Phân tích báo cáo nghiên cứu của Morgan Stanley: ROIC cơ sở hạ tầng AI có thể đạt tối đa 40%, các hãng tự xây dựng năng lực tính toán mới là người chiến thắng lớn nhất

Biên soạn: Rita

Các nhà cung cấp siêu quy mô chi hàng trăm tỷ đô la mỗi năm để xây dựng trung tâm dữ liệu. Thị trường coi khoản tiền này là chi phí. Morgan Stanley đã tính toán một cách khác trong báo cáo nghiên cứu ngày 27 tháng 7.

Tự xây dựng cụm GPU để cho thuê sức mạnh tính toán, tỷ suất lợi nhuận trên vốn đầu tư (ROIC) tối đa có thể đạt 40%. Tự xây dựng sức mạnh tính toán để gọi API cũng có thể đạt 40%. Nhưng nếu sức mạnh tính toán được thuê, ROIC chỉ còn 25%.

Sự chênh lệch đến từ quyền định giá khi sức mạnh tính toán khan hiếm. Ai nắm giữ sức mạnh tính toán tự xây dựng, người đó sẽ nắm giữ thượng nguồn của phân phối lợi nhuận. Morgan Stanley duy trì评级 quá trọng số đối với Microsoft, Amazon, Meta, Google, với giá mục tiêu lần lượt là 600 USD, 330 USD, 775 USD và 400 USD.

Thị trường nhìn thấy những công ty này đang chi tiền mạnh tay. Morgan Stanley nhìn thấy số tiền mà những công ty này chi ra đang biến thành lợi nhuận. Nếu ROIC 40% là vững chắc, mảng kinh doanh AI của bốn công ty này sẽ liên tục vượt kỳ vọng, trong khi thị trường hiện chưa tính đến điều này.

Các mô hình sức mạnh tính toán khác nhau, chênh lệch lợi nhuận ROIC đáng kể

Morgan Stanley chia lộ trình thương mại hóa AI tạo sinh thành ba mô hình, ROIC dao động từ 25% đến 40%. Sự chênh lệch giữa các mô hình, về bản chất, là cấu trúc phân phối lợi nhuận được quyết định bởi cách thức tiếp cận sức mạnh tính toán.

·Loại thứ nhất là các nhà cung cấp siêu quy mô tự xây dựng cụm GPU để cho thuê sức mạnh tính toán. Lấy Nvidia GB300 làm chuẩn, Morgan Stanley giả định 410.000 GPU, tổng cộng 3,6 tỷ giờ GPU, tỷ lệ sử dụng 75%, giá thuê 8,50 USD mỗi giờ. Tỷ suất lợi nhuận EBIT biên tăng thêm từ 60% đến 70%, ROIC nằm trong khoảng từ 25% đến 40%.

Về cấu trúc chi phí, Morgan Stanley chia chi phí thành khấu hao thiết bị IT (máy chủ + mạng) và cơ sở hạ tầng phi IT (cung cấp điện, làm mát, khung máy), cộng với chi phí năng lượng và chi phí vận hành bảo trì. Trong hệ sinh thái mà sức mạnh tính toán liên tục khan hiếm, giá thuê được quyết định bởi cung cầu, không bị ràng buộc bởi chi phí cộng thêm. Đây là lý do cốt lõi khiến tỷ suất lợi nhuận có thể đạt 60% đến 70%.

·Loại thứ hai là các nhà cung cấp mô hình tự xây dựng sức mạnh tính toán để gọi API. Morgan Stanley giả định 65% sức mạnh tính toán dùng cho suy luận, mỗi GPU xử lý 2750 token mỗi giây, phí 1,75 USD mỗi triệu token. Tỷ suất lợi nhuận biên tăng thêm 70%, ROIC khoảng 40%.

Morgan Stanley cho rằng mức giá này là tín hiệu tích cực cho các nhà cung cấp mô hình như Google Gemini, nền tảng Meta API và xAI Grok. Nhưng các nhà cung cấp mô hình đối mặt với một ràng buộc tồn tại liên tục: sức mạnh tính toán cần được phân bổ giữa "suy luận tạo doanh thu" và "huấn luyện duy trì dẫn đầu công nghệ". Sức mạnh tính toán đầu tư cho huấn luyện không tạo ra doanh thu trong kỳ, nhưng phải chịu toàn bộ khấu hao và chi phí vận hành. Sự đánh đổi này sẽ ảnh hưởng trực tiếp đến tính bền vững của ROIC.

·Loại thứ ba là thuê sức mạnh tính toán của bên thứ ba để làm API. Các nhà cung cấp mô hình không nắm giữ phần cứng, thuê sức mạnh tính toán từ các nhà cung cấp siêu quy mô theo giờ. Sau khi thêm một lớp "lợi nhuận trung gian", tỷ suất lợi nhuận biên tăng thêm giảm xuống 30%, ROIC khoảng 25%. Trong mô hình này, doanh thu cho thuê của các nhà cung cấp siêu quy mô cấu thành mục chi phí của các nhà cung cấp mô hình, quyền định giá sức mạnh tính toán hoàn toàn thuộc về thượng nguồn.

Khi đặt ba mô hình cạnh nhau, ROIC của sức mạnh tính toán tự xây dựng gần gấp đôi mô hình thuê. Cốt lõi của sự chênh lệch nằm ở quyền sở hữu định giá trong hệ sinh thái khan hiếm sức mạnh tính toán. Ai sở hữu sức mạnh tính toán tự xây dựng, người đó chiếm vị thế chủ động trong phân phối lợi nhuận. Phép tính ROIC của Morgan Stanley đã khấu trừ chi phí huấn luyện, sử dụng phương pháp thận trọng hơn so với thị trường. Hiệu suất thông lượng token ở cấp độ chip và phần mềm vẫn đang tiếp tục được cải thiện, trần ROIC có thể cao hơn giả định hiện tại.

