Hợp đồng tương lai vĩnh cửu「niêm yết tại Mỹ」gặp trở ngại: Vì sao CME lại kiện CFTC ra tòa?

Tác giả: Andjela Radmilac

Biên dịch: Saoirse, Foresight News

Coinbase đã niêm yết hợp đồng tương lai perpetual kiểu Mỹ trên sàn phái sinh thuộc quyền quản lý của CFTC, với các sản phẩm đầu tiên là hợp đồng Bitcoin và Ethereum thu nhỏ. Các hợp đồng này neo theo giá giao ngay, có đòn bẩy tích hợp và hỗ trợ giao dịch liên tục 24/7.

Hợp đồng perpetual chiếm phần lớn khối lượng giao dịch đòn bẩy crypto toàn cầu và nay chính thức bước vào thị trường Mỹ. Ngoài việc cung cấp kênh mới để nhà đầu tư đặt cược vào biến động giá Bitcoin, nó cũng mang đến Mỹ toàn bộ cơ chế giao dịch đã thống trị logic định giá thị trường offshore trong nhiều năm. Nhiều sàn giao dịch Mỹ lần lượt giới thiệu phí funding, đòn bẩy perpetual và cơ chế thanh lý tự động, nhưng quy tắc thiết kế hợp đồng của mỗi bên có sự khác biệt rõ rệt.

Hợp đồng perpetual chiếm phần lớn khối lượng giao dịch trong các sản phẩm phái sinh crypto. Dữ liệu thống kê từ Coinbase cho thấy, theo một số phương pháp tính, hợp đồng perpetual chiếm hơn 90% tổng khối lượng giao dịch phái sinh, trong khi tổng khối lượng giao dịch phái sinh chiếm khoảng 80% toàn bộ giao dịch tiền điện tử.

Trong nhiều năm, hầu hết các giao dịch này đều diễn ra trên các sàn nằm ngoài phạm vi quản lý của Mỹ. Nếu nhà đầu tư Mỹ muốn tham gia, họ chỉ có thể sử dụng mạng riêng ảo (VPN) để đăng nhập vào các nền tảng offshore. Rào cản này đã bị phá vỡ vào ngày 29 tháng 5: CFTC phê duyệt KalshiEX ra mắt hợp đồng perpetual BTCPERP neo theo giá giao ngay Bitcoin, đồng thời công bố tuyên bố chính sách, cho phép các sàn giao dịch khác tham khảo lộ trình này để ra mắt các sản phẩm tương tự.

Ngày 12 tháng 6, CFTC ban hành quy định mới, cho phép các sàn giao dịch hợp đồng được chỉ định có giấy phép, với điều kiện đáp ứng đủ yêu cầu, loại bỏ ngày đáo hạn của các hợp đồng tương lai crypto perpetual hiện có, chuyển đổi thành hợp đồng perpetual thực sự không có ngày đáo hạn.

Khuôn khổ quy định thúc đẩy loạt thay đổi này hiện đang vướng vào vụ kiện tại tòa án liên bang, kết quả của cuộc chiến tư pháp này sẽ quyết định hợp đồng perpetual có thể đi xa đến đâu trên thị trường Mỹ.

Ngày 18 tháng 6, CME đã kiện CFTC và Chủ tịch Michael Selig tại Tòa án Quận Liên bang Columbia, yêu cầu thẩm phán hủy bỏ lệnh phê duyệt dành cho Kalshi cùng các tuyên bố chính sách kèm theo. Đơn kiện của CME cho rằng Chủ tịch CFTC chỉ dựa vào phê duyệt cá nhân đã lật đổ định nghĩa pháp lý về sản phẩm phái sinh swap mà Quốc hội đã đặt ra, bỏ qua toàn bộ hệ thống quản lý mà Quốc hội xây dựng cho loại phái sinh này.

Lập luận cốt lõi của CME: Hợp đồng perpetual phù hợp với định nghĩa pháp lý về sản phẩm swap trong Đạo luật Giao dịch Hàng hóa. Nếu được định tính là swap, ngành sẽ phải chấp nhận các quy định quản lý khắt khe hơn, bao gồm đăng ký tư cách nhà giao dịch, yêu cầu vốn nghiêm ngặt, báo cáo thông tin tần suất cao, v.v., quyền định giá thị trường và tài nguyên giấy phép sẽ quay trở lại tay các tổ chức truyền thống lâu đời như CME. Chủ tịch CFTC Selig chỉ mất một ngày để phê duyệt đơn xin của Kalshi.

