Cổ tức STRC trở thành "thuốc độc", 500 triệu vốn USD tổng hợp DeFi bị kẹt

Tác giả: Forbes

Biên dịch: AididiaoJP, Foresight News

Bitcoin tiếp tục trầm lắng, công ty Strategy do Michael Saylor cầm lái đang nỗ lực duy trì niềm tin của nhà đầu tư, nhưng một phản ứng dây chuyền đột ngột lại đang đe dọa hai sản phẩm đô la kỹ thuật số có quy mô tổng cộng gần 500 triệu USD.

Gần đây, không có công ty nào khiến các nhà đầu tư crypto lo lắng hơn Strategy. Là công ty đại chúng nắm giữ Bitcoin nhiều nhất toàn cầu, bảng cân đối kế toán của họ có khoảng 58,5 tỷ USD Bitcoin.

Tháng 6, Bitcoin giảm xuống dưới 60.000 USD, mức thấp nhất kể từ tháng 10 năm 2024. Cổ phiếu phổ thông của Strategy giảm từ mức đóng cửa cao nhất lịch sử 473,8 USD xuống mức thấp 82 USD, vốn hóa thị trường hiện tại khoảng 28,5 tỷ USD. Cổ phiếu ưu đãi phổ biến Stretch (mã STRC) cũng giảm xuống 74 USD, chiết khấu 26 USD so với mệnh giá 100 USD. Cổ phiếu ưu đãi này hiện trả cổ tức hàng năm 12%, đã ở mức trái phiếu rác. Cộng với lãi suất trái phiếu chuyển đổi 6,7 tỷ USD, tổng số cổ tức ưu đãi và lãi suất mà Strategy phải trả hàng năm là khoảng 1,76 tỷ USD.

Dưới áp lực, Strategy buộc phải từ bỏ lập trường «không bao giờ bán coin» mà Saylor kiên trì lâu nay. Công ty đã ủy quyền bán tối đa 1,25 tỷ USD Bitcoin để bổ sung dự trữ tiền mặt và trang trải các khoản thanh toán trên. Từ cuối tháng 5 đến đầu tháng 7, Strategy thực tế đã bán khoảng 218,5 triệu USD Bitcoin và huy động gần 1,85 tỷ USD thông qua phát hành thêm cổ phiếu phổ thông. Dự trữ tiền mặt hiện đạt 3,75 tỷ USD, đủ để trang trải cổ tức hiện tại trong 2,1 năm. Tài sản ròng của chính Saylor cũng giảm từ hơn 9 tỷ USD đầu năm 2025 xuống còn khoảng 3,3 tỷ USD gần đây.

Nhưng rắc rối của Strategy không chỉ dừng lại ở các công cụ tài chính khác nhau mà họ phát hành ra công chúng. Trước khi giảm mạnh, Stretch từng trở thành món hời cho nhiều dự án tài chính phi tập trung (DeFi) — những dự án này cố gắng biến khoản cổ tức hậu hĩnh này thành các sản phẩm lợi nhuận trên chuỗi.

Hai dự án lớn nhất hiện nay là Apyx và Saturn, quản lý tổng cộng gần 490 triệu USD tài sản: Apyx có dự trữ gộp 307 triệu USD, tổng giá trị bị khóa của Saturn là 183 triệu USD. Theo thống kê của Zheng Jie Lim, nhà phân tích tại công ty dữ liệu crypto Artemis, tính đến ngày 21 tháng 7, khoảng 267 triệu USD đang phơi nhiễm trực tiếp với Stretch — trong đó Apyx khoảng 196 triệu USD, Saturn khoảng 72 triệu USD. Phần còn lại chủ yếu là tiền mặt, trái phiếu chính phủ được token hóa và tài sản sở hữu của giao thức.

Apyx nắm giữ Stretch và tiền mặt trong các tài khoản môi giới và lưu ký, và sử dụng chúng làm dự trữ để phát hành đô la tổng hợp apxUSD. Khác với các stablecoin truyền thống được hỗ trợ bởi tiền mặt và trái phiếu chính phủ và neo ở 1 USD như Tether USDT, Circle USDC, apxUSD không đảm bảo luôn trị giá 1 USD, giá trị hoàn trả của nó sẽ biến động theo danh mục tài sản đằng sau. Các nhà đầu tư tìm kiếm lợi nhuận có thể gửi apxUSD vào Apyx để đổi lấy một token khác là apyUSD, từ đó chia sẻ thu nhập cổ tức nửa tháng một lần của Stretch.

