Lễ hội và nỗi lo ngại về việc token hóa trái phiếu kho bạc Mỹ
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
Lễ hội và nỗi lo ngại về việc token hóa trái phiếu kho bạc Mỹ
Tại sao RWA có thể trở thành tâm điểm sau stablecoin? Vì blockchain không chỉ có thể thay đổi hình thái tiền tệ mà còn hứa hẹn tái cấu trúc nền tảng của thị trường tài chính truyền thống.
Chuyên sâu báo cáo Web3Bài viết: @100y_eth
Dịch và biên tập: Saoirse, Foresight News
Lời mở đầu của người dịch：Trong làn sóng tài sản thực tế (RWA), trái phiếu chính phủ Mỹ rõ ràng là một trong những điểm sáng nổi bật nhất, với hoạt động token hóa rất sôi động. Đằng sau điều này là sự kết hợp thúc đẩy bởi tính thanh khoản cao, ổn định, lợi suất tương đối cao, mức độ tham gia ngày càng tăng của các tổ chức và đặc tính dễ dàng được token hóa.
Bạn có thể tự hỏi liệu việc token hóa như vậy có liên quan đến cơ chế pháp lý phức tạp hay không? Thực ra không phải vậy. Việc hiện thực hóa nó phụ thuộc vào đại lý chuyển nhượng – đơn vị chịu trách nhiệm quản lý sổ đăng ký cổ đông chính thức – sử dụng blockchain thay cho cơ sở dữ liệu nội bộ truyền thống để vận hành.
Để phân tích rõ hơn các token trái phiếu chính phủ Mỹ chủ chốt, bài viết này xây dựng ba khung phân tích: tổng quan token bao gồm giới thiệu giao thức, khối lượng phát hành; khung pháp lý và cấu trúc phát hành; cũng như các ứng dụng trên chuỗi. Cần lưu ý rằng do các token trái phiếu chính phủ Mỹ thuộc loại chứng khoán kỹ thuật số, chúng phải tuân thủ luật chứng khoán và các quy định liên quan, đặc điểm này ảnh hưởng lớn đến khối lượng phát hành, số lượng người nắm giữ, các ứng dụng trên chuỗi, v.v., đồng thời giữa những yếu tố tưởng chừng không liên quan này thực chất tồn tại mối quan hệ động qua lại lẫn nhau. Đồng thời, khác với nhận thức phổ biến, các token trái phiếu chính phủ Mỹ cũng có nhiều hạn chế. Tiếp theo, hãy cùng đi sâu khám phá sự phát triển và tương lai của lĩnh vực này.
Token hóa mọi thứ
“Mỗi cổ phiếu, mỗi trái phiếu, mỗi quỹ, mỗi tài sản đều có thể được token hóa.” —— Larry Fink, CEO BlackRock
Sau khi Hoa Kỳ thông qua Đạo luật GENIUS, sự chú ý toàn cầu đối với stablecoin đã tăng mạnh, Hàn Quốc cũng không ngoại lệ. Nhưng liệu stablecoin có thật sự là điểm cuối cùng của tài chính blockchain?
Stablecoin, như tên gọi, là các token gắn với tiền pháp định trên blockchain công cộng. Về bản chất, nó vẫn là tiền tệ và phải tìm được các trường ứng dụng. Như báo cáo stablecoin Hashed Open Research x 4Pillars đã thảo luận, stablecoin có thể được dùng cho chuyển tiền, thanh toán, thanh toán bù trừ và nhiều lĩnh vực khác. Tuy nhiên, lĩnh vực hiện đang được bàn tán sôi nổi như “điểm giải phóng tiềm năng tối đa của stablecoin” chính là tài sản thế giới thực (RWA).
RWA (Tài sản thế giới thực) đề cập đến các tài sản hữu hình được lưu hành dưới dạng token kỹ thuật số trên blockchain. Trong ngành công nghiệp blockchain, RWA thường ám chỉ các tài sản tài chính truyền thống như hàng hóa, cổ phiếu, trái phiếu, bất động sản.
