Quan sát dữ liệu 6 giao thức tiền mã hóa hàng đầu: Doanh thu tăng trưởng liên tục, tại sao giá token không tăng?

Tác giả: Castle Labs

Biên dịch: TechFlow

Ghi chú từ TechFlow: Nửa đầu năm nay tổng doanh thu giao thức crypto là 7,42 tỷ USD, nhưng hầu hết các token vẫn không chạy theo cơ bản của giao thức. Các nhà đầu tư đang chuyển từ cờ bạc sang xem xét thực sự phân phối doanh thu sản phẩm và cơ chế nắm bắt giá trị token, thay vì đuổi theo mức tăng mù quáng. Bài viết này phân tích nguồn doanh thu, cách phân phối và áp lực phát hành token của 6 giao thức hàng đầu, tiết lộ lý do tại sao doanh thu cao không đồng nghĩa với token tăng — đây mới là vấn đề mà mỗi người nắm giữ token cần phải hiểu rõ ngay lúc này.

Từ đầu năm đến nay, các giao thức crypto đã累计 tạo ra doanh thu 7,42 tỷ USD.

Hình: Dòng giá trị token ròng của 6 giao thức lớn trong nửa đầu năm 2026 (thu nhập của người nắm giữ trừ đi phát hành token), Hyperliquid dòng vào ròng 98,67 triệu USD, Sky dòng ra ròng 25,03 triệu USD. Nguồn: Castle Labs.

Mặc dù con số đáng kinh ngạc, hầu hết các token trong lĩnh vực crypto vẫn không phản ánh được thành công của giao thức.

Không phải tất cả doanh thu đều giống nhau.

Đây là vấn đề đã được gieo mầm từ đầu trong ngành, nhưng tình hình đang thay đổi, và các câu hỏi mà nhà đầu tư đặt ra khi đánh giá token cũng đang phát triển, họ bắt đầu关注 việc tạo doanh thu, chi tiêu và nắm bắt giá trị cho người nắm giữ của sản phẩm, đánh dấu sự chuyển dịch từ đầu cơ cờ bạc sang đầu tư thực sự.

Hầu hết thời gian, người nắm giữ muốn tìm câu trả lời cho các câu hỏi sau:

Giao thức tạo doanh thu như thế nào, điều này có bền vững không?

Họ phân phối doanh thu như thế nào? Người nắm giữ có thể nhận được giá trị từ đó không?

Có bao nhiêu giá trị token được dùng để phát hành, bao gồm lạm phát, mở khóa và khuyến khích?

Có是否存在 phân bổ cổ phần trao quyền lớn hơn so với những người nắm giữ hiện tại không?

Việc trả lời bốn câu hỏi này quyết định trọng lượng của dự án trong mắt các nhà đầu tư, nhưng hầu hết các dự án không thể đưa ra câu trả lời rõ ràng. Mỗi token có một cơ chế nắm bắt giá trị khác nhau, một số thậm chí không có cơ chế nào. Ngay cả khi có chia sẻ giá trị trực tiếp, hiệu suất token cũng có thể không như预期.

Lấy PumpFun làm ví dụ: Kể từ khi ra mắt token, giao thức này đã tạo ra khoảng 4,5 tỷ USD doanh thu (khung thời gian một năm), nhưng token lại陷入 vào mức giảm vô tận, nguyên nhân bao gồm tốc độ mở khóa token, kỳ vọng airdrop thất vọng và nhiều yếu tố khác.

Hình: Doanh thu hàng ngày (màu cam) và xu hướng giá token (màu xanh ngọc) của Pumpfun kể từ khi ra mắt token PUMP, doanh thu và giá token tiếp tục phân kỳ. Nguồn: Castle Labs.

Bài viết này tập trung phân tích các cách khác nhau mà các giao thức hàng đầu tạo và phân phối doanh thu, đồng thời xem xét các yếu tố phát hành và khuyến khích,展示 các chi tiết mà nhà đầu tư nên chú ý khi đánh giá giao thức hoặc token.

