Quỹ càng lớn, lợi nhuận càng kém? Quỹ vi mô + SPV đang trở thành tiêu chuẩn mới của VC

Tác giả: Shoal Research / Odin

Biên dịch: TechFlow

TechFlow Dẫn đọc: Quỹ mù 10 năm của VC truyền thống đang được thay thế bằng một mô hình hỗn hợp — các quản lý nhỏ sử dụng quỹ vi mô tinh gọn kết hợp với SPV từng giao dịch để đầu tư tiếp theo, điều này không chỉ giảm phí hỗn hợp cho LP mà còn giúp GP tập trung hơn vào đầu tư sớm. Bài viết này phân tích tại sao kết hợp「quỹ nhỏ + SPV」vượt trội hơn một quỹ lớn đơn lẻ cả về mặt toán học lẫn cơ chế khuyến khích, và tại sao co-invest (đầu tư chung) đang trở thành tiêu chuẩn ngành.

Thời đại của quỹ mù truyền thống đang qua đi

Cấu trúc của VC truyền thống là quỹ mù đóng kín 10 năm. LP đồng ý để GP quản lý vốn của họ trong长达 10 năm (thực tế thường lâu hơn), không có quyền quyết định đối với từng khoản đầu tư riêng lẻ. GP có thể tự do đầu tư vào bất kỳ cơ hội nào trong phạm vi đã thỏa thuận.

Điều này rõ ràng đòi hỏi mức độ tin cậy cực cao. Nhưng thiết kế này ban đầu dành cho các công ty quản lý số vốn hàng triệu USD ở mức một chữ số hoặc hai chữ số nhỏ, thực hiện đầu tư sớm. Khi đó, khi một công ty trở thành cơ hội rõ ràng trong mắt LP, thường thì họ đã sắp thoái vốn.

Ngày nay tình hình hoàn toàn khác: các vòng gọi vốn của công ty nhiều hơn, số tiền lớn hơn, và LP cũng trưởng thành hơn. Nhiều LP bản thân là cựu nhà sáng lập hoặc giám đốc cấp cao trong các lĩnh vực chiến lược, họ có thể nhận diện cơ hội tốt sớm hơn, điều này khiến quyết định đầu tư tiếp theo trở nên đơn giản hơn.

Về bản chất, quỹ mù không nên luôn là lựa chọn mặc định của VC. Vai trò của nó là chịu rủi ro ở giai đoạn sớm, khi mà VC phải tìm thấy niềm tin sớm hơn tất cả mọi người. Nhưng khi một công ty có các chỉ số hấp dẫn rõ ràng hoặc vị thế thị trường (có thể sớm từ vòng A, ít nhất là vòng C), các công cụ co-invest với phí thấp hơn thường phù hợp hơn — vừa giảm chi phí vốn, vừa tập hợp một nhóm LP có lợi ích nhất quán.

Cơ sở hạ tầng công nghệ giảm chi phí vận hành SPV

Trong năm năm qua, cơ sở hạ tầng back-office tốt hơn đã giảm ma sát khi thành lập SPV từng giao dịch. Các GP độc lập và các công ty hợp danh nhỏ giờ đây có thể triển khai nhiều vốn hơn, đầu tư chính xác hơn thông qua việc «nắm giữ kép» hai công cụ bổ sung:

Một quỹ nhỏ, cho phép LP đa dạng hóa các cơ hội đầu tư sớm (những cơ hội này về bản chất là rủi ro cao, khó đánh giá), tương đương với một danh mục quyền chọn.

Các cơ hội co-invest được chọn lọc, cho phép LP tăng tỷ lệ sở hữu khi công ty ngày càng trở nên hấp dẫn, tương đương với đầu tư có định hướng.

Tất nhiên, cả hai chiến lược đều có chỗ đứng, tùy thuộc vào nền tảng LP và sở thích của GP. Nhưng các quản lý quỹ nhỏ ngày càng khó khăn hơn nếu không sử dụng SPV để huy động vốn đầu tư tiếp theo, trong khi các quản lý thuần SPV cũng có thể sẵn lòng vận hành mà không cần quỹ.

