Thời hoàng kim khó trở lại, VC crypto đang trải qua điều gì?

Bài viết: Vaidik Mandloi

Biên dịch: Luffy, Foresight News

Paradigm, một trong những quỹ chuyên biệt về tiền mã hóa thuần túy có quy mô hàng đầu toàn cầu, gần đây đã hoàn thành gọi vốn 1,2 tỷ USD cho quỹ mới, số tiền này sẽ được đầu tư vào các startup về AI, robot, hàng không vũ trụ và các lĩnh vực khác. Tổ chức này thậm chí đã xóa hoàn toàn mọi từ ngữ liên quan đến "tiền mã hóa" trên trang web chính thức. Logic đầu tư cốt lõi của họ là: Tiền mã hóa chỉ là lĩnh vực tiên phong đầu tiên mà họ布局, và hiện tại các làn sóng công nghệ tiên phong khác cũng không thể bỏ lỡ.

Framework Ventures cũng hoàn thành gọi vốn 400 triệu USD cho quỹ vào tháng 6, bắt đầu布局 đầu tư xuyên ngành, và tổ chức thực hiện điều chỉnh này không chỉ có mình họ. Trong năm qua, hầu hết các quỹ VC chuyên biệt về tiền mã hóa hàng đầu đều đang mở rộng ranh giới đầu tư và điều chỉnh chủ đề đầu tư. Quý 1 năm 2026, toàn thị trường chỉ mới thành lập 8 quỹ VC thuần tiền mã hóa,创下 mức thấp nhất kể từ năm 2020.

Trong bài viết này, tôi sẽ đi sâu phân tích xem các quỹ đầu tư mạo hiểm chuyên biệt về tiền mã hóa có thực sự đang chết dần hay không. Nếu câu trả lời là có, cuộc洗牌 ngành này sẽ tác động như thế nào đến vòng đời của các loại quỹ? Đối với các startup tiền mã hóa, việc chúng phải cạnh tranh nguồn lực với các lĩnh vực khác trong danh mục đầu tư của các quỹ tổng hợp trong tương lai đồng nghĩa với điều gì?

Chu kỳ phát triển của các quỹ chuyên biệt về tiền mã hóa

Lý do sự ra đời của các quỹ chuyên biệt về tiền mã hóa nằm ở cốt lõi là chúng sẵn sàng dành nhiều thời gian để xây dựng rào cản thông tin ngành, và cũng là bên đầu tư duy nhất sẵn sàng chấp nhận rủi ro cao của lĩnh vực này vào thời điểm đó. Năm 2017, các đối tác của các quỹ tăng trưởng tổng hợp như Tiger Global根本 không hiểu logic底层 của hợp đồng thông minh Solidity, càng không nói đến việc thiết lập合作关系 sâu sắc với các nhà phát triển ẩn danh trong cộng đồng Discord.

Muốn判断 xem lĩnh vực VC tiền mã hóa có đang đi đến hồi kết hay không, có thể tham khảo quy luật thịnh suy của các loại hình đầu tư chuyên biệt khác trong lịch sử, những vòng lặp ngành tương tự đã反复 diễn ra.

Từ năm 2006 đến 2011, lĩnh vực năng lượng sạch trở thành điểm nóng đầu tư, một lượng lớn tổ chức thành lập các quỹ năng lượng mới chuyên biệt, logic đằng sau cũng giống hệt như các quỹ VC tiền mã hóa thời đó: Các nhà đầu tư cho rằng họ đã nắm bắt sớm một biến đổi công nghệ xuyên thời đại, hy vọng xây dựng bản đồ đầu tư độc quyền xung quanh lĩnh vực này.