Nguồn và phân phối doanh thu crypto

Trước khi thảo luận về nắm bắt giá trị cho người nắm giữ, vấn đề cơ bản là định lượng doanh thu được tạo ra bởi các sản phẩm chính và cách phân phối của chúng. Phân tích này xem xét sáu giao thức (Aave、Aerodrome、Hyperliquid、Pump、Sky、Uniswap), chúng đã tạo ra tổng cộng 7,26 tỷ USD doanh thu trong nửa đầu năm 2026.

Mặc dù doanh thu cao hơn có thể là dấu hiệu của một doanh nghiệp bền vững, nhưng chỉ nhìn vào con số này là chưa đủ. Đầu tiên, để xem xét biến động ngắn hạn, tốt nhất là đo lường doanh thu trong các khung thời gian khác nhau để đánh giá tính bền vững, vì vậy dưới đây chúng tôi cũng so sánh doanh thu quý 1 và quý 2 năm 2026 và đo lường sự thay đổi giữa chúng. Đối với hầu hết các giao thức, sự thay đổi là âm, phản ánh hiệu suất yếu hơn trong quý 2 do điều kiện thị trường tổng thể.

Hình: So sánh doanh thu của 6 giao thức lớn giữa Q1 và Q2 năm 2026, chỉ Uniswap đạt tăng trưởng dương theo quý (+26,94%), tổng doanh thu giảm từ 3,94 tỷ USD xuống 3,32 tỷ USD. Nguồn: Castle Labs.

Chuyển sang nguồn doanh thu, doanh thu của Hyperliquid đến từ phí giao dịch của sàn hợp đồng vĩnh cửu (native + HIP-3), thị trường giao ngay, đấu giá mã, phí ưu tiên và phí gas HyperEVM.

Aerodrome là một sàn giao dịch phi tập trung (DEX), tạo doanh thu thông qua phí giao dịch và khuyến khích bỏ phiếu bên ngoài (hối lộ). Tương tự, Uniswap thu phí giao dịch như nguồn doanh thu của mình.

Sky tạo doanh thu thông qua các sản phẩm khác nhau: thu phí ổn định đối với khoản vay thế chấp DAI/USDS, phí phạt thanh lý, phí giao dịch mô-đun ổn định neo (PSM), và lãi suất từ mô-đun gửi tiền trực tiếp (D3Ms) và tài sản thế giới thực (RWAs).

Tiếp tục liệt kê, Aave tạo doanh thu từ chênh lệch lãi suất (người vay trả), khoản vay nhanh, phí phạt thanh lý và phí ổn định của stablecoin GHO native của mình. Pumpfun tạo doanh thu từ phí giao dịch và phí tốt nghiệp khi token mới được tạo đạt mức vốn hóa mục tiêu.

Sau khi xác định rõ nguồn doanh thu của các giao thức này, chúng tôi bây giờ so sánh chúng với việc phát hành token để探讨 liệu chúng có cân bằng hay không và như thế nào. Mặc dù thu nhập của người nắm giữ giao thức có thể cao, nhưng nếu việc phát hành token cũng cao hơn, ý nghĩa của quá trình nắm bắt giá trị sẽ giảm đi. Một giao thức có thể có 100 triệu USD doanh thu, nhưng nếu nó đạt được điều đó bằng cách đúc 200 triệu USD token mỗi năm, thì con số này mang ý nghĩa hoàn toàn khác. Ngoài ra, việc phát hành token cũng rất quan trọng vì nó显示 có bao nhiêu giá trị流向 lạm phát, mở khóa token của nhóm hoặc nhà đầu tư, và quan trọng nhất là khuyến khích.

Hình: So sánh việc phát hành token (cột màu cam) và tỷ lệ doanh thu phân phối cho người nắm giữ (đường màu xanh ngọc) của 6 giao thức lớn, Hyperliquid phân phối 100% doanh thu cho người nắm giữ. Nguồn: Castle Labs.