Trong đợt bán tháo vào cuối tháng 6, apxUSD từng giảm xuống dưới 0,80 USD. Đến ngày 21 tháng 7, giá thị trường thứ cấp của nó trên các sàn giao dịch như Kraken, Curve đã phục hồi về khoảng 0,90 USD. Loại trừ các token đã đúc nhưng chưa bán và thanh khoản tự có của Apyx, Artemis ước tính Apyx có khoảng 233 triệu USD dự trữ, tương ứng với giá trị token lưu thông khoảng 257 triệu USD, tỷ lệ bao phủ chỉ 90,7%. Nói cách khác, các nhà đầu tư tưởng mình mua được «gần như đô la» đã lỗ trên sổ sách khoảng 10%. Stretch chiếm 84% dự trữ của Apyx. Ngoài ra, các nhà đầu tư đủ điều kiện nếu muốn hoàn trả apyUSD thông qua Apyx cần chờ khoảng 20 ngày.

Theo dữ liệu từ Token Terminal, chủ thể vận hành của Apyx được đăng ký tại Quần đảo Virgin thuộc Anh. Bên hỗ trợ chính là DeFi Development Corporation — công ty crypto kho bạc giao dịch công khai đầu tiên lấy việc tích lũy Solana làm cốt lõi (giá Solana đã giảm gần một nửa kể từ đầu năm 2026). Giống như nhiều công ty kho bạc tài sản kỹ thuật số khác, giá cổ phiếu của công ty này cũng giảm mạnh từ 42,50 USD vào tháng 5 năm ngoái xuống còn khoảng 2,70 USD gần đây.

Cách chơi của Saturn hơi khác một chút. Stablecoin USDat của họ được hỗ trợ bởi trái phiếu chính phủ được token hóa; các nhà đầu tư muốn追求 lợi nhuận cao hơn có thể đổi nó sang phiên bản sinh lãi sUSDat, đồng tiền này chủ yếu được hỗ trợ bởi cổ phiếu ưu đãi Stretch của Saylor. Tính đến ngày 21 tháng 7, Stretch chiếm khoảng 94% dự trữ của sUSDat, mỗi sUSDat trị giá khoảng 0,90 USD USDat.

Giao thức đang quảng cáo lợi suất hàng năm lên tới 27,5%, nhưng trong đó chỉ có 12 điểm phần trăm đến từ cổ tức của Stretch. Phần còn lại thì kỳ vọng vào việc Stretch phục hồi từ mức khoảng 87 USD hiện tại lên mệnh giá 100 USD — một giả định lạc quan điển hình của crypto.

Theo PitchBook, trụ sở của Saturn đặt tại Philadelphia, được ươm mầm bởi YZi Labs và nhận được đầu tư từ Spartan Group, Anchorage Digital, v.v.

Cả Apyx và Saturn đều hạn chế truy cập theo khu vực pháp lý và cấm người dùng Hoa Kỳ tham gia. Các nhà đầu tư đủ điều kiện có thể mua sản phẩm thông qua trang web chính thức của công ty và giao dịch các token liên quan trên các thị trường crypto như Curve, Pendle.

Sid Powell, đồng sáng lập kiêm CEO của nền tảng cho vay crypto Maple Finance, cho biết người mua (phần lớn là các nhà đầu tư bán lẻ và quỹ lợi nhuận trưởng thành) vẫn có lý do để tiếp tục nắm giữ và chờ đợi. Các nhà đầu tư sớm có thể thà tiếp tục nhận cổ tức của Strategy còn hơn là bán lỗ; người mua mới thì cược vào việc dự trữ tiền mặt của Strategy tăng lên, có khả năng đẩy Stretch trở lại 100 USD. Nếu lãi suất tiếp tục giảm, ván cược này sẽ càng hấp dẫn hơn: cổ tức 12% (nếu thực sự duy trì được) sẽ trở nên hấp dẫn hơn khi các lợi suất khác giảm.

Các giao thức này minh họa rõ ràng cách DeFi biến một ván cược đơn lẻ (cổ phiếu ưu đãi Stretch) thành nhiều đầu cơ khác nhau. Trên nền tảng cho vay Morpho, các nhà đầu tư có thể sử dụng token của Apyx và Saturn làm tài sản thế chấp, vay các đô la kỹ thuật số khác, rồi mua thêm token sinh lãi, lặp lại vòng lặp như vậy. Đây được gọi là «vòng lặp đòn bẩy» (looping) — phiên bản crypto của «vay tiền để mua thêm». Nó sẽ khuếch đại rủi ro theo cấp số nhân: một khi mất niềm tin vào chứng khoán cơ sở, nó có thể gây ra sự sụp đổ thảm khốc. Hiện tại, Stretch và Strategy đang gặp khó khăn lớn.

