Suy ngẫm và bối rối của một quỹ đầu tư mạo hiểm trong lĩnh vực tiền mã hóa
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
Suy ngẫm và bối rối của một quỹ đầu tư mạo hiểm trong lĩnh vực tiền mã hóa
Muốn giữ vị trí trên bàn đấu, các quỹ đầu tư mạo hiểm phải chứng minh với các nhà sáng lập rằng: ngoài tiền ra, bạn còn có thể mang lại điều gì khác?
Chuyên sâu báo cáo Web3Tác giả: Catrina
Biên dịch: Gia Hoan, ChainCatcher
Đầu tư mạo hiểm trong lĩnh vực tiền mã hóa đang bước vào một ngã rẽ then chốt. Trong ba chu kỳ vừa qua, việc thoái vốn thông qua token luôn là động lực chính tạo ra lợi nhuận vượt trội; tuy nhiên, hiện nay xu hướng này đang trải qua một đợt “cài đặt lại” mang tính cách mạng. Cách thức định giá token đang được viết lại từng ngày, nhưng đến nay vẫn chưa xuất hiện một khuôn khổ đánh giá chuẩn mực nào được ngành công nghiệp chấp nhận.
Điều gì thực sự đang xảy ra?
Lần này, cấu trúc thị trường tiền mã hóa đang bị tác động đồng thời bởi nhiều lực lượng chưa từng có tiền lệ, dẫn tới sự đảo lộn toàn diện:
1. Sự ra đời của HYPE đã đánh thức thị trường token, chứng minh rằng giá token hoàn toàn có thể được hậu thuẫn bởi doanh thu thực tế — hơn 97% doanh thu chín đến mười chữ số của HYPE đều được tạo ra trên-chain.
Điều này khiến thị trường mất đi niềm tin vào các token quản trị dựa chủ yếu vào câu chuyện kể mà thiếu nền tảng cơ bản vững chắc — hãy nghĩ đến những token L1 và token “quản trị” từng tồn tại chủ yếu nhằm né tránh tính mơ hồ trong luật chứng khoán (tính mơ hồ này khiến việc phân phối trực tiếp lợi nhuận trở nên bất khả thi). HYPE gần như đã thay đổi kỳ vọng thị trường chỉ trong một đêm: hôm nay, doanh thu đang chịu sự giám sát nghiêm ngặt hơn bao giờ hết và đã trở thành điều kiện tiên quyết để gia nhập thị trường.
2. Tác động dây chuyền lên các dự án token khác
Trước năm 2025, nếu bạn có doanh thu trên-chain thì sẽ bị coi là chứng khoán; còn sau khi HYPE xuất hiện, nếu bạn hỏi hầu hết các quỹ phòng hộ, họ sẽ trả lời rằng: nếu bạn không có doanh thu trên-chain, thì token của bạn sẽ về zero. Điều này đẩy đa số dự án — đặc biệt là các dự án phi-DeFi — vào thế tiến thoái lưỡng nan, buộc họ phải vội vã thích nghi.
3. PUMP gây ra cú sốc cung đáng kinh ngạc cho hệ thống.
Cơn sốt meme coin đã làm bùng nổ nguồn cung, đồng thời phá vỡ cấu trúc thị trường một cách căn bản thông qua việc phân tán sự chú ý và thanh khoản. Chỉ riêng trên Solana, số lượng token mới được tạo ra mỗi năm đã tăng vọt từ khoảng 2.000–4.000 lên mức cao điểm 40.000–50.000. Thực tế, điều này đã chia nhỏ “chiếc bánh thanh khoản” — vốn dĩ đã chẳng tăng trưởng bao nhiêu — thành khoảng 1/20 kích thước ban đầu. Cùng một nhóm nhà đầu tư cá nhân tìm kiếm lợi nhuận vượt trội, nay chuyển sự chú ý và dòng tiền sang đầu cơ meme coin thay vì nắm giữ altcoin.
4. Dòng vốn đầu cơ từ nhà đầu tư cá nhân đang chảy mạnh sang các kênh khác.
Giao dịch thị trường dự đoán (prediction markets), giao dịch phái sinh cổ phiếu (stock perps) và ETF đòn bẩy hiện đang cạnh tranh trực tiếp cùng một nguồn vốn trước đây thường đổ vào altcoin. Đồng thời, sự trưởng thành của công nghệ token hóa khiến việc giao dịch đòn bẩy đối với các cổ phiếu blue-chip trở nên khả thi; những cổ phiếu này ít rủi ro về zero hơn phần lớn altcoin, chịu sự giám sát chặt chẽ và minh bạch hơn, đồng thời rủi ro bất lợi về thông tin cũng thấp hơn.
