Tin tốt không còn hiệu lực, ai đang bán tháo trong đợt bán tháo tiền mã hóa này?
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
Tin tốt không còn hiệu lực, ai đang bán tháo trong đợt bán tháo tiền mã hóa này?
Tại sao lại tiếp tục bán tháo trước tin xấu, nhưng lại không thể phục hồi khi có tin tốt?
Chuyên sâu báo cáo Web3Tác giả:Jeff Dorman, CFA
Biên dịch: TechFlow
Đây có lẽ là điểm đáy rủi ro
Thị trường tài sản kỹ thuật số đã giảm trong 7 trên 8 tuần qua, tuy nhiên có phục hồi ngắn vào dịp Lễ Tạ ơn, trước khi lại lao dốc mạnh vào chiều Chủ nhật khi thị trường Nhật Bản mở cửa (chỉ số Nikkei giảm, lợi suất trái phiếu yen tăng).
Mặc dù đợt giảm giá tiền mã hóa ban đầu bắt đầu từ ngày 10 tháng 10, khi xảy ra sự cố ở các sàn giao dịch như Binance, sớm hơn ba tuần so với cuộc họp Ủy ban Thị trường Mở Liên bang (FOMC), nhưng phần lớn đà suy yếu trong tháng 11 sau đó được quy kết về các phát ngôn diều hâu của Chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) Powell.
Kỳ vọng cắt giảm lãi suất vào tháng 12 đã giảm mạnh trong suốt tháng 11, từ gần 100% xuống mức thấp nhất chỉ còn 30%. Điều này khiến thị trường chứng khoán và thị trường tiền mã hóa tiếp tục đi xuống trong suốt tháng 11.
Tuy nhiên, trong tuần cuối cùng của tháng 11, một điều thú vị đã xảy ra. Chỉ số giá sản xuất cốt lõi (PPI) về lạm phát giảm xuống 2,6%, thấp hơn kỳ vọng 2,7%. Ngoài ra, dữ liệu thị trường lao động mà chúng ta có được sau thời gian chính phủ đóng cửa tuy hạn chế nhưng cho thấy thị trường đang chậm lại, thậm chí có thể đang tiến gần đến sụp đổ.
Kỳ vọng về việc cắt giảm lãi suất vào tháng 12 nhanh chóng phục hồi lên gần 90%, thị trường chứng khoán bật tăng mạnh mẽ, giúp tháng 11 khép lại với mức tăng dương. Thêm vào đó, Tổng thống Trump ám chỉ rằng ông đã biết ai sẽ là Chủ tịch Fed tiếp theo, khiến thị trường gần như hoàn toàn đặt cược vào Kevin Hassett.
Hassett nổi tiếng ủng hộ việc cắt giảm lãi suất nhanh hơn để phù hợp với chính quyền Trump, đồng thời cũng là một người theo chủ nghĩa lạc quan vĩ mô điển hình.
Tại sao tài sản kỹ thuật số liên tục bị bán tháo trước tin xấu, nhưng lại không thể bật tăng trước tin tốt?
Tôi cũng không biết.
Dù trước đây chúng tôi cũng từng trải qua những giai đoạn tương tự, ví dụ như từ tháng 5 đến tháng 6 năm 2021 và tháng 4 năm 2025, khi mọi yếu tố tích cực đều đã hội tụ nhưng giá cả vẫn dửng dưng.
Tuy nhiên, lần này cảm giác lại khác biệt. Hiện tại dường như nhu cầu đầu tư vào hầu hết các tài sản kỹ thuật số rất thấp, nhưng trong số những người chúng tôi tiếp xúc, không ai có thể xác định chính xác nguyên nhân. Đây là điều hoàn toàn khác biệt so với các lần trước.
Trước đây, dù là trước hay sau khi thị trường giảm mạnh, ít nhất chúng tôi vẫn có thể trao đổi với các quỹ, sàn giao dịch, môi giới và các lãnh đạo ngành để tìm ra lý do phía sau. Tuy nhiên đến nay, đợt bán tháo này dường như thiếu đi một logic rõ ràng.
Gần đây, Bill Ackman nhận xét rằng khoản đầu tư của ông vào Freddie Mac và Fannie Mae đã bị ảnh hưởng do liên quan đến giá tiền mã hóa. Mặc dù về cơ bản, mối liên hệ này là không hợp lý, vì hai nhóm tài sản này có logic đầu tư hoàn toàn khác nhau, nhưng nếu xem xét đến sự giao thoa ngày càng tăng giữa tài chính truyền thống (TradFi), nhà đầu tư cá nhân và nhà đầu tư tiền mã hóa, hiện tượng này trở nên dễ hiểu hơn.