Phân phối doanh thu của hầu hết các giao thức thường được chia giữa người nắm giữ và kho bạc. Chi tiết cụ thể phụ thuộc vào cơ chế giao thức cụ thể và quản trị xử lý việc phân phối này.

Để展示 việc phát hành ảnh hưởng đến token như thế nào, chúng tôi trừ việc phát hành khỏi thu nhập của người nắm giữ. Đối với Aerodrome、Sky và Uniswap, sau đó dòng token ròng trở thành âm, ngay cả khi có doanh thu được phân phối cho người nắm giữ, điều này cho thấy các giao thức này đã phát hành nhiều token hơn để duy trì mức doanh thu hiện tại, giảm giá trị ròng流向 người nắm giữ.

Hình: Dòng giá trị token ròng của 6 giao thức lớn trong 180 ngày qua, được tính bằng thu nhập của người nắm giữ trừ đi phát hành token. Nguồn: Castle Labs.

Hiện tại, người nắm giữ nắm bắt giá trị thông qua hai cách chính: mua lại và phân phối phí.

Mua lại là một trong những cách đơn giản nhất để dự án phân phối giá trị cho người nắm giữ, mặc dù là gián tiếp, bằng cách sử dụng doanh thu để mua token và đốt chúng.

Mua lại thường trả token về kho bạc giao thức để khuyến khích hoặc phần thưởng staking trong tương lai; ví dụ, Aave chuyển các token được mua lại vào kho bạc.

Để nhất quán hơn, hầu hết các giao thức đốt các tài sản này, giảm nguồn cung. Ví dụ, Lighter đã đốt khoảng 15,6 triệu token LIT có được thông qua doanh thu (chiếm 6,6% nguồn cung), trị giá 36 triệu USD.

Hình: Ghi chép trên chuỗi của Lighter chuyển 15,6387 triệu LIT (khoảng 36,125 triệu USD) từ kho bạc sang địa chỉ đốt. Nguồn: Castle Labs.

Hyperliquid thực hiện mua lại và đốt một cách lập trình, cho đến nay đã đốt hơn 47 triệu token HYPE, chiếm khoảng 4,72% nguồn cung của nó. Uniswap đã thực hiện đốt 100 triệu token UNI vào tháng 12 năm 2025,累计 đốt 1,07 tỷ UNI token (chiếm khoảng 11% tổng nguồn cung), đến từ các phí được kích hoạt.

Đốt không phải là thứ mà tất cả các token đều có, và cách thực hiện đốt rất tinh tế. Ví dụ, trước đây BNB đã thực hiện đốt hàng quý. Tuy nhiên, những điều này thường không hiệu quả như người dùng mong đợi, vì chúng đốt các token không lưu thông, do đó không có tác động thực tế đến động lực thị trường. Người dùng phải xem các chi tiết của việc đốt: token被 đốt từ đâu? Nguồn cung lưu thông hay nguồn cung không lưu thông?

Mỗi dự án thực hiện mua lại theo cách khác nhau. Những người nắm giữ của Maple Finance gần đây đã bỏ phiếu thông qua một kế hoạch mua lại mở rộng theo doanh thu, khi doanh thu tăng, ngày càng nhiều được phân phối cho người nắm giữ. Đây là bản cập nhật cho MIP-019 của họ, trước đó đề xuất này dành 25% doanh thu cho việc mua lại. Tính theo doanh thu trung bình 1,15 triệu USD trong nửa đầu năm 2026, việc mua lại sẽ thu hẹp xuống 10%,作为 người nắm giữ có thể không phải là tin tốt nhất, nhưng đề xuất này đã được thông qua với 99,97% phiếu赞成.

Hình: Kế hoạch của Maple Finance MIP-021 tăng tỷ lệ mua lại theo bậc dựa trên doanh thu hàng tháng, tỷ lệ mua lại tăng lên 30% khi doanh thu hàng tháng trên 2 triệu USD. Nguồn: Castle Labs.