Tại sao RWA lại trở thành tâm điểm sau stablecoin? Bởi vì blockchain không chỉ có thể thay đổi hình thái tiền tệ mà còn hứa hẹn tái cấu trúc nền tảng hạ tầng thị trường tài chính truyền thống.
Thị trường tài chính truyền thống ngày nay vẫn phụ thuộc vào cơ sở hạ tầng cực kỳ lỗi thời. Mặc dù các công ty fintech đã cải thiện trải nghiệm phía trước cho người dùng bán lẻ bằng cách nâng cao khả năng tiếp cận sản phẩm tài chính, nhưng mô hình vận hành phía sau giao dịch vẫn dậm chân tại chỗ từ nửa thế kỷ trước.
Lấy ví dụ về thị trường giao dịch cổ phiếu và trái phiếu Mỹ, kiến trúc hiện hành bắt nguồn từ cải cách những năm 70 sau "khủng hoảng giấy tờ" cuối thập niên 60: Đạo luật Bảo vệ Nhà đầu tư Chứng khoán và các sửa đổi luật chứng khoán lần lượt được ban hành, Công ty Lưu ký và Ủy thác (DTC), Công ty Thanh toán Chứng khoán Quốc gia (NSCC) và các tổ chức khác ra đời. Hệ thống phức tạp này đã vận hành hơn 50 năm, luôn tồn tại những vấn đề như trung gian dư thừa, chậm trễ thanh toán, thiếu minh bạch, chi phí giám sát quá cao.
Và blockchain có tiềm năng cách mạng hóa hoàn toàn tình trạng này, xây dựng một hệ thống thị trường hiệu quả và minh bạch hơn: Nâng cấp phần hậu cần thị trường tài chính bằng blockchain có thể đạt được thanh toán tức thì, tài chính lập trình được do hợp đồng thông minh điều khiển, quyền sở hữu trực tiếp không cần trung gian, minh bạch cao hơn, chi phí thấp hơn và đầu tư phân mảnh.
Chính vì vậy, nhiều tổ chức công, tổ chức tài chính và doanh nghiệp đang tích cực thúc đẩy việc token hóa tài sản tài chính. Ví dụ:
-
Robinhood dự kiến hỗ trợ giao dịch cổ phiếu thông qua mạng lưới blockchain riêng và đã gửi đề xuất lên SEC Hoa Kỳ kêu gọi xây dựng khung giám sát liên bang cho việc token hóa RWA;
-
BlackRock hợp tác với Securitize phát hành quỹ thị trường tiền tệ được token hóa trị giá 2,4 tỷ USD mang tên BUIDL;
-
Chủ tịch SEC Paul Atkins công khai ủng hộ cổ phiếu token, nhóm làm việc về tiền mã hóa bên trong SEC đã chính thức hóa các cuộc họp định kỳ và hội thảo bàn tròn liên quan đến RWA.
(Nguồn: rwa.xyz)
Bỏ qua sự thổi phồng, tốc độ tăng trưởng thị trường RWA thực sự ấn tượng. Tính đến ngày 23 tháng 8 năm 2025, tổng giá trị RWA đã phát hành đạt 26,5 tỷ USD, tăng 112% so với một năm trước, tăng 253% so với hai năm trước và tăng 783% so với ba năm trước. Các loại tài sản tài chính được token hóa rất đa dạng, trong đótrái phiếu chính phủ Mỹ và tín dụng tư nhân tăng trưởng nhanh nhất, tiếp theo là hàng hóa, quỹ tổ chức và cổ phiếu.
Trái phiếu chính phủ Mỹ
(Nguồn: rwa.xyz)
Trong thị trường RWA, việc token hóa trái phiếu chính phủ Mỹ là sôi động nhất. Tính đến ngày 23 tháng 8 năm 2025, quy mô thị trường RWA trái phiếu Mỹ khoảng 7,4 tỷ USD, tăng 370% so với năm ngoái, thể hiện sự tăng trưởng bùng nổ.