Ngành công nghiệp mã hóa, vốn từng tương đối tách biệt, giờ đây đã đan xen với các lĩnh vực khác. Về dài hạn, đây chắc chắn là điều tốt (vì thật không hợp lý khi một bộ phận của ngành tài chính hoàn toàn tách biệt), nhưng về ngắn hạn lại tạo ra vấn đề lớn, bởi trong bất kỳ danh mục đầu tư đa dạng nào, tài sản mã hóa dường như luôn là thứ bị bán tháo đầu tiên.
Ngoài ra, điều này cũng giải thích vì sao những người trong ngành mã hóa không thể thực sự hiểu được nguồn gốc của đợt bán tháo — rất có thể nguồn bán tháo này hoàn toàn không đến từ bên trong ngành. Thế giới mã hóa rất minh bạch, đôi khi thậm chí quá minh bạch, trong khi tài chính truyền thống vẫn là một "hộp đen".
Và hiện tại, chính "hộp đen" này đang chi phối dòng tiền và hoạt động thị trường.
Một vài giả thuyết giải thích sự suy yếu của thị trường mã hóa
Bên cạnh những lý do hiển nhiên (thiếu giáo dục và lượng lớn tài sản kém chất lượng), ắt phải có những giải thích sâu sắc hơn cho việc thị trường mã hóa rơi vào vòng xoáy giảm giá nghiêm trọng như hiện nay.
Chúng tôi luôn cho rằng, để một tài sản có giá trị, nó cần phải sở hữu sự kết hợp nào đó giữa giá trị tài chính, giá trị sử dụng và giá trị xã hội. Vấn đề lớn nhất mà hầu hết tài sản kỹ thuật số đang gặp phải là giá trị của chúng chủ yếu đến từ giá trị xã hội — loại giá trị khó định lượng nhất trong ba loại.
Thực tế, trong một bài viết của chúng tôi hồi đầu năm nay, khi phân tích định giá các token lớp một (như ETH và SOL), chúng tôi phát hiện phần giá trị tài chính và giá trị sử dụng tương đối nhỏ, trong khi phần giá trị xã hội phải được suy luận gián tiếp.
Vì vậy, khi tâm lý thị trường ở đáy, những token chủ yếu dựa vào giá trị xã hội đáng lẽ nên giảm mạnh (và thực tế phần lớn đúng như vậy, ví dụ như Bitcoin, token L1, NFT và các loại tiền meme). Ngược lại, những tài sản phụ thuộc nhiều hơn vào giá trị tài chính và giá trị sử dụng đáng lẽ nên biểu hiện tốt hơn — mặc dù một số quả thực đã làm tốt (ví dụ như BNB), nhưng đa số thì không (ví dụ như các token DeFi và PUMP). Điều này thật sự kỳ lạ.
Bạn cũng có thể kỳ vọng sẽ thấy sự xuất hiện của "lực lượng cứu viện" để hỗ trợ giá, nhưng điều này cũng hiếm khi xảy ra. Thực tế còn ngược lại, chúng tôi thấy ngày càng nhiều nhà đầu tư đổ vào thị trường yếu ớt, kỳ vọng thị trường sẽ tiếp tục suy giảm, ngay cả khi kỳ vọng này chỉ dựa trên xu hướng thị trường và phân tích kỹ thuật.
Các bạn của chúng tôi tại Dragonfly (một quỹ đầu tư mạo hiểm mã hóa nổi tiếng) thực sự đã bảo vệ định giá cho các token lớp một thông qua một bài viết suy nghĩ thấu đáo, bài viết này ít nhiều chịu ảnh hưởng gián tiếp từ phân tích định giá chia nhỏ của chúng tôi về các token L1. Dragonfly về cơ bản đồng tình với hai đoạn cuối cùng trong bài viết của chúng tôi, rằng định giá dựa trên doanh thu và giá trị sử dụng hiện tại là vô nghĩa, bởi tương lai toàn bộ tài sản thế giới sẽ vận hành trên轨道 blockchain.
