Tác giả: Bohan, Chemistry

Biên dịch: BlockBeats

*Đã có một số lượt cắt giảm nhỏ mà không làm thay đổi ý nghĩa ban đầu:

Tháng trước, tôi đã đến Trung Quốc, thăm hầu hết các tổ chức đầu tư hàng đầu và gặp gỡ ban lãnh đạo của nhiều công ty robot và công nghệ sinh học hàng đầu.

Một câu chuyện đang phổ biến ở Thung lũng Silicon hiện nay: Trung Quốc đang chiến thắng trong một số lĩnh vực then chốt của tương lai — AI nguồn mở, công nghệ sinh học và robot. Những lý do hỗ trợ cho mối lo ngại này khá thuyết phục.

Các mô hình nguồn mở của Trung Quốc đã trở thành một trong những mô hình được các công ty khởi nghiệp Thung lũng Silicon sử dụng nhiều nhất. Sau khi chính phủ Mỹ hạn chế Fable, điều trớ trêu là Trung Quốc lại đảm nhận vai trò hỗ trợ ngăn xếp công nghệ AI mở toàn cầu.

Về mặt công nghệ sinh học, hầu hết các dự án trong thử nghiệm lâm sàng ở Trung Quốc đều là các liệu pháp đổi mới, trong khi khoảng một nửa số loại thuốc trong thử nghiệm lâm sàng của FDA Mỹ được cấp phép từ Trung Quốc.

Trong lĩnh vực robot, Trung Quốc vừa có lợi thế cấu trúc về sản xuất quy mô lớn dữ liệu huấn luyện, quan trọng hơn là tốc độ phát triển phần cứng và lặp lại phản hồi nhanh đến kinh ngạc.

Nhưng ngay cả khi có những lợi thế này, người Trung Quốc dường như không tự mãn vì điều đó. Ngược lại, có một mong muốn mạnh mẽ phổ biến ở đó là tìm hiểu xem Thung lũng Silicon đang nghĩ gì. Thung lũng Silicon vẫn được coi là trung tâm đổi mới toàn cầu.

Một người từ một tổ chức VC hàng đầu thậm chí nói với tôi rằng mỗi khi Benchmark hoặc Sequoia phát hành tập podcast mới, anh ấy đều đưa nó vào danh sách nội dung bắt buộc xem cho toàn công ty.

Người Trung Quốc nắm rõ mọi thứ đang diễn ra ở phương Tây. Nội dung tôi đăng trên X và LinkedIn thường được các phương tiện truyền thông chính thống trong cộng đồng AI Trung Quốc (AI Era, Heart of Machine hoặc Qbit) dịch lại trong vòng vài giờ. Thậm chí các bình luận trong phần bình luận trên X cũng được dịch dưới dạng ảnh chụp màn hình. Có thể bạn không biết rằng mình đã trở nên khá nổi tiếng ở Trung Quốc.

Sự bất đối xứng thông tin này nâng cao tốc độ học hỏi của họ, cuối cùng có thể giúp Trung Quốc thu hẹp khoảng cách với Thung lũng Silicon. Nhưng ít nhất là hiện tại, họ vẫn ngưỡng mộ Thung lũng Silicon.

Nhìn chung, mức độ trưởng thành của thị trường vốn Trung Quốc tương đối thấp và khắt khe hơn nhiều đối với các nhà sáng lập. Môi trường này có thể ươm mầm những công ty có khả năng thực thi mạnh mẽ hơn, quyết liệt hơn, giúp họ có khả năng đánh bại đối thủ trên thị trường toàn cầu; nhưng áp lực khổng lồ và trách nhiệm cá nhân cũng có thể kích thích nhiều bong bóng và gian lận hơn.

Từ Seoul đến Tel Aviv, hầu hết các trung tâm công nghệ toàn cầu đều lấy Thung lũng Silicon làm hình mẫu. Trung Quốc lại tạo nên một vũ trụ song song khác ở nhiều khía cạnh. Hiểu cách Trung Quốc tài trợ cho đổi mới là một con đường thú vị để quan sát cách Trung Quốc đi đến ngày hôm nay và sẽ đi về đâu.

Hoặc IPO, hoặc là Rời Cuộc Chơi

Khi gặp gỡ nhiều nhà sáng lập công ty robot và AI, điều khiến tôi bất ngờ nhất là: hầu hết họ đều đang lên kế hoạch IPO vào năm tới và đã bắt nước rút hết tốc lực.

