Ai thực sự nắm giữ cổ phiếu Mỹ của bạn? 83% cổ phiếu trên toàn thị trường về danh nghĩa thuộc sở hữu của tổ chức này
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
Ai thực sự nắm giữ cổ phiếu Mỹ của bạn? 83% cổ phiếu trên toàn thị trường về danh nghĩa thuộc sở hữu của tổ chức này
Cổ phần ma, tình trạng hỗn loạn trong việc cho vay chứng khoán bán khống — việc mã hóa cổ phiếu chỉ là một giải pháp “thay áo” mà thôi.
Chuyên sâu báo cáo Web3Tác giả: Vaidik Mandloi
Dịch thuật: Saoirse, Foresight News
Bạn có biết rằng một công ty hợp danh có tên Cede & Co. đặt trụ sở tại New York là người nắm giữ pháp lý khoảng 83% cổ phiếu đang lưu hành trên toàn nước Mỹ? Ngay cả khi bạn mua cổ phiếu Apple thông qua các nhà môi giới như Schwab hay Robinhood, về mặt pháp lý, người nắm giữ cổ phần đó vẫn là Cede & Co.
Cede là người đứng tên đại diện cho Công ty Lưu ký và Bù trừ Chứng khoán (DTC). Thư ủy quyền do tổ chức này gửi lên Ủy ban Chứng khoán Hoa Kỳ (SEC) được ghi rõ ràng: “cơ quan này không biết danh tính của chủ sở hữu thực tế của chứng khoán”. Nói một cách đơn giản, Apple hoàn toàn không biết bạn đang nắm giữ cổ phiếu của họ; chỉ nhà môi giới của bạn biết điều này, bởi vì bạn là khách hàng của họ. Tuy nhiên, trong toàn bộ chuỗi sở hữu, danh tính của bạn hoàn toàn không tồn tại. Từ “Cede” bắt nguồn từ tiếng Latinh, mang nghĩa “từ bỏ quyền lực, chuyển nhượng quyền lợi” — một cái tên hết sức phù hợp để đặt cho tổ chức này.
Vì vậy, tôi đã đi sâu tìm hiểu nguồn gốc của hệ thống này, những hệ lụy mà nó gây ra đối với nhà đầu tư cá nhân, cũng như việc mô hình chứng khoán hóa (tokenization) trong ngành tiền mã hóa – vốn tuyên bố có thể giải quyết vấn đề này – thực sự có thể thoát khỏi khuôn khổ hiện hành hay không.
Chuỗi sở hữu và những rủi ro hệ thống
Khi bạn mua cổ phiếu thông qua một nhà môi giới ở Mỹ, về mặt kỹ thuật, những gì bạn thực sự nắm giữ chỉ là “quyền hưởng lợi từ chứng khoán” — nói thẳng ra, đây chỉ là một khoản nợ phải thu đối với nhà môi giới.
Quy trình mua cổ phiếu đầy đủ bản chất như sau: DTC cập nhật sổ sách để ghi nhận cổ phần tương ứng thuộc sở hữu của nhà môi giới bạn; sau đó nhà môi giới lại cập nhật hồ sơ nội bộ của mình để đánh dấu cổ phần đó thuộc về bạn. Giữa bạn và cổ phiếu thực tế tồn tại ba lớp giấy nợ, và bạn chỉ nắm giữ cam kết thanh toán từ các trung gian, chứ không thể kiểm soát trực tiếp tài sản cơ sở.
Hệ thống xác nhận quyền sở hữu nhiều tầng này phát sinh nhiều vấn đề: Nhà môi giới có quyền cho vay cổ phần của bạn cho các bên bán khống mà không cần sự đồng ý của bạn. Điều đó có nghĩa là người khác có thể dùng chính cổ phiếu bạn đã mua để đặt cược vào việc giá cổ phiếu giảm, trong khi bạn hoàn toàn không hay biết. Đồng thời, quyền biểu quyết tại Đại hội cổ đông cũng không trực tiếp thuộc về bạn; quyền biểu quyết sẽ lần lượt được chuyển qua từng khâu trung gian. Ngoài ra, trong suốt ngày giao dịch, chứng khoán liên tục được sử dụng làm tài sản đảm bảo, và nhiều tổ chức cùng lúc đăng ký khẳng định sở hữu một tài sản duy nhất.