Ngoài ra, người nắm giữ có thể chọn staking token vào giao thức và kiếm lợi nhuận staking từ kho bạc. Sau cập nhật tokenomics gần đây, mục tiêu lợi nhuận staking của Lighter là 6%, tính theo mức staking 125 triệu token hiện tại, sẽ phân phối 7,5 triệu token LIT mỗi năm.

Tương tự, hơn 430 triệu HYPE được staking, kiếm lợi nhuận từ dự trữ phát hành trong tương lai, ước tính là 2,1%.

Mua lại và đốt tự chúng không thể cứu dự án khỏi tokenomics giảm giá hoặc doanh thu giảm, nên được xem xét trong khuôn khổ rộng hơn của cả bên mua và bên bán của mỗi giao thức. Tuy nhiên, chúng có thể được sử dụng để thúc đẩy tăng trưởng hệ sinh thái và dẫn dắt thanh khoản, đồng thời giảm chậm theo thời gian, dành thời gian cho tăng trưởng hữu cơ. Đốt có cơ chế tương tự, có thể tận dụng hoạt động nền tảng để chống lại tokenomics lạm phát.

Phân phối phí

Các giao thức khác, như Aerodrome và Curve Finance, sử dụng mô hình tokenomics ve (Ve) để phân phối phí trực tiếp. Trong mô hình này, người nắm giữ staking token và chuyển đổi chúng thành token quản trị khóa (ví dụ veAERO hoặc veCRV).

Nó tạo ra giá trị kinh tế cho người nắm giữ thông qua các cơ chế khác nhau:

Phí giao dịch giao thức: Các giao thức này phân phối 50-100% phí cho người nắm giữ token ve.

Tăng lợi nhuận: Việc nắm giữ các token này cũng tăng lợi nhuận của các nhà cung cấp thanh khoản (LP) trong các pool của các sàn giao dịch này.

Hối lộ: Các giao thức trả khuyến khích tiền mặt cho người nắm giữ ve, để đổi lấy phiếu bầu quản trị của họ, hướng phần thưởng trong tương lai vào các pool thanh khoản cụ thể.

Đặc điểm thực tế của các giao thức Ve là thiết kế固有驱动 phát hành mạnh mẽ, điều này phần nào giải thích sự tăng trưởng phân phối phí cao của chúng thông qua lạm phát.

Sử dụng các phương pháp này, các giao thức này cho đến nay đã tạo ra hơn 2,75 tỷ USD thu nhập cho người nắm giữ, chủ yếu được thúc đẩy bởi Hyperliquid và Uniswap (do đốt 100 triệu UNI vào tháng 12 năm 2025).

Hình: Doanh thu累计 phân phối cho người nắm giữ của 6 giao thức lớn đã vượt 2,75 tỷ USD, Hyperliquid và Uniswap đóng góp tỷ trọng chính. Nguồn: Castle Labs.

Nhưng như chúng tôi đã đề cập, chỉ nắm bắt giá trị là chưa đủ; việc phát hành cũng cần được cân bằng.

Trong phần tiếp theo, chúng tôi探讨 các lý do khác ngoài thu nhập của người nắm giữ và phát hành có thể cản trở sự tăng trưởng của token.

Bẫy đẹp của token

Theo thời gian, các sản phẩm crypto đã trưởng thành và tạo ra doanh thu đáng kể, nhưng doanh thu không nhất thiết có nghĩa là token sẽ hoạt động tốt hơn.

Token của hầu hết các sản phẩm loại doanh thu hoạt động kém, nguyên nhân bao gồm các điểm sau:

Doanh thu không流向 token: Ngay cả khi giao thức tạo ra doanh thu có ý nghĩa, giá trị này thường nằm lại trong kho bạc thay vì流向 người nắm giữ. Cách sử dụng mua lại rất quan trọng. Việc giữ lại kho bạc là tùy ý, phụ thuộc vào giao thức. Vì không có nghĩa vụ hợp đồng, giao thức có thể tạm dừng, điều chỉnh hoặc hủy bỏ mua lại bất cứ lúc nào. Mặc dù những quyết định này背后 có quản trị, nhưng phần lớn quyền bỏ phiếu được kiểm soát bởi nhóm dự án.