Điều này không có nghĩa là bất kỳ token L1 đơn lẻ nào là rẻ, nhưng nhìn tổng thể, giá trị cộng gộp của tất cả blockchain đang bị định giá thấp, và việc đặt cược vào thành công của bất kỳ token L1 nào về bản chất là một vấn đề xác suất.
Nói cách khác, thay vì tập trung vào mức độ sử dụng hiện tại, hãy suy nghĩ rộng hơn về tương lai phát triển của ngành. Và quan điểm của họ là đúng. Nếu giá tiếp tục giảm, tôi dự đoán sẽ có thêm nhiều bài viết "bào chữa" tương tự xuất hiện.
Tất nhiên, mỗi đợt bán tháo trong thị trường mã hóa đều không thể thiếu những đòn tấn công vào Microstrategy (MSTR) và Tether. Dù chúng tôi đã nhiều lần bác bỏ mọi cáo buộc về MSTR (họ sẽ không bao giờ bị ép bán), nhưng các cuộc công kích vẫn tiếp diễn không ngừng. Trong khi đó, nỗi sợ hãi, sự không chắc chắn và nghi ngờ (FUD) về Tether mang tính thời sự hơn. Chỉ trong vài tuần ngắn ngủi, chúng tôi đã chuyển từ "Tether gọi vốn 20 tỷ USD với định giá 500 tỷ USD" sang "Tether mất khả năng thanh toán".
Mới đây, S&P đã xếp hạng tín nhiệm Tether xuống mức rác, trong khi báo cáo kiểm toán mới nhất của Tether (tính đến ngày 30 tháng 9 năm 2025) cho thấy stablecoin đô la Mỹ của họ được đảm bảo 70% bằng tiền mặt và các khoản tương đương tiền mặt, 30% còn lại bằng vàng, bitcoin, khoản vay doanh nghiệp và cổ phần đệm.
Tôi đoán điều này khiến mọi người lo sợ, mặc dù điều này hoàn toàn nằm trong dự kiến đối với một công ty tư nhân không chịu sự giám sát trong danh mục đầu tư. Tất nhiên, cách thức đảm bảo gần như hoàn toàn bằng tiền mặt (fully collateralized) chắc chắn an toàn hơn nhiều so với cách vận hành của toàn bộ hệ thống ngân hàng dự trữ một phần. Tuy nhiên, trước khi Đạo luật GENIUS (GENIUS ACT) có hiệu lực, tôi sẽ không cố gắng so sánh USDT với ngân hàng.
Tuy nhiên, điều tôi muốn nói là, sẽ không có bất kỳ kịch bản nào khiến hơn 70% USDT bị chuộc lại trong một đêm, đây cũng là trường hợp duy nhất có thể gây ra vấn đề thanh khoản cho họ. Vì vậy, mọi lo ngại về thanh khoản đều là vô căn cứ. Nhưng vấn đề khả năng thanh toán thì lại là chuyện khác.
Nếu 30% danh mục đầu tư của họ (bao gồm bitcoin, vàng và các khoản vay) chịu thua lỗ, họ sẽ phải huy động các tài sản khác thuộc công ty mẹ, những tài sản này chưa được công bố rõ ràng là dùng để đảm bảo USDT. Xét đến khả năng sinh lời của công ty mẹ, đây cũng không phải là vấn đề lớn, và tôi nghi ngờ bất kỳ nhà đầu tư nghiêm túc nào coi đây là rủi ro.
Tuy vậy, CEO của Tether, Paolo Ardoino, vẫn phải đứng ra giải thích. USDT thậm chí chưa hề bị mất neo (depegged) dù chỉ một chút, bởi thực tế đây không phải là vấn đề, nhưng có lẽ điều này thực sự đã gây ra một chút lo lắng cho thị trường?
Duy nhất điều tôi thắc mắc là: nếu thị trường chỉ mong bạn nắm giữ tiền mặt và các khoản tương đương tiền mặt, trong khi Tether chỉ nhờ lợi nhuận từ lãi suất chính phủ (lãi suất hàng năm 3-4% trên tài sản 180 tỷ USD) đã kiếm được hơn 5 tỷ USD lợi nhuận, vậy tại sao lại không nắm giữ những khoản đầu tư khác?
Vì vậy, một lần nữa, khi nhìn lại, ít nhất chúng ta có thể cố gắng đưa ra một số lý giải hợp lý cho một phần đà giảm của thị trường. Nhưng sự suy yếu kéo dài này vẫn khiến chúng tôi bối rối.
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
@arca
