Làm công cho Coinbase, thế khó về lợi nhuận của ông lớn stablecoin Circle
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
Làm công cho Coinbase, thế khó về lợi nhuận của ông lớn stablecoin Circle
Mỗi khi USDC được in thêm một đô la, Coinbase là bên đầu tiên nhận được.
Chuyên sâu báo cáo Web3Tác giả: Cathy
Tháng 5 năm 2026, tổng vốn hóa thị trường stablecoin vượt mốc 320 tỷ USD. Nguồn cung lưu hành của USDC vọt lên 78,1 tỷ USD, tăng thêm một bậc lớn so với trước IPO.
Theo lẽ thường, cổ đông của Circle đáng lẽ phải mở rượu sâm banh ăn mừng. Nhưng thực tế là: lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu quý 1 năm 2026 vượt kỳ vọng, nhưng doanh thu lại không đạt mức chuẩn của Phố Wall, giá cổ phiếu giảm mạnh so với đỉnh.
Quy mô đạt mức cao mới, thị trường bỏ phiếu bằng chân.
Không phải USDC không tốt, mà là USDC quá tốt. Tốt đến mức mỗi lần phát hành thêm một đồng, phần tiền Circle giữ lại cho mình ngược lại càng mỏng.
Muốn hiểu chuyện này, chỉ cần trả lời một câu hỏi: Lãi suất sinh ra từ 1 USD USDC trong một năm, cuối cùng rơi vào túi ai？
01 Lãi suất của một đô la, bị chia hết như thế nào
Đầu tiên hãy nói về cách Circle kiếm tiền. Từ 2022 đến 2024, 95% đến 99% doanh thu của họ đến từ một việc: dùng dự trữ USDC mua trái phiếu Mỹ ngắn hạn và hợp đồng mua lại nghịch đảo, để hưởng lãi.
Nói thẳng ra, đây là một quỹ tiền tệ, chỉ là chứng chỉ quỹ được gọi là USDC.
Giả sử bây giờ bạn gửi 1 USD, đúc ra 1 đồng USDC. Trong môi trường lãi suất cao 5%, 1 USD này một năm sinh ra 5 xu lãi.
Vấn đề là, 5 xu này không đến lượt Circle hưởng độc quyền. Đối với người dùng, sức mua của 1 USDC và 1 USDT giống hệt nhau, đổi qua lại không mất phí. Nắm giữ cặp giao dịch, kênh nạp rút và cổng ví thì nắm giữ quyền định giá.
Thế là, những người xếp hàng chia tiền đã đến.
Đầu tiên là BlackRock. Khoảng 80% đến 90% dự trữ của Circle được gửi vào quỹ tiền tệ chính phủ do BlackRock quản lý, phí quản lý thị trường ước tính khoảng 8 đến 10 điểm cơ bản.
Thứ hai là chính Circle. Nhưng họ chỉ dám lấy trước một khoản nhỏ "phần giữ lại của bên phát hành", ngành ước tính khoảng 12 đến 15 điểm cơ bản, dùng để chi trả cho tuân thủ, kiểm toán và chi phí cơ sở hạ tầng cross-chain. So với lợi nhuận gộp gần 5%, khoản đảm bảo này hầu như có thể bỏ qua.
Phần lớn thực sự nằm ở phía sau. Theo "Thỏa thuận Hợp tác" giữa Circle và Coinbase, bất kỳ USDC nào được lưu trữ trên nền tảng Coinbase, phần lãi suất còn lại tương ứng sẽ thuộc về Coinbase.
Quý 1 năm 2026, trung bình có khoảng 19 tỷ USD USDC nằm trên nền tảng Coinbase, chiếm hơn 1/4 tổng nguồn cung lưu hành. Một nhát cắt này xuống, hơn 25% lợi nhuận dự trữ trực tiếp biến mất.
Binance cũng cần phải lo liệu. Circle từng thanh toán trước cho Binance 60,25 triệu USD, chỉ cần Binance nắm giữ USDC vượt quá 1,5 tỷ USD, còn phải trả khuyến khích hàng tháng.
Số USDC còn lại lưu thông trong DeFi và các kênh khác, lãi suất thì có thể độc hưởng chăng？Không thể. Phần này cũng phải chia đôi với Coinbase.