Đáng chú ý, cả các tổ chức tài chính truyền thống toàn cầu lẫn các nền tảng tài chính phi tập trung (DeFi) đều đang tích cực tham gia lĩnh vực này. Ví dụ, quỹ BUIDL của BlackRock dẫn đầu với quy mô tài sản 2,4 tỷ USD; các giao thức DeFi như Ondo dựa trên các token RWA được đảm bảo bằng trái phiếu như BUIDL, WTGXX để ra mắt các quỹ như OUSG, duy trì quy mô khoảng 700 triệu USD.
Tại sao trái phiếu chính phủ Mỹ lại trở thành lĩnh vực được token hóa sôi động nhất và có quy mô lớn nhất trong thị trường RWA? Lý do như sau:
-
Kết hợp tính thanh khoản và ổn định: Trái phiếu kho bạc Mỹ có tính thanh khoản sâu nhất thế giới, được coi là "tài sản an toàn" không rủi ro vỡ nợ, uy tín cực cao;
-
Nâng cao khả năng tiếp cận toàn cầu: Việc token hóa giảm ngưỡng đầu tư, giúp nhà đầu tư nước ngoài tham gia đầu tư trái phiếu Mỹ thuận tiện hơn;
-
Mở rộng mức độ tham gia của tổ chức: Các tổ chức hàng đầu như BlackRock, Franklin Templeton, WisdomTree dẫn dắt thị trường bằng cách phát hành các quỹ thị trường tiền tệ và sản phẩm trái phiếu được token hóa, cung cấp sự tin tưởng cho nhà đầu tư;
-
Lợi nhuận ổn định và hấp dẫn: Lợi suất trái phiếu chính phủ Mỹ ổn định và tương đối cao, trung bình khoảng 4%;
-
Dễ dàng token hóa: Mặc dù chưa có khung pháp lý chuyên biệt dành cho RWA, nhưng trong phạm vi quy định hiện hành, việc token hóa cơ bản đối với trái phiếu chính phủ Mỹ đã khả thi.
Quy trình token hóa trái phiếu chính phủ Mỹ
Trái phiếu chính phủ Mỹ thực sự được token hóa trên chuỗi như thế nào? Dù có vẻ liên quan đến cơ chế pháp lý và giám sát phức tạp, nhưng thực tế trong khuôn khổ luật chứng khoán hiện hành, thao tác rất đơn giản (các cấu trúc phát hành token khác nhau có sự khác biệt, ở đây chỉ giới thiệu phương pháp điển hình).
Cần làm rõ một điểm:Các "token RWA dựa trên trái phiếu chính phủ Mỹ" hiện đang phát hành KHÔNG phải là việc trực tiếp token hóa trái phiếu, mà là việc token hóa các quỹ hoặc quỹ thị trường tiền tệ dựa trên trái phiếu chính phủ Mỹ.
Theo mô hình truyền thống, các quỹ quản lý tài sản công như quỹ trái phiếu chính phủ Mỹ cần chỉ định một "đại lý chuyển nhượng" đã đăng ký tại SEC – các tổ chức tài chính hoặc công ty dịch vụ này được người phát hành chứng khoán ủy quyền, chịu trách nhiệm quản lý hồ sơ sở hữu quỹ của nhà đầu tư. Về mặt pháp lý, đại lý chuyển nhượng là cốt lõi trong việc ghi nhận và quản lý sở hữu chứng khoán, đảm nhiệm trách nhiệm chính thức duy trì cổ phần của nhà đầu tư trong quỹ.
Quy trình token hóa quỹ trái phiếu chính phủ Mỹ rất trực tiếp: phát hành token đại diện cho cổ phần quỹ trên chuỗi, đại lý chuyển nhượng thực hiện các thao tác nội bộ thông qua hệ thống blockchain để quản lý sổ đăng ký cổ đông chính thức. Nói đơn giản, chỉ là việc di chuyển cơ sở dữ liệu duy trì hồ sơ cổ đông từ hệ thống riêng tư sang blockchain.
