Nhà sáng lập Real Vision: Trải qua 13 năm chu kỳ tăng giảm, suy nghĩ lại về giá trị dài hạn của tiền điện tử.

Tác giả: Raoul Pal, Người sáng lập Real Vision

Biên dịch: Chopper, Foresight News

Bây giờ khi mở luồng thông tin, bạn sẽ thấy tâm lý thị trường vô cùng bi quan. Chu kỳ đã kết thúc, ngành công nghiệp tiền mã hóa đã chết, quy luật bò-gấu bốn năm một lần tuyên bố không còn hiệu lực, tất cả những người khuyên bạn mua đều sai. Biến động giá coin thoát khỏi kỳ vọng của đám đông, một khi xu hướng giá vượt quá nhận thức, tâm lý bi quan sẽ lan rộng. Lịch sử luôn lặp lại.

Tôi đã chứng kiến vô số vòng lặp như vậy, biết rõ kết cục của câu chuyện. Bước vào ngành công nghiệp tiền mã hóa mười ba năm, hầu hết mọi sai lầm có thể mắc phải tôi đều đã trải qua. Trước khi trình bày logic luôn lạc quan của mình, hãy nói về những cái bẫy tôi đã gặp, kinh nghiệm thực sự luôn đến từ thất bại.

Năm 2013, tôi tham gia khi giá Bitcoin ở mức 200 đô la Mỹ. Nhưng thời điểm mua không phải là trọng tâm. Trước khi mua đồng Bitcoin đầu tiên, tôi đã viết bản phân tích định giá vĩ mô đầu tiên trong lịch sử dành cho Bitcoin.

Theo tiêu chuẩn ngày nay, mô hình định giá này rất thô sơ. Tôi tham khảo tư duy định giá hàng hóa cơ bản, thống kê tổng trữ lượng vàng trên mặt đất và dưới lòng đất, sau đó áp dụng khung này vào Bitcoin. Kết luận là: Nếu Bitcoin có thể trở thành vàng kỹ thuật số, với điều kiện giá vàng duy trì ở mức hiện tại, giá trị mỗi đồng Bitcoin có thể đạt 1 triệu đô la Mỹ.

Bài viết này nhanh chóng lan truyền trong Thung lũng Silicon và giới tài chính, khi đó chưa có ai xây dựng hệ thống định giá cho Bitcoin từ góc độ vĩ mô. Tôi không chỉ đưa ra quan điểm mà còn giới thiệu Bitcoin cho tất cả khách hàng đăng ký của GMI, bao gồm nhiều quỹ phòng hộ và văn phòng gia đình. Năm 2013, giới thiệu Bitcoin ở mức 200 đô la Mỹ cho những nhà đầu tư này đòi hỏi rất nhiều dũng khí.

Kết luận cốt lõi của tôi khi đó là: 「Giá Bitcoin hiện tại là 200 đô la Mỹ, mục tiêu dài hạn có thể chạm mức 1 triệu đô la Mỹ. Xét đến khả năng cao tôi sẽ phán đoán sai, chủ động chiết khấu 10%, đưa ra mục tiêu giá mười năm là 100.000 đô la Mỹ.」

Kết quả cuối cùng tương đối phù hợp với dự đoán, Bitcoin quả thực đã chạm đến mức giá này.

Nhưng, đoán đúng điểm cuối và hiểu rõ biến động trên đường đi hoàn toàn là hai chuyện khác nhau.

Nhìn lại chặng đường này, tôi tham gia ở mức giá tuyệt vời, giá liên tục tăng gấp đôi, gấp ba, sau đó giảm mạnh 84%. Tôi tự an ủi mình rằng đây là cược dài hạn, không cần thao tác. Sau đó thị trường tăng mạnh vào cuối năm 2017, một ngày nọ nhìn vào bảng điện, giá leo lên một con số không thể tin được, nên tôi chọn bán.

Tại sao? Tâm lý sợ hãi (FUD) hoành hành. Tranh cãi về fork xuất hiện liên tục, khắp nơi tràn ngập「lý thuyết bong bóng」, nội tâm không ngừng ám thị mình: nắm bắt mức tăng mười lần để chốt lời kịp thời, đừng để lợi nhuận bay màu hết.