CFTC không xem nhẹ vụ kiện này. Phát ngôn viên của họ cho biết, CME đã chọn sử dụng biện pháp pháp lý để chống lại cơ quan quản lý và hướng đi chính sách khuyến khích đổi mới của chính quyền hiện tại, cáo buộc các tổ chức lâu đời sợ hãi cạnh tranh thị trường trong môi trường công bằng, và cho rằng vụ kiện này không có cơ sở, sẽ nỗ lực để tòa án bác bỏ vụ kiện.

Vụ kiện này liên quan đến lợi ích thương mại khổng lồ. Đơn kiện của CME viết rằng, Kalshi dựa vào phê duyệt này đã tự động niêm yết thêm hơn mười loại hợp đồng perpetual crypto, khối lượng giao dịch liên quan đã vượt 1 tỷ USD. CFTC cũng đang bảo vệ thẩm quyền của mình trên các mặt trận khác, cuối tháng 6 đã kiện bang Kentucky để làm rõ quyền quản lý đối với thị trường hợp đồng. Hiện vụ án vẫn đang ở giai đoạn đầu, chưa có phán quyết của tòa án. Điều này có nghĩa là tất cả các sàn giao dịch đang xây dựng sản phẩm perpetual kiểu Mỹ hiện nay đều dựa trên nền tảng pháp lý có thể bị tòa án viết lại bất cứ lúc nào.

Hợp đồng perpetual tại Mỹ hiện nay được chia thành hai loại cấu trúc

Hợp đồng tương lai truyền thống có ngày đáo hạn cố định, nếu nhà giao dịch muốn giữ vị thế dài hạn, họ chỉ có thể đóng lệnh để kết thúc hoặc chuyển sang hợp đồng kỳ hạn xa hơn. Hợp đồng perpetual không có giới hạn thời gian đáo hạn. Do không có việc giao nhận khi đáo hạn để kéo giá về gần giá giao ngay, perpetual dựa vào việc hai bên mua bán định kỳ thanh toán phí funding để hoàn thành việc neo giá.

Khi giá hợp đồng perpetual cao hơn giá giao ngay, thông thường phe mua trả phí funding cho phe bán, làm tăng chi phí giữ vị thế của phe mua và thúc đẩy phe mua bán ra; nếu giá hợp đồng thấp hơn giá giao ngay, dòng tiền đảo ngược, phe bán trả phí cho phe mua.

Hiện nay thị trường Mỹ có hai sản phẩm tuân thủ đều được gọi là hợp đồng perpetual, nhưng cấu trúc pháp lý hoàn toàn khác nhau. BTCPERP của Kalshi là hợp đồng perpetual thực sự không có ngày đáo hạn; sản phẩm của Coinbase sử dụng cấu trúc hợp đồng tương lai có thời hạn đáo hạn siêu dài 5 năm, kết hợp với tính lãi theo giờ và thanh toán phí funding hai lần mỗi ngày, thông qua thiết kế này để sao chép biến động giá của hợp đồng perpetual, đồng thời phù hợp với các quy tắc quản lý hợp đồng tương lai hiện có.

Phương án chuyển đổi mà CFTC triển khai vào tháng 6 cho phép loại hợp đồng tương lai dài hạn này dần dần loại bỏ ngày đáo hạn trong tương lai, nâng cấp thành hợp đồng perpetual thực sự. Đây cũng là lý do tại sao "hợp đồng tương lai perpetual" tại Mỹ ám chỉ hai sản phẩm pháp lý khác nhau.

Thị trường crypto hoạt động quanh năm không nghỉ, không có ngày nghỉ cuối tuần, không có chu kỳ đáo hạn hàng tháng, hợp đồng perpetual chính là loại sản phẩm giao dịch sinh ra để phù hợp với môi trường này. Hợp đồng đòn bẩy không có ngày đáo hạn cho phép nhà giao dịch điều chỉnh và giữ vị thế bất cứ lúc nào, không cần chọn tháng giao nhận, đầu cơ, phòng ngừa rủi ro, quản lý tồn kho tạo lập thị trường, giao dịch chênh lệch giá cơ sở đều có thể hoàn thành dựa trên một hợp đồng duy nhất.

Các sàn giao dịch ưa chuộng mô hình perpetual vì một hợp đồng duy nhất có thể tập hợp thanh khoản vốn dĩ phân tán ở nhiều hợp đồng đáo hạn khác nhau, độ sâu thị trường cao hơn. Tuy nhiên, thanh khoản tập trung cao độ cũng khuếch đại ảnh hưởng của phí funding và thanh lý bắt buộc: một khi vị thế thị trường mất cân bằng nghiêm trọng, tốc độ lan truyền biến động giá nhanh hơn nhiều so với hợp đồng tương lai truyền thống phân tầng nhiều kỳ hạn.