«Những khoản đầu tư tốt nhất mà tôi tham gia đều có cấu trúc sở hữu kỳ lạ — sau đó bổ sung thêm một chút, phía trên còn chồng thêm một số công cụ cơ hội. Cố gắng biến thứ hỗn loạn như VC sớm trở nên cứng nhắc, thành mô hình, sẽ ngay lập tức dẫn đến lối suy nghĩ sai lầm.»

——Enrico Melis, Animal Syndication Company

Trước đây, các công ty giai đoạn sớm sẽ xây dựng mối quan hệ với các nhà đầu tư giai đoạn sau lớn để có được vốn đầu tư tiếp theo. Nhưng chiến lược này ngày càng rủi ro hơn trong những năm gần đây, vì thị trường tập trung vào ít công ty hơn, và họ chỉ quan tâm đến các cơ hội hẹp hơn. Thậm chí có báo cáo cho rằng các công ty lớn đang phá hoại việc gây quỹ của các quỹ nhỏ, cố gắng kiểm soát nhiều thị trường hơn.

Tất nhiên, cũng có các quỹ trung bình có vốn để tiếp tục tài trợ cho các vòng sau của công ty trong danh mục. Nếu họ áp dụng chiến lược phân bổ vốn dự trữ theo quy trình alpha hợp lý, có thể mang lại lợi nhuận hấp dẫn trên một pool vốn lớn hơn. Nhưng điều này có thể không phù hợp với các công ty nhỏ — quy mô không chỉ kéo giảm hiệu suất, mà các công ty đang phát triển không thể tránh khỏi việc trượt vào sự đồng thuận, mất đi sự linh hoạt ở tiền tuyến của các nhà đầu tư độc lập hoặc các công ty hợp danh nhỏ.

Nhu cầu về quyền lựa chọn của LP đang tăng trưởng

«Hoạt động co-investment của LP dự kiến sẽ tăng dần trong trung hạn. Khi nhiều nhà đầu tư tổ chức xây dựng nguồn lực nội bộ và cơ sở hạ tầng danh mục, có thể liên tục co-invest trong một tập trung giao dịch đa dạng, việc thể chế hóa dần các dự án đầu tư trực tiếp của LP lớn sẽ cải thiện đặc điểm rủi ro lợi nhuận của chiến lược này, và mở rộng pool LP có thể thực hiện có chọn lọc.»

——Báo cáo phân tích của PitchBook

Nhu cầu về co-invest trong VC đã trở thành một trò đùa. Mọi người đều muốn, nhưng dường như không ai thực sự biết cách sử dụng. Tuy nhiên, đây rất có thể là «nỗi đau tăng trưởng» khi ngành bắt đầu coi co-invest là tiêu chuẩn lý tưởng, tương tự như ngành private equity rộng lớn hơn. Theo thời gian, các công cụ, tiêu chuẩn và nhân tài tốt hơn sẽ bắt kịp thực tiễn.

Thẳng thắn mà nói, hiện nay khát khao đối với quyền co-invest trong VC phần lớn được thúc đẩy bởi FOMO và việc áp dụng mù quáng quy luật lũy thừa. Về bản chất, nếu nhà đầu tư gặp một công ty danh mục «hot», LP muốn tự mình mua vào để có được vị thế và chỉ số IRR.

Vì hành vi này được thúc đẩy bởi chủ nghĩa cơ hội, LP thường không có sự hiểu biết thực sự hoặc quy trình để thực hiện các khoản đầu tư này. Ở đây cũng có đường cong học tập của LP.

Ví dụ, một số LP gây áp lực lên các quản lý mới nổi trong môi trường gọi vốn khó khăn, yêu cầu SPV không phí, không carry. Việc loại bỏ carry là một cách gắn kết lợi ích tồi tệ, trừ khi mục tiêu chính của LP chỉ là thu hoạch dealflow. Cách xử lý co-invest này phần nào giải thích tại sao GP mặc định lựa chọn phình to quỹ.

