Lợi nhuận bản địa cộng với độ biến động cao, tại sao dự trữ ETH lại là giải pháp tối ưu hơn cho các công ty niêm yết?
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
Lợi nhuận bản địa cộng với độ biến động cao, tại sao dự trữ ETH lại là giải pháp tối ưu hơn cho các công ty niêm yết?
Từ 8 tỷ đô la hiện tại lên 24 tỷ đô la, huyền thoại mới về của cải tài sản tiền mã hóa đang trỗi dậy.
Chuyên sâu báo cáo Web3Tác giả: kevin
Biên dịch: TechFlow
Mặc dù cộng đồng tiền mã hóa từ lâu đã nhiệt tình với việc sử dụng tài sản mã thông báo và trên chuỗi như một phương tiện tăng tính khả dụng, nhưng những tiến triển đáng kể nhất thực tế lại đến từ việc tích hợp tiền mã hóa với chứng khoán truyền thống. Sự gia tăng mạnh mẽ gần đây về sự quan tâm của thị trường công khai đối với các chiến lược Kho bạc Tài sản Kỹ thuật số (Digital Asset Treasury) minh họa rõ ràng xu hướng này.
Michael Saylor đã đi đầu trong chiến lược này thông qua MicroStrategy (ghi chú TechFlow: hiện đã đổi tên thành “Strategy”), biến công ty của ông thành một doanh nghiệp có vốn hóa thị trường vượt quá 100 tỷ USD, thậm chí còn lớn hơn cả NVIDIA. Chúng tôi đã phân tích chi tiết mô hình này trong bài viết về MicroStrategy (một nguồn tham khảo tuyệt vời cho những ai mới tiếp cận lĩnh vực quản lý tài sản). Luận điểm cốt lõi đằng sau các chiến lược tài chính này là cổ phiếu phát hành công khai có thể mang lại đòn bẩy rẻ hơn và không cần thế chấp – điều mà các nhà giao dịch thông thường hoàn toàn không thể tiếp cận được.
Gần đây, sự chú ý đã mở rộng ra ngoài Bitcoin, và các nền tảng quản lý tài sản dựa trên Ethereum như Sharplink Gaming ($SBET, do Joseph Lubin dẫn dắt) và BitMine ($BMNR, do Thomas Lee dẫn dắt) đang ngày càng thu hút sự quan tâm. Nhưng liệu các nền tảng quản lý tài sản ETH có thực sự hợp lý? Như chúng tôi đã trình bày trong phân tích về MicroStrategy, các công ty quản lý tài sản về cơ bản đang cố gắng tận dụng chênh lệch giữa tỷ lệ tăng trưởng kép hàng năm (CAGR) dài hạn của tài sản cơ sở và chi phí vốn của họ. Trong một bài viết trước đó, chúng tôi đã nêu bật luận điểm rằng: CAGR dài hạn của ETH. Đây là một tài sản dự trữ khan hiếm và có thể lập trình, đóng vai trò nền tảng trong việc đảm bảo an ninh kinh tế trên chuỗi khi ngày càng nhiều tài sản di chuyển vào mạng blockchain. Bài viết này sẽ trình bày lý do tại sao tài sản ETH có xu hướng tăng giá định hướng và đưa ra các đề xuất vận hành cho các doanh nghiệp áp dụng chiến lược quản lý tài sản này.
Tiếp cận thanh khoản: Nền tảng cốt lõi của các công ty quản lý tài sản
Một trong những lý do chính khiến các token và giao thức tìm cách tạo ra các công ty quản lý tài sản là để cung cấp con đường tiếp cận thanh khoản từ tài chính truyền thống (TradFi), đặc biệt trong bối cảnh thanh khoản của các altcoin trong hệ sinh thái tiền mã hóa đang suy giảm. Thông thường, các công ty quản lý tài sản này thu hút thanh khoản theo ba cách chính để mua thêm tài sản. Quan trọng là, các thanh khoản/nợ này là không cần thế chấp, nghĩa là chúng không thể bị hoàn trả:
-
Trái phiếu chuyển đổi: Huy động vốn bằng cách phát hành nợ, bên cho vay có thể chuyển đổi thành cổ phiếu, và dùng số tiền thu được để mua thêm Bitcoin.
-
Cổ phiếu ưu đãi: Huy động vốn bằng cách phát hành cổ phiếu ưu đãi trả cổ tức cố định hàng năm cho nhà đầu tư.
-
Phát hành thị trường (ATM): Bán trực tiếp cổ phiếu mới trên thị trường công khai để huy động vốn linh hoạt, theo thời gian thực nhằm mua Bitcoin.