Kết quả là vòng đời token bị rút ngắn đáng kể: thời gian từ đỉnh xuống đáy giảm mạnh, ý chí “nắm giữ” token của nhà đầu tư cá nhân sụt giảm thảm hại, thay vào đó là tốc độ luân chuyển vốn nhanh hơn.
Mọi quỹ VC đều đang tự hỏi và trao đổi với đồng nghiệp những câu hỏi lớn sau
1. Chúng ta đang bảo lãnh cổ phần, token, hay cả hai?
Thách thức lớn nhất ở đây là chúng ta chưa có cuốn cẩm nang thực tiễn mới nào về việc tích lũy giá trị cho các dự án token — ngay cả những dự án thành công nhất như Aave vẫn còn tranh cãi về mối quan hệ giữa DAO và cổ phần.
2. Thực tiễn tốt nhất để tích lũy giá trị trên-chain là gì?
Phổ biến nhất là việc mua lại token, nhưng điều đó không có nghĩa là nó đúng. Từ lâu chúng tôi đã phản đối xu hướng mua lại token đang lan rộng: hành vi này mang tính độc hại và khiến các nhà sáng lập có doanh thu thực tế rơi vào tình thế tiến thoái lưỡng nan.
Động cơ đằng sau hoàn toàn sai lầm: việc mua lại cổ phiếu xảy ra sau khi công ty đã hoàn tất đầu tư vào tăng trưởng, trong khi việc mua lại token trong lĩnh vực tiền mã hóa ngày càng bị thúc ép phải thực hiện ngay lập tức dưới áp lực từ nhận thức của nhà đầu tư cá nhân/công chúng — một yếu tố hoàn toàn thất thường và phi lý.
Bạn có thể tiêu sạch 10 triệu đô la vốn có thể tái đầu tư, rồi ngay ngày hôm sau giá trị đó tan thành mây khói do một nhà tạo lập thị trường ngẫu nhiên bị thanh lý.
Các công ty niêm yết thường mua lại cổ phiếu khi giá cổ phiếu bị định giá thấp. Còn việc mua lại token thì bị “đón đầu” ở mọi khâu, do đó thường được thực hiện tại các đỉnh cục bộ.
Đặc biệt nếu bạn là doanh nghiệp B2B tạo ra doanh thu ngoài-chain, hành vi này chẳng khác nào “làm công việc vô ích”. Theo tôi, khi doanh thu của bạn chưa đạt 20 triệu đô la, tuyệt đối không có lý do nào để tiến hành mua lại chỉ nhằm làm hài lòng nhà đầu tư cá nhân thay vì tái đầu tư vào tăng trưởng.
Tôi rất ấn tượng với báo cáo của fourpillars, trong đó chỉ ra rằng các chương trình mua lại lên tới hàng chục triệu đô la gần như chẳng giúp gì trong việc thiết lập sàn giá dài hạn cho dự án.
Hơn nữa, để làm hài lòng nhà đầu tư cá nhân và các quỹ phòng hộ, bạn còn phải thực hiện việc mua lại một cách liên tục và minh bạch như HYPE. Bất kỳ hành vi nào không đáp ứng được yêu cầu này đều sẽ bị trừng phạt — ví dụ như PUMP chỉ đạt tỷ lệ P/E (dựa trên định giá pha loãng đầy đủ) vỏn vẹn 6 lần, vì “công chúng không tin tưởng” họ — dù thực tế họ đã thực sự tiêu sạch 1,4 tỷ đô la doanh thu vốn có thể đưa vào kho bạc.
Dưới đây là tài liệu đọc thêm chi tiết về “Cơ chế tích lũy giá trị trên-chain hiệu quả mà không cần đốt tiền”.
3. “Phần thưởng tiền mã hóa” (crypto premium) có biến mất hoàn toàn không?
Điều này có nghĩa là trong tương lai, mọi dự án sẽ được định giá dựa trên bội số tương tự như cổ phiếu đại chúng (khoảng 2–30 lần doanh thu). Hãy dành chút thời gian suy ngẫm về hệ quả của điều này — nếu điều này thành hiện thực, chúng ta sẽ chứng kiến giá của đa số L1 public chain tiếp tục giảm hơn 95% từ mức hiện tại, ngoại trừ một vài ngoại lệ như TRON, HYPE và các dự án DeFi tạo ra doanh thu. Và đây thậm chí còn chưa tính đến ảnh hưởng của việc phân bổ token.
Cá nhân tôi không cho rằng điều này sẽ xảy ra — HYPE đã thiết lập một kỳ vọng cực kỳ đặc biệt, khiến nhiều nhà đầu tư mất kiên nhẫn với “doanh thu/người dùng đầu tiên” của các startup giai đoạn sớm. Đối với các công ty trong lĩnh vực thanh toán và DeFi — nơi đổi mới mang tính liên tục — thì đây là một kỳ vọng hợp lý.