Theo một số ước tính, chỉ khoảng một phần ba chủ sở hữu thực tế trái phiếu kho bạc Mỹ xuất hiện trong danh sách chủ nợ được đăng ký; hai phần ba còn lại chỉ nắm giữ các chứng từ nợ đã bị thế chấp nhiều lần. Và điều đáng buồn hơn cả là nguyên nhân ra đời của chế độ méo mó này.
Cuối thập niên 1960, giao dịch chứng khoán Mỹ hoàn toàn dựa trên chứng từ giấy. Việc chuyển nhượng cổ phiếu đòi hỏi chứng thư giấy vật lý phải luân chuyển giữa các tổ chức. Một giao dịch chuyển nhượng có thể yêu cầu điền tới 33 loại biểu mẫu khác nhau. Mỗi chiều tối, hàng trăm nhân viên giao nhận — phần lớn là cảnh sát và lính cứu hỏa đã nghỉ hưu — kéo theo những chiếc vali và thùng gỗ lớn chứa đầy chứng thư cổ phiếu, chạy khắp các nhà môi giới tại Hạ Manhattan để thực hiện giao nhận. Một công ty từng bị Merrill Lynch mua lại từng chuyên biệt thuê tới 600 nhân viên chỉ để xử lý chứng thư cổ phiếu giấy suốt cả ngày.
Nguồn: Investopedia
Năm 1968, khối lượng giao dịch cổ phiếu hàng ngày trên thị trường Mỹ đạt 20 triệu cổ phiếu — con số kỷ lục lúc bấy giờ, chỉ bằng 1% khối lượng giao dịch trung bình ngày nay. Số lượng chứng từ giao nhận khổng lồ đã khiến hệ thống thanh toán hậu kỳ của các nhà môi giới sụp đổ hoàn toàn; Sở Giao dịch Chứng khoán New York buộc phải đóng cửa toàn bộ vào thứ Tư mỗi tuần, đồng thời rút ngắn thời gian giao dịch trong các ngày còn lại nhằm xử lý đống chứng từ giấy chất cao như núi.
Áp lực thanh toán khổng lồ này trực tiếp phá sản Goodbody & Co., một nhà môi giới lâu đời hoạt động hàng chục năm. Hệ thống giao nhận giấy lộn xộn còn nuôi dưỡng nhiều hành vi phạm tội tài chính. Năm 1971, Bộ trưởng Tư pháp Mỹ làm chứng trước Thượng viện rằng trong vòng ba năm ngắn ngủi, tổng giá trị chứng khoán bị đánh cắp vượt quá 400 triệu đô la Mỹ; một nhân viên chứng khoán 22 tuổi tại một nhà môi giới bị truy tố vì ăn cắp chứng thư cổ phiếu IBM trị giá 900.000 đô la Mỹ.
Lúc ấy, Quốc hội thậm chí còn đề xuất giao toàn bộ hoạt động thanh toán – giao nhận thị trường cho chính phủ liên bang quản lý. Để tránh tình thế này, Phố Wall đã hoàn toàn loại bỏ mô hình luân chuyển giấy tờ cũ: xây dựng một kho lưu ký tập trung, khóa tất cả chứng thư cổ phiếu giấy vào đó, và mọi thay đổi quyền sở hữu chỉ được cập nhật trên sổ sách điện tử — không còn vận chuyển chứng thư vật lý. Cơ chế này được gọi là “chế độ cố định chứng khoán”, và Công ty Lưu ký và Bù trừ Chứng khoán (DTC) ra đời vào năm 1973 để đảm nhiệm vai trò kho lưu ký tập trung.
