Cổ phần token hóa đang chia tách mô hình kinh doanh gọi vốn một cửa của VC.
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
Cổ phần token hóa đang chia tách mô hình kinh doanh gọi vốn một cửa của VC.
Từ thực tiễn niêm yết của Securitize, hiểu rõ sự chuyển dịch mô hình đầu tư mạo hiểm thị trường sơ cấp.
Chuyên sâu báo cáo Web3Tác giả: Prathik Desai
Biên dịch: Saoirse, Foresight News
Muốn bán cho tôi một sản phẩm? Không cần dài dòng giới thiệu tính năng, hãy chứng minh xem chính các bạn có đang sử dụng nó không. Amazon xây dựng hoạt động kinh doanh dựa trên AWS, tất cả hàng hóa bán trên nền tảng đều chạy trên cùng một hệ thống máy chủ mở cho cả đối thủ cạnh tranh. Nếu doanh nghiệp sendiri không muốn sử dụng sản phẩm của mình, thì lấy gì để thuyết phục khách hàng mua?
Mảng kinh doanh chính của Securitize là cung cấp cơ sở hạ tầng token hóa tài sản, cam kết thúc đẩy các công ty đại chúng, quỹ đầu tư tư nhân và tổ chức quản lý tài sản đưa các tài sản chứng khoán lên chuỗi khối. Muốn chứng minh với thị trường giá trị của việc đưa cổ phiếu lên chuỗi khối, ví dụ điển hình nhất không gì khác chính là đầu tiên token hóa cổ phiếu của chính mình, và Securitize đã làm đúng như vậy.
Ngày 2 tháng 7 năm 2026, đồng sáng lập kiêm CEO của Securitize, Carlos Domingo, đã gõ chuông tại Sở Giao dịch Chứng khoán New York, hoàn tất việc niêm yết công ty. Ngay vào buổi sáng ngày niêm yết, cổ phiếu công ty đồng thời ra mắt dưới dạng token trên các chuỗi công khai Solana và Avalanche. Đây không phải là mô hình phái sinh đóng gói, mà là quyền sở hữu cổ phần được đăng ký trực tiếp trên blockchain, tách rời khỏi các tổ chức đăng ký tập trung truyền thống. Ngày đầu tiên niêm yết, cổ phiếu phổ thông trị giá khoảng 270 triệu USD đã được đăng ký trên chuỗi.
Việc doanh nghiệp lựa chọn thúc đẩy token hóa cổ phiếu đồng thời với niêm yết chắc chắn sẽ thu hút sự giám sát trọng điểm của cơ quan quản lý, hầu hết các công ty niêm yết mới đều cố ý tránh né rủi ro này, nhưng Securitize đã chủ động lựa chọn đối mặt với sự xem xét của cơ quan quản lý.
Từ đây dấy lên một câu hỏi đáng suy ngẫm: Nếu các công ty đại chúng có thể phát hành cổ phiếu token hóa đồng thời khi niêm yết, tại sao các startup tư nhân lại không thể sao chép mô hình này ở giai đoạn gọi vốn vòng A?
Bài viết này sẽ thảo luận về việc cổ phiếu token hóa sẽ tái cấu trúc cơ bản toàn bộ hệ thống dịch vụ mà các tổ chức đầu tư mạo hiểm dựa trên một bản Term Sheet đóng gói (danh sách điều khoản đầu tư) cung cấp cho các startup.
Một bản Term Sheet thực sự bao gồm những gì?
Các nhà sáng lập tìm kiếm đầu tư mạo hiểm (VC), nhu cầu không chỉ là huy động vốn. Mỗi khi một quỹ VC ký kết Term Sheet, về bản chất là cam kết cung cấp một gói dịch vụ trọn gói.
- Thứ nhất, hỗ trợ tài chính. VC cam kết đầu tư vốn, giúp doanh nghiệp hoàn thành quá trình tăng trưởng mở rộng từ con số 0 đến 1.
- Thứ hai, định giá. Tất cả các doanh nghiệp tư nhân đều cần định giá, và trong thị trường tư nhân, công việc định giá thường do nhà đầu tư dẫn đầu chủ trì.
- Thứ ba, bảo lãnh giá trị (Curation). Các tổ chức nổi tiếng xuất hiện trong danh sách cổ đông, tương đương với việc truyền tải tín hiệu đến thị trường rằng đối tượng đáng để đầu tư, giúp doanh nghiệp thu hút các nhà đầu tư tiếp theo, khách hàng thương mại và nhân tài chất lượng cao.