Tôi đã thanh lý toàn bộ và rời đi. Nhưng sau khi tôi bán, Bitcoin lại tiếp tục tăng gấp mười lần.

Tôi cố gắng tỏ ra không hối tiếc, nhưng trong lòng biết rõ mình đã mắc sai lầm lớn. Tệ hơn nữa, trong đại dịch giá coin lại giảm mạnh, tôi tham gia lại, tự cho rằng việc bắt đáy rất sáng suốt. Sự thật không phải vậy: tôi bán ở 2.000 đô la Mỹ, nhưng lại mua lại ở mức tám chín nghìn đô la Mỹ. Mua bán thường xuyên, chốt lời khi gặp giá cao, giao dịch ngắn hạn lặp đi lặp lại quanh vị thế... Mọi thao tác đều đang cản trở chiến lược dài hạn duy nhất đúng đắn phát huy tác dụng.

Tôi từng tính toán sơ bộ, nếu số vốn 200.000 đô la Mỹ ban đầu được giữ nguyên không động chạm, thì nay giá trị khoảng hàng trăm triệu đô la Mỹ. Sức mạnh của lãi kép nằm ở đây, đồng thời cũng chứng minh rằng con người rất dễ đưa ra những quyết định ngu ngốc. Bản thân tài sản liên tục tăng giá, còn tôi không ngừng gián đoạn quá trình này một cách nhân tạo.

Bỏ lỡ khoản lợi nhuận khổng lồ, học phí đắt đỏ này dạy tôi một bài học: mở rộng góc nhìn chu kỳ, loại bỏ tạp âm, nắm giữ dài hạn. Đối với bất kỳ công ty môi giới nào, 「tài khoản ngủ đông」 thường mang lại lợi nhuận tốt nhất, vì người nắm giữ không tùy tiện thao tác tài sản.

Trên đây là phần tổng kết của tôi. Tiếp theo, hãy nói về logic mà giờ đây tôi đã thấu hiểu, nhưng khi đó lại không thể nhìn thấu hoàn toàn.

Bitcoin là kho vàng lưu trữ giá trị

Vài tuần qua tôi liên tục viết bài thảo luận về vấn đề tiền tệ mất giá, mọi phân tích cuối cùng đều hướng đến đây. Cấu trúc dân số thúc đẩy nợ, nợ thúc đẩy tiền tệ liên tục mất giá, tiền mặt so với tài sản dài hạn, sức mua mỗi năm co lại khoảng 8%. Muốn hiểu trọn vẹn logic truyền dẫn này, có thể đọc bài viết trước đây của tôi, tóm tắt đơn giản: nắm giữ tiền mặt giống như cầm một cục nước đá đang tan chảy không ngừng, lựa chọn lý trí là nắm giữ tài sản có tổng cung không thể tăng phát nhân tạo.

Bitcoin là tài sản thuần khiết nhất trong loại tài sản này. Tổng cung vĩnh viễn khóa ở 21 triệu đồng, không tồn tại việc bỏ phiếu tăng phát của ủy ban. Nó là đồng tiền cứng nhất mà con người tạo ra, đảm nhận chức năng lớp lưu trữ giá trị, một kho vàng kỹ thuật số.

Nhưng kho vàng tồn tại trần tăng trưởng, hiểu điểm này vô cùng quan trọng. Thị trường mục tiêu của Bitcoin là vốn tiết kiệm toàn cầu tìm kiếm nơi trú ẩn an toàn. Quy mô tương đương với thị trường vàng khoảng 35 nghìn tỷ đô la Mỹ, cộng thêm một phần tài sản khác dùng để bảo toàn giá trị. Phán đoán của tôi là, Bitcoin sẽ liên tục chiếm đoạt thị phần phân bổ của phần vốn này. Đối thủ thực sự của nó chỉ có Zcash, một loại tiền mã hóa có thuộc tính riêng tư, tương lai có thể chia sẻ 10% thị trường, phần còn lại sẽ do Bitcoin chiếm giữ.

Vì vậy, logic kho vàng kỹ thuật số đúng đắn, Bitcoin là tài sản chất lượng. Nhưng kho vàng chỉ là một nửa câu chuyện, thậm chí chỉ là một nửa nhỏ.

