SEC Mỹ bắt đầu nhắm vào các công ty kho bạc tiền mã hóa, câu chuyện DAT còn tiếp tục không?
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
SEC Mỹ bắt đầu nhắm vào các công ty kho bạc tiền mã hóa, câu chuyện DAT còn tiếp tục không?
DAT nhấn nút phanh, nhà đầu tư cần chú ý điều gì?
Chuyên sâu báo cáo Web3Tác giả: kkk,律动
Ngày 24 tháng 9, Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) và Cơ quan Quản lý Ngành Tài chính (Finra) đã cùng tuyên bố sẽ tiến hành điều tra hơn 200 công ty niêm yết từng công bố kế hoạch tài khoản mã hóa, với lý do trước khi các công ty này phát hành thông tin liên quan, giá cổ phiếu thường xuất hiện "biến động bất thường".
Kể từ khi MicroStrategy đi đầu trong việc đưa Bitcoin vào bảng cân đối kế toán, khái niệm "tài khoản mã hóa" (Crypto Treasury) đã trở thành một "thuật ngữ kim loại học tài chính" gây chấn động trên thị trường chứng khoán Mỹ —— các công ty mới nổi như Bitmine, SharpLink từng tăng giá cổ phiếu hàng chục lần nhờ những thao tác tương tự. Theo số liệu do Architect Partners công bố, kể từ năm 2025 đã có 212 công ty mới công bố kế hoạch huy động khoảng 102 tỷ USD để mua các tài sản mã hóa chủ đạo như BTC, ETH.
Tuy nhiên, sự cuồng nhiệt về vốn này vừa đẩy giá lên cao, đồng thời cũng làm dấy lên nhiều nghi vấn. MSTR có mNAV (tỷ lệ vốn hóa thị trường so với giá trị tài sản ròng theo sổ sách) giảm từ 1,6 xuống còn 1,2 trong vòng một tháng, trong khi hai phần ba trong số 20 công ty hàng đầu về tài khoản mã hóa có mNAV dưới mức 1. Những lời chỉ trích về bong bóng tài sản, giao dịch nội gián ngày càng gia tăng, xu hướng phân bổ tài sản mới này hiện đang đối mặt với những thách thức quản lý chưa từng có.
Vòng xoáy của các công ty tài khoản mã hóa vận hành ra sao
Vòng xoáy huy động vốn của các công ty tài khoản được xây dựng dựa trên cơ chế mNAV, bản chất là một logic phản hồi vòng kín, cho phép các công ty này dường như có được khả năng "đạn dược vô hạn" trong thị trường tăng giá. mNAV là viết tắt của Market Net Asset Value ratio (tỷ lệ giá trị tài sản ròng thị trường), cách tính là vốn hóa thị trường doanh nghiệp (P) chia cho giá trị tài sản ròng trên mỗi cổ phiếu (NAV). Trong bối cảnh chiến lược tài khoản mã hóa, NAV đề cập đến giá trị tài sản kỹ thuật số mà công ty nắm giữ.
Khi giá cổ phiếu P cao hơn giá trị tài sản ròng trên mỗi cổ phiếu NAV (tức là mNAV > 1), công ty có thể tiếp tục huy động vốn, dùng tiền huy động để đầu tư lại vào tài sản kỹ thuật số. Mỗi lần phát hành thêm cổ phiếu để mua vào sẽ đẩy cao lượng nắm giữ và giá trị sổ sách trên mỗi cổ phiếu, từ đó củng cố thêm niềm tin của thị trường vào câu chuyện của công ty, thúc đẩy giá cổ phiếu tăng cao hơn nữa. Như vậy, một vòng xoáy phản hồi tích cực khép kín bắt đầu vận hành: mNAV tăng → phát hành thêm để huy động vốn → mua tài sản kỹ thuật số → lượng nắm giữ trên mỗi cổ phiếu dày lên → niềm tin thị trường tăng → giá cổ phiếu tiếp tục tăng. Chính nhờ cơ chế này mà MicroStrategy có thể liên tục huy động vốn mua Bitcoin trong những năm qua mà không bị pha loãng nghiêm trọng.
Một khi giá cổ phiếu và thanh khoản được đẩy lên đủ cao, công ty có thể mở khóa cả hệ thống huy động vốn tổ chức: phát hành nợ, trái phiếu chuyển đổi, cổ phiếu ưu đãi... biến câu chuyện trên thị trường thành tài sản trên sổ sách, rồi ngược lại thúc đẩy giá cổ phiếu tăng, hình thành vòng xoáy. Bản chất trò chơi này là sự cộng hưởng phức tạp giữa giá cổ phiếu, câu chuyện và cấu trúc vốn.
