Kho bạc, lợi suất và ảo tưởng an toàn: Chuẩn mực của thế giới thực
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
Kho bạc, lợi suất và ảo tưởng an toàn: Chuẩn mực của thế giới thực
Hầu hết các kho tiền được quảng bá như công cụ sinh lời. Nhưng xét về bản chất kinh tế, chúng là sản phẩm rủi ro.
Chuyên sâu báo cáo Web3Tác giả: Omer Goldberg
Dịch: Block unicorn
Kho là một khái niệm trong lĩnh vực tiền mã hóa mà ai cũng tưởng mình hiểu, chủ yếu vì chúng trông đơn giản và dễ hiểu. Tuy nhiên, sự đơn giản thường mang tính đánh lừa. Bên dưới bề mặt, các kho đã âm thầm trở thành một trong những yếu tố nền tảng chiến lược nhất và cũng bị hiểu lầm nhiều nhất trong toàn bộ hệ sinh thái.
Vào mùa hè DeFi, "kho" chỉ đơn thuần là một giao diện người dùng (UI) thông minh xung quanh việc canh tác lợi nhuận tự động. Yearn đã gói gọn những thao tác phiền phức và cần can thiệp thủ công cao — ví dụ như chuyển đổi giữa các nông trại lợi nhuận khác nhau, tái đầu tư lợi nhuận từ token quản trị — thành một trải nghiệm gần như kỳ diệu. Chỉ cần gửi tiền vào, chiến lược sẽ tự động hoàn tất mọi việc. Đây là một khái niệm trừu tượng bản địa Internet, và nó hoạt động hiệu quả.
Nhưng năm 2025 thì hoàn toàn khác biệt.
Trái phiếu chính phủ được mã hóa không còn là thí nghiệm vài chục triệu đô la nữa, mà đã phát triển thành quy mô tài sản gần 9 tỷ đô la, với sự tham gia tích cực của các tổ chức như BlackRock, Franklin và Société Générale.
Tài sản thực tế có trọng số rủi ro (RWA), không bao gồm stablecoin, đã đạt mức hàng trăm tỷ đô la.
Thị trường vốn của stablecoin hiện đã vượt quá 300 tỷ đô la, độ trưởng thành của các bên phát hành cũng tăng đáng kể.
Lĩnh vực các cơ quan quản lý rủi ro và nhà phân bổ trên chuỗi (Risk Curators and Onchain Allocators), vài năm trước còn gần như vô danh, nay đã có gần một trăm công ty đang quản lý hơn 20 tỷ đô la tài sản.
Quan điểm cho rằng kho chỉ đơn thuần là "máy tạo lợi nhuận" đã lỗi thời. Các kho đang tiến hóa thành các công cụ đóng gói quỹ, hoạt động như mô phỏng lập trình được cho các thị trường tiền tệ, tín dụng cấu trúc hóa và ngày càng nhiều hơn là các chiến lược quỹ phòng hộ.
Và ở đây tồn tại một hiểu lầm nguy hiểm:
Phần lớn các kho được quảng cáo như công cụ lợi suất. Nhưng về bản chất kinh tế, chúng là sản phẩm rủi ro.
Sự sụp đổ của các dự án như Stream, Elixir đã minh chứng rõ điều này. Khi ngành coi tín dụng cấu trúc hóa như sản phẩm tương đương đô la, hậu quả là điều dễ đoán: quản lý rủi ro kém, mất neo liên hoàn và sự giòn giã hệ thống trong các giao thức cho vay.
Bài viết này nhằm định hình lại nhận thức về kho: kho thực sự đại diện cho điều gì, cách chúng ánh xạ tới các loại tài sản ngoài đời thực, và tại sao "DeFi rủi ro thấp" không phải là hiện tượng thoáng qua, mà là biên giới tiếp theo của sự phổ cập tài chính toàn cầu.