Tất nhiên, do Hoa Kỳ chưa ban hành khung giám sát rõ ràng dành cho RWA, việc nắm giữ token hiện tại không thể 100% nhận được quyền sở hữu cổ phần quỹ được pháp luật bảo vệ. Tuy nhiên, trong thực tiễn vận hành, đại lý chuyển nhượng sẽ quản lý cổ phần quỹ dựa trên hồ sơ sở hữu token trên chuỗi, do đó trong điều kiện không có tấn công hacker hay sự cố bất ngờ, quyền sở hữu token thường có thể gián tiếp đảm bảo quyền lợi cổ phần quỹ.
Các giao thức chính và khung phân tích RWA
Việc token hóa các quỹ trái phiếu chính phủ Mỹ là lĩnh vực sôi động nhất trong ngành RWA, do đó nhiều giao thức đã phát hành các token RWA liên quan. Bài viết này phân tích 12 loại token chính theo ba chiều:
(1) Tổng quan token
Bao gồm giới thiệu giao thức phát hành, khối lượng phát hành, số lượng người nắm giữ, mức đầu tư tối thiểu và phí quản lý. Do cấu trúc quỹ, phương pháp token hóa và tính hữu ích trên chuỗi của các giao thức khác nhau có sự khác biệt, việc phân tích giao thức phát hành có thể nhanh chóng nắm bắt các đặc điểm cốt lõi của token.
-
Khối lượng phát hành: Phản ánh quy mô quỹ và mức độ chấp nhận của thị trường;
-
Số lượng người nắm giữ: Gợi ý về cấu trúc pháp lý của quỹ và các ứng dụng trên chuỗi. Nếu số lượng người nắm giữ ít, có thể do yêu cầu của luật chứng khoán đòi hỏi nhà đầu tư phải là nhà đầu tư đủ điều kiện hoặc người mua đủ điều kiện có tài sản ròng cao, các token này thường chỉ giới hạn ở ví trong danh sách trắng, chuyển nhượng hoặc giao dịch bị hạn chế, khó áp dụng rộng rãi trong các giao thức DeFi.
(2) Khung pháp lý và cấu trúc phát hành
Xác định rõ quy tắc giám sát quốc gia mà quỹ tuân theo và liệt kê các bên liên quan đến quản lý quỹ.
Sau khi phân tích 12 loại token RWA dựa trên quỹ trái phiếu chính phủ Mỹ, khung pháp lý của chúng có thể được chia theo nơi đăng ký quỹ và phạm vi huy động vốn như sau:
-
Điều lệ D Điều 506(c) + Luật Công ty Đầu tư Điều 3(c)(7)
Khung áp dụng rộng rãi nhất. Điều lệ D Điều 506(c) cho phép huy động vốn công khai từ số lượng nhà đầu tư không xác định, nhưng yêu cầu tất cả nhà đầu tư đều phải là "nhà đầu tư đủ điều kiện", người phát hành phải xác minh nghiêm ngặt danh tính thông qua hồ sơ thuế, bằng chứng tài sản; Luật Công ty Đầu tư Điều 3(c)(7) miễn đăng ký SEC cho quỹ đầu tư tư nhân, nhưng yêu cầu tất cả nhà đầu tư phải là "người mua đủ điều kiện" và quỹ duy trì cấu trúc tư nhân. Kết hợp cả hai có thể mở rộng phạm vi nhà đầu tư đồng thời tránh được gánh nặng giám sát như đăng ký, công bố, phù hợp với các quỹ Mỹ và nước ngoài đáp ứng điều kiện. Đại diện gồm BUIDL, OUSG, USTB, VBILL, v.v.
-
Luật Công ty Đầu tư 1940 Điều 2a-7
Khung dành cho quỹ thị trường tiền tệ đăng ký SEC, yêu cầu quỹ duy trì giá trị ổn định, chỉ đầu tư vào các công cụ ngắn hạn có tín dụng cao, đảm bảo thanh khoản cao. Khác với khung trên, nó cho phép phát hành công khai ra công chúng thông thường, do đó các token này có mức đầu tư tối thiểu thấp, dễ tiếp cận. Đại diện gồm WTGXX, BENJI.