Tuy nhiên, mNAV là con dao hai lưỡi. Phần溢价 có thể đại diện cho sự tin tưởng cao độ của thị trường, nhưng cũng có thể chỉ là đầu cơ thổi giá. Một khi mNAV co lại về mức 1 hoặc跌破 1, thị trường sẽ chuyển từ "logic tăng trưởng" sang "logic pha loãng". Nếu lúc này giá tài sản kỹ thuật số cũng giảm, vòng xoáy sẽ chuyển từ phản hồi tích cực sang chu kỳ phản hồi tiêu cực, dẫn đến sụt giảm kép về vốn hóa và niềm tin. Hơn nữa, hoạt động huy động vốn của các công ty theo chiến lược tài khoản mã hóa cũng dựa trên vòng xoáy premium của mNAV; khi mNAV dài hạn ở trạng thái chiết khấu, không gian phát hành thêm sẽ bị đóng băng, các công ty nhỏ vốn đã đình trệ hoạt động hoặc đứng trước nguy cơ hủy niêm yết sẽ hoàn toàn sụp đổ, hiệu ứng vòng xoáy đã xây dựng cũng sẽ sụp đổ trong chớp mắt. Về lý thuyết, khi mNAV < 1, lựa chọn hợp lý hơn của công ty là bán tài sản để mua lại cổ phiếu nhằm khôi phục cân bằng, tuy nhiên cũng không nên khái quát hóa, các công ty chiết khấu cũng có thể đại diện cho việc bị định giá thấp.
Trong thị trường gấu năm 2022, dù mNAV của MicroStrategy từng giảm xuống dưới 1, công ty vẫn không chọn bán Bitcoin để mua lại cổ phiếu, mà kiên trì giữ lại toàn bộ Bitcoin thông qua tái cấu trúc nợ. Lập luận "cố thủ" này bắt nguồn từ tầm nhìn tín ngưỡng của Saylor đối với BTC, coi đây là tài sản thế chấp cốt lõi "không bao giờ bán". Tuy nhiên, con đường này không phải công ty tài khoản nào cũng có thể sao chép. Đa số cổ phiếu tài khoản mã hóa altcoin thiếu hoạt động kinh doanh chính ổn định, việc chuyển đổi thành "công ty mua coin" chỉ là biện pháp sinh tồn, chứ không có niềm tin hỗ trợ. Một khi môi trường thị trường xấu đi, họ có khả năng cao hơn sẽ bán ra để cắt lỗ hoặc thu lợi, từ đó gây ra tình trạng chen lấn xô đẩy.
Bài đọc liên quan: "Lần đầu bán coin, hủy niêm yết, cổ phiếu coin không còn là貔貅 mã hóa"
Có tồn tại giao dịch nội gián hay không
SharpLink Gaming là một trong những trường hợp sớm nhất gây chấn động thị trường trong làn sóng "nóng sốt tài khoản mã hóa" này. Ngày 27 tháng 5, công ty thông báo sẽ tăng mua lên tới 425 triệu USD Ethereum làm tài sản dự trữ, ngày công bố tin tức, giá cổ phiếu từng vọt lên 52 USD. Tuy nhiên điều kỳ lạ là, ngay từ ngày 22 tháng 5, khối lượng giao dịch cổ phiếu này đã tăng mạnh rõ rệt, giá cổ phiếu nhảy từ 2,7 USD lên 7 USD, trong khi lúc đó công ty chưa công bố thông báo, cũng chưa tiết lộ bất kỳ thông tin nào với SEC.
Hiện tượng "tin chưa phát, giá đã chạy" này không phải cá biệt. MEI Pharma ngày 18 tháng 7 thông báo khởi động chiến lược tài khoản Litecoin trị giá 100 triệu USD, nhưng trước ngày phát hành tin tức đã tăng liên tiếp bốn ngày, giá cổ phiếu từ 2,7 USD tăng lên 4,4 USD, gần như tăng gấp đôi. Công ty không nộp cập nhật quan trọng, cũng không phát thông cáo báo chí, người phát ngôn từ chối bình luận về vấn đề này.
