Khi tài sản chậm gặp thị trường nhanh, nghịch lý thanh khoản của RWA
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
Khi tài sản chậm gặp thị trường nhanh, nghịch lý thanh khoản của RWA
Các tài sản không thanh khoản được bao bọc bởi tính thanh khoản trên chuỗi đang lặp lại sự sai lệch tài chính năm 2008.
Chuyên sâu báo cáo Web3Tác giả: Tristero Research
Biên dịch: TechFlow
Giới thiệu bối cảnh
Tài sản chậm nhất trong lĩnh vực tài chính—khoản vay, tòa nhà, hàng hóa—đang được kết nối vào thị trường nhanh nhất trong lịch sử. Tính năng token hóa hứa hẹn mang lại tính thanh khoản, nhưng thực tế chỉ tạo ra một ảo ảnh: một lớp vỏ thanh khoản bao quanh lõi phi thanh khoản. Sự lệch pha này được gọi là “nghịch lý thanh khoản tài sản thế giới thực (RWA)”.
Chỉ trong năm năm, việc token hóa RWA đã nhảy vọt từ một thí nghiệm trị giá 85 triệu USD thành một thị trường trị giá 25 tỷ USD, đạt mức tăng trưởng “245 lần” trong giai đoạn từ 2020 đến 2025, chủ yếu nhờ nhu cầu của các tổ chức về lợi suất, minh bạch và hiệu quả bảng cân đối kế toán.
BlackRock đã ra mắt trái phiếu kho bạc được token hóa, Figure Technologies đã đưa hàng tỷ đô la tín dụng tư nhân lên chuỗi, và các giao dịch bất động sản từ New Jersey đến Dubai đang được chia nhỏ và giao dịch trên các sàn giao dịch phi tập trung.
Các nhà phân tích dự đoán rằng trong tương lai có thể có hàng ngàn tỷ đô la tài sản theo xu hướng này. Với nhiều người, điều này dường như là cây cầu mong đợi từ lâu giữa tài chính truyền thống (TradFi) và tài chính phi tập trung (DeFi)—một cơ hội kết hợp sự an toàn của lợi suất thế giới thực với tốc độ và tính minh bạch của blockchain.
Tuy nhiên, đằng sau cơn sốt này ẩn chứa một khiếm khuyết cấu trúc. Việc token hóa không thay đổi thuộc tính cơ bản của các tòa nhà văn phòng, khoản vay tư nhân hay thỏi vàng. Những tài sản này về bản chất là chậm chạp và thiếu thanh khoản—chúng bị ràng buộc bởi các hợp đồng, đăng ký và thủ tục pháp lý tại tòa án. Tất cả những gì token hóa làm là đóng gói chúng trong một lớp vỏ siêu thanh khoản, cho phép giao dịch tức thì, đòn bẩy và thanh lý nhanh chóng. Kết quả là một hệ thống tài chính biến rủi ro tín dụng và định giá chậm thành rủi ro biến động tần suất cao, lan truyền không còn theo tháng mà theo từng phút.
Nếu điều này nghe có vẻ quen thuộc, thì đúng vậy. Năm 2008, Phố Wall đã học được một bài học đau đớn về hậu quả khi tài sản phi thanh khoản được chuyển đổi thành các công cụ phái sinh “thanh khoản”. Các khoản vay thế chấp dưới chuẩn sụp đổ từ từ; nhưng các chứng khoán nợ được đảm bảo (CDOs) và hoán đổi rủi ro tín dụng (CDS) lại sụp đổ nhanh chóng. Sự lệch pha giữa vi phạm thực tế và kỹ thuật tài chính đã kích nổ hệ thống toàn cầu. Nguy hiểm hiện nay là chúng ta đang xây dựng lại kiến trúc này—chỉ khác là giờ đây nó chạy trên blockchain, và tốc độ lan truyền khủng hoảng đã trở thành tốc độ của mã nguồn.
Hãy tưởng tượng một token liên kết với một tài sản bất động sản thương mại ở Hạt Bergen, New Jersey. Về mặt lý thuyết, tòa nhà này dường như vững chắc: người thuê trả tiền thuê, khoản vay được hoàn trả đúng hạn, quyền sở hữu rõ ràng. Nhưng quy trình pháp lý để chuyển nhượng quyền sở hữu—kiểm tra quyền sở hữu, ký tên, nộp hồ sơ cho văn phòng thư ký hạt—lại mất hàng tuần. Đó là cách hoạt động của bất động sản: chậm chạp, có hệ thống, bị ràng buộc bởi giấy tờ và tòa án.