1. Kho về bản chất là danh mục đầu tư đi kèm API
Gỡ bỏ lớp giao diện và yếu tố tiếp thị, khái niệm kho thực ra rất đơn giản:
Một động cơ xây dựng danh mục đầu tư được đóng gói trong API.
-
Tài sản được gửi vào kho (stablecoin, Ethereum, tài sản thực tế có trọng số rủi ro).
-
Chiến lược được thực thi (cho vay, thế chấp, phòng ngừa rủi ro, đòn bẩy, khai thác, bán biến động, bảo lãnh tín dụng).
-
Giao diện lập trình (API) được sử dụng để gửi/rút; đôi khi có tính thanh khoản dự đoán được, đôi khi thì không.
Đó là tất cả những gì kho thực sự là.
Nếu một chuyên gia tài chính truyền thống đưa bạn một bản chào mời đầu tư quỹ, bạn sẽ lập tức hỏi:
-
Đây là tiền mặt? Tín dụng? Cổ phần? Hay một tài sản hiếm khác?
-
Đặc điểm thanh khoản là gì — hàng ngày, hàng tuần hay hàng quý?
-
Nếu xảy ra sự kiện cực đoan, vốn gốc của tôi sẽ ra sao?
Tiền mã hóa hoàn toàn bỏ qua bước này. Chúng ta nói về lợi suất hàng năm (APY), chứ không phải cấp độ rủi ro.
Ở giao diện người dùng DeFi (tài chính phi tập trung), năm chiến lược hoàn toàn khác biệt cuối cùng đều quy về cùng một thẻ hiển thị hấp dẫn:
Kho là cổng vào mọi thứ trên chuỗi.
Thứ còn thiếu là phần quan trọng nhất: Tôi thực sự đang gánh chịu những rủi ro nào?
Rủi ro hợp đồng? Rủi ro đối tác? Rủi ro chênh lệch giá cơ sở? Rủi ro đòn bẩy? Rủi ro tín dụng? Hay tất cả những điều trên?
Cuối cùng, sự thiếu minh bạch này có cái giá phải trả: người dùng cá nhân có thể gánh những rủi ro họ không biết hoặc không hiểu, và chịu những tổn thất bất ngờ (thậm chí có thể thu hút sự chú ý của cơ quan quản lý); các nhà đầu tư tổ chức chỉ cần liếc một cái sẽ từ bỏ, vì thất vọng trước sự thiếu tiêu chuẩn chuyên nghiệp và minh bạch.
Hơn nữa, việc lấy lợi suất làm tiêu chí cạnh tranh duy nhất gây thêm một tác động tàn phá đối với quản lý rủi ro: các giao thức và người quản lý rủi ro, để cạnh tranh lẫn nhau, ngày càng gánh thêm nhiều rủi ro hơn.
Khi tiền mã hóa bước vào kỷ nguyên tổ chức hóa, tình trạng này phải thay đổi.
2. Lợi suất bạn thực sự nhận được là gì? Các mốc so sánh thực tế
Nếu muốn hiểu lợi suất từ các kho DeFi, chúng ta cần một mốc so sánh:
Trong lịch sử, các loại rủi ro khác nhau trong thế giới thực đã tạo ra lợi nhuận như thế nào?
Trong gần một thế kỷ, các nhà nghiên cứu đã thu thập dữ liệu về các loại tài sản tài chính cốt lõi.
Aswath Damodaran duy trì một bộ dữ liệu uy tín về cổ phiếu Mỹ, trái phiếu và trái phiếu kho bạc ngắn hạn, bắt đầu từ năm 1928, trong khi Sách niên giám Lợi suất Đầu tư Toàn cầu (Global Investment Returns Yearbook) theo dõi tỷ suất lợi nhuận dài hạn của các quốc gia chính từ năm 1900.