Không có công ty nào trong số này đạt quy mô của Unitree Robotics hay Moonshot AI — ngay cả hai công ty后者, việc niêm yết trên Nasdaq cũng恐怕 không dễ dàng — nhưng tất cả mọi người đều nói với tôi rằng họ đang chuẩn bị lên sàn.

Tại sao? Vì họ không còn lựa chọn nào khác. Ở Trung Quốc, nhiều công ty khởi nghiệp lên sàn không phải vì họ đã đủ điều kiện niêm yết, cũng không phải vì thời điểm thị trường đủ chín muồi, mà vì họ bị buộc phải lên sàn.

Một trong những sự thật gây sốc nhất đối với các nhà sáng lập Mỹ là nhiều thỏa thuận đầu tư mà các nhà sáng lập Trung Quốc ký kết đều quy định: họ phải hoàn trả vốn cho các nhà đầu tư theo tiêu chuẩn cao hơn một tỷ suất lợi nhuận tối thiểu nào đó trong một thời hạn nhất định. Thời hạn đôi khi là sáu đến tám năm. Nếu không làm được, công ty thậm chí cá nhân nhà sáng lập đều có thể chịu trách nhiệm mua lại và hoàn trả.

Các đối tác hạn chế (LP) và đối tác chung (GP) ở Trung Quốc kiên nhẫn ít hơn và yêu cầu về kết quả cũng trực tiếp hơn. Trong tiếng Trung thậm chí có một thuật ngữ chuyên biệt mô tả hiện tượng này: «Minh Cổ Thực Trái», nghĩa là bề ngoài là vốn chủ sở hữu, nhưng thực chất lại là nợ.

Thật khó tưởng tượng rằng đổi mới thực sự diễn ra như thế nào trong một hệ sinh thái mà các nhà sáng lập phải chịu trách nhiệm cá nhân khổng lồ để thành lập các doanh nghiệp rủi ro cao. Cược lớn đến vậy, ai còn dũng khí để khởi nghiệp?

Nhưng các nhà sáng lập Trung Quốc thực sự sẵn sàng đặt cược tất cả.

Cơ chế khuyến khích như vậy đã định hình nên một loạt công ty tinh gọn và quyết liệt nhất toàn cầu, cũng như những nhà sáng lập thực sự cống hiến toàn bộ mình cho công ty. Khi không thể kiếm tiền trong môi trường cạnh tranh khốc liệt ở Trung Quốc, họ thường chọn mở rộng ra nước ngoài và nhanh chóng áp đảo đối thủ địa phương.

Họ không phải là sinh viên năm thứ hai của Đại học Stanford, không chỉ tham gia một khóa Y Combinator vào mùa hè để trải nghiệm. Đối với họ, đây là một ván cược được ăn cả, ngã về không.

Điều này dẫn đến hai câu hỏi.

Tại sao không có lối thoát qua M&A?

Tại sao lối thoát nhất định phải là IPO? Chẳng lẽ công ty không thể bị mua lại, để các nhà đầu tư thu hồi vốn thông qua M&A sao?

Câu trả lời cơ bản là không.

Trung Quốc hầu như không tồn tại thị trường M&A thực sự chín muồi, do đó các công ty khởi nghiệp thường chỉ có thể thoát vốn qua IPO, phải đi đến cùng.

Định giá của các công ty Trung Quốc rẻ, chi phí lao động cũng thấp. Các công ty lớn thà sao chép ý tưởng của một công ty khởi nghiệp còn hơn là mua lại nó, và rất có thể sao chép nhanh hơn.

Các công ty Trung Quốc thường cũng rất tham vọng và quen với việc mở rộng ngang. Một công ty điện thoại thông minh có thể đồng thời sản xuất xe thể thao, phát triển phần mềm doanh nghiệp. Những yếu tố này cùng nhau làm giảm意愿 của họ trong việc mua lại các công ty khác. Ở đó, cũng hầu như không có cơ hội «mua lại nhân tài» để cung cấp điểm hạ cánh mềm cho các nhóm khởi nghiệp.

Tuy nhiên, đối với các nhà sáng lập Trung Quốc, một yếu tố tương đối thuận lợi là ngưỡng IPO nhìn chung thấp hơn so với Nasdaq hoặc Sàn giao dịch Chứng khoán New York.