Mặc dù có những ma sát này, hoạt động co-invest rõ ràng sẽ tiếp tục tăng. Đây là sự tiến hóa tự nhiên của thị trường nhằm tìm cách tối đa hóa cơ hội đầu tư, giảm chi phí phí hỗn hợp.

Lợi thế của kinh tế học hỗn hợp

Trong các bài viết trước, chúng tôi đã nghiên cứu việc áp dụng quyền co-invest và biểu phí theo phong cách private equity sẽ cải thiện tính kinh tế của các quỹ VC siêu lớn như thế nào. Thị trường nhỏ cũng vậy.

Hãy tưởng tượng hai kịch bản giả định:

Thứ nhất, quản lý huy động quỹ vi mô 10 triệu USD, hỗ trợ 30 khoản đầu tư ban đầu 250.000 USD, sau đó thực hiện đầu tư tiếp theo có chọn lọc bằng SPV từng giao dịch (GP cam kết 2%, không phí quản lý, carry 10%).

Thứ hai, quản lý huy động quỹ 38,3 triệu USD. Đây là quy mô cần thiết để thực hiện hoàn toàn từ nội bộ quỹ (không cần SPV) các khoản đầu tư giống hệt như kịch bản thứ nhất (bao gồm cả đầu tư tiếp theo).

Giả sử kết quả danh mục trong hai kịch bản giống nhau, tạo ra tổng lợi nhuận 4 lần, quỹ vi mô vượt trội về DPI do ít bị kéo giảm bởi phí hơn.

Tất nhiên, điều này có nghĩa là ít thu nhập tức thì hơn đối với GP mới起步, thu phí quản lý 2%. Nhưng quỹ sẽ đóng nhanh hơn, cung cấp hiệu suất ưu việt hơn, khiến việc gọi vốn trong tương lai thuận lợi hơn. Thực tế, dựa trên tiền đề rằng quỹ 10 triệu USD có khả năng đạt bội số cao hơn quỹ 38,3 triệu USD, khoảng cách bù đắp từ carry sẽ thu hẹp nhanh chóng. Đồng thời, GP vẫn có mức lương khả dụng, và LP cũng có thể tiếp cận dealflow hấp dẫn.

Luận điểm cấp tiến ở đây là: thu nhập nên gắn liền với hiệu suất.

Con số chỉ là một phần nhỏ của bức tranh. Quỹ vi mô vượt trội về mặt toán học, nhưng điều này thực ra không quá quan trọng.

Điểm mấu chốt là, GP quỹ vi mô nhất quán hơn với thành công của các khoản đầu tư của họ. Cấu trúc hỗn hợp này khuyến khích các GP kiểu nhà truyền giáo, chứ không phải kiểu lính đánh thuê thu phí, điều này sẽ cải thiện hệ thống các quyết định đầu tư và lợi nhuận.

Quỹ nhỏ hơn cũng cho phép GP hoạt động hiệu quả hơn với tư cách là nhà đầu tư độc lập, tối đa hóa diện tích bề mặt đặc thù của họ. Họ không phải đối mặt với áp lực thực hiện các khoản thuê mướn không cần thiết để chứng minh thu nhập phí. Quỹ của họ đủ nhỏ để tiếp tục tập trung vào giai đoạn sớm nhất, không có áp lực theo đuổi các vòng lớn hơn, muộn hơn. Đây là cài đặt lý tưởng cho các nhà đầu tư giỏi đầu tư tiền tuyến.

Tiêu chuẩn tốt hơn cho SPV

«Quyền Co-investment đã trở thành một trong những công cụ cụ thể nhất để các quản lý nhỏ và mới nổi thể hiện khả năng tiếp cận giao dịch, làm sâu sắc thêm mối quan hệ LP. Việc cung cấp quyền co-investment cho LP một lý do cụ thể, để họ ngay cả khi đang quản lý áp lực thanh khoản của môi trường hiện tại, cũng có thể cam kết vốn với các quản lý ít nổi tiếng hơn.»