Trong các bộ dữ liệu này, xu hướng khá nhất quán:
-
Cổ phiếu (chỉ số S&P 500): khoảng 9,9%
-
Cổ phiếu vốn hóa nhỏ: khoảng 11,7%
-
Trái phiếu doanh nghiệp lãi suất cao: khoảng 7,8%
-
Trái phiếu xếp hạng đầu tư: khoảng 4,5%
-
Tiền mặt / Trái phiếu kho bạc ngắn hạn: khoảng 3,3%
-
Bất động sản: khoảng 4,2%
-
Vàng: khoảng 5%
Trong thời gian này, tỷ lệ lạm phát trung bình khoảng 3%, do đó lợi suất thực tế thấp hơn kỳ vọng khoảng 3 điểm phần trăm. Những con số này không phải là dự báo chính xác cho tương lai, nhưng chúng phản ánh khá đúng xu hướng có thể xảy ra trong nền kinh tế dài hạn.
Mỗi loại lợi suất đều đi kèm một loạt rủi ro và sự đánh đổi, và những rủi ro này được người nắm giữ gánh chịu.
2.1 Tiền mặt / Trái phiếu kho bạc ngắn hạn: Được trả tiền vì chờ đợi
Định nghĩa
Trên thực tế, đây là tài sản gần nhất với chuẩn "phi rủi ro" trong hệ thống tài chính (trái phiếu chính phủ ngắn hạn Mỹ, quỹ thị trường tiền tệ).
Lợi suất lịch sử
Lợi suất danh nghĩa khoảng 3,3% (lợi suất thực tế sau trừ lạm phát khoảng 0-1%).
Lợi ích đầu tư: Về bản chất, vì rủi ro tín dụng gần như không tồn tại, rủi ro kỳ hạn cũng rất thấp, lợi nhuận chủ yếu dựa trên giá trị thời gian của tiền tệ.
Sự đánh đổi: Lạm phát âm thầm ăn mòn lợi nhuận và sức mua; sau khi trừ phí và chi phí cọ xát, lợi suất thực tế dài hạn gần bằng không.
Về bản chất, các khoản đầu tư này rất phù hợp để giữ tiền mặt, chứ không phải để tạo lãi kép cho của cải.
2.2 Trái phiếu: Được trả tiền vì cho vay
Định nghĩa
Nợ do chính phủ và doanh nghiệp phát hành, chất lượng đa dạng. Bạn cho vay để đổi lấy lãi suất và hoàn trả gốc.
Lợi suất lịch sử
-
Trái phiếu xếp hạng đầu tư: lợi suất danh nghĩa khoảng 4-4,6%;
-
Trái phiếu lãi suất cao ("trái phiếu rác"): lợi suất danh nghĩa khoảng 6-8%.
Lợi ích đầu tư:
-
Rủi ro tín dụng: khả năng người vay vỡ nợ hoặc bị tổn hại (rủi ro cao hơn với "trái phiếu rác");
-
Rủi ro kỳ hạn: độ nhạy cảm với thay đổi lãi suất;
-
Rủi ro thanh khoản, đặc biệt trong các trái phiếu không phổ biến hoặc trái phiếu xếp hạng thấp.
Sự đánh đổi: Khi lãi suất tăng, danh mục trái phiếu có thể giảm mạnh (nhạy cảm chu kỳ, ví dụ như mức thấp kỷ lục của lợi suất trái phiếu năm 2022); khi lạm phát tăng vọt, lợi suất thực tế có thể rất thấp hoặc âm; các sự kiện tín dụng (cơ cấu lại, vỡ nợ) có thể gây tổn thất vốn vĩnh viễn.
Thuật ngữ "trái phiếu" bao hàm một loạt công cụ tài chính với rủi ro và lợi suất khác nhau: đánh giá tình hình kinh tế của người vay là nền tảng để xác định hồ sơ rủi ro chính xác.
2.3 Cổ phiếu: Được trả tiền vì biến động tăng trưởng
Định nghĩa
Giữ cổ phần trong doanh nghiệp. Hưởng lợi từ lợi nhuận, đổi mới và tăng trưởng kinh tế dài hạn.