Vốn đã累计 đầu tư hơn 25 tỷ USD vào các startup năng lượng sạch, cuối cùng hơn một nửa số khoản đầu tư bị lỗ. Điều đáng suy ngẫm là bản thân công nghệ liên quan khả thi khi triển khai, ngày nay quy mô thị trường năng lượng sạch rất lớn, chi phí phát điện năng lượng mặt trời cùng kỳ giảm 85%. Nhưng các tổ chức VC đã mắc phải sai lầm判断 cơ bản: Họ áp dụng mô hình đầu tư doanh nghiệp phần mềm, viết séc hạt giống 5 triệu USD cho các dự án startup, nhưng các dự án này thực tế cần gọi vốn dự án 200 triệu USD và phải trải qua 15 năm mới có thể sinh lời.

Trung tâm Nghiên cứu Năng lượng MIT sau khi phân tích lại đã đưa ra kết luận, mô hình VC truyền thống về logic底层 không phù hợp với ngành năng lượng sạch. Các quỹ chuyên biệt giai đoạn đầu chịu rủi ro phát triển công nghệ, tài trợ cho nghiên cứu phát triển cơ bản của ngành, tích lũy uy tín cho lĩnh vực, thu hút vốn công nghiệp lớn vào cuộc; nhưng một khi công nghệ trưởng thành, vốn vay cơ sở hạ tầng, vốn gọi vốn dự án tiến vào, rào cản thông tin độc quyền của các quỹ chuyên biệt便 hoàn toàn biến mất.

Nguồn: MIT

Công ty mua lại vì mục đích đặc biệt (SPAC) cũng đi qua đường cong thịnh suy tương tự. SPAC tức là công ty séc trắng, gọi vốn niêm yết thông qua IPO, bản thân không có业务 thực thể, sau đó mua lại doanh nghiệp tư nhân để hoàn tất niêm yết nhanh chóng, quy trình đơn giản hơn IPO truyền thống. Năm 2020–2021, nhiều nhà đầu tư coi đây là công cụ vốn có thể sao chép, thậm chí thành lập các tổ chức đầu tư hoạt động hoàn toàn xung quanh SPAC.

Chamath Palihapitiya từng gọi vốn 1,6 tỷ USD cho quỹ SPAC chuyên biệt. Nhưng đến năm 2022, hai phần ba số SPAC niêm yết năm 2021 không thể hoàn tất sáp nhập, Chamath cuối cùng chỉ có thể hoàn trả vốn cho nhà đầu tư. Chỉ trong hai năm ngắn ngủi thị trường đảo ngược hoàn toàn, đủ để thấy một khi lợi thế thông tin của lĩnh vực chuyên biệt biến mất, cục diện ngành sẽ nhanh chóng tái cấu trúc.

Các ngành khác nhau反复 diễn ra cùng một kịch bản, đằng sau có quy luật底层 thống nhất. Carlota Perez đã sắp xếp lịch sử biến đổi công nghệ 250 năm, đề xuất lý thuyết mô hình kinh tế công nghệ: Mỗi cuộc cách mạng công nghệ lớn đều sẽ trải qua giai đoạn nhỏ bé ban đầu, chỉ người trong圈 mới hiểu công nghệ, các nhà đầu tư深耕 lĩnh vực nắm trong tay thông tin độc quyền, trở thành bên vốn có giá trị nhất; cùng với công nghệ trưởng thành, dần dần hòa nhập vào hệ thống công nghiệp hiện có truyền thống.

Khi phát triển đến giai đoạn này, rào cản thông tin hỗ trợ sự tồn tại của các quỹ chuyên biệt không còn nữa — các tổ chức lớn tổng hợp cũng có thể hiểu được lĩnh vực tài sản này. Fred Wilson rất sớm đã dự đoán tiền mã hóa sẽ đến điểm拐 này, ông ấy viết bài năm 2015 đề xuất: Ngành tiền mã hóa sẽ đón nhận bước ngoặt tài chính then chốt, hoàn thành bước nhảy từ "giai đoạn xây dựng" sang "giai đoạn phổ cập triển khai" trong lý thuyết của Perez.