Trên nền tảng Pendle, các token này còn có thể được tách thành các quyền đòi hỏi độc lập đối với vốn gốc và lợi nhuận trong tương lai. «Điều này giống hệt như việc tách trái phiếu thành vốn gốc và phiếu lãi.» Glenn Cameron, giám đốc toàn cầu của công ty lưu ký và tư vấn Bitcoin Onramp Institutional tại Dallas, giải thích. Một số vị thế còn có thể được đưa vào thị trường cho vay, cho phép các nhà giao dịch vay thêm đô la, mua thêm token, tiếp tục vòng lặp.

Có lộ trình thậm chí quảng cáo lợi suất hàng năm lên tới 40%, trang web của Saturn cũng sẽ cấp phát điểm thưởng cho người tham gia. Nếu những lợi suất «kinh ngạc» này và thủ pháp vòng lặp đòn bẩy nghe giống như lời thoại của nhân viên bán hàng phòng nồi hơi, thì tốt nhất bạn nên thận trọng. Các khoản đầu tư này nằm ở nước ngoài, hiện không có cơ quan quản lý Hoa Kỳ nào giám sát sản phẩm của chúng.

Đòn bẩy cũng hoạt động hiệu quả và tàn khốc như vậy khi chạy ngược lại. Stretch giảm, dự trữ mất giá, giá token giảm theo, khoản vay thiếu tài sản thế chấp. Một khi giá trị tài sản thế chấp của người vay giảm xuống dưới ngưỡng mà Morpho yêu cầu, bên thanh lý bên ngoài (thường là bot tự động) có thể trả nợ và chiếm lấy tài sản thế chấp với giá chiết khấu. Nếu họ bán ra trong một thị trường đã đầy những người bán căng thẳng, nó sẽ càng đẩy giá xuống, kích hoạt vòng thanh lý mới. «Vì họ đã dùng đòn bẩy, Stretch không cần giảm nhiều cũng có thể gây ra thanh lý dây chuyền.» Cameron nói.

Cơ chế này đã đang vận hành, chỉ là thiệt hại hiện vẫn có thể kiểm soát. Artemis thống kê, từ đầu tháng 6 đến ngày 16 tháng 7, tổng cộng có 116 vụ thanh lý liên quan đến tài sản thế chấp của Apyx và Saturn, quy mô khoản vay khoảng 7,2 triệu USD. Hầu như toàn bộ nợ đều được thu hồi. Nhưng nếu token giảm thêm 10%, theo ước tính của Artemis (giả sử người vay không trả nợ cũng không bổ sung tài sản thế chấp), tối đa có thể có 5,7 triệu USD nợ liên quan đến Apyx rơi vào diện thanh lý.

Powell cho rằng miễn là Stretch vẫn giao dịch dưới 100 USD, các giao thức này vẫn dễ tổn thương. Ông chỉ ra rằng việc giảm giá cổ phiếu ưu đãi vào cuối tháng 6 từng khiến đô la tổng hợp của Apyx mất neo. Cả Apyx và Saturn đều không phản hồi yêu cầu bình luận của Forbes. Powell tiết lộ, Maple đã từ chối khoảng nửa tá yêu cầu cho vay lấy Stretch hoặc phiên bản được token hóa của nó làm tài sản thế chấp, lý do chính là biến động.

Tuy nhiên, ông không cho rằng Apyx hay Saturn sẽ kích hoạt một cuộc khủng hoảng crypto rộng lớn hơn. Cả hai không tạo ra nghĩa vụ pháp lý mới cho Strategy, và việc sử dụng Stretch trong DeFi cũng chưa đủ rộng rãi để gây lây nhiễm đáng kể. «Hiện tại mức độ tích hợp của nó với DeFi chưa cao đến vậy.» Ông nói.

Rủi ro lớn hơn có thể truyền ngược lại thông qua chính Stretch. Nếu các nhà đầu tư đồng loạt hoàn trả token, Apyx và Saturn có thể buộc phải bán dự trữ, càng gây áp lực giảm giá cổ phiếu ưu đãi. Strategy có thể đối mặt với áp lực tăng cổ tức lần nữa, hoặc mua lại cổ phiếu để thúc đẩy nhu cầu. «Điều này sẽ đẩy chi phí vốn của Strategy lên cao.» Powell cho biết.