Hệ thống perpetual triển khai tại Mỹ có nhiều khác biệt so với thị trường offshore, trong nước đồng thời xây dựng nhiều đường đua giao dịch perpetual: Kalshi niêm yết perpetual thực sự, danh mục đã bao phủ nhiều loại token như Bitcoin, Ethereum, XRP; Coinbase một mặt niêm yết hợp đồng tương lai phong cách perpetual trên sàn trong nước, mặt khác mở kênh tuân thủ vào ngày 29 tháng 5, nhà đầu tư Mỹ có thể thông qua nền tảng con Deribit để kết nối với thanh khoản perpetual và quyền chọn toàn cầu. Deribit là nền tảng quyền chọn crypto hàng đầu toàn cầu, cuối tháng 5 quy mô vị thế mở quyền chọn Bitcoin vượt 31 tỷ USD.

Cùng ngày, CME nâng cấp hợp đồng tương lai và quyền chọn crypto có ngày đáo hạn của mình thành giao dịch suốt ngày đêm, lấp đầy chênh lệch thời gian giao dịch cuối tuần với thị trường giao ngay. Quy mô giao dịch danh nghĩa phái sinh crypto của CME năm ngoái đạt 3 nghìn tỷ USD, khối lượng giao dịch hợp đồng bình quân mỗi ngày năm nay khoảng 407.200 hợp đồng.

Cấu trúc hợp đồng, tỷ lệ đòn bẩy, quy tắc thanh toán, yêu cầu tài sản thế chấp, tiêu chuẩn giá tham chiếu của vài con đường giao dịch đều khác nhau. Trong khi kênh giao dịch tuân thủ tăng lên, thanh khoản, ký quỹ, vị thế mở bị chia nhỏ trên nhiều nền tảng, tài sản thế chấp không thể dùng chung xuyên nền tảng, hiệu quả sử dụng vốn thấp.

Phí funding, cơ chế thanh lý bắt buộc và cuộc chiến giành quyền định giá toàn cầu

Phí funding thường được hiểu đơn giản là phí giao dịch, cách giải thích chính xác hơn là: nó phản ánh phân bố đòn bẩy mua bán của thị trường theo thời gian thực, liên tục kéo giá perpetual sát với giá giao ngay.

Khi một lượng lớn đòn bẩy phe mua đẩy giá perpetual lên cao, khiến nó cao hơn giá giao ngay, các nhà arbitrage có thể bán khống perpetual, đồng thời mua Bitcoin giao ngay, Bitcoin ETF hoặc hợp đồng tương lai truyền thống để kiếm phí funding. Các giao dịch arbitrage này sẽ thúc đẩy lệnh giao ngay, đăng ký mua chuộc ETF, đồng thời ảnh hưởng đến chênh lệch giá cơ sở của hợp đồng tương lai CME.

Hành vi arbitrage quy mô lớn sẽ khiến tình hình vị thế của hợp đồng perpetual tác động ngược lại thị trường giao ngay mà lẽ ra nó phải neo theo. Perpetual kiểu Mỹ có thanh khoản dồi dào sẽ hình thành đường cong phí funding độc đáo của địa phương, trở thành chỉ số cảm xúc đòn bẩy có thể quản lý, tạo sự đối chiếu với phí offshore mà nhà giao dịch tham khảo lâu dài. Nếu phí funding giữa Mỹ và offshore tồn tại chênh lệch ổn định trong dài hạn, sẽ thể hiện rõ sự khác biệt về cấu trúc người dùng, giới hạn đòn bẩy, mức độ tự do lưu chuyển vốn xuyên biên giới của hai khu vực, giúp thị trường phán đoán xu hướng đến từ đầu cơ định hướng hay nhu cầu phòng ngừa rủi ro.

Đòn bẩy có thể dùng một lượng ký quỹ nhỏ để khuếch đại vị thế lớn, cái giá phải trả là giá giảm nhẹ cũng có thể làm cạn kiệt ký quỹ. Một khi ký quỹ tài khoản thấp hơn đường duy trì bảo đảm, sàn giao dịch sẽ tự động thanh lý. Phe mua bị thanh lý bắt buộc sẽ tạo ra lệnh bán thị trường, phe bán bị thanh lý bắt buộc tạo ra lệnh mua thị trường; thanh lý bắt buộc tập trung dễ dàng phá vỡ ngưỡng ký quỹ của nhiều nhà giao dịch hơn, kích hoạt hiệu ứng domino.