VC còn có thể dựa vào mối quan hệ trong ngành để kết nối khách hàng doanh nghiệp, nhân tài kỹ thuật cấp cao và các nguồn lực cốt lõi trong ngành cho công ty. Trong một số trường hợp, VC còn kèm theo cam kết ngầm về việc đầu tư bổ sung tiếp theo: cùng với sự phát triển liên tục của doanh nghiệp, tiếp tục theo dõi và đầu tư bổ sung. Cuối cùng, cũng là khâu quan trọng nhất: Term Sheet kèm theo các điều khoản quản trị công ty. Như một sự đổi lại cho giao dịch đầu tư, VC thường sẽ giành được ghế trong hội đồng quản trị, quyền biết thông tin, các điều khoản bảo vệ, cũng như quyền lực thiết lập hạn chế chuyển nhượng cổ phần.
Toàn bộ nội dung trên chính là gói dịch vụ hoàn chỉnh mà VC bán đóng gói cho các startup trong một vòng gọi vốn.
Mô hình trọn gói này có thể tồn tại ổn định lâu dài, nguồn gốc nằm ở việc cổ phiếu tư nhân dài hạn đóng cửa đối với các nhà đầu tư phổ thông. Các nhà đầu tư cá nhân phổ thông muốn giao dịch cổ phần tư nhân, tham gia hình thành giá, phụ thuộc cao độ vào sự phối hợp của doanh nghiệp.
Hình ảnh này minh họa bản điều khoản đầu tư vòng A truyền thống thuộc mô hình trọn gói: một bản Term Sheet cung cấp một lần trọn gói sáu loại dịch vụ toàn bộ gồm vốn, định giá, bảo lãnh giá trị, nguồn lực ngành, đầu tư bổ sung tiếp theo, quản trị công ty, nhà sáng lập không thể mua riêng lẻ.
Tháng trước, tôi đã trình bày cách cơ sở hạ tầng blockchain tách chức năng của ngân hàng trong nghiệp vụ bảo lãnh phát hành IPO. Ngày nay, công nghệ tương tự hỗ trợ token hóa cổ phiếu tiếp tục tiết lộ: VC không còn độc quyền quyền định giá doanh nghiệp tư nhân.
Tuy nhiên, ở đây tồn tại các ràng buộc tiền đề then chốt.
Khi Securitize thúc đẩy token hóa cổ phiếu, đã là một doanh nghiệp trưởng thành hoạt động suốt mười năm, sở hữu báo cáo tài chính đã kiểm toán, dòng tiền có thể công bố ra ngoài, quy mô tài sản token hóa mà nền tảng đảm nhận vượt quá 4 tỷ USD, thị trường có đầy đủ thông tin để tiến hành định giá. Ngược lại, một startup vòng A, bên ngoài chỉ có thể dựa vào lý lịch nhà sáng lập, uy tín cá nhân và ý tưởng kinh doanh để phán đoán. Tài sản cơ sở của hai loại đối tượng đều là cổ phần, nhưng cơ sở cốt lõi hỗ trợ định giá hoàn toàn khác biệt.
Điều này chính xác thể hiện ý nghĩa cốt lõi của việc bảo lãnh giá trị trong Term Sheet. Đối với các dự án vòng A, giá trị của VC không chỉ là tên xuất hiện trong danh sách cổ đông, mà còn là hoàn thành bảo lãnh tín dụng cho các doanh nghiệp thiếu dữ liệu hoạt động công khai. Các doanh nghiệp giai đoạn cuối Pre-IPO như SpaceX, OpenAI dễ dàng thực hiện token hóa cổ phần hơn, đặc điểm hoạt động của chúng đã gần với công ty đại chúng, sớm trước khi niêm yết chính thức, thị trường giao dịch thứ cấp, mua lại chào bán, hợp đồng vĩnh cửu, báo cáo nghiên cứu của công ty chứng khoán đã hình thành tham chiếu giá.
Mặc dù việc triển khai token hóa cổ phần doanh nghiệp giai đoạn đầu khó khăn hơn, thị trường thiếu dữ liệu đầy đủ để hình thành định giá công bằng, nhưng điều này không thể ngăn cản dịch vụ trọn gói của VC hướng tới việc tách rời.