Bóc tách từng lớp một, hành trình lãi suất của 1 USD là như thế này: BlackRock rút phí quản lý trước, Circle giữ lại hơn mười điểm cơ bản để đảm bảo, Coinbase lấy toàn bộ phần lưu ký, Binance lĩnh khuyến khích, số lẻ cuối cùng lại chia đôi.
Báo cáo tài chính đưa ra kết cục: Năm tài chính 2024, tổng doanh thu của Circle là 1,661 tỷ USD, số tiền chia cho Coinbase lên tới 908 triệu USD, chiếm tỷ lệ 54,2%.
Đến năm tài chính 2025, biên lợi nhuận của Circle sau khi trừ chi phí phân phối chỉ còn 39%. Cứ mỗi 100 USD lãi thu được, thì có hơn 60 USD trả cho kênh phân phối.
02 Quy định thay Coinbase hàn chết trạm thu phí
Bạn có thể hỏi: In thêm chút USDC, làm lớn cái bánh, chẳng phải bù lại được sao？
Circle quả thực đã làm vậy. Nguồn cung lưu hành USDC đạt 75,3 tỷ USD vào cuối năm 2025, sau đó vẫn còn tăng. Nhưng việc giảm lãi suất đồng thời đang rút mất nền móng: Quý 4 năm tài chính 2025, nguồn cung lưu hành bình quân tăng gấp đôi so với cùng kỳ, nhưng tỷ suất lợi nhuận dự trữ lại giảm 68 điểm cơ bản so với cùng kỳ, chỉ còn 3,8%.
Phiền phức hơn là, lượng lưu hành tăng thêm, phần lớn là do Coinbase dùng phần thưởng nắm giữ từ 3,5% đến 4%, Binance dùng dẫn dắt thanh khoản mà kéo về.
Số tiền này lắng đọng trong các địa chỉ của kênh phân phối, lãi suất phát sinh mới theo thỏa thuận lại chảy về kênh phân phối. Circle chịu đựng toàn bộ chi phí tuân thủ và vận hành, nhưng chia được lại là giá trị còn sót lại.
Lấy lượng bù giá, lượng là của người khác, giá cũng là của người khác.
Ám ảnh của Coinbase với số tiền này không khó hiểu. Trong chu kỳ khối lượng giao dịch thu hẹp, lãi suất USDC từng chiếm gần 1/4 thu nhập ròng của Coinbase, là con bò sữa tiền mặt ổn định nhất trong báo cáo tài chính của họ.
Để khóa chặt khoản lợi nhuận không rủi ro này, thỏa thuận viết rất chết: Chỉ cần Coinbase tiếp tục thực hiện nghĩa vụ quảng bá và tạo lập thị trường, Circle hầu như không thể đơn phương rút lui. Chi phí kênh phân phối cao ngất, cứ thế đóng cứng thành gánh nặng vĩnh viễn trên bảng cân đối kế toán.
Hơn nữa, khẩu vị của Coinbase còn đang lớn dần. Chuỗi Base thuộc sở hữu của họ, trong quý 1 năm 2026 đã xử lý 62% khối lượng giao dịch stablecoin trên chuỗi toàn cầu, vượt quá tổng của tất cả các chuỗi khác. Thanh khoản trên chuỗi càng tập trung về Base, lãi suất bị Circle bị lấy đi càng nhiều.
Đạo luật GENIUS có hiệu lực từ tháng 7 năm 2025, đáng lẽ là sân nhà của Circle - đầu tàu tuân thủ. Kết quả nó lại tạo đà hỗ trợ đắc lực nhất cho kênh phân phối.
Đạo luật cấm bên phát hành stablecoin trả bất kỳ lãi suất nào cho người dùng nắm giữ. Nói cách khác, Circle muốn bỏ qua sàn giao dịch, trực tiếp hoàn lợi cho người dùng để thu hút người dùng, con đường này đã bị pháp luật chặn chết.
Nhưng Coinbase không bị ràng buộc bởi điều này. Họ đóng gói lãi suất chia từ Circle thành phần thưởng người dùng của riêng mình, phát hợp pháp cho người dùng nắm giữ. Quy định cắt đứt con đường bên phát hành tiếp cận người dùng, nhưng lại để ngỏ cửa cho kênh phân phối.