Có sự tách biệt cổ phiếu - token, biến người nắm giữ thành công dân hạng hai: Ngày càng nhiều công ty bây giờ áp dụng cấu trúc kép cổ phiếu và token. Một ví dụ điển hình của loại token này là XRP. Cổ phiếu Ripple Labs đã hoạt động tốt kể từ năm 2025, tăng 105%, trong khi token XRP giảm 45% trong cùng kỳ. Họ phát hành token và cổ phiếu, nhưng vì người nắm giữ không có quyền cụ thể đối với doanh thu công ty, nên không có nắm bắt giá trị. Ngược lại, người nắm giữ cổ phiếu nhận được giá trị này và hoạt động tốt.

Tốc độ mở khóa cao hơn tăng áp lực bán dự kiến: Ngay cả khi có chia sẻ doanh thu, lịch trình mở khóa nguồn cung với tốc độ cao hơn cũng sẽ đè nặng lên token, như đã giải thích ở trên khi thảo luận về phát hành token. Một khía cạnh khác là tính chất khối lượng lưu thông thấp và FDV cao của token, vì một lượng lớn nguồn cung vẫn cần được mở khóa và thị trường hấp thụ, điều này có thể hiệu quả giảm tỷ lệ P/S của giao thức, khiến nó trông có vẻ «rẻ», nhưng thực tế cú sốc nguồn cung lưu thông dự kiến sẽ trở thành một phần của việc phát hành trong tương lai.

Hình: Tỷ lệ khối lượng lưu thông của 6 token lớn so với định giá pha loãng hoàn toàn (FDV), HYPE chỉ 23,28%, Sky lên tới 99,63%. Nguồn: Castle Labs.

Tổng hợp các yếu tố này phản ánh bản chất thực sự của token và trong hầu hết các trường hợp giải thích xu hướng giá, mặc dù có thể có các yếu tố khác ảnh hưởng đến hiệu suất của nó.

Token PUMP đã giảm 60% kể từ khi ra mắt, mặc dù dự án này đã hoàn thành hơn 3,15 tỷ USD mua lại. Mặt khác, HYPE đã tăng 1400% kể từ khi ra mắt và đã trả lại 1,2 tỷ USD cho cổ đông thông qua mua lại. Cả hai đều tiếp tục mua lại, nhưng giá PUMP không như ý muốn, nguyên nhân là do nhóm thiếu giao tiếp, không có airdrop, mở khóa nhanh và việc bán tháo token trên thị trường.

Token AAVE đã vật lộn kể từ đầu năm nay, hoàn thành 45 triệu USD mua lại kể từ khi khởi động chương trình mua lại vào tháng 4 năm 2025 (hiện đã tạm dừng do sự kiện Kelp DAO), đây là kết quả của nhiều yếu tố, bao gồm việc các nhà cung cấp dịch vụ DAO như BGD Labs và ACI rời đi, cũng như ảnh hưởng của sự kiện Kelp DAO đối với Aave và cạnh tranh tổ chức gia tăng từ Morpho.

Hình: Hiệu suất giá tương đối của HYPE、UNI、AERO、Aave、Pump、Sky, HYPE vượt trội đáng kể, phần còn lại hầu hết gần hoặc跌破 mức phát hành. Nguồn: Castle Labs.

Đối với Aave, do giá tài sản giảm, họ cũng đã lỗ hơn 23 triệu USD khi thực hiện các lần mua lại này. Giá trung bình họ mua AAVE là 182 USD, trong khi giá giao dịch hiện tại khoảng 90 USD, điều này cho thấy mua lại có thể không phải là con đường tối ưu.