Nhưng đổi mới mang tính đột phá cần thời gian để xây dựng, ra mắt, phát triển và cuối cùng mới đạt được tăng trưởng doanh thu theo cấp số nhân.
Trong hai chu kỳ vừa qua, chúng ta đã quá kiên nhẫn và lạc quan mù quáng với các công nghệ “đột phá”: các L1 public chain mới, các khái niệm chuyên sâu như Flashbots/MEV đã gọi vốn thành công đến vòng thứ 8–9; giờ đây lại phản ứng thái quá bằng cách chỉ sẵn sàng hỗ trợ các dự án DeFi.
Chiếc đồng hồ lắc sẽ quay trở lại. Dù việc đánh giá các dự án DeFi dựa trên các “yếu tố cơ bản định lượng” thực sự là một tín hiệu tích cực cho sự trưởng thành của ngành, thì với các danh mục phi-DeFi, các “yếu tố cơ bản định tính” cũng cần được xem xét: văn hóa, đổi mới công nghệ, các khái niệm mang tính đột phá, tính bảo mật, mức độ phi tập trung, tài sản thương hiệu và mức độ kết nối trong ngành. Những đặc điểm này sẽ không đơn thuần phản ánh trong TVL hay việc mua lại token trên-chain.
Giờ đây chúng ta nên làm gì?
Kỳ vọng lợi nhuận từ các dự án token đã bị thu hẹp đáng kể, trong khi các mô hình kinh doanh dựa trên cổ phần lại không suy giảm tương ứng. Sự phân hóa này đặc biệt rõ rệt ở các dự án giai đoạn sớm và giai đoạn tăng trưởng.
Các nhà đầu tư giai đoạn sớm trở nên nhạy cảm hơn nhiều với giá khi bảo lãnh các dự án có tiềm năng thoái vốn thông qua token. Đồng thời, nhu cầu đầu tư vào các mô hình kinh doanh dựa trên cổ phần lại gia tăng, đặc biệt trong bối cảnh môi trường M&A thuận lợi. Điều này trái ngược hoàn toàn với giai đoạn 2022–2024, khi thoái vốn thông qua token là lựa chọn ưu tiên, với giả định ngầm rằng “phần thưởng tiền mã hóa” sẽ duy trì ổn định.
Các nhà đầu tư giai đoạn sau — những người sở hữu tài sản thương hiệu và giá trị gia tăng mạnh nhất trong ngữ cảnh “nguyên sinh tiền mã hóa” — ngày càng rời xa các giao dịch thuần túy “nguyên sinh tiền mã hóa”. Thay vào đó, họ chuyển sang hỗ trợ nhiều hơn các công ty “Web2.5”, trong đó việc bảo lãnh được neo vào sức hút về doanh thu.
Điều này đẩy họ vào vùng đất lạ, phải cạnh tranh trực diện với các tổ chức như Ribbit và Founders Fund — những tổ chức vốn có nền tảng sâu sắc hơn trong lĩnh vực fintech truyền thống, hiệu ứng cộng hưởng danh mục đầu tư mạnh hơn và tầm nhìn tốt hơn đối với các luồng giao dịch sớm nằm ngoài phạm vi tiền mã hóa.
Lĩnh vực VC tiền mã hóa đang bước vào giai đoạn kiểm chứng giá trị. Quyền tồn tại phụ thuộc vào khả năng các quỹ VC tìm ra “sự phù hợp sản phẩm – thị trường” (PMF) riêng của mình trong mắt các nhà sáng lập — ở đây, “sản phẩm” là sự kết hợp giữa vốn, nhận diện thương hiệu và giá trị gia tăng.
Đối với những thương vụ chất lượng cao nhất, các quỹ VC cần chủ động “bán chính mình” cho các nhà sáng lập để giành quyền tham gia bảng cân đối vốn, đặc biệt trong bối cảnh một số thương vụ thành công nhất gần đây cho thấy các dự án gần như không cần vốn tổ chức (ví dụ như Axiom), hoặc thậm chí không cần vốn tổ chức nào cả (ví dụ như HYPE). Nếu vốn là thứ duy nhất quỹ VC có thể cung cấp, thì gần như chắc chắn nó sẽ bị đào thải.
Những quỹ VC đủ điều kiện tiếp tục tồn tại trong cuộc chơi này cần hiểu rõ mình có thể cung cấp điều gì về mặt nhận diện thương hiệu (đây là yếu tố thúc đẩy các nhà sáng lập hàng đầu sẵn sàng tiếp xúc ngay từ đầu) và giá trị gia tăng (cuối cùng sẽ quyết định quyền giành chiến thắng trong các thương vụ).
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
@dotcuriouscat