Lợi suất lịch sử
Cổ phiếu Mỹ (chỉ số S&P 500): lợi suất danh nghĩa khoảng 9,9-10%, lợi suất thực tế khoảng 6,5-7%.
Lợi ích đầu tư:
-
Rủi ro kinh doanh: công ty có thể phá sản;
-
Chu kỳ lợi nhuận: lợi nhuận dao động theo nền kinh tế, đóng góp của cổ tức vào tổng lợi suất có thể giảm;
-
Biến động và suy giảm: ngay cả trong nền kinh tế phát triển, biến động lớn theo ngày về vốn hóa thị trường cũng là điều bình thường.
Sự đánh đổi: Mặc dù xét về dài hạn, cổ phiếu toàn cầu thường vượt trội hơn trái phiếu và trái phiếu kho bạc ngắn hạn, nhưng những đợt điều chỉnh kéo dài vài năm với mức 30-50% không phải là bất thường (ví dụ như thập kỷ mất mát của Nhật Bản, hay châu Âu từ 2000 đến 2018), đặc biệt khi tính đến yếu tố lạm phát.
2.4 Bất động sản: Thu nhập + Đòn bẩy + Rủi ro địa phương
Định nghĩa
Bất động sản tạo ra thu nhập: nhà ở, thương mại, logistics, v.v.
Lợi suất lịch sử
Lợi suất danh nghĩa trung bình dài hạn của chỉ số bất động sản Mỹ khoảng 4-4,5%, lợi suất thực tế khoảng 1-2%.
Lợi ích đầu tư:
-
Rủi ro thu nhập và chu kỳ kinh tế: thu nhập phụ thuộc vào khả năng người thuê thanh toán đúng hạn, và thu nhập cho thuê giảm theo biến động chu kỳ kinh tế;
-
Rủi ro kinh tế địa phương: phơi nhiễm rủi ro vào thành phố, khu vực và ngành cụ thể;
-
Rủi ro đòn bẩy và biến động: thế chấp và tài trợ nợ làm khuếch đại lợi nhuận và tổn thất;
-
Rủi ro thanh khoản: giao dịch bất động sản và nhiều công cụ liên quan chậm và tốn kém, đặc biệt trong thời kỳ căng thẳng.
Sự đánh đổi:
Bạn không thể "đăng bán" ngôi nhà ngay lập tức; việc bán hoặc tái tài trợ mất vài tuần/tháng, thậm chí các quỹ tín thác bất động sản niêm yết (REITs) cũng có thể giảm mạnh khi thị trường chịu áp lực;
Sự sụt giảm về lãi suất, tín dụng hoặc nhu cầu địa phương (ví dụ như làm việc tại nhà khiến nhu cầu văn phòng giảm) có thể ảnh hưởng đồng thời đến thu nhập và định giá;
Khi lãi suất tăng hoặc các tổ chức cho vay siết chặt cho vay, chi phí đảo nợ có thể rất cao;
Danh mục đầu tư thường tập trung quá mức vào khu vực hoặc loại bất động sản cụ thể.
Thực tế, mặc dù bất động sản từ lâu là khoản đầu tư hiệu quả chống lạm phát, nhưng đây là lĩnh vực phức tạp và kém thanh khoản, không thể giao dịch hoặc thanh toán như tiền mặt.
2.5 Vốn tư nhân và đầu tư mạo hiểm: Thiếu thanh khoản + Phí phức tạp
Định nghĩa
Đầu tư dài hạn, kém thanh khoản vào các công ty và dự án tư nhân, ví dụ như mua lại và đầu tư vốn tăng trưởng; đầu tư mạo hiểm giai đoạn sớm hoặc đầu tư vào trường hợp khó khăn và đặc biệt.