Ngày nay bước ngoặt này đã đến, các đặc trưng của giai đoạn phổ cập triển khai tiền mã hóa có thể thấy khắp nơi: Gã khổng lồ thanh toán Stripe mua lại Bridge, ra mắt chuỗi công stablecoin riêng; các tổ chức quản lý tài sản như BlackRock, Fidelity phát hành các quỹ thị trường tiền tệ được token hóa; các ông lớn thanh toán truyền thống như Visa, Mastercard cũng đang xây dựng mạng lưới thanh toán trên nền tảng stablecoin.

Những gã khổng lồ truyền thống này không cần các quỹ chuyên biệt tiền mã hóa giải thích về trích xuất MEV, cơ chế kinh tế validator, những kiến thức ngành độc quyền này vô nghĩa đối với việc mở rộng业务 của họ. Điều họ thực sự cần là giấy phép quy định, kênh lưu lượng, nguồn lực hợp tác ngân hàng, hoàn toàn nhất quán với nguồn lực cần thiết để mở rộng quy mô của các công ty công nghệ tài chính thông thường. Ngày nay các nhà đầu tư của các quỹ tổng hợp như Sequoia, Founders Fund, logic đánh giá các dự án tiền mã hóa không khác gì so với đánh giá các dự án công nghệ tài chính như Stripe, Plaid.

Phân hóa hai cực và mở rộng lĩnh vực quỹ

Vì rào cản thông tin của các quỹ chuyên biệt tiền mã hóa đã sụp đổ, các quỹ được thành lập dựa trên lợi thế này sẽ đi về đâu? Số phận cuối cùng hoàn toàn do logic vốn của quy mô quản lý quỹ quyết định.

Nhiều năm qua ngành đầu tư mạo hiểm đã hình thành cục diện "phân hóa hình quả tạ": Một đầu là các nền tảng đầu tư tổng hợp khổng lồ như a16z, Sequoia, Founders Fund, có thể đưa toàn bộ lĩnh vực vào bản đồ đầu tư như các板块 dọc thuộc旗下; đầu kia là các quỹ boutique nhỏ, dựa vào nhận thức ngành sâu sắc của nhà đầu tư để đặt cược vào các dự án tiên phong nhỏ, một dự án爆款 duy nhất có thể bao phủ toàn bộ lợi nhuận của cả quỹ; còn các quỹ quy mô trung bình kẹp ở giữa bị ép hoàn toàn không gian生存, hiện tại đại đa số các quỹ chuyên biệt tiền mã hóa đều nằm trong "vùng tử thần" này.

Một quỹ quy mô 500 triệu USD, cần tổng cộng 1,5 tỷ USD thoát vốn dự án, mới có thể实现 lợi nhuận ròng 3 lần cho bên góp vốn. Chỉ dựa vào đầu tư nhỏ vòng hạt giống根本 không thể đạt được mục tiêu, danh mục đầu tư hạt giống đơn lẻ khó có thể chạy ra các dự án头部 đủ quy mô; đồng thời chúng cũng không đủ sức cạnh tranh với các quỹ khổng lồ quy mô 50 tỷ USD cho các标的 vòng tăng trưởng —后者 có thể tùy tay viết các khoản đầu tư lớn hàng trăm triệu USD. Ví dụ, nửa đầu năm 2025, chỉ riêng tổng số vốn gọi được của Founders Fund đã bằng 1,7 lần tổng số vốn gọi được của tất cả các quỹ nhỏ mới nổi cùng kỳ. Vốn liên tục tập trung về hai đầu ngành.