Giao dịch suốt ngày đêm, đòn bẩy cao, thanh khoản phân mảnh khiến tài sản crypto cực kỳ dễ xảy ra cháy tài khoản hàng loạt. Hợp đồng perpetual triển khai tại Mỹ sẽ khiến xu hướng định giá giao ngay trong nước có tính liên tục mạnh hơn, nhưng giá cũng dễ bị ảnh hưởng bởi chính hành vi giao dịch: Bitcoin tăng giảm đơn thuần do thanh lý ký quỹ số lượng lớn, không liên quan đến biến động kỳ vọng giá trị của chính tài sản.

Các địa điểm giao dịch tuân thủ có thể kiểm soát một phần rủi ro: tiền khách hàng được lưu trữ tách biệt, quy tắc hợp đồng hoàn toàn công khai, giám sát toàn bộ quá trình thị trường, quy trình thanh lý tiêu chuẩn hóa, nhà đầu tư có kênh bảo vệ quyền lợi tư pháp Mỹ. Nhưng tuân thủ không thể giảm biến động, chi phí vốn và bản thân đòn bẩy, cũng không thể đảm bảo thanh lý khối lượng lớn sẽ không tác động ngược lại thị trường. Ngay cả khi hợp đồng perpetual tuân thủ toàn bộ quá trình, nhà giao dịch vẫn sẽ bị hệ thống tự động thanh lý bắt buộc.

Điểm quyết định trong cuộc cạnh tranh đường đua phái sinh tương lai, rất có thể là khả năng sử dụng chung của tài sản thế chấp xuyên loại sản phẩm, hỗ trợ nhà giao dịch dùng chung ký quỹ giữa giao ngay, ETF, hợp đồng tương lai, quyền chọn, perpetual. Hiện nay vốn bị chia nhỏ trong nhiều hệ thống như tài khoản giao ngay, nhà môi giới hợp đồng tương lai, sở thanh toán, công ty chứng khoán, sàn offshore, sự chia cắt vốn tạo ra chi phí phát sinh, ký quỹ của một tài khoản không thể dùng để bảo đảm cho vị thế phòng ngừa rủi ro của thị trường khác.

Ví dụ: Nắm giữ Bitcoin ETF không thể trực tiếp dùng làm ký quỹ cho phe bán perpetual; vị thế hợp đồng tương lai CME và hợp đồng perpetual trong nước thuộc hai pool ký quỹ khác nhau. Cuộc cạnh tranh vòng tiếp theo của ngành phái sinh, cốt lõi chính là phá vỡ rào cản ký quỹ xuyên thị trường.

Phái sinh Coinbase hợp tác với tổ chức thanh toán Nodal Clear thuộc tập đoàn sở giao dịch Đức EEX, xin phép sử dụng stablecoin USDC do Circle phát hành làm ký quỹ hợp đồng tương lai Mỹ, do Coinbase Custody Trust chịu trách nhiệm lưu giữ USDC, phương án đang chờ CFTC phê duyệt. Nếu phê duyệt thành hiện thực, đây sẽ là lần đầu tiên thị trường hợp đồng tương lai Mỹ sử dụng stablecoin làm tài sản thế chấp một cách tuân thủ. Nhà giao dịch không cần đổi tài sản crypto thành tiền pháp định, có thể trực tiếp dùng stablecoin native crypto để cung cấp ký quỹ cho vị thế tuân thủ.

Hiệu quả vốn này quyết định chi phí arbitrage chênh lệch giá giữa các nền tảng lớn, so với việc niêm yết thêm nhiều token, hiệu quả vốn mới là quân bài cạnh tranh cốt lõi hơn.

Số lượng hợp đồng mới mà sàn giao dịch niêm yết sẽ không trở thành ranh giới cuối cùng, các nền tảng lớn đều có thể nhanh chóng niêm yết nhiều loại tiền điện tử. Bài kiểm tra thực sự có hai trận: một là khi Bitcoin đón nhận đợt biến động mạnh mới, hợp đồng perpetual trong nước sẽ tiêu hóa thị trường, dẫn dắt thị trường hay khuếch đại biến động; hai là tòa án cuối cùng phán quyết, xác định bản chất của loại hợp đồng này là hợp đồng tương lai hay swap. Phán quyết này hoặc sẽ củng cố hệ sinh thái tuân thủ perpetual mà Mỹ đã tốn hơn nửa năm xây dựng, hoặc sẽ buộc ngành chấp nhận các quy tắc quản lý swap khắt khe mà CME đề xuất.