Làn sóng tháo gỡ dịch vụ đang đến
Securitize không phải là công ty đầu tiên đưa cổ phiếu niêm yết lên blockchain tại Mỹ. Năm 2021, Exodus đã hoàn thành thực tiễn trên Algorand, doanh nghiệp tài sản số và trung tâm dữ liệu Galaxy Digital cũng từng phát hành cổ phần trên chuỗi. Nhưng Securitize đã đạt được đột phá ngành, trở thành công ty đầu tiên phát hành đồng thời cổ phần gốc trên chuỗi vào ngày đầu tiên niêm yết.
Các token giao dịch trên chuỗi Solana, Avalanche có hiệu lực pháp lý tương đương với cổ phiếu lưu hành trên Sở Giao dịch Chứng khoán New York. Mỗi token hưởng quyền biểu quyết, quyền nhận cổ tức và quyền đòi hỏi tài sản còn lại hoàn toàn tương đương, không phải là phái sinh tổng hợp chỉ đơn thuần theo dõi giá, cũng không phải là chứng từ lợi nhuận dựa vào việc tổ chức mục đích đặc biệt offshore (SPV) nắm giữ cổ phần thay. Cổ phiếu phổ thông token hóa của Securitize, hoàn toàn tương đương với quyền lợi của cổ phiếu gốc ngoài chuỗi SECZ.
Các nhà đầu tư thường nhầm lẫn bản chất quyền sở hữu của các loại cổ phiếu trên chuỗi khác nhau trên thị trường. Vaidik trong bài viết «Ai thực sự nắm giữ cổ phiếu Mỹ của bạn? 83% cổ phiếu toàn thị trường danh nghĩa thuộc về tổ chức này» đã phân tích hai loại «token cổ phiếu» chủ lưu: một loại do nhà phát hành phát hành gốc (ví dụ SECZ, Exodus), bản thân token chính là đại diện cho cổ phần; loại kia thuộc mô hình đóng gói lưu ký, ví dụ token cổ phiếu xStocks, Robinhood, do SPV nắm giữ cổ phần thật, nhà đầu tư chỉ hưởng quyền yêu cầu lợi nhuận. Chỉ có token loại đầu tiên mang quyền cổ đông hoàn chỉnh, và đây chính là cơ sở để toàn bộ mô hình kinh doanh đầu tư mạo hiểm dựa vào mà thành lập.
Một khi cổ phần có thể định giá liên tục, lưu chuyển tự do, các dịch vụ vốn dĩ ràng buộc trong Term Sheet, thì không cần phải bán đóng gói nữa, các loại nhu cầu đều có thể tìm thấy giải pháp độc lập chi phí thấp hơn, hiệu quả cao hơn.
Đối với các doanh nghiệp phát triển trưởng thành, có cơ sở định giá, việc huy động vốn và định giá dần dần được giao cho tầng thị trường đảm nhận: do thị trường hình thành giá công bằng, vốn lưu chuyển theo giá. Hiện tại tổng giá trị khóa của cổ phần token hóa trên Ondo Global Markets đã vượt quá 1 tỷ USD; trên nền tảng Hyperliquid, giá hợp đồng vĩnh cửu trước niêm yết của Cerebras, sai lệch so với giá mở cửa Nasdaq của nó chỉ 1.3%.
Việc bảo lãnh dự án và nguồn lực quan hệ vẫn cần neo vào các nhà đầu tư, nhưng vốn đầu tư dẫn đầu và tín dụng thương hiệu, không còn phải dựa vào hệ thống hoàn chỉnh của các tổ chức lớn như Sequoia, a16z. Elad Gil thiết lập quỹ một người quy mô khoảng 1,5 tỷ USD, chỉ dựa vào cá nhân và quỹ rolling, là có thể hoàn thành đầu tư dẫn đầu và cung cấp bảo lãnh thương hiệu.
Các nhà cung cấp dịch vụ chuyên nghiệp phân khúc đảm nhận các loại nhu cầu hỗ trợ: Fairmint, Pulley chịu trách nhiệm quản lý sổ sách cổ phần; Coinbase vào tháng 7 năm 2025 mua lại LiquiFi, bố trí lĩnh vực token thực hiện quyền; Echo mua lại vào tháng 10 năm 2025 chủ yếu công cụ gọi vốn; Magna, Sablier xử lý nghiệp vụ thực hiện quyền phân kỳ. Các nhà sáng lập ở năm 2026, có thể tự tổ hợp bộ công cụ toàn bộ, thực hiện năng lực hậu trường mà quá khứ chỉ có thể mua đóng gói từ VC.