Cùng mở rộng lĩnh vực đầu tư, nhưng chiến lược底层 của Framework Ventures và Paradigm lại hoàn toàn khác biệt, gốc rễ chính là sự khác biệt về quy mô. Quy mô quản lý của Framework là 400 triệu USD, quy mô quá nhỏ, không thể dựa vào một vài dự án hạt giống để hoàn vốn, lại không đủ để tranh giành các dự án vòng tăng trưởng với các quỹ khổng lồ. Chỉ dựa vào lợi nhuận thoát vốn từ lĩnh vực tiền mã hóa không thể bao phủ yêu cầu lợi nhuận của quỹ,因此 phải mở rộng ranh giới đầu tư. Còn quy mô quản lý của Paradigm là 1,2 tỷ USD, quy mô đủ để chuyển đổi thành nền tảng đầu tư tổng hợp xuyên ngành, lựa chọn chiến lược của hai bên tồn tại sự khác biệt bản chất. Nói ngắn gọn, quy mô quỹ quyết định nó nằm ở đầu nào của cục diện hình quả tạ, cũng quyết định con đường phát triển mà nó có thể chọn.

Ngay cả những quỹ VC tuyên bố kiên trì lĩnh vực tiền mã hóa, cũng đã định nghĩa lại hoàn toàn nội hàm của "đầu tư tiền mã hóa". Dragonfly hoàn thành gọi vốn 650 triệu USD vào tháng 2 năm nay, quy mô gọi vốn vượt mức ba lần. Nhưng tổ chức tuyên bố rõ ràng, lĩnh vực ứng dụng tiền mã hóa tách khỏi kịch bản tài chính đã thất bại toàn diện, quỹ chỉ đặt cược vào hai hướng stablecoin và thị trường dự đoán. a16z hoàn thành gọi vốn 2,2 tỷ USD cho quỹ chuyên biệt tiền mã hóa vào tháng 5 năm 2026, chỉ bằng một nửa quy mô quỹ 4,5 tỷ USD năm 2022. Không chỉ vậy, đối tác Chris Dixon cũng điều chỉnh sự chuyển đổi của câu chuyện cốt lõi: Không còn định nghĩa tiền mã hóa là mô hình tính toán mới, mà đề xuất tài chính là nền tảng底层 của toàn ngành.

Ngày nay "đầu tư thuần tiền mã hóa" trong miệng của các tổ chức này, về bản chất là布局 cơ sở hạ tầng tài chính được xây dựng trên nền tảng blockchain, mà các lĩnh vực này cũng là hướng布局 trọng điểm của các quỹ tổng hợp nắm trong tay vốn lớn.

Một lực lượng cốt lõi khác thúc đẩy ngành chuyển hướng, đến từ sự thay đổi hành vi của bên góp vốn quỹ (LP). Ngành VC hiện tại普遍 đối mặt với khủng hoảng DPI (bội số hoàn vốn thực tế), bội số hoàn vốn thực tế trung bình của các quỹ thành lập năm 2021 chỉ là 0,08 lần. Gấu tiền mã hóa năm 2022 khiến một lượng lớn bên góp vốn thua lỗ, mà hiện tại lĩnh vực AI trở thành lối thoát mới, hấp thụ 70% vốn thị trường sơ cấp toàn cầu. Bên góp vốn nắm trong tay vốn nhàn rỗi không thể变现 trong bốn năm, mắt thấy các dự án AI giao ra lợi nhuận cao mà lĩnh vực tiền mã hóa từng hứa hẹn, các quản lý quỹ chỉ có thể chủ động布局 lĩnh vực AI, đáp ứng诉求 của LP.

Xu hướng này không phải là tin tốt cho các nhà sáng lập vẫn đang深耕 tiền mã hóa: Số lượng tổ chức đầu tư thực sự hiểu tiền mã hóa và sẵn sàng tiếp tục rót vốn liên tục thu hẹp. Nhiều người sẽ nói, nhà sáng lập trực tiếp gọi vốn từ các quỹ tổng hợp là được, về lý thuyết dường như khả thi — Sequoia, Founders Fund có thể viết các séc lớn hơn, còn có thể cung cấp nguồn lực kênh thương mại hóa mà các quỹ tiền mã hóa nguyên sinh khó khớp được.