Tuy nhiên, mua lại vẫn là một trong những giải pháp nhất quán nhất để token tích lũy giá trị, vì chúng có thể được theo dõi trên chuỗi và giao thức phải mua tài sản từ thị trường, tạo ra áp lực mua được hỗ trợ bởi doanh thu. Do đó, nó thiết lập một liên kết tích cực trực tiếp giữa sự tăng trưởng thành công của giao thức (nhiều doanh thu hơn) và tokenomics được cải thiện, giảm phát hơn (lạm phát thấp hơn). Đối với người nắm giữ crypto, đây có thể là cách tối ưu hóa để đảm bảo sự nhất quán giữa giao thức và token. Nhưng như trường hợp của Aave所示, họ đã lỗ 50% trong lần mua của mình, làm xói mòn giá trị được tạo ra thông qua thành công của dự án.

Nhìn bề ngoài, chia cổ tức có vẻ là lựa chọn tốt hơn, vì người dùng có thể kiếm stablecoin gắn liền với token họ nắm giữ và có thể xử lý tự do. Tuy nhiên, không giống như mua lại, điều này không có tác động trực tiếp đến giá token, khiến việc lựa chọn giữa hai cái trở nên khó khăn và phụ thuộc nhiều vào từng trường hợp cụ thể. Nếu giao thức phân phối phí, thì token của nó có thể trở nên vô dụng (trừ khi nó có giá trị hoặc tiện ích khác). Quan điểm phản bác là, vì có chia cổ tức, sẽ có nhiều người muốn đầu tư vào một token nào đó.

Cho đến ngày nay, hầu hết các dự án đang thực hiện mua lại, cho thấy họ tin rằng mua lại có giá trị hơn.

Kết luận

Nhiều giao thức đang kiếm doanh thu đáng kể, nhưng không phải tất cả các giao thức đều tích lũy giá trị cho token theo cùng một cách. Ngay cả khi họ làm vậy, điều đó không nhất thiết dẫn đến giá tài sản tăng, vì thường có đủ áp lực bán, đến từ các token đã mở khóa do người nội bộ nắm giữ, tin tức tiêu cực, các biện pháp khuyến khích, tâm lý tổng thể của dự án và bối cảnh cạnh tranh.

Việc xem xét riêng lẻ các sắc thái khác nhau này chỉ có thể kể một câu chuyện nhỏ. Thay vào đó, các nhà đầu tư nên thực hiện phân tích rộng hơn, bao gồm cách giao thức tạo doanh thu, cách phân phối doanh thu và cách cân bằng giữa việc phát hành và khuyến khích cuối cùng.

Bước đầu tiên của bất kỳ giao thức nào nên là trở thành một doanh nghiệp thành công và tạo ra doanh thu. Sau đó, nó nên đảm bảo tích lũy giá trị cho người nắm giữ token bằng cách nào đó, cho dù thông qua mua lại, chia cổ tức hay phân phối phí tự động.

Đối với Hyperliquid, chúng tôi đã chứng kiến các giao thức sở hữu token mạnh mẽ và quy trình tích lũy giá trị hoạt động tốt như thế nào khi sự nhất quán được nhúng ngay từ khi khởi tạo. Nó đã phân phối phần lớn doanh thu cho người nắm giữ, các dự án khác như Aerodrome và Uniswap cũng noi theo.

Các giao thức ngày càng nhận thức được rằng token tốt cần phân phối tốt, vì vậy chúng tôi kỳ vọng sẽ có nhiều sự nhất quán hơn giữa giao thức và người dùng, người nắm giữ token sẽ thắng nhiều hơn.

Chuỗi đứt gãy giữa doanh thu giao thức và hiệu suất token, cuối cùng chỉ ra một kết luận đơn giản: giao thức tốt không đồng nghĩa với token tốt, chỉ khi doanh thu, phân phối và phát hành cùng được xem xét nghiêm túc, người nắm giữ token mới thực sự chia sẻ được lợi ích tăng trưởng.