Bây giờ hãy đưa cùng tài sản này lên chuỗi. Quyền sở hữu được lưu trữ trong một công ty mục đích đặc biệt (SPV), phát hành các token kỹ thuật số đại diện cho quyền sở hữu chia nhỏ. Đột nhiên, tài sản vốn trầm lắng này có thể được giao dịch 24/7. Trong một buổi chiều, các token này có thể đổi chủ hàng trăm lần trên các sàn giao dịch phi tập trung, được dùng làm tài sản thế chấp để vay stablecoin trên các giao thức cho vay, hoặc được đóng gói thành sản phẩm cấu trúc hứa hẹn “lợi suất an toàn từ thế giới thực”.
Vấn đề nằm ở chỗ: không có gì thay đổi về chính tòa nhà đó. Nếu người thuê chính vỡ nợ, giá trị tài sản giảm, hoặc quyền lợi pháp lý của SPV bị tranh chấp, tác động ngoài đời thực có thể mất hàng tháng, thậm chí hàng năm mới xuất hiện. Nhưng trên chuỗi, niềm tin có thể bốc hơi trong tích tắc. Một tin đồn trên Twitter, một cập nhật oracle bị trễ hoặc một đợt bán tháo đột ngột đều đủ để kích hoạt chuỗi phản ứng thanh lý tự động. Tòa nhà không di chuyển, nhưng biểu diễn token hóa của nó có thể sụp đổ trong vài phút—kéo theo cả nhóm thế chấp, giao thức cho vay và stablecoin cùng sa lầy.
Đây chính là bản chất của nghịch lý thanh khoản RWA: việc gắn tài sản phi thanh khoản vào thị trường siêu thanh khoản không làm chúng an toàn hơn, mà khiến chúng trở nên nguy hiểm hơn.
Sụp đổ chậm năm 2008 vs. Sụp đổ thời gian thực năm 2025
Vào giữa những năm 2000, Phố Wall đã biến các khoản vay thế chấp dưới chuẩn—khoản vay kém thanh khoản, rủi ro cao—thành các chứng khoán phức tạp.
Các khoản vay thế chấp được tập hợp vào chứng khoán hỗ trợ thế chấp (MBS), sau đó được chia thành các tầng bậc của chứng khoán nợ được đảm bảo (CDO). Để phòng ngừa rủi ro, các ngân hàng chồng chất thêm hoán đổi rủi ro tín dụng (CDS). Về lý thuyết, “thuật luyện kim tài chính” này biến các khoản vay dưới chuẩn mong manh thành tài sản hạng AAA “an toàn”. Nhưng thực tế, nó dựng nên một tòa tháp cao chót vót bằng đòn bẩy và sự thiếu minh bạch trên nền móng lung lay.
Khủng hoảng bùng phát khi các khoản vỡ nợ thế chấp chậm rãi va chạm với thị trường CDO và CDS phát triển nhanh chóng. Việc tịch thu nhà mất hàng tháng, nhưng các công cụ phái sinh liên quan có thể được định giá lại trong vài giây. Sự lệch pha này không phải là nguyên nhân duy nhất dẫn đến sụp đổ, nhưng nó khuếch đại các vụ vỡ nợ cục bộ thành cú sốc toàn cầu.
Việc token hóa RWA hiện đang đối mặt với nguy cơ tái diễn sự lệch pha này—và còn nhanh hơn. Chúng ta không còn xếp tầng các khoản vay thế chấp dưới chuẩn, mà đang chia nhỏ tín dụng tư nhân, bất động sản và trái phiếu kho bạc thành các token trên chuỗi. Chúng ta không còn dùng CDS, mà sẽ thấy các sản phẩm phái sinh “RWA nâng cấp”: các quyền chọn, tài sản tổng hợp và sản phẩm cấu trúc dựa trên token RWA. Các tổ chức xếp hạng từng đánh dấu tài sản rác là AAA, giờ đây chúng ta lại thuê ngoài việc định giá cho các oracle và bên quản lý—những hộp đen tin cậy mới.