Lợi suất lịch sử
-
Vốn tư nhân: IRR ròng khoảng 15% trong nhiều năm (nhưng rất chu kỳ)
-
Đầu tư mạo hiểm: các nhà quản lý quỹ hàng đầu đạt tỷ suất lợi nhuận trên 20-30%
Tuy nhiên, dữ liệu cho thấy sự biến động rất lớn: một khi tính đến phí và thiên kiến sống sót, lợi suất thực tế trung vị sẽ gần hơn với mức một chữ số.
Lợi ích đầu tư:
-
Thiếu thanh khoản dài hạn: vốn bị khóa 7-12 năm
-
Phức tạp: giao dịch tùy chỉnh, quản trị và cấu trúc
-
Kỹ năng người quản lý: sự khác biệt lớn giữa các nhà quản lý và các năm đầu tư khác nhau
-
Thông tin bất cân xứng: cần kênh chuyên môn và thẩm định kỹ lưỡng
-
Rủi ro vốn cao hơn: đầu tư mạo hiểm phụ thuộc nhiều vào thực thi và chu kỳ kinh tế; rủi ro mất vốn cao.
Sự đánh đổi: vốn bị khóa dài hạn; thường không có thị trường thứ cấp. Ngoài ra, mặc dù rủi ro cao, nhiều quỹ sau khi trừ phí vẫn hoạt động kém hơn thị trường công khai.
3. Không có bữa trưa miễn phí: Thang lợi suất
Khi bạn tổng hợp tất cả dữ liệu lịch sử này, một sự thật đơn giản nổi lên:
Không có loại tài sản nào trong thế giới thực có thể cung cấp lợi suất cao mà không phải gánh rủi ro cao.
Một cách thực dụng để diễn giải lợi suất kho là sử dụng mô hình thang lợi suất:
-
3-5% → Tiền mặt, trái phiếu kho bạc, trái phiếu chính phủ ngắn hạn, tín dụng siêu bảo thủ
-
5-8% → Trái phiếu xếp hạng đầu tư, danh mục tín dụng bảo thủ
-
8-12% → Trái phiếu lãi suất cao, tín dụng rủi ro cao hơn, chiến lược cổ phần nhẹ, một phần chênh lệch đòn bẩy
-
12-20%+ → Vốn tư nhân, đầu tư mạo hiểm, chiến lược quỹ phòng hộ, tín dụng cơ hội, sản phẩm cấu trúc phức tạp
Dữ liệu thị trường hơn một thế kỷ cho thấy thang lợi suất này thể hiện sự bền bỉ đáng kinh ngạc qua chiến tranh, lạm phát phi mã, bùng nổ công nghệ và thay đổi hệ thống lãi suất.
Việc đưa danh mục đầu tư lên chuỗi không làm mất hiệu lực điều này. Vì vậy, mỗi khi bạn nhìn thấy một kho DeFi, hãy tự hỏi hai câu hỏi:
-
Rủi ro được quảng cáo có khớp với lợi suất được quảng cáo không?
-
Lợi suất đến từ đâu?
4. Kết luận: Mô hình tư duy đúng về lợi suất kho
Loại bỏ tiếp thị và giao diện, sự thật thực ra rất đơn giản:
-
Kho không còn là "nông trại" tự động tái đầu tư, mà là một danh mục đầu tư đi kèm API;
-
Lợi suất của nó là giá của rủi ro mà nó bảo hiểm;
-
Dữ liệu thị trường hơn một thế kỷ cho thấy dải lợi suất hợp lý luôn giữ được sự ổn định đáng kinh ngạc dưới từng mức rủi ro cụ thể.
Các công cụ giống tiền mặt chỉ có lợi suất danh nghĩa một chữ số, lợi suất thực tế gần như bằng không.
Lợi suất tín dụng xếp hạng đầu tư cao hơn một chút do rủi ro kỳ hạn và vỡ nợ.