——Báo cáo phân tích của PitchBook

Thị trường đang tiến hóa, các quản lý nhỏ bắt đầu sử dụng các điều khoản giao dịch từng笔 hiệu quả hơn. Điều này được thúc đẩy bởi lực cản gọi vốn và xu hướng chung của sự tập trung vốn. SPV đã trở thành cứu cánh quan trọng để các quản lý hỗ trợ các công ty danh mục trong các vòng tiếp theo.

Tuy nhiên, sự tiến hóa này chưa hoàn tất; còn nhiều việc phải làm trước khi LP có thể chấp nhận SPV mà không do dự và nhận được lợi nhuận hiệu suất. Đây một phần là vấn đề cơ sở hạ tầng, nhưng chủ yếu là vấn đề giáo dục. GP và LP cần hiểu các tiêu chuẩn hiện tại, và cách cải thiện những tiêu chuẩn này.

Do đó, chúng tôi đã khảo sát 56 GP vào đầu năm nay.

Truy cập báo cáo khảo sát SPV: https://spvsurvey.joinodin.com/

Trong 56 GP, có 51 vị đầu tư giai đoạn Pre-Seed hoặc Seed, 80% quản lý quỹ quy mô dưới 100 triệu USD, 61% có năm năm kinh nghiệm đầu tư mạo hiểm trở lên.

Hình: Tỷ lệ áp dụng SPV phân bố theo quy mô quỹ, 39 trong số 56 GP được khảo sát đã sử dụng SPV, tỷ lệ sử dụng cao nhất ở các quỹ 50 triệu–100 triệu USD. Nguồn: Odin SPV Survey 2026

Tỷ lệ áp dụng đã rất cao, 39 trong số 56 GP đã sử dụng SPV, trong đó 16 vị sử dụng thường xuyên, 23 vị thỉnh thoảng sử dụng. Trong 17 vị còn lại, có 8 vị dự định bắt đầu sử dụng SPV trong tương lai, đưa người dùng hiện tại và tiềm năng lên 84%. Tỷ lệ sử dụng cao nhất ở các GP giàu kinh nghiệm hơn, và những người quản lý quỹ 50 triệu đến 100 triệu USD; những người vận hành này có mạng lưới có thể cung cấp vốn, nhưng vốn dự trữ không đủ để trang trải các khoản đầu tư tiếp theo.

Trường hợp sử dụng chính của SPV là vốn tiếp theo, 39 trong số 47 người được hỏi cho biết sử dụng (hoặc dự định sử dụng) SPV đã báo cáo điều này.

«Quỹ Seed của chúng tôi đầu tư ở giai đoạn sớm nhất. Chúng tôi áp dụng mô hình dự trữ nhẹ, chuyển sang sử dụng trực tiếp SPV cho các vòng gọi vốn tăng trưởng. Điều này khiến một quỹ 20 triệu USD cảm giác lớn hơn nhiều đối với các công ty của chúng tôi, cho phép chúng tôi triển khai nhiều vốn hơn vào những người chiến thắng mà không cạn kiệt vốn.»

——Amy Brandenburg, Denver Ventures

Các điều khoản kinh tế thường thân thiện với LP. Phí quản lý 0-0.5% là chuẩn mực rõ ràng, 45% người được hỏi đề cập đến điều này. Carry phổ biến nhất là 16-20%, 46% người được hỏi đề cập, tuy nhiên có một tỷ lệ khá lớn 26% chỉ thu 1-10%. Hai phần ba các quản lý chuyển trực tiếp chi phí thành lập và quản lý cho LP. Tuy nhiên, về cam kết dẫn đầu của chính GP, 44% chỉ đầu tư 0-0.5%, chỉ có 27% cam kết 2% trở lên.