-
Luật Quỹ Đầu tư Chung Quần đảo Cayman
Áp dụng cho các quỹ đầu tư chung mở được đăng ký tại Quần đảo Cayman (phát hành và mua lại linh hoạt), yêu cầu mức đầu tư ban đầu tối thiểu không dưới 100.000 USD. Đại diện là USYC.
-
Luật Kinh doanh Chứng khoán và Đầu tư 2010 Quần đảo Virgin thuộc Anh (quỹ chuyên nghiệp)
Luật cốt lõi điều chỉnh các quỹ đầu tư được đăng ký tại Quần đảo Virgin thuộc Anh, "quỹ chuyên nghiệp" hướng tới nhà đầu tư chuyên nghiệp (không phải công chúng), mức đầu tư ban đầu tối thiểu 100.000 USD. Cần lưu ý: Nếu huy động vốn từ nhà đầu tư Mỹ, cần tuân thủ thêm Điều lệ D Điều 506(c). Đại diện gồm JTRSY, TBILL.
-
Khác
Áp dụng quy tắc địa phương tùy theo nơi đăng ký quỹ. Ví dụ: USTBL do Spiko Pháp phát hành tuân theo Chỉ thị UCITS và Quy định Quỹ Thị trường Tiền tệ của EU; ULTRA do Libeara Singapore phát hành tuân theo Đạo luật Chứng khoán và Hợp đồng Tương lai 2001.
Cấu trúc phát hành quỹ liên quan đến 7 bên tham gia cốt lõi:
-
Thực thể quỹ: Thực thể pháp lý tập hợp vốn từ nhà đầu tư, thường sử dụng cấu trúc tín thác Mỹ, hoặc cấu trúc ngoài khơi tại Quần đảo Virgin thuộc Anh hoặc Quần đảo Cayman;
-
Người quản lý quỹ: Chủ thể thành lập quỹ và chịu trách nhiệm vận hành tổng thể;
-
Người quản lý đầu tư: Chủ thể thực sự đưa ra quyết định đầu tư và quản lý danh mục, có thể là cùng một thực thể với người quản lý quỹ hoặc độc lập;
-
Bộ phận hành chính quỹ: Chịu trách nhiệm kế toán, tính toán giá trị tài sản ròng, lập báo cáo nhà đầu tư và các thao tác hậu cần khác;
-
Người lưu ký: Giữ an toàn các tài sản quỹ như trái phiếu, tiền mặt;
-
Đại lý chuyển nhượng: Quản lý sổ đăng ký cổ đông, ghi nhận và duy trì hợp pháp quyền sở hữu quỹ hoặc cổ phần;
-
Kiểm toán viên: Công ty kiểm toán độc lập, chịu trách nhiệm kiểm toán bên ngoài sổ sách và báo cáo tài chính của quỹ, là chìa khóa bảo vệ nhà đầu tư.
(3) Ứng dụng trên chuỗi
Một trong những giá trị lớn nhất của việc token hóa quỹ trái phiếu là tiềm năng ứng dụng trong hệ sinh thái trên chuỗi. Mặc dù bị hạn chế bởi tuân thủ pháp lý và danh sách trắng, khiến token quỹ trái phiếu khó dùng trực tiếp trong DeFi, nhưng một số giao thức đã khám phá các ứng dụng gián tiếp: ví dụ các giao thức DeFi như Ethena, Ondo sử dụng BUIDL làm tài sản thế chấp để phát hành stablecoin, hoặc đưa vào danh mục đầu tư, tạo kênh tham gia gián tiếp cho nhà đầu tư bán lẻ. Trên thực tế, BUIDL đã mở rộng nhanh chóng khối lượng phát hành nhờ tích hợp với các giao thức DeFi chính thống, trở thành token loại trái phiếu lớn nhất.