Lợi suất tín dụng lãi suất cao và cổ phiếu có thể đạt mức cao một chữ số hoặc thậm chí mười mấy.
Vốn tư nhân, đầu tư mạo hiểm và chiến lược quỹ phòng hộ là những lựa chọn đầu tư duy nhất trong lịch sử có thể liên tục tạo ra lợi suất trung vị mười mấy trở lên, nhưng chúng cũng đi kèm rủi ro thực tế về thiếu thanh khoản, thiếu minh bạch thông tin và tổn thất vĩnh viễn.
Việc đưa các danh mục đầu tư này lên chuỗi không làm thay đổi mối quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận. Trên giao diện DeFi ngày nay, năm mức độ rủi ro hoàn toàn khác biệt có thể đều được trình bày dưới cùng một hình thức quảng cáo thân thiện: "Gửi USDC, kiếm X% lợi nhuận", mà hầu như không tiết lộ bạn đang gánh rủi ro tiền mặt, tín dụng xếp hạng đầu tư, tín dụng hạng rác, cổ phiếu hay quỹ phòng hộ.
Đối với người dùng cá nhân, điều này đã đủ tệ, họ có thể vô tình đầu tư vào các sản phẩm tín dụng phức tạp hoặc danh mục đòn bẩy mà họ không hiểu.
Nhưng điều này còn gây hậu quả hệ thống: để duy trì tính cạnh tranh về lợi suất, mỗi sản phẩm trong một "phân khúc" cụ thể sẽ có xu hướng chọn cấu hình rủi ro cao nhất trong phân khúc đó. Các cấu hình an toàn hơn trông "hoạt động kém", do đó bị bỏ qua. Những nhà quản lý và giao thức âm thầm gánh thêm rủi ro về tín dụng, đòn bẩy hoặc chênh lệch giá sẽ được thưởng, cho đến khi sự kiện như Stream hay Elixir nhắc nhở tất cả mọi người về thực tế họ đang gánh rủi ro gì.
Vì vậy, thang lợi suất không chỉ là một công cụ giảng dạy. Nó là khởi đầu cho ngôn ngữ rủi ro mà ngành hiện đang thiếu. Nếu chúng ta có thể kiên trì trả lời hai câu hỏi cho từng kho:
-
Kho này nằm ở bậc nào trên thang?
-
Lợi suất này khiến tôi phải gánh những rủi ro gì (rủi ro hợp đồng, rủi ro tín dụng, rủi ro kỳ hạn, rủi ro thanh khoản, rủi ro định hướng)?
Thì chúng ta có thể đánh giá hiệu suất theo cấp độ rủi ro, thay vì biến toàn bộ hệ sinh thái thành một cuộc đua APY đơn chiều, không phân biệt.
Trong phần tiếp theo của loạt bài này, chúng ta sẽ áp dụng trực tiếp khuôn khổ này vào lĩnh vực mã hóa. Trước tiên, chúng ta sẽ ánh xạ các kho chính và các vụ sụp đổ hiện nay lên thang lợi suất, để xem lợi suất của chúng thực sự nói với chúng ta điều gì. Sau đó chúng ta sẽ lùi lại, thảo luận về những gì cần thay đổi: nhãn mác, tiêu chuẩn, thực hành tuyển chọn và thiết kế hệ thống.
Trong các bài viết tiếp theo của loạt bài này, chúng ta sẽ áp dụng trực tiếp khuôn khổ này vào lĩnh vực tiền mã hóa. Trước tiên, chúng ta sẽ ánh xạ các kho chính và các trường hợp sụp đổ hiện nay lên khuôn khổ này, để xem lợi suất của chúng thực sự phản ánh điều gì. Sau đó, chúng ta sẽ thoát khỏi khuôn khổ, thảo luận về những khía cạnh cần cải thiện: nhãn mác, tiêu chuẩn, thực hành của người tuyển chọn và thiết kế hệ thống.
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
@chaos_labs