Hệ thống kinh tế xây dựng trên kho vàng

Bitcoin không có khả năng lập trình. Dựa trên mục đích thiết kế, nó chỉ giỏi một việc, không đảm nhận bất kỳ chức năng nào khác. Chuỗi công khai hợp đồng thông minh là một lĩnh vực hoàn toàn khác. Trên thị trường có nhiều chuỗi công khai, tôi liên tục đánh giá cao ba chuỗi: Ethereum, Solana và Sui. Sai lầm dễ mắc nhất của đám đông là quy chung chúng và Bitcoin vào「tiền mã hóa」, thảo luận xem đồng nào sẽ thắng cuộc cuối cùng.

Mọi người bỏ qua sự thật then chốt, sứ mệnh mà chúng đảm nhận hoàn toàn khác nhau. Bitcoin giải quyết lưu trữ giá trị, nền tảng hợp đồng thông minh giải quyết hợp tác phối hợp đa bên.

Khuôn khổ thời đại tăng trưởng theo cấp số nhân mà tôi đề xuất cho rằng: Trí tuệ nhân tạo, robot, năng lượng, công nghệ mã hóa đồng loạt đón giai đoạn bùng nổ phát triển. Kinh tế tương lai không còn dựa vào lao động con người thúc đẩy, mà do máy móc chủ đạo. Hàng tỷ đại lý thông minh AI tiến hành giao dịch không gián đoạn, mua sức mạnh tính toán, hoàn thành thanh toán lẫn nhau, tốc độ giao dịch vượt xa con người.

Kéo theo đó là một câu hỏi hiển nhiên: Chúng dựa vào cái gì để hoàn thành giao dịch? Hệ thống ngân hàng truyền thống không phù hợp. Kinh tế máy móc không thể chịu đựng chu kỳ thanh toán ba ngày, phụ thuộc vào ngân hàng đại lý, tổ chức thanh toán nghỉ cuối tuần. Đại lý thông minh cần kênh nền tảng có thể lập trình, thanh toán tức thì, hoạt động 24/7 — đây chính là giá trị của chuỗi công khai hợp đồng thông minh. Chúng sẽ trở thành nền tảng thanh toán cho kinh tế máy móc thời đại cấp số nhân.

Do đó, đầu tư vào loại chuỗi công khai này, không phải cược vào một loại token nào đó, mà là cược vào cơ sở hạ tầng mà nền kinh tế thế hệ tiếp theo dựa vào để vận hành. Bản thân token không chỉ là tiền tệ, mà là quyền lợi của người nắm giữ trong mạng lưới, là nền tảng hợp tác của thời đại kỹ thuật số.

Điều này cũng có nghĩa, không thể áp dụng mô hình định giá Bitcoin để nhìn nhận chuỗi công khai, càng không thể dùng cách định giá doanh nghiệp truyền thống để đo lường. Chuỗi công khai không phải là một công ty, mà là một nền kinh tế. Đánh giá giá trị nền kinh tế, phải xem tổng lượng hoạt động kinh tế diễn ra trên đó.

Chúng ta đặt hai lĩnh vực thị trường mục tiêu lớn cùng nhau để so sánh, luận điểm cốt lõi rõ ràng ngay lập tức. Bitcoin nhắm vào vốn tiết kiệm toàn cầu, tương ứng với quy mô khoảng 35 nghìn tỷ đô la Mỹ, quy mô tương đương vàng, đáng để đầu tư. Nền tảng hợp đồng thông minh, tương lai có vọng gánh vác nhu cầu thanh toán của bất động sản toàn cầu (khoảng 400 nghìn tỷ đô la Mỹ), nợ toàn cầu (khoảng 325 nghìn tỷ đô la Mỹ), thị trường chứng khoán toàn cầu (khoảng 125 nghìn tỷ đô la Mỹ). Đây không chỉ là quy mô lớn hơn, mà là cao hơn một cấp độ.

