Thị trường sơ cấp của Moonshot AI và DeepSeek, câu chuyện định giá「premium」đến từ đâu
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
Thị trường sơ cấp của Moonshot AI và DeepSeek, câu chuyện định giá「premium」đến từ đâu
Moonshot AI chủ yếu là "phần bù tài chính" và "phần bù hiệu suất", DeepSeek có nhiều yếu tố không phải là "phần bù tài chính".
Chuyên sâu báo cáo Web3Tác giả: MD
Sản xuất: Công ty Bright
Cách đây không lâu, MoonShot AI đã phát hành phiên bản mô hình mới nhất Kimi K3, nhờ hiệu suất dẫn đầu trong các bảng đánh giá khác nhau, đã thu hút sự quan tâm cao độ từ thị trường vốn. Theo giới thiệu của MoonShot AI trên X, K3 là một mô hình đa phương thức sở hữu 2,8 nghìn tỷ tham số, hỗ trợ ngữ cảnh 1 triệu token, có khả năng thị giác native và áp dụng nhiều công nghệ đổi mới.
Artificial Analysis cho biết, Kimi K3 đạt 57 điểm trên Chỉ số Thông minh Artificial Analysis (Artificial Analysis Intelligence Index). Mức độ thông minh của nó có thể so sánh với Opus 4.8 và GPT-5.5, nhưng vẫn tụt hậu so với Fable 5 và GPT-5.6 Sol. MoonShot AI đã tuyên bố kế hoạch phát hành trọng số của mô hình 2,8 nghìn tỷ tham số này, điều này sẽ biến nó thành một mô hình nguồn mở hàng đầu.
Trong bảng xếp hạng AI Arena Code, K3 thậm chí còn dẫn trước Fable 5 của Anthropic, Gpt5.6-sol và GLM-5.2 (max) của Zhipu. Trước đó, MoonShot AI đã hoàn thành vòng gọi vốn cuối cùng, định giá sau đầu tư khoảng 31,5 tỷ USD, nếu chỉ xét theo xếp hạng hiệu suất bảng danh sách, mức định giá này của MoonShot AI thấp hơn nhiều so với Anthropic và OpenAI.
Công ty AI Trung Quốc khác cũng được quan tâm nhiều trên thị trường sơ cấp là DeepSeek. Theo The Information và Bloomberg trích dẫn nguồn tin thân cận, DeepSeek đang thúc đẩy vòng gọi vốn thứ hai với định giá 74 tỷ USD, chỉ một tháng sau khi định giá trước đầu tư vòng đầu 54,3 tỷ USD được chốt.
Xét từ góc độ định giá, hai công ty thị trường sơ cấp DeepSeek và MoonShot AI đang tiệm cận hoặc thậm chí vượt qua các标的可比 trên thị trường thứ cấp. Có lẽ do bị hạn chế bởi tính thanh khoản và minh bạch thông tin của thị trường sơ cấp, câu chuyện consensus của Zhipu và MiniMax sau hơn nửa năm định giá liên tiếp trên thị trường công khai đã khá rõ ràng — dù là phần thưởng hay hình phạt từ thị trường; trong khi định giá của DeepSeek và MoonShot AI tuy激进 hơn, nhưng câu chuyện xung quanh chúng vẫn chưa hoàn toàn hình thành.
Kimi-K3 tạm đứng đầu bảng Arena AI Code (Nguồn: Arena AI)
Câu chuyện của hai công ty trên thị trường thứ cấp: Hiệu suất Coding và độ dốc tốc độ tăng trưởng ARR
Việc niêm yết của Zhipu (02513.HK) và MiniMax (00100.HK) đã cung cấp một đường định giá cho các nhà cung cấp mô hình độc lập của Trung Quốc. Nếu xét theo P/ARR, mức độ rõ ràng của câu chuyện và tốc độ tăng trưởng ARR quyết định mức phí bảo hiểm.
Kể từ khi niêm yết trên thị trường chứng khoán Hồng Kông vào tháng 1 năm nay, giá cổ phiếu của Zhipu đã tăng hơn 1000%, vốn hóa thị trường khoảng 92 tỷ USD. Hỗ trợ cho mức giá này là một đường cong doanh thu dốc hiếm thấy: ARR tăng từ 67 triệu USD vào tháng 1 lên 1 tỷ USD vào tháng 7, tăng 15 lần trong 7 tháng, hoàn thành mục tiêu cả năm sớm hơn nửa năm — nhiều công ty chứng khoán chỉ ra rằng độ dốc này vượt qua kỷ lục 15 tháng hoàn thành từ 100 triệu đến 1 tỷ USD ARR của Anthropic trước đây. Thông tin mới nhất từ 36Kr cho thấy ARR của Zhipu đã đạt 1 tỷ USD, nhanh hơn nhiều so với kỳ vọng đạt 1 tỷ USD vào cuối năm.