Hình: Phân bố điều khoản SPV, phí quản lý 0-0.5% là chuẩn mực (45%), carry phổ biến nhất 16-20% (46%). Nguồn: Odin SPV Survey 2026

Nơi thị trường bất đồng về các điều khoản, rõ ràng có cơ hội thiết lập các tiêu chuẩn tốt hơn, cải thiện kết quả và loại bỏ ma sát trong quy trình. Mục tiêu nên là giảm chi phí cho GP, đảm bảo họ thực sự chịu rủi ro, khiến họ tập trung vào chất lượng kết quả thay vì tăng thu nhập phí, và thưởng cho lòng trung thành của LP bằng quyền ưu tiên mua.

«Nhìn chung chúng tôi tin vào nguyên tắc khiêu vũ với người đã đưa bạn đến. Do đó, mặc dù SPV giúp thu hút LP mới, nhưng LP hiện tại luôn được ưu tiên tiếp cận cơ hội.»

——Dan Kimerling, Deciens

Trong những trường hợp này (GP quản lý vốn tiếp theo của các khoản đầu tư quỹ), một mẫu sử dụng SPV tốt có thể như sau:

Hình: Mẫu điều khoản SPV liên kết — GP cam kết ≥2%, phí quản lý 0, carry 10-20%, phí thành lập do LP chịu theo chi phí. Nguồn: Odin

Như mọi khi, sẽ có những trường hợp ngoại lệ.

Nếu SPV không liên quan đến quỹ, thì cam kết của GP có thể được hiểu tốt hơn là phần trăm tài sản ròng của người dẫn đầu, thay vì một mức tối thiểu cố định.

Quan trọng nhất, SPV không được sử dụng như một công cụ trung gian để che giấu các điều khoản kinh tế của giao dịch hoặc bảo vệ hiệu suất quỹ khỏi các rủi ro quá mức. Chúng phải được xây dựng và cung cấp một cách minh bạch và trung thực, với mục tiêu rõ ràng, khuyến khích nhất quán.

«SPV chỉ là một công cụ, thích hay ghét chúng đều vô nghĩa. Cảm xúc mạnh mẽ nên dành cho cách chúng được xây dựng, liệu có tồn tại tính minh bạch hai chiều hay không, và cách quản lý.»

——Helen Min, Articulate

Khuyến khích và Kết quả

Yếu tố cuối cùng là một lời khuyên đơn giản dành cho LP.

Nếu các quỹ nhỏ hoạt động tốt hơn, thì việc các khuyến khích phí tiêu chuẩn đẩy các quản lý vào mở rộng rõ ràng là điên rồ. Nếu chìa khóa của hiệu suất vượt trội liên tục là duy trì quy mô quỹ (do đó duy trì chiến lược nhất quán, quy mô tổ chức và đầu tư mục tiêu), thì các quản lý nhỏ hoạt động xuất sắc nên có không gian để tăng tỷ lệ phần trăm phí, thay vì mở rộng cơ sở phí.

Do đó, dự kiến họ sẽ tìm cách quản lý vốn bổ sung thông qua SPV, để thực hiện nghĩa vụ đối với các nhà sáng lập. Sự sắp xếp này cũng có lợi về kinh tế cho LP, cải thiện sự nhất quán và giảm kéo giảm phí.

Đổi lại, LP phải nâng cao mức độ sẵn sàng tham gia các giao dịch này, hiểu các điều khoản liên quan, chi phí của việc vi phạm cam kết, và phương pháp danh mục cần thiết để đạt được lợi nhuận hiệu suất. Ngoài ra, họ phải sẵn lòng cung cấp khoản bù đắp hấp dẫn thông qua carry cho các khoản đồng đầu tư thành công.

Với sự hội tụ của tất cả các yếu tố này trong những năm tới, ngành sẽ trở nên mạnh mẽ hơn. Chuyển sang mức độ đồng đầu tư cao hơn đại diện cho một sự tiến hóa đáng lẽ phải diễn ra sớm hơn, thoát khỏi sự phi lý của các công cụ 10 năm kéo dài quá mức và các khuyến khích phí phản tác dụng.