Kết luận không cần nói cũng rõ, về dài hạn, tổng vốn hóa thị trường chung của các chuỗi công khai hợp đồng thông minh chất lượng sẽ gấp nhiều lần Bitcoin. Điều này không có nghĩa Bitcoin sẽ thất bại, nó sẽ hoàn thành sứ mệnh lưu trữ giá trị một cách hoàn hảo. Lý do là: nền kinh tế xây dựng trên kho vàng, quy mô tự nhiên sẽ lớn hơn bản thân kho vàng. Kho vàng lưu trữ vốn tiết kiệm, kênh nền tảng gánh vác sự lưu chuyển của toàn bộ nền kinh tế.

Quan điểm phản bác: Chúng chỉ là token tiện ích?

Tôi có thể dự kiến quan điểm phe gấu chính thống trên thị trường, đáng để tháo gỡ cẩn thận, thay vì bác bỏ đơn giản. Luận điệu này như sau: Bitcoin từ thiết kế cơ sở sinh ra đã là để bảo toàn vốn, như một đồng tiền liên tục tích lũy giá trị. Ethereum, Solana, Sui chỉ là tài sản chức năng, cơ sở hạ tầng tài chính; cơ sở hạ tầng không thể liên tục tăng giá như tài sản tiền tệ thuần túy. Công nghệ có tốt đến đâu, cũng không thể coi là tài sản đầu tư chất lượng.

Nhưng suy luận ngược lại sẽ phát hiện ra lỗ hổng. Tài sản lưu trữ giá trị thuần túy, trần tăng trưởng do tổng quy mô vốn tiết kiệm tìm kiếm bảo toàn quyết định. Quy mô khổng lồ, nhưng tồn tại trần rõ ràng. Trần của tài sản cơ sở hạ tầng, thì phụ thuộc vào tất cả ứng dụng có thể xây dựng trên đó, mỗi khi dự án mới ra đời, trần sẽ được nâng cao thêm. Phí giao dịch thấp không đồng nghĩa với giá trị thấp. Mạng lưới nền tảng có thể phổ cập quy mô lớn, chính nhờ vào chi phí thấp, mà giá trị mạng lưới cũng theo đó liên tục tăng.

Ở đây tồn tại một ranh giới rõ ràng, các giao thức cho vay, sàn giao dịch xây dựng trên Ethereum thuộc về dự án thương mại, có doanh thu, rào cản cạnh tranh, có thể định giá theo dòng tiền. Bản thân Ethereum không thuộc dự án thương mại. Giá trị của Ethereum, đến từ tổng hợp tất cả hệ sinh thái xây dựng trên đó. Một khi Ethereum ngừng hoạt động, biến mất không chỉ là một doanh nghiệp, tất cả mạng lưới lớp 2, phần lớn thị trường stablecoin, toàn bộ hệ sinh thái tài chính phi tập trung sẽ sụp đổ ngay lập tức. Đây chính là giá trị cốt lõi của nó, nó là nền móng nền tảng mà tất cả dự án dựa vào để sinh tồn, chứ không phải một trong số nhiều dự án.

Tương tự cũng có thể giải thích, tại sao mạng lưới lớp 2 khó sao chép giá trị của chuỗi công khai lớp 1. Mạng lưới lớp 2 thuê bảo mật từ chuỗi chính nền tảng, phần lớn lợi nhuận cuối cùng chảy ngược về nền tảng. Dù trên Ethereum ra đời một mạng lưới lớp 2 phồn thịnh, về bản chất liên tục đẩy cao giá trị Ethereum. Cuối cùng tất cả giá trị lắng đọng ở chuỗi công khai lớp 1 nền tảng.

Tại sao thị trường hiện tại nhìn chung bi quan?

Quay lại tâm lý thị trường ở đầu bài viết. Nếu logic dài hạn vững chắc như vậy, tại sao thị trường hiện tại lại khiến người ta đau khổ? Môi trường lớn thanh khoản liên tục nới lỏng, môi trường tài chính趋向 giảm nhẹ đã hình thành từ lâu. Điều bất ngờ làm đảo nhịp thị trường nằm ở chỗ, thị trường tăng giá không đến như kỳ vọng. Tháng 10 năm 2025 thị trường giảm mạnh, chính phủ đóng cửa gây ra một loạt nhiễu loạn, phá vỡ nhịp thị trường vốn có, thời điểm khởi động thị trường bị trì hoãn. Nhiều nhà đầu tư trực tiếp diễn giải「trì hoãn」thành「logic hoàn toàn mất hiệu lực」.