Vốn hóa thị trường của MiniMax đã giảm khoảng 75% từ mức cao khoảng 410 tỷ HKD xuống còn khoảng 81 tỷ HKD, ngụ ý P/ARR khoảng 13 lần, 「Công ty Bright」gần đây đã thảo luận về thách thức trong câu chuyện định giá của MiniMax: Khi trục chính của ngành chuyển sang Coding và Agent,布局 đa tuyến "đa phương thức, bánh xe kép C+B" của MiniMax反而 trở thành đối tượng bị thị trường nghi ngờ.
Gọi vốn thị trường sơ cấp tích cực
Vòng gọi vốn đầu tiên của DeepSeek được ký vào cuối tháng 5: Quy mô hơn 50 tỷ RMB, khoảng 7,4 tỷ USD, tạo kỷ lục vòng đơn lớn nhất trong lịch sử mô hình lớn AI Trung Quốc.
Theo The Information, công ty đã thông báo rõ ràng với các nhà đầu tư trong buổi roadshow vòng đầu: Không có ý định thương mại hóa mô hình, tập trung vào研发 tiên phong, không có lịch trình IPO rõ ràng. Liang Wenfeng đã bắt đầu lên kế hoạch cho vòng thứ hai trước khi vòng đầu chính thức hoàn thành. Các điều khoản của vòng này đã có sự chuyển hướng cơ bản: Định giá tăng lên 74 tỷ USD, nhảy vọt khoảng 36% so với vòng đầu.
The Information cũng cho biết, DeepSeek đã lên kế hoạch nộp đơn xin niêm yết trong năm nay và listing trên Sàn STAR Thượng Hải vào năm 2027. Yếu tố cốt lõi thúc đẩy tất cả điều này là chi phí tính toán khổng lồ cần thiết cho việc研发 mô hình.
Nhịp độ gọi vốn của MoonShot AI cũng hiếm thấy: Định giá sau đầu tư cuối năm 2025 chỉ 4,3 tỷ USD; hoàn thành gọi vốn 2 tỷ USD vào tháng 5 năm 2026, định giá sau đầu tư 20 tỷ USD, vòng mới bắt đầu vào ngày 30 tháng 6, định giá trước đầu tư 31,5 tỷ USD, định giá tăng hơn 7 lần trong nửa năm.
Cả DeepSeek và MoonShot AI đều đạt được định giá thị trường sơ cấp rất cao, nhưng logic hỗ trợ định giá dường như không giống nhau. Cái trước phụ thuộc nhiều hơn vào khối lượng gọi, ảnh hưởng công nghệ và kỹ thuật hiệu quả; cái sau giống như đang sao chép đường cong doanh thu早期 của Anthropic.
Theo nguồn tin thân cận tiết lộ với The Information, doanh thu hàng năm gần đây của DeepSeek đã đạt 400-500 triệu USD, chủ yếu đến từ dịch vụ API; tính theo mức上限 500 triệu USD, định giá 74 tỷ USD tương ứng với P/ARR khoảng 148 lần — không chỉ đắt nhất trong bốn công ty Trung Quốc mà còn vượt xa nhiều startup AI Mỹ.
Nếu phân tích, lý do hỗ trợ bội số này có thể đến từ ba khía cạnh.
Thứ nhất là khối lượng gọi.
Báo cáo ngày 3 tháng 7 của CMB International cho thấy, tính đến tuần ngày 22 tháng 6, DeepSeek đứng đầu toàn cầu trên nền tảng OpenRouter với 6,7 nghìn tỷ tokens, vượt qua 4,25 nghìn tỷ của Anthropic; tổng khối lượng gọi OpenRouter quý 2 năm 2026 tăng từ khoảng 21 nghìn tỷ lên 46,66 nghìn tỷ tokens, tăng gấp đôi trong một quý, tăng trưởng chủ yếu đóng góp bởi các mô hình nguồn mở Trung Quốc, tổng khối lượng gọi của các nhà sản xuất Trung Quốc đã vượt qua các nhà sản xuất Mỹ.
Nguồn: OpenRouter
Xét từ bảng xếp hạng thị phần mới nhất của OpenRouter trong một tuần, DeepSeek cũng chỉ đứng sau Google, xếp thứ hai về thị phần.
Thứ hai là kỹ thuật hiệu quả. V4 trong kịch bản ngữ cảnh 1 triệu token, khối lượng tính toán mỗi token chỉ bằng 1/20 so với thế hệ trước, hiệu suất V4-Pro ngang hàng với các mô hình closed-source hàng đầu, Changjiang Securities đánh giá nó接近 mức độ chế độ không suy nghĩ của Claude.