Quản trị công ty hướng tới khả năng lập trình. Kiến trúc của Fairmint hỗ trợ mô hình gọi vốn liên tục tương tự SAFE (Thỏa thuận cổ phần tương lai đơn giản), có thể tự động hoàn thành chuyển đổi cổ phần theo quy tắc cài đặt sẵn; thời gian khóa thực hiện quyền, quy tắc thực hiện được hợp đồng thông minh thực thi cưỡng chế, không còn đơn thuần dựa vào luật sư soạn thảo văn bản.
Thời đại cổ phần token hóa, bản điều khoản đầu tư thực hiện tháo gỡ dịch vụ: sáu chức năng vốn dĩ do một bản Term Sheet vòng A đơn nhất đảm nhận bị tách rời, vốn và định giá giao cho tầng thị trường, bảo lãnh tín dụng và quan hệ do nhà đầu tư neo cung cấp, vận hành bảo trì cổ phần, quản trị công ty thì tương ứng giao cho các nhà cung cấp dịch vụ kỹ thuật chuyên nghiệp, nhà sáng lập có thể mua riêng lẻ các dịch vụ theo nhu cầu.
Kênh thanh khoản thứ cấp liên tục mở rộng, nhân viên nội bộ doanh nghiệp và các nhà đầu tư sớm có nhiều lựa chọn thoát hơn. Nhân viên, nhà đầu tư thiên thần của các doanh nghiệp tư nhân token hóa, không cần chờ đợi IPO dài dòng là có thể giảm tỷ lệ nắm giữ biến hiện.
Thanh khoản liên tục chính là biến cách sâu sắc mà giao dịch cổ phiếu token hóa mang lại. Thanh khoản tái định hình hoàn toàn logic mà nhà sáng lập, nhân viên nhìn nhận cổ phần. Khi cổ phần có thể giao dịch bất cứ lúc nào, chu kỳ khóa thực hiện quyền, lợi ích đằng sau cửa sổ biến hiện theo đó thay đổi. Quá khứ nhân viên thường cần chờ đợi bốn năm mới có cơ hội tham gia mua lại chào bán, nay có thể kết nối thị trường thứ cấp bất cứ lúc nào. Nhưng mô hình mới cũng tồn tại cân nhắc lợi hại.
Ngành mã hóa sớm đã xuất hiện các ví dụ tương tự: các token quản trị mạng lưới lớp 2 như Arbitrum ARB, Optimism OP có thể giao dịch ngay khi lên sàn, sau khi thực hiện quyền hết hạn đội ngũ token tập trung xả hàng, giá token tách rời khỏi tình hình hoạt động thực tế của mạng lưới, nhà sáng lập bị buộc phải tiêu hao nhiều tinh lực theo dõi bảng điện, phân tán trọng tâm nghiên cứu phát triển sản phẩm.
Tất nhiên phép loại suy này tồn tại hạn chế: ARB, OP thuộc token quản trị, không phải cổ phần doanh nghiệp, giá cả phản ánh nhiều hơn mức độ hoạt động của hệ sinh thái, mà không phải thành tích kinh doanh công ty. Nhưng xung đột cơ chế khích lệ lộ ra trong đó cao độ tương tự. Truy cập nhà đầu tư đủ điều kiện Reg D 506 (c), yêu cầu khóa quy tắc 144, thỏa thuận hạn chế bán nhiều năm, có thể làm dịu hiện tượng tập trung xả hàng, nhưng không thể loại bỏ vấn đề từ gốc rễ. Cổ phần token hóa mở ra kênh thoát hoàn toàn mới cho người nắm giữ nội bộ, phá vỡ cơ chế truyền thống của thị trường tư nhân dài hạn dựa vào thời gian làm mịn áp lực thực hiện.
Và việc đầu tư bổ sung tiếp theo mà các nhà sáng lập phổ biến coi trọng nhất, là mảng trong toàn bộ gói dịch vụ VC, cuối cùng vẫn chưa có giải pháp thay thế token hóa trưởng thành.
Tìm hiểu nguyên nhân, tất cả các khung quy định triển khai hiện tại — bao gồm thí điểm DTCC được SEC phê duyệt, hệ thống giao dịch token Nasdaq, nghiệp vụ liên quan sắp ra mắt của DTCC vào tháng 10, đều hướng tới các doanh nghiệp đã niêm yết như cổ phiếu thành phần Russell 1000. Giai đoạn hiện tại không tồn tại kênh tuân thủ, hỗ trợ cổ phần token hóa của các startup vòng A giao dịch công khai trên các nền tảng trên.