Bốn nhà cung cấp đám mây lớn: Phân tích kịch bản lợi nhuận và định giá

Morgan Stanley duy trì评级 quá trọng số cho cả bốn nhà cung cấp, mỗi nhà đều có logic thúc đẩy và cấu trúc rủi ro lợi nhuận rõ ràng.

·Microsoft Giá mục tiêu 600 USD, tương ứng tỷ lệ P/E 25 lần so với lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu dự kiến 23,86 USD của năm tài chính 2028. Giá cổ phiếu hiện tại tương ứng chưa đến 16 lần so với lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu GAAP của năm tài chính 2028, Morgan Stanley cho rằng định giá đang thấp.

Về logic thúc đẩy, Morgan Stanley coi trọng hiệu ứng cộng gộp của điểm uốn tăng trưởng Azure và khả năng thương mại hóa của Copilot. Việc áp dụng dịch vụ Azure AI đang tăng tốc, tỷ lệ thâm nhập của M365 Copilot trong khách hàng doanh nghiệp tiếp tục tăng, việc nâng cấp SKU định giá cao đang kéo tăng giá trị đơn hàng trung bình.

Giá mục tiêu kịch bản tăng trưởng 795 USD, tương ứng tỷ lệ P/E khoảng 29 lần so với lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu 27,39 USD. Kịch bản giảm trưởng không đưa ra giá mục tiêu, tương ứng tỷ lệ P/E khoảng 12 lần so với lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu 21,64 USD. Trong kịch bản giảm trưởng, tăng trưởng Azure tiếp tục chậm lại do hiệu ứng nền cao, phạm vi áp dụng Copilot hạn chế, vĩ mô yếu ớt kìm hãm chi tiêu IT doanh nghiệp.

·Amazon Giá mục tiêu 330 USD, tương ứng tỷ lệ P/E 25 lần so với mức trung bình lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu dự kiến khoảng 13 USD từ năm 2027 đến 2028. Morgan Stanley cho rằng cải thiện lợi nhuận của Amazon đến từ sự cùng lúc tác động mạnh của ba động cơ: tăng trưởng mảng kinh doanh đám mây AWS đang tăng tốc, mảng kinh doanh quảng cáo tiếp tục đóng góp doanh thu tỷ suất lợi nhuận cao, hiệu quả thực hiện đơn hàng của mảng kinh doanh bán lẻ tiếp tục được nâng cao.

Doanh thu định kỳ từ thành viên Prime và sự chuyển dịch cấu trúc kinh doanh tích cực là logic cốt lõi hỗ trợ mức định giá cao. Kịch bản tăng trưởng 400 USD, kịch bản giảm trưởng 210 USD.

·Meta Giá mục tiêu 775 USD, dựa trên mô hình chiết khấu dòng tiền, ngụ ý tỷ lệ P/E khoảng 23 lần dựa trên lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu dự kiến năm 2027. Morgan Stanley dự kiến doanh thu quảng cáo của Meta năm 2026 tăng khoảng 27%, đầu tư AI là yếu tố thúc đẩy chính.

AI đang nâng cao mức độ tương tác và hiệu quả thương mại hóa của Reels, khả năng đo lường và quy kết quảng cáo tiếp tục được khôi phục sau chính sách quyền riêng tư mới, các sản phẩm quảng cáo mới như click-to-message đang mở ra không gian tăng thêm. Kịch bản tăng trưởng 1000 USD, kịch bản giảm trưởng không đưa ra con số cụ thể.

·Google Giá mục tiêu 400 USD, tương ứng tỷ lệ P/E khoảng 24 lần so với mức trung bình lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu dự kiến (15 đến 18 USD) từ năm 2027 đến 2028, tương đương tỷ lệ PEG 1.6 lần, phần bù giá khoảng 35% so với mức trung vị cùng ngành. Morgan Stanley cho rằng đổi mới tìm kiếm, YouTube và nền tảng đám mây được thúc đẩy bởi AI đang cải thiện tính dự đoán được của tăng trưởng dài hạn, các sản phẩm mới như AI Overviews vừa nâng cao trải nghiệm người dùng vừa duy trì hiệu quả thương mại hóa quảng cáo. Kịch bản tăng trưởng 450 USD, kịch bản giảm trưởng 225 USD.

Logic định giá có thể sẽ được định giá lại

Nếu ROIC 40% là thật, thì khoản chi tiêu vốn hàng trăm tỷ đô la này đang tạo ra giá trị. Nhận thức của thị trường về khoản tiền này sẽ thay đổi, một khi thay đổi, khung định giá của bốn công ty cũng sẽ thay đổi theo.

Tuyên bố miễn trừ trách nhiệm
Bài viết này là sự tổng hợp và diễn giải của Nghiên cứu TechFlow đối với báo cáo nghiên cứu của công ty chứng khoán bên thứ ba (Morgan Stanley, ngày 27 tháng 7 năm 2026), kết hợp với sự tổng hợp thông tin thị trường công khai. Các评级, giá mục tiêu, dự báo lợi nhuận và phán đoán liên quan được trích dẫn trong bài đều là quan điểm của các nhà phân tích của công ty chứng khoán đó, chỉ đại diện cho lập trường của tổ chức thuộc họ, không đại diện cho quan điểm của Nghiên cứu TechFlow, cũng không cấu thành bất kỳ lời khuyên đầu tư nào.
Thị trường có rủi ro, quyết định cần độc lập. Bài viết này không nên được sử dụng làm cơ sở để mua bán bất kỳ chứng khoán nào.