Ngưỡng thấp hơn ở đây không nhất thiết có nghĩa là yêu cầu quy định lỏng lẻo hơn, mà là thị trường công chúng chấp nhận các công ty này cao hơn, tức là các nhà đầu tư sẵn sàng mua cổ phiếu của các công ty này hơn.

Trong những năm gần đây, có không ít công ty công nghệ Trung Quốc hầu như không có doanh thu hoặc khách hàng. Theo tiêu chuẩn định giá của thị trường công nghệ Mỹ hiện nay, quy mô của chúng còn rất xa mới đủ, nhưng vẫn hoàn thành IPO thành công.

Tất nhiên, Sàn giao dịch Hồng Kông hiện đang trong một thị trường giá lên. Zhipu, một trong số ít các công ty niêm yết thuần mô hình ngôn ngữ lớn, giá cổ phiếu cũng đã từng tăng mạnh. Nhưng những công ty này nếu ở Mỹ,恐怕 không thể hoàn thành niêm yết.

Một cách giải thích là tỷ lệ nhà đầu tư cá nhân trong thị trường chứng khoán châu Á cao hơn. Tuy vậy, Sàn giao dịch Hồng Kông, nơi được ưa chuộng hàng đầu để niêm yết của các công ty công nghệ, mức độ thể chế hóa vẫn cao hơn thị trường chứng khoán A.

Chúng tôi không biết đợt tăng giá này của châu Á còn kéo dài bao lâu. Nhiều tổ chức đầu tư địa phương đã bắt đầu chuẩn bị cho sự sụt giảm có thể xảy ra ở một số ngành nóng nhất, hy vọng mua cổ phiếu với giá thấp sau khi thị trường sụp đổ.

Ba Nhóm Vốn

Một câu hỏi khác là: Tại sao các nhà sáng lập sẵn sàng chấp nhận các điều khoản khắt khe như vậy?

Cạnh tranh thị trường tự do giữa các VC, chẳng lẽ không nên giống như ở Mỹ, dưới sự thúc đẩy của các tổ chức như Founders Fund và a16z, dần trở nên thân thiện với nhà sáng lập hơn sao?

Sự thay đổi này thực sự đang diễn ra. Nhưng hệ sinh thái đầu tư mạo hiểm Trung Quốc vẫn trẻ hơn Mỹ. Quan trọng hơn, các nguồn vốn khác nhau mà nhà sáng lập Trung Quốc có thể chọn lựa tương ứng với những cơ chế khuyến khích hoàn toàn khác biệt.

Các nhà sáng lập Trung Quốc thường có thể tiếp cận ba loại vốn đầu tư mạo hiểm thể chế.

Quỹ Nhân dân tệ Địa phương

Các quỹ này thường được hỗ trợ bởi vốn của chính quyền tỉnh hoặc thành phố, các điều kiện kèm theo thường khắt khe nhất. Chúng thường yêu cầu doanh nghiệp thành lập văn phòng hoặc nhà máy tại địa phương để tạo việc làm, thu hút nhân tài.

Mục tiêu của các quỹ Nhân dân tệ Trung Quốc thường không chỉ là thu lợi nhuận vốn, mà còn gánh vác nhiệm vụ thúc đẩy phát triển kinh tế tại nơi của các đối tác hạn chế, cơ chế khuyến khích của chúng không giống với các quỹ phương Tây chỉ tập trung vào lợi nhuận đầu tư.

Những yêu cầu này thường tập trung vào việc tạo việc làm và thu hút nhân tài, mà việc làm và dòng chảy dân cư lại giúp ổn định thị trường bất động sản địa phương.

Đã như vậy, tại sao các nhà sáng lập vẫn chấp nhận loại vốn này?

Lý do là, nếu bạn muốn bước vào các lĩnh vực nóng nhất như AI, bán dẫn và robot, những ngành này đồng thời là các ngành công nghiệp được nhà nước quan tâm cao độ. Đôi khi, chỉ có quỹ Nhân dân tệ mới có thể đầu tư, ví dụ như DeepSeek.

Quỹ USD Nội địa

Các tổ chức này bao gồm các VC Trung Quốc hàng đầu truyền thống, ví dụ như Sequoia Trung Quốc, Hillhouse, ZhenFund, Qiming Venture Partners và IDG. Qiming Venture Partners thực tế không còn nhiều quan hệ với Matrix Partners của Mỹ. Nhiều tổ chức trong số này đồng thời quản lý cả quỹ USD và quỹ Nhân dân tệ.