Thực tế, khi đó còn có một phương án thay thế khác — “số hóa triệt để, loại bỏ hoàn toàn chứng từ giấy”, cho phép mỗi nhà đầu tư nắm giữ cổ phần dưới dạng điện tử trực tiếp trên danh nghĩa cá nhân. Tuy nhiên, cơ quan quản lý cuối cùng đã chọn chế độ cố định, chỉ vì tốc độ triển khai nhanh hơn trong bối cảnh khủng hoảng — vốn chỉ định là giải pháp tạm thời. Thế nhưng, đến năm 1994, bản sửa đổi Bộ luật Thương mại Thống nhất (UCC amendment) được thông qua trên toàn bộ 50 tiểu bang của Mỹ, biến cơ chế tạm thời này thành vĩnh viễn — và vẫn được áp dụng cho đến ngày nay.
Cổ phiếu giả: căn bệnh chung của cả hệ thống cũ và mới
Mô hình mới dựa trên việc cập nhật sổ sách thay vì xác nhận quyền sở hữu bằng chứng từ vật lý đã tạo ra một lỗ hổng mới: nhiều bên có thể cùng lúc khẳng định quyền sở hữu một cổ phần duy nhất. Ví dụ, khi một bên bán khống vay cổ phiếu để bán ra, người mua sẽ thấy toàn bộ cổ phần được ghi nhận đầy đủ trong tài khoản nhà môi giới của mình; nhưng trong tài khoản của bên cho vay, bản ghi cổ phần ban đầu vẫn không bị hủy.
Cả hai hệ thống đều hiển thị rằng cổ phần đó đang nằm trong danh mục của họ, và cổ phần này còn có thể được cho vay tiếp để bán khống một lần nữa. Khi quy trình này lặp đi lặp lại nhiều lần, tổng số quyền đòi nợ được đăng ký trên thị trường thậm chí có thể vượt quá tổng số cổ phiếu đang lưu hành thực tế của công ty, từ đó hình thành nên “cổ phiếu giả”.
Trong vụ tư nhân hóa công ty Dole Food năm 2017, các cổ đông khai báo tổng cộng 49,1 triệu cổ phiếu, trong khi vốn cổ phần đang lưu hành thực tế của công ty chỉ là 36,8 triệu cổ phiếu — tức là quyền đòi nợ được đăng ký vượt quá vốn thực 33%. Những cổ phiếu giả này không phải do gian lận hoặc thao túng thị trường gây ra, mà bắt nguồn từ khuyết điểm thiết kế của hệ thống thanh toán do Cede & Co. dẫn dắt. Chỉ đến khi công ty khởi động quy trình tư nhân hóa, sổ sách của DTC mới phơi bày những lỗ hổng trong giao dịch: xác nhận quyền sở hữu chồng chéo và lặp lại qua nhiều tầng.
Sự việc GameStop đã phơi bày vấn đề này nghiêm trọng hơn bao giờ hết. Đầu năm 2021, vị thế bán khống của cổ phiếu này chiếm tới hơn 140% vốn cổ phần đang lưu hành, nghĩa là số cổ phiếu bị bán khống vượt quá tổng số cổ phiếu thực tế đang lưu hành trên thị trường. Sự kiện “ép giá ngược” lịch sử này đã trở thành tiêu điểm trên các phương tiện truyền thông lớn. Trong giai đoạn giá cổ phiếu tăng mạnh, các nhà môi giới như Robinhood trực tiếp hạn chế người dùng mua vào, nhưng không cấm bán ra. Ngay lập tức, cộng đồng nhà đầu tư Reddit về GameStop đặt câu hỏi: Vì sao nhà môi giới lại có thẩm quyền kiểm soát như vậy? Chính lúc đó, mọi người mới nhận ra: cổ phiếu mang tên họ không được đăng ký dưới danh nghĩa cá nhân, mà toàn bộ đều do Cede & Co. nắm giữ — và chúng còn liên tục bị cho vay để các bên bán khống dùng để đặt cược chống lại chính họ.