Thứ ba là UE đã được xác minh. Theo Bloomberg, mặc dù phí API của nó chỉ bằng một phần nhỏ so với OpenAI và Anthropic, biên lợi nhuận gộp bán hàng của V4 vẫn duy trì trên 50% — giá thấp không đồng nghĩa với biên lợi nhuận thấp, đây là điểm dữ liệu then chốt để câu chuyện "hiệu quả tính toán" hoàn thành xác minh tài chính.
Ngoài ra, về hướng chiến lược, công ty đã ra mắt phiên bản chính thức V4 vào giữa tháng 7 và giới thiệu cơ chế định giá peak-valley — đây là hành động định giá đầu tiên mang ý định thương mại hóa rõ ràng của họ; V4 thích ứng sâu với Huawei Ascend, Cambricon và các năng lực tính toán nội địa khác, cộng với việc nắm giữ cổ phần trực tiếp của Quỹ AI Quốc gia, định vị chiến lược "điểm neo tầng mô hình闭环 năng lực tính toán nội địa" của nó có thể thấy rõ.
Quay lại xem xét MoonShot AI.
Định giá trước đầu tư 31,5 tỷ USD của nó tương ứng với P/ARR khoảng 105 lần, nếu áp dụng口径 ARR 400-500 triệu USD do chuyên gia đưa ra trong cuộc họp điện thoại của Nomura, thì khoảng 70 lần. Và với việc phát hành Kimi K3, thị trường普遍 kỳ vọng mô hình K3 phát hành vào quý 3-4 sẽ mở ra không gian định giá mới.
Nhiều công ty chứng khoán so sánh đường cong doanh thu của MoonShot AI với giai đoạn đầu của Anthropic: khối lượng gọi của nhà phát triển tăng mạnh, tỷ lệ API tăng, thanh toán nước ngoài tăng, lặp lại mô hình thúc đẩy hệ thống giá tăng lên.
Biên bản cuộc họp điện thoại chuyên gia ngày 6 tháng 7 của Nomura cho thấy, chuyên gia dự kiến ARR cuối năm có thể vượt 1 tỷ USD. Nhưng xét từ kênh thông tin công khai, Yang Zhilin chưa bao giờ nói về mục tiêu "ARR 1 tỷ USD cuối năm".
Phí bảo hiểm của câu chuyện: Từ đâu而来, và sẽ đối mặt với gì khi lên thị trường thứ cấp?
So sánh định giá thị trường công khai khoảng 100 lần của Zhipu và khoảng 13 lần của MiniMax, nguồn gốc phí bảo hiểm của hai công ty thị trường sơ cấp hoàn toàn khác nhau.
Ít nhất xét từ định giá trước đó, phí bảo hiểm của MoonShot AI thiên về "phí bảo hiểm tài chính" và "phí bảo hiểm hiệu suất".
Nếu ARR cuối năm thực sự đạt 1 tỷ USD, bội số forward tương ứng với định giá 31,5 tỷ USD chỉ khoảng 30 lần — rẻ hơn so với口径 hiện tại của Zhipu; nhà đầu tư đồng thời cược vào việc định giá lại khi niêm yết "sao chép lộ trình Zhipu". Định giá vòng cuối thị trường sơ cấp của Zhipu là 13,7 tỷ USD, vốn hóa thị trường sau niêm yết từng vượt 100 tỷ USD.
Loại phí bảo hiểm này có thể bị bác bỏ, có thể theo dõi, dữ liệu ARR mỗi tháng đang kiểm tra nó.
Và so với MoonShot AI, phí bảo hiểm của DeepSeek tồn tại phần "phí bảo hiểm phi tài chính": khối lượng gọi, phí bảo hiểm ảnh hưởng công nghệ cấu thành từ quyền định nghĩa kiến trúc, tùy chọn địa chính trị mang lại từ sự khan hiếm chiến lược quốc gia, sự chứng thực "niềm tin người sáng lập" hình thành từ việc Liang Wenfeng tự bỏ ra 20 tỷ... vân vân, đặc biệt là ảnh hưởng của "khoảnh khắc DeepSeek" đối với việc định giá lại tài sản Trung Quốc, hiện tại vẫn chưa thể bị các nhà sản xuất khác sao chép.
Bội số tĩnh 148 lần không thể tự nhất quán với bất kỳ mô hình dòng tiền nào, nhà đầu tư mua là niềm tin "khi công tắc thương mại hóa hoàn toàn mở, nó có khả năng tạo ra doanh thu cấp độ Anthropic".
Tuy nhiên, khi hai công ty này tiến tới IPO, sẽ đối mặt trực tiếp với cơ chế định giá liên tục của thị trường công khai, cũng sẽ khiến logic định giá của họ đối mặt với một số thay đổi, thậm chí là áp lực.