Sự tương đồng này không chỉ bề ngoài; logic hoàn toàn giống nhau: đóng gói tài sản kém thanh khoản, chậm chạp vào các cấu trúc trông có vẻ thanh khoản, rồi cho phép chúng lưu hành trên thị trường vận hành nhanh hơn nhiều so với tốc độ biến động của tài sản cơ sở. Hệ thống năm 2008 mất vài tháng để sụp đổ. Còn trong DeFi, khủng hoảng sẽ lan rộng chỉ trong vài phút.
Kịch bản 1: Chuỗi phản ứng vỡ nợ tín dụng
Một giao thức tín dụng tư nhân đã token hóa 5 tỷ USD các khoản vay doanh nghiệp nhỏ. Trên bề mặt, lợi suất ổn định ở mức 8%–12%. Các nhà đầu tư coi các token này là tài sản thế chấp an toàn và dùng để vay trên Aave và Compound.
Sau đó, nền kinh tế thực bắt đầu xấu đi. Tỷ lệ vỡ nợ tăng lên. Giá trị thực sự của danh mục vay giảm xuống, nhưng oracle cung cấp giá trên chuỗi chỉ cập nhật mỗi tháng một lần. Trên chuỗi, token vẫn trông vững chắc.
Tin đồn bắt đầu lan truyền: một số người vay lớn đã quá hạn. Các trader bán tháo trước khi oracle phát hiện. Giá thị trường của token rơi xuống dưới giá trị “chính thức”, phá vỡ liên kết với đô la Mỹ.
Điều này đủ để kích hoạt các cơ chế tự động. Các giao thức cho vay DeFi phát hiện giá giảm, tự động thanh lý các khoản vay thế chấp bằng token này. Các robot thanh lý hoàn trả nợ, tiếp quản tài sản thế chấp và bán tháo ra sàn giao dịch—tiếp tục đẩy giá xuống thấp hơn. Nhiều đợt thanh lý hơn xảy ra tiếp theo. Trong vài phút, một vấn đề tín dụng chậm chạp đã trở thành một cuộc sụp đổ toàn diện trên chuỗi.
Kịch bản 2: Sụp đổ chớp nhoáng bất động sản
Một tổ chức quản lý đang điều hành 2 tỷ USD bất động sản thương mại được token hóa, nhưng quyền lợi pháp lý đối với các tài sản này có thể bị đe dọa do bị tấn công mạng. Đồng thời, một cơn bão nhiệt đới tấn công thành phố nơi các tòa nhà này tọa lạc.
Giá trị tài sản ngoài chuỗi trở nên bất định; giá token trên chuỗi sụp đổ ngay lập tức.
Trên các sàn giao dịch phi tập trung, những người nắm giữ hoảng loạn đua nhau rút lui. Tính thanh khoản của nhà tạo lập thị trường tự động bị rút cạn. Giá token lao dốc.
Trong toàn bộ hệ sinh thái DeFi, các token này từng được dùng làm tài sản thế chấp. Cơ chế thanh lý khởi động, nhưng tài sản thế chấp bị tiếp quản lại trở nên vô giá trị và cực kỳ kém thanh khoản. Các giao thức cho vay ghi nhận các khoản nợ xấu không thể thu hồi. Cuối cùng, các giao thức cho vay陷入无法追回的坏账困境。原本宣传为“链上的机构级房地产”瞬间成为 DeFi 协议以及任何与之相关的传统金融基金的资产负债表上的巨大漏洞。
Hai kịch bản đều cho thấy cùng một động lực: lớp vỏ thanh khoản sụp đổ nhanh hơn rất nhiều so với tốc độ phản ứng của tài sản cơ sở. Tòa nhà vẫn đứng đó, các khoản vay vẫn tồn tại, nhưng biểu diễn tài sản trên chuỗi bốc hơi trong vài phút, kéo cả hệ thống theo.
Giai đoạn tiếp theo: RWA-Squared
Lĩnh vực tài chính chưa bao giờ dừng lại ở lớp thứ nhất. Khi một loại tài sản xuất hiện, Phố Wall (và giờ là DeFi) sẽ xây dựng các công cụ phái sinh trên đó. Các khoản vay thế chấp dưới chuẩn sinh ra chứng khoán hỗ trợ thế chấp (MBS), sau đó là chứng khoán nợ được đảm bảo (CDO), rồi đến hoán đổi rủi ro tín dụng (CDS). Mỗi lớp hứa hẹn quản lý rủi ro tốt hơn; mỗi lớp lại làm trầm trọng thêm sự dễ tổn thương.