Các giải pháp đa chuỗi cũng rất quan trọng trong việc nâng cao tính hữu ích trên chuỗi. Phần lớn các token quỹ trái phiếu không chỉ phát hành trên một mạng duy nhất mà còn phủ nhiều chuỗi nhằm tăng lựa chọn cho nhà đầu tư – mặc dù tính thanh khoản của chúng không cần đạt đến mức stablecoin, nhưng chức năng đa chuỗi có thể cải thiện trải nghiệm người dùng, cho phép chuyển đổi liền mạch token giữa các mạng.
Bài học rút ra
Sau khi nghiên cứu 12 loại token RWA quỹ trái phiếu chính phủ Mỹ chính, tôi rút ra các bài học và hạn chế như sau:
-
Tính hữu ích trên chuỗi bị hạn chế: Token RWA không phải sau khi được token hóa là có thể sử dụng tự do, bản chất của chúng vẫn là chứng khoán kỹ thuật số, phải tuân thủ khung giám sát thực tế. Tất cả các token quỹ trái phiếu chỉ được phép nắm giữ, chuyển nhượng hoặc giao dịch giữa các ví trong danh sách trắng đã hoàn tất KYC, rào cản này khiến chúng khó áp dụng trực tiếp vào lĩnh vực DeFi không cần cấp phép.
-
Số lượng người nắm giữ ít: Bị giới hạn bởi ngưỡng pháp lý, số lượng người nắm giữ token quỹ trái phiếu nói chung thấp. Các quỹ thị trường tiền tệ như WTGXX, BENJI hướng tới nhà đầu tư bán lẻ có số lượng người nắm giữ tương đối nhiều hơn, nhưng đa số quỹ yêu cầu nhà đầu tư phải là nhà đầu tư đủ điều kiện, người mua đủ điều kiện hoặc nhà đầu tư chuyên nghiệp, dẫn đến nhóm đủ điều kiện bị thu hẹp, thậm chí số lượng người nắm giữ khó vượt quá hai chữ số.
-
Ứng dụng trên chuỗi chủ yếu theo mô hình B2B: Vì những lý do trên, token quỹ trái phiếu tạm thời chưa có ứng dụng DeFi trực tiếp hướng tới người dùng bán lẻ, mà chủ yếu được các giao thức DeFi lớn sử dụng. Ví dụ Omni Network sử dụng USTB của Superstate cho quản lý tài chính, Ethena dùng BUIDL làm tài sản thế chấp phát hành stablecoin USDtb, giúp người dùng bán lẻ thụ hưởng gián tiếp.
-
Giám sát phân tán và thiếu tiêu chuẩn: Các chủ thể phát hành token quỹ trái phiếu đăng ký tại các quốc gia khác nhau, tuân theo các khung pháp lý khác nhau. Ví dụ BUIDL, BENJI, TBILL, USTBL tuy đều là token quỹ trái phiếu nhưng thuộc các hệ thống giám sát khác nhau, dẫn đến sự khác biệt đáng kể về tư cách nhà đầu tư, mức đầu tư tối thiểu, ứng dụng. Sự phân tán này làm tăng độ khó hiểu cho nhà đầu tư, và thiếu tiêu chuẩn thống nhất khiến các giao thức DeFi khó kết nối chung, hạn chế tính hữu ích trên chuỗi.
-
Thiếu khung pháp lý chuyên biệt dành cho RWA: Hiện tại chưa có quy tắc rõ ràng dành cho RWA. Mặc dù đại lý chuyển nhượng đã ghi nhận sổ đăng ký cổ đông trên blockchain, nhưng quyền sở hữu token trên chuỗi chưa được pháp luật công nhận là tương đương với quyền sở hữu chứng khoán ngoài đời thực. Cần ban hành luật chuyên biệt để kết nối quyền sở hữu trên chuỗi với quyền sở hữu pháp lý ngoài đời thực.
-
Ứng dụng giải pháp đa chuỗi chưa đủ: Mặc dù gần như tất cả các token quỹ trái phiếu đều hỗ trợ phát hành đa chuỗi, nhưng các giải pháp đa chuỗi thực tế triển khai rất ít. Cần tiếp tục phổ biến công nghệ đa chuỗi để tránh phân tán thanh khoản và nâng cao trải nghiệm người dùng.
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
@100y_eth