Nhưng thực tế tồn tại hai khiếm khuyết cứng. Thứ nhất, hiện tại lĩnh vực AI hút đi绝大多数 nguồn lực dự án chất lượng cao, các dự án tiền mã hóa bên trong các quỹ tổng hợp, cần cạnh tranh sự chú ý của đội ngũ đầu tư với海量 dự án AI, chỉ các标的 cực kỳ chất lượng mới có cơ hội vào chương trình nghị quyết đầu tư, hoàn toàn là hai logic cạnh tranh khác với việc路演 cho các quỹ chuyên biệt深耕 tiền mã hóa. Thứ hai, sự phát triển của hệ sinh thái tiền mã hóa không thể tách rời sự đầu tư dài hạn của các quỹ chuyên biệt vào cơ sở hạ tầng底层. Paradigm tài trợ nghiên cứu học thuật liên quan đến MEV, Dragonfly hỗ trợ công cụ phát triển cross-chain, những khoản đầu tư này nhìn riêng lẻ từng dự án khó tạo ra lợi nhuận thương mại, nhưng lại xây dựng nên các công trình công cộng底层 mà toàn ngành chia sẻ. Các quỹ tổng hợp tuyệt đối sẽ không布局 các dự án loại này, chúng đánh giá标的 chỉ nhìn vào lợi nhuận thương mại độc lập.

Tôi cho rằng vài năm nữa, danh xưng "nhà đầu tư tiền mã hóa" sẽ lỗi thời như "nhà đầu tư internet" ngày nay. Tiền mã hóa đã trở thành cơ sở hạ tầng底层, một kênh底层 hỗ trợ vận hành các sản phẩm tài chính各类, không ai sẽ xây dựng logic đầu tư hoàn chỉnh xung quanh các đường ống底层, giá trị đầu tư sinh ra từ lớp ứng dụng trên các đường ống. Nếu lý thuyết chu kỳ công nghệ của Perez成立, hiện tại ngành đang ở节点 chuyển đổi này: Tiền mã hóa không còn là lĩnh vực đầu tư độc lập, mà là cơ sở hạ tầng底层 của các标的 đầu tư各类.

Nhưng điều này không đại diện cho việc các quỹ chuyên biệt tiền mã hóa sẽ biến mất hoàn toàn. Cùng với sự xuất hiện liên tục của các phân loại nhỏ mới như token hóa, chứng khoán trên chuỗi, sẽ sinh ra một lượng lớn các lĩnh vực tiên phong nhỏ mà các quỹ tổng hợp không muốn đụng vào, mỗi chu kỳ sẽ có các quỹ chuyên biệt nhỏ thành lập xung quanh các lĩnh vực nhỏ. Thực sự走向 suy tàn, là lô các quỹ thuần tiền mã hóa lớn quy mô trung bình hiện tại — chỉ dựa vào các dự án nhỏ tiền mã hóa, không thể hỗ trợ nhu cầu hoàn vốn của quỹ. Toàn bộ lĩnh vực sẽ liên tục tái cấu trúc theo cục diện hình quả tạ: Đầu tư vòng tăng trưởng lớn do các quỹ tổng hợp bao trọn, các dự án thử nghiệm tiên phong nhỏ do các quỹ chuyên biệt nhỏ布局.

Các quỹ chuyên biệt giai đoạn đầu thành lập năm 2017–2018, đã ươm mầm các cơ sở hạ tầng cốt lõi như Uniswap, hệ sinh thái Ethereum, công cụ hỗ trợ stablecoin. Nhưng thời đại đã thay đổi, các dự án tiền mã hóa头部 chạy ra những năm gần đây như Hyperliquid, MegaETH, toàn bộ quá trình chỉ thông qua gọi vốn cộng đồng, hoàn toàn không dựa vào VC. Các quỹ chuyên biệt năm đó khiến lĩnh vực tiền mã hóa có logic đầu tư rõ ràng, thu hút vốn tổng hợp vào cuộc; ngày nay ngày càng nhiều nhà sáng lập nhận ra, tách khỏi VC同样 có thể hoàn thành khởi động lạnh dự án.