Việc token hóa RWA cũng sẽ không khác biệt. Làn sóng đầu tiên tương đối đơn giản: tín dụng, trái phiếu kho bạc và bất động sản được chia nhỏ. Làn sóng thứ hai là điều tất yếu: RWA nâng cấp (RWA-Squared). Các token được đóng gói thành sản phẩm chỉ số, chia thành phần “an toàn” và “rủi ro”, tài sản tổng hợp cho phép các trader đặt cược hoặc chống lại một rổ các khoản vay hoặc bất động sản được token hóa. Một token được hỗ trợ bởi bất động sản ở New Jersey và các khoản vay doanh nghiệp nhỏ ở Singapore có thể được đóng gói lại thành một “sản phẩm lợi suất” duy nhất và được đòn bẩy trong DeFi.
Thật mỉa mai, các công cụ phái sinh trên chuỗi trông an toàn hơn CDS năm 2008 vì chúng được thế chấp đầy đủ và minh bạch. Nhưng rủi ro không biến mất—chúng biến dạng. Lỗ hổng hợp đồng thông minh thay thế vi phạm đối tác; lỗi oracle thay thế gian lận xếp hạng; thất bại trong quản trị giao thức thay thế vấn đề của AIG. Kết quả vẫn giống nhau: các tầng đòn bẩy, mối tương quan ẩn giấu, và một hệ thống dễ bị ảnh hưởng bởi lỗi điểm đơn.
Lời hứa về sự đa dạng hóa—gộp trái phiếu kho bạc, tín dụng và bất động sản vào một rổ tài sản được token hóa—lại bỏ qua một thực tế: tất cả các tài sản này giờ đây đều chia sẻ một vector tương quan—nền tảng công nghệ hạ tầng của DeFi. Khi một oracle chính, stablecoin hoặc giao thức cho vay lớn gặp sự cố, mọi sản phẩm phái sinh RWA được xây dựng trên đó đều sụp đổ, bất kể sự đa dạng của tài sản cơ sở.
Các sản phẩm RWA nâng cấp sẽ được quảng cáo như cây cầu dẫn đến sự trưởng thành, chứng minh DeFi có khả năng tái tạo các thị trường tài chính truyền thống phức tạp. Nhưng chúng cũng có thể trở thành chất xúc tác, đảm bảo rằng khi cú sốc đầu tiên xảy ra, hệ thống sẽ không hấp thụ mà trực tiếp sụp đổ.
Kết luận
Cơn sốt RWA được quảng bá như cây cầu giữa tài chính truyền thống và tài chính phi tập trung. Việc token hóa thực sự mang lại hiệu quả, khả năng kết hợp và các con đường mới để kiếm lợi suất. Nhưng nó không thay đổi bản chất của tài sản: dù các khoản vay, tòa nhà và hàng hóa được giao dịch với tốc độ blockchain, chúng vẫn kém thanh khoản và giao dịch chậm chạp.
Đây chính là nghịch lý thanh khoản. Khi gắn tài sản phi thanh khoản vào thị trường thanh khoản cao, chúng ta làm tăng thêm sự dễ tổn thương và phản thân. Những công cụ giúp thị trường nhanh hơn, minh bạch hơn, cũng khiến chúng dễ bị tác động đột ngột hơn.
Năm 2008, các khoản vỡ nợ thế chấp dưới chuẩn mất vài tháng để lan thành khủng hoảng toàn cầu. Với các tài sản thế giới thực được token hóa, một sự lệch pha tương tự có thể lan rộng chỉ trong vài phút. Bài học không phải là từ bỏ việc token hóa, mà là phải tính đến đầy đủ các rủi ro trong thiết kế: oracle thận trọng hơn, tiêu chuẩn tài sản thế chấp nghiêm ngặt hơn và các cơ chế cắt mạch mạnh mẽ hơn.
Chúng ta không nhất thiết phải lặp lại sai lầm của khủng hoảng trước. Nhưng nếu chúng ta phớt lờ nghịch lý này, cuối cùng có thể sẽ đẩy nhanh sự đến của khủng hoảng.
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