Những giá trị cốt lõi nào vẫn sẽ được giữ lại trong tay VC?
Sau khi thời đại streaming đến, khâu phát hành âm nhạc hoàn toàn hàng hóa hóa, nhưng các công ty thu âm không hề biến mất. Bất kỳ ai cũng có thể đưa bài hát lên Spotify, thứ không thể bị hàng hóa hóa là nghiệp vụ khai thác nghệ sĩ A&R: sàng lọc những người sáng tạo đáng để đầu tư, xây dựng thương hiệu nghệ sĩ, thông suốt các nguồn lực ngành mà chỉ dựa vào dữ liệu không thể chạm tới. Các công ty thu âm hoàn thành chuyển đổi, cuối cùng tiến hóa thành các tổ chức dựa vào dữ liệu để tiến hành phán đoán giá trị. Nghiệp vụ nhất thể hóa vốn dĩ bị tách cho các nhà cung cấp dịch vụ các loại, công ty thu âm giữ vững khâu phán đoán giá trị khan hiếm.
Ngành đầu tư mạo hiểm xác suất cao sẽ sao chép con đường tiến hóa này. Cổ phiếu token hóa dần dần đảm nhận tất cả các vụ việc quy trình trong Term Sheet: đăng ký quyền sở hữu, phát hiện giá, chuyển nhượng cổ phần, mở khóa thực hiện quyền theo kỳ. Hiệu suất của blockchain xử lý các quy trình tiêu chuẩn hóa, vượt xa Term Sheet trên giấy.
Thứ luôn khan hiếm, là các nhà đầu tư chỉ dựa vào uy tín bản thân là có thể thúc đẩy vòng gọi vốn tiếp theo, thuyết phục khách hàng lớn chuyển đổi nhà cung cấp, lay động nhân tài cấp cao rời khỏi các công ty lớn gia nhập startup. Công nghệ token không thể thay nhà sáng lập hoàn thành bảo lãnh giá trị thương mại.
Nhưng bất kỳ làn sóng tháo gỡ dịch vụ nào, cuối cùng đều sẽ đón nhận một làn sóng tích hợp mới, và người chủ đạo tích hợp thường là những người tham gia mới nổi. Vụ Big Bang tài chính London năm 1986 tách nghiệp vụ nhà môi giới và nhà tạo lập thị trường, trong vòng mười năm ngắn ngủi, các ngân hàng đa năng liền tái tích hợp các loại nghiệp vụ phân khúc.
Sau khi cải cách «Big Bang» London giới thiệu giao dịch điện tử, sàn giao dịch chứng khoán London liền mất đi sự cần thiết tồn tại. Nguồn: Getty Images, BBC
Hàng chục năm qua, các nhà sáng lập chủ động kết nối VC, là vì chỉ ở đây, mới có thể tiếp cận một trạm dừng vốn, định giá, bảo lãnh dự án, hỗ trợ quản trị toàn bộ dịch vụ. Cổ phần token hóa giống như một hành lang dài, phân bố nhiều cánh cửa độc lập: một cánh kết nối vốn, một cánh cung cấp định giá, một cánh giải quyết nhu cầu quản trị. Nhà sáng lập vẫn cần toàn bộ dịch vụ, nhưng không cần phải mua thống nhất từ cùng một tổ chức nữa.
Điều này cũng từ đáy thay đổi logic quyết định sớm của các nhà sáng lập. Nhà sáng lập không còn bị buộc phải băn khoăn «chọn quỹ nào vào danh sách cổ đông, một lần giải quyết tất cả khó khăn phát triển», mà là có được quyền tự chủ lựa chọn: nghiệp vụ nào giao cho cơ chế thị trường vận hành, khâu nào lựa chọn tin tưởng phán đoán chủ quan của người.
Các quy trình tiêu chuẩn hóa trong Term Sheet sẽ hoàn thành cải tạo token hóa đầu tiên, loại nghiệp vụ này dễ dàng nhất do thị trường đảm nhận; khâu phán đoán giá trị muộn nhất bị số hóa, thậm chí có lẽ mãi mãi không thể số hóa, thị trường luôn cần con người cung cấp dịch vụ này. Một startup vòng A trong tương lai có lẽ có thể thực hiện cổ phần lên chuỗi, nhưng vẫn cần có người đưa ra phán đoán: cổ phần này có đáng để đẩy ra thị trường không.
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