Matt Cole, CEO của Strive (công ty này nắm giữ khoảng 44 triệu USD Stretch và phát hành cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn riêng), cho rằng các nhà môi giới truyền thống giảm hạn mức vay của khách hàng, chứ không phải DeFi, mới là động lực lớn hơn cho việc bán cưỡng chế ban đầu. «DeFi những năm này đã học được nhiều bài học về đòn bẩy. Người ta dùng đòn bẩy quá mức sẽ bị xóa sổ.» Ông nói, «Việc giảm giá của STRC và tín dụng kỹ thuật số rộng hơn lần này nhắc nhở các nhà đầu tư phải cực kỳ cẩn thận khi vòng lặp đòn bẩy.»

Saylor đã ở thế cùng đường, bắt đầu thực hiện một số biện pháp liều lĩnh. Cổ phiếu phổ thông của Strategy gần đây khoảng 92 USD, giảm khoảng 78% trong vòng một năm. Theo chỉ số gây tranh cãi mNAV (vốn hóa thị trường cổ phiếu phổ thông chia cho giá trị Bitcoin của công ty) mà chính Saylor quảng bá, hiện giá cổ phiếu đang chiết khấu sâu 33% so với giá trị Bitcoin. Nhiều năm qua, mNAV của công ty luôn thoải mái cao hơn 1,0, cho phép họ phát hành cổ phiếu với giá cao hơn giá trị hỗ trợ của Bitcoin, rồi dùng số tiền đó mua thêm Bitcoin.

Gần đây, Saylor nghĩ ra một cách «khéo léo» để sửa chữa vấn đề mNAV nghiêm trọng. Ngày 23 tháng 7, Strategy tuyên bố trên X rằng sẽ từ bỏ công thức cũ, thay bằng một thuật toán mới vừa vặn khiến chỉ số này cao hơn 1,0 một chút. «Thị trường vốn Bitcoin cần một ngôn ngữ tài chính mới.» Saylor nói.

Thuật toán mới được tính như sau: mNAV bằng giá cổ phiếu chia cho «Bitcoin ròng trên mỗi cổ phiếu» — tức là giá trị kho bạc Bitcoin, trừ đi mệnh giá của trái phiếu chuyển đổi và cổ phiếu ưu đãi ngoài tiền, cộng với dự trữ USD chuyên dùng cho cổ tức, rồi chia cho số cổ phiếu pha loãng hoàn toàn. Theo thuật toán phức tạp hơn này, tỷ lệ trở thành 1,02. Phép màu xuất hiện! mNAV của Strategy không còn chiết khấu sâu nữa.

«Phiên bản duy nhất hiển thị chiết khấu chính là phiên bản mà họ không bao giờ sử dụng, và đó mới là phiên bản mà các nhà đầu tư nên xem.» Cameron chỉ ra, «Thực tế chẳng thay đổi gì, chỉ có chỉ số mNAV do chính họ bịa ra là thay đổi.»

Đáng ngạc nhiên là vẫn có các nhà đầu tư chấp nhận những thao tác này của Saylor.

«Tôi dự đoán Stretch sẽ tiếp tục giao dịch chiết khấu cho đến khi Bitcoin thoát khỏi vùng hiện tại (khoảng hơn 50.000 đến hơn 70.000 USD). Nếu Bitcoin sụp đổ, nó còn thấp hơn nữa.» Dave Weisberger, cựu binh Phố Wall, đồng sáng lập nền tảng giao dịch thuật toán CoinRoutes, cho biết.

Tuy nhiên, Weisberger cũng cho rằng các động thái gần đây của Strategy «về cơ bản đã đảo ngược vòng xoáy tử thần». Các phe bán khống vốn giả định việc bán coin sẽ làm sập giá, buộc công ty tiếp tục bán, và nếu không có Bitcoin phục hồi, Strategy sẽ mất quyền truy cập thị trường vốn. Kết quả lại là: Strategy đã bán coin, giá không giảm mạnh; sau đó phát hành thêm cổ phiếu và tích lũy tiền mặt bao phủ gần hai năm. «Hai kịch bản thảm họa đều không xảy ra.» Ông nói.

«Strategy không cần phá sản, nhưng các nhà đầu tư cũng sẽ bị thương.» Cameron nhắc nhở, «mNAV thực tế của công ty đã nén xuống 0,67, giá Bitcoin giảm, cổ đông vẫn đang bị pha loãng. Họ cần rất nhiều thời gian để quay lại mức đầu tư ban đầu.»

Vì lợi ích của Saylor, hy vọng rằng những tín đồ trung thành của Bitcoin mà ông luôn dựa vào cũng là những nhà đầu tư đủ kiên nhẫn.