Nguồn: reddit
Sau đó, hàng loạt nhà đầu tư lựa chọn chuyển toàn bộ cổ phần ra khỏi nhà môi giới và đăng ký trực tiếp tại cơ quan đăng ký chuyển nhượng chính thức của GameStop, để tên mình xuất hiện trực tiếp trên danh sách cổ đông của công ty. Đến năm 2023, khoảng 76 triệu cổ phiếu đã được đăng ký trực tiếp, chiếm khoảng một phần tư tổng vốn cổ phần của công ty.
Gần đây, Coinbase ra mắt sản phẩm cổ phiếu hóa (tokenized stock), tuyên bố có thể thực hiện “việc nắm giữ cổ phần thực sự”, đảm bảo đầy đủ quyền biểu quyết và quyền chia cổ tức của cổ đông. Tuy nhiên, nếu phân tích logic vận hành nền tảng, ta sẽ thấy: các token được bảo lưng một-một bởi cổ phiếu thông qua một tổ chức giám hộ bên thứ ba, bản chất vẫn chỉ là khoản nợ phải thu của nhà đầu tư đối với tổ chức giám hộ. Thay đổi duy nhất là cơ sở dữ liệu ghi sổ từ sổ sách nội bộ của DTC chuyển sang sổ cái blockchain — số tầng trung gian giữa bạn và cổ phiếu thực tế không hề giảm, thậm chí còn thêm một tầng là nền tảng phát hành token.
Các cấp sở hữu trong hệ thống truyền thống:
- Người được ghi danh trên danh sách cổ đông của công ty niêm yết: Cede & Co.
- Cede đại diện cho Công ty Lưu ký và Bù trừ Chứng khoán (DTC) nắm giữ cổ phần
- Sổ sách của DTC ghi nhận tổng số cổ phần mà từng nhà môi giới nắm giữ
- Sổ sách nội bộ của nhà môi giới phân bổ và ghi nhận phần sở hữu tương ứng cho từng nhà đầu tư cá nhân
Giữa bạn và công ty niêm yết tồn tại bốn tầng trung gian, và công ty hoàn toàn không biết đến sự tồn tại của bạn.
Còn mô hình cổ phiếu hóa do Coinbase và Robinhood triển khai về bản chất chẳng có gì đột phá: tổ chức giám hộ vẫn nắm giữ cổ phần thông qua DTC, người đứng tên pháp lý vẫn là Cede & Co.; nền tảng phát hành token sau đó phát hành chứng từ nợ dựa trên tài sản được giám hộ; và token bạn nắm giữ chỉ là khoản nợ phải thu đối với nền tảng phát hành token.
Năm ngoái, Robinhood ra mắt sản phẩm đầu tư cổ phiếu hóa OpenAI tại châu Âu, cũng sử dụng mô hình này. Các token này không đại diện cho việc nắm giữ trực tiếp cổ phần OpenAI, mà chỉ là phần vốn góp vào một thực thể mục đích đặc biệt (SPV), do SPV này đại diện nắm giữ cổ phần tương ứng. Bạn chỉ sở hữu quyền lợi đối với công ty “vỏ bọc” này, còn OpenAI hoàn toàn không biết đến danh tính của bạn. Chỉ vài giờ sau khi sản phẩm ra mắt, OpenAI đã ra thông cáo chính thức khẳng định chưa từng cấp phép cho bất kỳ việc phân chia hoặc chuyển nhượng cổ phần nào, và hoàn toàn không liên quan đến sản phẩm token này.