Đầu tiên là kiểm tra quý hóa tốc độ tăng trưởng. Thị trường sơ cấp có thể trả tiền cho "câu chuyện", thị trường thứ cấp ngày càng trả tiền cho "thực hiện". Thị trường也曾 đưa ra P/ARR khoảng 65 lần cho MiniMax trong giai đoạn đầu niêm yết,随着 câu chuyện ngành chuyển sang Agent, lộ trình biến hiện của nó bị nghi ngờ, định giá bị mài mòn ba phần tư.
Dải giá trung cấp mà DeepSeek所处的 đã trải qua giảm phát giá suy luận 95% trong quý 2. Dữ liệu của CMB International cho thấy, giá gọi tối ưu trong khoảng chỉ số thông minh 40-50 điểm giảm từ 1,2 USD/1 triệu tokens vào tháng 3 xuống 0,058 USD vào tháng 6. "Khối lượng gọi số một" có thể tiếp tục chuyển hóa thành tăng trưởng doanh thu hay không, sẽ là câu hỏi bắt buộc trong mỗi báo cáo quý.
Khía cạnh thứ hai là áp lực mở khóa từ phía cung. Zhipu và MiniMax分别 giảm 8,5% và 22,5% trong tuần mở khóa tháng 7,随即 tiến hành配售合计 hơn 40 tỷ HKD — cú sốc cung "mở khóa -配售" này, sẽ同样 chờ đợi DeepSeek và MoonShot AI niêm yết trong tương lai.
Cuối cùng là sự thống nhất của hệ tọa độ định giá, ví dụ "tỷ lệ biến hiện mỗi token" sẽ trở thành chỉ số có thể so sánh trực tiếp.
Nguồn: Tổng hợp thông tin công khai, Công ty Bright (Định giá, vốn hóa thị trường tính đến đóng cửa ngày 16 tháng 7, chưa bao gồm ARR tin đồn mới nhất của Zhipu)
Ngoài ra, về mặt câu chuyện, một đối tượng benchmark mà các công ty mô hình Trung Quốc hiện giai đoạn không thể bỏ qua, chính là Anthropic.
Anthropic đã hoàn thành vòng gọi vốn H 6,5 tỷ USD với định giá sau đầu tư 965 tỷ USD vào ngày 28 tháng 5, và đã nộp đơn xin IPO bí mật. ARR của nó tăng từ 9 tỷ USD cuối năm 2025 lên 47 tỷ USD vào tháng 5 năm 2026.
Theo Jefferies trích dẫn SemiAnalysis, ARR tháng 7 sẽ vượt 60 tỷ USD, tỷ lệ giữ lại doanh thu ròng khoảng 500%, biên lợi nhuận gộp API vượt 80%, dự kiến đạt lợi nhuận hoạt động GAAP vượt 1 tỷ USD trong quý 3.
Tính theo ARR 47 tỷ USD, định giá 965 tỷ USD tương ứng với P/ARR khoảng 20 lần. OpenAI cũng đã nộp đơn xin IPO bí mật, ARR khoảng 25 tỷ USD — nhà dẫn đầu tuyệt đối từng một thời, quy mô doanh thu đã bị Anthropic vượt qua.
Bội số định giá của Anthropic từ 184 lần khi ARR 100 triệu USD,一路 nén xuống còn khoảng 20 lần hiện nay. Điều này có nghĩa là 148 lần của DeepSeek và 105 lần của MoonShot AI, về bản chất là đang ứng trước định giá cho "tăng trưởng doanh thu chưa xảy ra" — bội số giảm là xác định, biến số duy nhất là ARR tăng có thể chạy thắng bội số co lại hay không. Sau khi ARR tháng 7 của Zhipu đạt 1 tỷ USD, bội số hiện giá của nó đã tự động tiêu hóa đáng kể so với mức đầu năm.
Ngoài ra ở "khía cạnh cạnh tranh địa chính trị", Jefferies trong báo cáo ngày 13 tháng 7 cảnh báo,随着 các nhà sản xuất Mỹ nhận được nhiều năng lực tính toán thế hệ mới hơn trong nửa cuối năm, cộng với cơ chế chống chưng cất, khoảng cách năng lực mô hình Trung-Mỹ có khả năng mở rộng trở lại. Toàn bộ logic định giá của các mô hình Trung Quốc hiện tại — từ 100 lần của Zhipu đến 148 lần của DeepSeek — đều ẩn chứa tiền đề "khoảng cách năng lực tiếp tục thu hẹp", ít nhất việc phát hành K3从目前来看, ở một mức độ nào đó đã bù đắp phán đoán "khoảng cách năng lực mở rộng".
Hiện tại无论是 từ định giá gọi vốn hay hiệu suất mô hình, MoonShot AI và DeepSeek đều biểu hiện lạc quan.
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