So với loại vốn thứ nhất, các quỹ này thường thân thiện hơn với nhà sáng lập. Trong hai mươi năm qua, đằng sau nhiều công ty nổi tiếng khắp Trung Quốc đều có sự hỗ trợ của họ.

Đây là nguồn vốn mà các nhà sáng lập Trung Quốc mong muốn có được nhất, đặc biệt là những công ty có kế hoạch tiến ra thị trường toàn cầu. Nhân tiện, từ khi Sequoia Trung Quốc thành lập cho đến trước khi tách khỏi Sequoia sau này, nó luôn là phần có hiệu suất đầu tư tốt nhất trong hệ thống Sequoia.

Quỹ Nước ngoài

Loại cuối cùng là các quỹ thuần phương Tây như chúng tôi.

Về mặt lịch sử, nhiều quỹ phương Tây từng kiếm được bộn tiền ở Trung Quốc, ví dụ như Coatue và Tiger Global. Nhưng hiện nay, đầu tư trực tiếp của vốn nước ngoài vào các công ty Trung Quốc đã giảm mạnh.

Vòng đầu tư Series B của Benchmark vào Manus là một trường hợp bất thường, và rất có thể là giao dịch tương tự cuối cùng. Rõ ràng, hậu quả mà giao dịch này gây ra sau đó càng làm giảm nhiệt tình của các nhà đầu tư nước ngoài.

Tất nhiên, các nhà đầu tư luôn hy vọng mình có thể suy nghĩ ngược lại. Có lẽ, đầu tư vào Trung Quốc đã là đề bài đầu tư ngược dòng thực sự cuối cùng trên thị trường.

Tôi từng hỏi một thành viên của Founders Fund rằng hiện nay còn hướng đầu tư nào称得上 là ngược dòng. Anh ấy cũng thừa nhận rằng tiền điện tử và công nghệ quốc phòng đã rất đông đúc, Trung Quốc có thể là đề bài ngược dòng duy nhất còn lại.

Lớp Trung gian FA

Sự tồn tại của FA cũng là một đặc điểm độc đáo của ngành đầu tư mạo hiểm Trung Quốc.

FA là viết tắt của Financial Advisor, tức «Cố vấn Tài chính», nhưng mọi người đều gọi trực tiếp là FA.

Họ không phải là các tổ chức quản lý tài sản mà cái tên này có thể gợi liên tưởng, mà là các ngân hàng đầu tư phục vụ gọi vốn giai đoạn đầu, chịu trách nhiệm đóng gói, tiếp thị dự án và môi giới giao dịch giữa các công ty khởi nghiệp và tổ chức VC.

Việc tồn tại một lớp trung gian lớn như vậy trong toàn bộ hệ sinh thái gọi vốn khiến tôi vô cùng bối rối.

Các tổ chức VC thực tế đã thuê ngoài việc tìm kiếm dự án và thẩm định vòng đầu cho FA. FA thường là điểm tiếp xúc vốn đầu tiên của nhà sáng lập. Nhiều nhà sáng lập cũng sẵn sàng hợp tác với FA, để họ giúp mình đàm phán với các tổ chức VC sắc sảo và mạnh mẽ.

Nhưng rõ ràng là có xung đột lợi ích trong đó.

FA không thể liên tục đẩy các công ty chất lượng kém đã qua sàng lọc ngược cho một tổ chức VC, nếu không sẽ mất lòng tin và tư cách tiếp cận của tổ chức này. FA thường thu phí hoa hồng từ 2% đến 5% giá trị gọi vốn. Trong hệ thống đó, điều này hầu như đã trở thành một loại thuế cố định.

Tôi từng hỏi một nhà đầu tư hàng đầu rằng tại sao các tổ chức VC lại cho phép tình trạng này xảy ra. Phụ thuộc vào FA, chẳng lẽ không mất đi lợi nhuận vượt trội từ nguồn dự án độc quyền, cũng không thể nhìn thấy dự án tốt sớm hơn người khác sao? Câu trả lời của anh ấy là: Ngành này vận hành như vậy.

Họ tất nhiên cũng sẽ đầu tư vào các dự án không có sự tham gia của FA, nhưng nhiều dự án xuất sắc nhất, trong các vòng gọi vốn đầu tiên đều sẽ do FA chủ trì điều phối. FA thậm chí sẽ thiết kế trước toàn bộ kế hoạch tiếp lực gọi vốn: Sequoia Trung Quốc chịu trách nhiệm vòng hạt giống, Hillhouse chịu trách nhiệm vòng A, cả hai cùng tham gia vòng B. Như vậy, công ty có thể xây dựng đà gọi vốn, thực sự vận hành nhanh chóng.