Anthropic còn cứng rắn hơn vào tháng 5 năm 2026, khi tuyên bố thẳng thừng rằng “mọi giao dịch cổ phần không được Hội đồng Quản trị phê chuẩn đều vô hiệu”. Trước đó, nền tảng PreStocks đã đưa thị trường giao dịch token Anthropic vào hoạt động trong nhiều tháng; ngay sau khi thông báo được công bố, giá token này giảm mạnh 27% trong một ngày.
Nguồn: Kucoin
Điều này cho thấy rõ ràng rằng khả năng theo dõi biến động giá cổ phiếu và việc thực sự sở hữu cổ phần là hai chuyện hoàn toàn khác nhau. Thứ nhất chỉ giúp bạn kiếm lời từ sự tăng giá của cổ phiếu; còn thứ hai mới trao cho bạn các quyền pháp lý của cổ đông, quyền biểu quyết, cũng như chứng từ sở hữu đầy đủ được tòa án công nhận.
Ví dụ cực đoan điển hình nhất chính là SpaceX. Nhiều sàn giao dịch tiền mã hóa đã tung ra các sản phẩm token hóa cổ phần dự kiến IPO của SpaceX và bán ra thị trường, tổng giá trị đơn đặt hàng vượt quá 1 tỷ đô la Mỹ. Lúc đó, mức độ kỳ vọng thị trường đạt đỉnh điểm, bởi trước đây nhà đầu tư cá nhân hoàn toàn không có kênh nào để đầu tư vào SpaceX; sản phẩm token khiến nhà đầu tư cảm thấy ngành tiền mã hóa cuối cùng cũng thực hiện được lời hứa ban đầu về “đầu tư phổ cập”. Thế nhưng, sau đó nhà cung cấp hàng đầu XStocks hoàn toàn không thể giao cổ phiếu cơ sở tương ứng, buộc tất cả các sàn giao dịch phải hủy toàn bộ đơn hàng và hoàn tiền đầy đủ.
Bản thân sản phẩm này không có tài sản cơ sở nào có thể token hóa; toàn bộ hoạt động kinh doanh được xây dựng trên một khoản nợ phải thu tài sản, trong khi không một bên nào trong toàn bộ chuỗi cung ứng có thể tiếp cận được cổ phiếu thực tế.
Tất nhiên cũng tồn tại các giải pháp ngoại lệ có thể thực hiện việc nắm giữ cổ phần thực sự — đây chính là mô hình khả thi thứ ba. Superstate là một cơ quan đăng ký chuyển nhượng được Ủy ban Chứng khoán Hoa Kỳ (SEC) cấp phép, trực tiếp ghi nhận quyền sở hữu pháp lý trên blockchain Solana. Token mà người dùng nắm giữ tương đương với việc sở hữu trực tiếp cổ phần, và giữa nhà đầu tư với công ty niêm yết không tồn tại bất kỳ trung gian giám hộ nào. Đây đúng là kết quả mà phương án đăng ký điện tử hoàn toàn — không giấy tờ — đã hướng tới cách đây năm mươi năm, và cũng là mô hình duy nhất thực sự xứng đáng với cụm từ “quyền sở hữu”.
Kraken cũng vận hành hoạt động cổ phiếu hóa bằng cách sử dụng công ty môi giới – giao dịch được cấp phép do chính Kraken sở hữu, nhờ đó duy trì hoạt động kinh doanh khi hàng loạt đối thủ cùng lĩnh vực lần lượt sụp đổ. Ngoài ra, Cơ quan Lưu ký Trung ương Singapore (CDP) đã triển khai cơ chế tương tự, cho phép toàn bộ nhà đầu tư cá nhân nắm giữ cổ phần một cách hợp pháp trực tiếp và thực hiện quyền biểu quyết trực tiếp, mà không cần bất kỳ người đứng tên đại diện nào làm trung gian.