Quân bài đàm phán cuối cùng trong tay Circle, đã bị quy định tịch thu.
Biến số duy nhất nằm ở OCC. Cơ quan quản lý này đã đề xuất các quy định bổ trợ vào đầu năm 2026, nếu cuối cùng xác định việc kênh phân phối dùng phần chia để phát thưởng cho người dùng thuộc về trả lãi biến tướng và yêu cầu dừng lại, ngắn hạn sẽ gây tổn thất lớn đến ý muốn nắm giữ USDC.
Nhưng nhìn xa hơn, điều này ngược lại có thể cho Circle một cơ hội lấy cớ tuân thủ để lật đổ thỏa thuận chia đôi. Thành cũng vì quy định, bại cũng vì quy định.
03 Tether độc chiếm, PayPal bù lỗ, Circle làm thuê
Cùng là phát hành stablecoin, nhưng tình hình hoạt động có thể hoàn toàn khác nhau.
Tether với đội ngũ khoảng 300 người, dựa vào khoảng 118 tỷ USD dự trữ, nửa đầu năm 2024 lãi ròng 5,2 tỷ USD, cả năm theo báo cáo vượt 10 tỷ USD. Họ hầu như độc chiếm toàn bộ lãi suất, không chia cho kênh phân phối một xu.
Dựa vào đâu？Vì ở những nơi như Mỹ Latinh, Châu Phi - những nơi chịu đựng lạm phát phi mã, người dùng cần chính sức mua của USD, không ai quan tâm đến 4% lãi suất kia.
Nhu cầu thiết yếu给了 Tether quyền định giá tuyệt đối, họ thậm chí còn thu phí giao dịch 0,1% cho việc đúc và hoàn đổi.
PayPal lại làm ngược lại. Nguồn cung lưu hành đỉnh của PYUSD đạt 4 tỷ USD, PayPal tự bỏ tiền túi phát phần thưởng khoảng 4% cho người dùng nắm giữ, tiền lấy từ chi phí marketing của chính họ.
Họ根本 không指望 stablecoin kiếm tiền, chỉ coi nó như chất bôi trơn cho mạng lưới thanh toán xuyên biên giới: giảm ma sát chuyển tiền ở 70 thị trường quốc tế, thanh toán cho merchant từ vài ngày rút xuống vài phút, người dùng bị khóa trong ví của chính họ.
Tether không cần kênh phân phối, PayPal chính là kênh phân phối. Còn Circle thì sao？Họ vừa không có sức mạnh độc quyền của Tether ở thị trường mới nổi, vừa không có cổng người dùng cuối như PayPal, chỉ có thể bỏ tiền mua lưu lượng từ sàn giao dịch.
Một kẻ bán nước, nguồn nước và ống nước đều nằm trong tay người khác.
04 Tóm tắt
Vì vậy, đừng coi Circle là một gã khổng lồ Fintech có biên lợi nhuận cao、có thể mở rộng vô hạn để định giá nữa. Nó giống một quỹ tiền tệ dạng kênh bị kênh phân phối chiết khấu hơn: doanh thu đi theo Fed, lợi nhuận đi theo bàn đàm phán của Coinbase.
Đối với các nhà đầu tư đang theo dõi CRCL, thứ đáng quan tâm hơn cả vốn hóa USDC, là biên lợi nhuận sau khi trừ chi phí phân phối trong báo cáo tài chính. Năm tài chính 2025 nó dừng ở 39%, một khi giảm xuống dưới 35%, chính là báo động đỏ cho việc kênh phân phối bóc lột gia tăng.
Một tín hiệu khác là động thái của đối thủ cạnh tranh. Tether theo báo cáo đang chuẩn bị stablecoin tuân thủ USAT cho thị trường Mỹ, nếu họ chọn nhường lợi cho kênh phân phối, chi phí phân phối của Circle chỉ càng bị đẩy cao hơn.
USDC rất có thể sẽ tiếp tục lớn mạnh, trở thành điện nước than đá của thế giới trên chuỗi. Nhưng lợi nhuận của điện nước than đá, vốn dĩ không thuộc về người phát điện, chỉ thuộc về người thu tiền điện.
USDC mỗi lần in thêm một USD, người nhận được đầu tiên là Coinbase.
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
白话区块链
