà sản xuất bộ nhớ, giỏ chip và nhà sản xuất tuabin, tăng tốc độ mã cổ phiếu nhanh hơn tăng đa dạng hóa.

Báo cáo tài chính của Microsoft và Amazon

Microsoft công bố báo cáo tài chính vào ngày 29 tháng 7, chỉ khi Azure tăng trưởng gần 40%, doanh thu hoạt động một lần nữa tăng nhanh hơn doanh thu, đồng thời chi phí vốn tăng vượt 40 tỷ USD mỗi quý, mới có thể ở lại nhóm tự tài trợ. Cục Dự trữ Liên bang Mỹ cũng công bố quyết định lãi suất vào ngày 29 tháng 7, vì vậy dự kiến sẽ có biến động.

Hình: Microsoft trải qua một năm điều chỉnh giảm định giá trước báo cáo tài chính ngày 29 tháng 7

Nguồn: Alea Research / Substack

Amazon công bố báo cáo tài chính vào ngày 30 tháng 7, dòng tiền tự do theo dõi đã giảm từ 25,9 tỷ USD một năm trước xuống 1,2 tỷ USD. Hướng dẫn của chính nó ngụ ý biên lợi nhuận hoạt động 11,2%, so với 13,1% của quý trước, nếu doanh thu hoạt động cao hơn con số 22 tỷ USD sẽ cho thấy mảng đám mây tạo ra tiền mặt nhanh hơn cơ sở hạ tầng tiêu thụ nó.

Hình: Lộ trình của Amazon trước báo cáo tài chính ngày 30 tháng 7

Nguồn: Alea Research / Substack