Logic nền tảng chưa bao giờ sụp đổ. Khoảng trống giữa giá tài sản mã hóa và kỳ vọng thanh khoản kéo dài vượt quá dự đoán của tôi, nhưng khoảng trống chỉ sẽ迎来 sửa chữa, không đóng vĩnh viễn.

Trước đó chỉ số PMI sản xuất Mỹ thời gian dài thấp hơn ngưỡng thịnh suy, chu kỳ thương mại rơi vào trầm lắng. Ngành công nghiệp mã hóa phụ thuộc cao vào độ sôi động thị trường và ý chí đầu tư, tự nhiên cần chu kỳ vĩ mô ấm lên. Trong một thời gian rất dài, môi trường vĩ mô liên tục chịu áp lực. Ngoài ra, Bitcoin giai đoạn xuất hiện xu hướng chiết khấu thanh khoản, tách rời khỏi xu hướng thanh khoản tổng thể, hiện tượng này diễn ra định kỳ. Biến động tài sản mã hóa cao hơn chỉ số thanh khoản, khi thị trường quá nóng mức tăng vượt kỳ vọng, khi thị trường gặp lạnh mức giảm cũng vượt kỳ vọng. Kéo dài chiều thời gian, hệ số tương quan giữa hai bên duy trì khoảng 87%.

Hiện tại đang ở giai đoạn thị trường lạnh nhạt, nên nhiều người phán đoán logic dài hạn mất hiệu lực, sự thật không phải vậy. Chu kỳ thương mại đã chạm đáy và hồi phục. Chỉ số PMI sản xuất liên tục sáu tháng nằm trong vùng mở rộng, dữ liệu mới nhất tháng 7 ghi nhận 53.3. Quy luật lịch sử cho thấy, trong môi trường vĩ mô loại này, thị trường mã hóa thường đón thị trường ấm lên. Giai đoạn chu kỳ đi lên, khẩu vị rủi ro của nhà đầu tư tăng, bên trong thị trường mã hóa cũng sẽ xuất hiện phân hóa: trái phiếu rác vượt trội hơn trái phiếu chính phủ, tài sản vốn hóa nhỏ vượt trội hơn tài sản vốn hóa lớn hàng đầu; các chuỗi công khai hợp đồng thông minh như Ethereum vượt trội hơn Bitcoin. Lý do là, kinh tế sôi động đẩy cao nhu cầu không gian khối, còn nhu cầu tiết kiệm thúc đẩy thị trường Bitcoin.

Chiến lược hành động

Tôi sẽ không đưa ra danh mục đầu tư cố định, cũng không dự đoán đáy. Mười ba năm kinh nghiệm nghề nghiệp dạy tôi, không ai có thể chọn thời điểm chính xác, cố gắng phán đoán gượng ép, cuối cùng rất có thể tái diễn bi kịch bán Bitcoin ở 2.000 đô la Mỹ.

Phần tổng kết mở đầu bài viết mới là bài học quan trọng nhất. Lĩnh vực mã hóa là cuộc chơi dài hạn, đồng thời cực kỳ thử thách tâm lý, thu nhập và gia sản của không ít người đều gắn bó sâu sắc với ngành. Người chiến thắng cuối cùng, không phải là người có năng lực giao dịch ngắn hạn mạnh nhất. Mà là nhà đầu tư có thể nhìn rõ bản chất của tài sản đang nắm giữ, tin tưởng xu hướng phổ cập liên tục của mạng lưới, và có thể chịu đựng mỗi vài năm lại xuất hiện một đợt rút lui sâu 50%.

Mở rộng tầm nhìn, loại bỏ tạp âm thị trường. Đồng thời xây dựng vị thế kho vàng kỹ thuật số (Bitcoin) và kênh nền tảng kinh tế (các chuỗi công khai hợp đồng thông minh chất lượng), thuận theo đường cong tăng trưởng ngành, không cần tốn công sức cố gắng chiến thắng chu kỳ.