Mạng lưới Quan hệ Vô hình

Mạng lưới quan hệ xã hội của Trung Quốc vừa không công khai, vừa khó để bên ngoài hiểu được. Đây vừa là kết quả của văn hóa định hướng quan hệ của Trung Quốc, vừa ngược lại không ngừng củng cố văn hóa này, ảnh hưởng sâu sắc đến cách vận hành của các hoạt động thương mại hàng ngày.

Trung Quốc là một xã hội vận hành dựa trên «Quan hệ».

LinkedIn chưa bao giờ thực sự thâm nhập thị trường Trung Quốc, các bản sao nội địa cũng không thành công. Bạn thường chỉ có thể quen biết người khác thông qua người quen giới thiệu, lùi một bước thì cũng chỉ có thể tham gia các nhóm chat quy mô lớn. Giới hạn số người của nhóm WeChat là 500 người, so với đó, giới hạn chỉ vẻn vẹn 32 người của nhóm chat iMessage thực sự không đáng nhắc tới.

Hãy tưởng tượng, không có email lạ, không có tin nhắn riêng LinkedIn, và cơ bản không có bất kỳ cuộc gọi chủ động nào. Điều này có thể ở một mức độ nào đó giải thích tại sao Trung Quốc chưa bao giờ thực sự phát triển một ngành công nghiệp B2B SaaS chín muồi. Văn hóa này tất nhiên cũng định hình cách tương tác giữa các tổ chức VC và nhà sáng lập. Nhìn chung, các nhà đầu tư sẽ không trực tiếp nhắn tin riêng cho một nhà sáng lập.

Đây cũng là một lý do khác cho sự tồn tại của FA: họ cung cấp «tính thanh khoản quan hệ» cho mạng lưới quan hệ khép kín.

Hầu hết người Trung Quốc đều duy trì một trạng thái ẩn danh nào đó trên mạng và WeChat. Nếu bạn thêm WeChat của một người, đối phương rất có thể sử dụng hình ảnh anime, hoạt hình hoặc phong cảnh làm avatar, và dùng biệt danh hoặc tên giả làm tên người dùng. Tôi thậm chí từng gặp một số người Trung Quốc, họ từ chối tiết lộ tên thật, chỉ sẵn sàng sử dụng biệt danh, hoặc sử dụng tên tiếng Anh tương đối không có thuộc tính cá nhân.

Bàn Tay Nhà Nước

Yếu tố cuối cùng là hướng phát triển và mục tiêu do nhà nước thiết lập, tức là chính sách công nghiệp được thúc đẩy bởi quy hoạch nhà nước. Đối với mô hình này, thái độ của phương Tây phụ thuộc vào việc bạn hỏi Đồi Capitol hay Thung lũng Silicon, hoặc là phe phái nào trong đó.

Chính phủ đóng một vai trò quan trọng hơn nhiều trong hệ sinh thái đổi mới Trung Quốc so với phương Tây. Chính phủ vừa là đối tác hạn chế chính của nhiều quỹ, vừa thu hút các công ty khởi nghiệp định cư địa phương thông qua việc xây dựng các quy định hấp dẫn, cung cấp ưu đãi thuế và ưu đãi đất đai. Chính phủ cũng sẽ ảnh hưởng đến hướng đầu tư của các tổ chức VC thông qua việc xác định rõ mong muốn phát triển một ngành nào đó. Trong mười năm qua, ví dụ điển hình nhất chính là ngành công nghiệp bán dẫn nội địa Trung Quốc.

Ngành công nghiệp giao diện não-máy tính Trung Quốc cung cấp một ví dụ về chính sách công nghiệp sinh động và cá nhân hóa hơn.

Vì chính quyền một địa phương nào đó là bên ủng hộ xác thực công nghệ giao diện não-máy tính, tôi đã giao tiếp với các thành viên của tổ chức đầu tư thuộc quyền của họ, họ đã đầu tư vào nhiều công ty khởi nghiệp trong lĩnh vực này. Họ giải thích rằng mục tiêu hàng đầu của mình là xây dựng ngành công nghiệp chiến lược này, chứ không phải theo đuổi lợi nhuận đầu tư mạo hiểm. Điều này hơi giống In-Q-Tel của Mỹ.