Con đường quản lý – giám sát tương ứng đã rõ ràng. Tháng 5 năm 2025, Ủy ban Chứng khoán Hoa Kỳ (SEC) chính thức xác nhận rằng các cơ quan đăng ký chuyển nhượng được cấp phép có thể sử dụng blockchain trực tiếp làm sổ sách cổ đông chính thức, không còn cần duy trì riêng một sổ sách giấy ngoài chuỗi. Superstate đã triển khai cơ chế này trên mạng lưới công cộng Solana: khi người dùng nắm giữ token, tên cá nhân của họ sẽ được ghi danh trực tiếp vào hồ sơ cốt lõi của cơ quan đăng ký chuyển nhượng. Securitize áp dụng kiến trúc tương tự để hỗ trợ quỹ BUIDL của BlackRock, quản lý hơn 4 tỷ đô la Mỹ tài sản được token hóa; Sở Giao dịch Chứng khoán New York (NYSE) cũng chọn Securitize vào tháng 3 năm 2026 để xây dựng nền tảng giao dịch chứng khoán được token hóa của riêng mình.
Thụy Sĩ, Đức và Liechtenstein cũng lần lượt ban hành luật pháp công nhận hồ sơ trên chuỗi có hiệu lực pháp lý như chứng từ sở hữu. Tuy nhiên, trở ngại thực tế nằm ở chỗ riêng thị trường Mỹ, chuỗi giá trị trung gian nhiều tầng này có quy mô lên tới 200 tỷ đô la Mỹ mỗi năm. Chỉ riêng hai nghiệp vụ xử lý tài liệu biểu quyết ủy quyền và kết nối thông tin nhà đầu tư, Broadridge đã thu về khoảng 3,4 tỷ đô la Mỹ mỗi năm. Ngay cả khi DTC tiến hành thử nghiệm token hóa vào cuối năm 2025, họ vẫn duy trì kiến trúc hiện hành, giữ nguyên Cede & Co. làm người đứng tên pháp lý, và không loại bỏ bất kỳ khâu trung gian nào trong toàn bộ chuỗi.
Khách quan mà nói, các sản phẩm token vẫn có giá trị nhất định. Đối với nhà đầu tư tại Lagos, Jakarta và các khu vực khác — những người trước đây hoàn toàn không thể mua cổ phiếu Apple hay NVIDIA — thì ngay cả việc nắm giữ token dưới dạng quyền đòi nợ thông qua thực thể mục đích đặc biệt (SPV) cũng mở ra một kênh đầu tư hoàn toàn mới. Nhưng việc OpenAI có thể phủ nhận hiệu lực của token liên quan chỉ trong vài giờ sau khi sản phẩm ra mắt, hay Anthropic chỉ cần một thông báo Hội đồng Quản trị là đủ để tuyên bố toàn bộ token cổ phần này vô hiệu, đều chứng minh rằng độ ổn định của kênh đầu tư này hoàn toàn phụ thuộc vào mắt xích yếu nhất trong chuỗi. Như sự việc SpaceX đã cho thấy, nếu toàn bộ chuỗi không thể khớp với cổ phiếu cơ sở thực tế, thì kênh đầu tư đó cũng chẳng còn ý nghĩa gì. Mục tiêu cốt lõi vốn nên là vừa mở rộng kênh đầu tư toàn cầu, vừa đảm bảo quyền sở hữu pháp lý đầy đủ — nhà đầu tư không nên buộc phải lựa chọn giữa hai điều này.
Trên đây là toàn cảnh của vấn đề. Hiện nay, phần lớn các sản phẩm “cổ phiếu hóa” được quảng bá trong ngành chỉ đơn thuần là việc thay thế loại giấy nợ ra đời năm 1973 bằng một cơ sở dữ liệu blockchain mới. Giải pháp kỹ thuật thực sự cho phép xác nhận quyền sở hữu trực tiếp đã tồn tại từ lâu, và một số nhóm nhỏ cũng đã triển khai thành công. Nhưng phần còn lại của ngành lại chọn chuyển mình thành những “trung gian thế hệ mới” — bởi lợi nhuận hấp dẫn đều nằm trong các hoạt động trung gian.
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