Tình huống tương tự cũng xảy ra ở Mill City Ventures, Kindly MD, Empery Digital, Fundamental Global và 180 Life Sciences Corp, đều xuất hiện mức độ khác nhau về biến động giao dịch bất thường trước khi công bố kế hoạch tài khoản mã hóa. Việc có hay không rò rỉ thông tin và giao dịch trước thời điểm công bố đã khiến giới quản lý cảnh giác.
Nhân tố DAT sẽ sụp đổ ngay lập tức?
Arthur Hayes, cố vấn của Upexi - "MicroStrategy của Solana", chỉ ra rằng tài khoản mã hóa đã trở thành một câu chuyện mới trong giới tài chính doanh nghiệp truyền thống. Ông cho rằng xu hướng này sẽ tiếp tục phát triển trong nhiều lĩnh vực tài sản chủ đạo. Tuy nhiên, chúng ta cần nhận thức rõ ràng: trên mỗi chuỗi, cuối cùng chỉ có tối đa một đến hai người chiến thắng thực sự.
Đồng thời, hiệu ứng đầu đàn đang hình thành nhanh chóng. Dù đến năm 2025 đã có hơn 200 công ty công bố chiến lược tài khoản mã hóa, bao gồm các chuỗi như BTC, ETH, SOL, BNB, TRX, nhưng vốn và định giá đang nhanh chóng tập trung vào một số rất ít công ty và tài sản —— tài khoản BTC và tài khoản ETH chiếm phần lớn thị phần các công ty DAT. Trong mỗi hạng mục tài sản, cũng chỉ có một đến hai công ty thật sự nổi bật, ví dụ như赛道 BTC là MicroStrategy,赛道 ETH là Bitmine,赛道 SOL có lẽ là Upexi, còn các dự án còn lại khó có thể tạo thành cạnh tranh quy mô.
Giống như Michael Saylor đã chứng minh, trên thị trường tồn tại lượng lớn các nhà quản lý vốn tổ chức muốn tiếp cận rủi ro của Bitcoin, họ không thể mua trực tiếp BTC, cũng không thể nắm giữ ETF —— nhưng họ có thể mua cổ phiếu MSTR. Nếu bạn có thể đóng gói một công ty nắm giữ tài sản mã hóa vào "rổ tuân thủ" của họ, những nguồn vốn này sẵn sàng trả 2 USD, 3 USD, thậm chí 10 USD để mua tài sản chỉ trị giá 1 USD trên sổ sách. Đây không phải là phi lý, đây là套利 thể chế.
Ở giai đoạn sau của chu kỳ, thị trường vẫn sẽ xuất hiện những người phát hành mới hơn, sử dụng các công cụ tài chính doanh nghiệp cực đoan hơn để theo đuổi độ co giãn giá cổ phiếu cao hơn. Khi giá giảm, những hành vi này sẽ phản tác dụng. Arthur Hayes đánh giá, trong chu kỳ này sẽ xuất hiện một sự cố DAT lớn tương tự vụ sụp đổ FTX. Khi ấy, những công ty này sẽ gặp nạn, cổ phiếu hoặc trái phiếu của họ có thể giảm giá mạnh, gây ra biến động lớn trên thị trường.
Giới quản lý cũng đã chú ý đến rủi ro cấu trúc này. Đầu tháng 9, Nasdaq đã đề xuất tăng cường kiểm tra các công ty DAT; hôm nay, SEC và FINRA lại cùng nhau khởi động cuộc điều tra về giao dịch nội gián. Các động thái của giới quản lý nhằm thu hẹp không gian nội gián, nâng cao门槛 phát hành và độ khó huy động vốn, từ đó giảm không gian thao túng của các công ty DAT mới nổi. Với thị trường, điều này có nghĩa là "vua rởm" sẽ bị thanh lọc nhanh chóng, trong khi các công ty龙头 thực sự vẫn có thể sống sót và thậm chí phát triển mạnh mẽ nhờ câu chuyện.
Tổng kết
Câu chuyện về tài khoản mã hóa vẫn còn đó, nhưng门槛 cao hơn, quản lý nghiêm hơn, bong bóng được xả sẽ diễn ra đồng thời. Đối với nhà đầu tư, cần nhìn rõ logic và con đường套 lợi đằng sau cấu trúc tài chính, đồng thời luôn cảnh giác với sự tích tụ rủi ro ẩn sau câu chuyện —— "thuật kim loại học trên chuỗi" này cuối cùng không thể diễn ra vô hạn, kẻ thắng làm vua, kẻ bại rút lui.
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
BlockBeats