Tại sao trái phiếu chuyển đổi ETH tốt hơn trái phiếu chuyển đổi BTC
Trong bài viết trước về MicroStrategy, chúng tôi chỉ ra rằng trái phiếu chuyển đổi mang lại hai lợi thế chính cho các nhà đầu tư tổ chức:
-
Bảo vệ rủi ro xuống và tiếp xúc tiềm năng tăng: Trái phiếu chuyển đổi cho phép các tổ chức tiếp cận tài sản cơ sở (như BTC hoặc ETH) đồng thời bảo vệ vốn đầu tư ban đầu nhờ đặc tính bảo vệ nội tại của trái phiếu.
-
Cơ hội chênh lệch giá do độ biến động: Các quỹ phòng hộ mua trái phiếu chuyển đổi thường không chỉ để có tiếp xúc, mà còn để thực hiện chiến lược giao dịch gamma (ghi chú TechFlow: một chiến lược giao dịch quyền chọn dựa chủ yếu vào giá trị "gamma" trong các chữ cái Hy Lạp của quyền chọn. Giá trị gamma đo độ nhạy của delta quyền chọn đối với sự thay đổi giá tài sản cơ sở), kiếm lời từ độ biến động của tài sản cơ sở và chứng khoán liên quan.
Trong đó, các nhà giao dịch gamma (quỹ phòng hộ) hiện là những người tham gia thị trường chính trong trái phiếu chuyển đổi.
Xét theo điều này, độ biến động lịch sử và độ biến động ngầm định cao hơn của Ethereum trở thành yếu tố khác biệt then chốt. Các công ty quản lý tài sản ETH phát hành trái phiếu chuyển đổi ETH (CB), phản ánh mức biến động cao hơn này vào cấu trúc vốn của họ. Động lực này khiến trái phiếu CB được hỗ trợ bởi ETH đặc biệt hấp dẫn đối với các nhà chênh lệch giá và quỹ phòng hộ. Quan trọng hơn, độ biến động này còn cho phép các công ty quản lý tài sản ETH đạt được các điều kiện tài trợ thuận lợi hơn bằng cách bán CB với định giá cao hơn.
Hình 1: So sánh độ biến động lịch sử của ETH và BTC
Nguồn: Artemis
Đối với người nắm giữ trái phiếu chuyển đổi, độ biến động gia tăng làm tăng cơ hội kiếm lời thông qua chiến lược giao dịch gamma. Tóm lại, độ biến động của tài sản cơ sở càng lớn thì lợi nhuận từ giao dịch gamma càng cao, điều này mang lại lợi thế rõ rệt cho trái phiếu chuyển đổi tài sản ETH so với trái phiếu chuyển đổi tài sản BTC.
Hình 2: So sánh độ biến động lịch sử của SBET, BMNR và MSTR
Nguồn: Artemis
Tuy nhiên, có một cảnh báo quan trọng: nếu ETH không duy trì được tỷ lệ tăng trưởng kép hàng năm (CAGR) dài hạn, mức tăng giá của tài sản cơ sở có thể không đủ để biện minh cho việc chuyển đổi trước khi đáo hạn. Trong trường hợp này, công ty quản lý tài sản ETH sẽ phải đối mặt với rủi ro phải hoàn trả toàn bộ trái phiếu. Ngược lại, trái phiếu chuyển đổi BTC – được hỗ trợ bởi hồ sơ hiệu suất dài hạn trưởng thành hơn của Bitcoin – có khả năng rủi ro giảm giá này thấp hơn, vì theo kinh nghiệm trước đây, phần lớn các trái phiếu chuyển đổi trong chiến lược này đều đã được chuyển đổi thành cổ phiếu.
Hình 3: So sánh CAGR bốn năm của ETH và BTC theo thời gian
Nguồn: Artemis
Tại sao cổ phiếu ưu đãi ETH có thể mang lại giá trị khác biệt?
Khác với trái phiếu chuyển đổi, phát hành cổ phiếu ưu đãi được cấu trúc cho loại tài sản thu nhập cố định. Mặc dù một số cổ phiếu ưu đãi chuyển đổi cung cấp không gian tăng trưởng kết hợp, nhưng đối với nhiều nhà đầu tư tổ chức, suất sinh lợi vẫn là yếu tố hàng đầu. Việc định giá các công cụ này dựa trên rủi ro tín dụng bảo hiểm, tức là công ty quản lý tài sản có thể thanh toán lãi suất một cách đáng tin cậy hay không.
Một lợi thế chính của phương pháp MicroStrategy là sử dụng phát hành ATM để tài trợ cho các khoản thanh toán này. Vì điều này thường chỉ chiếm 1-3% tổng vốn hóa thị trường, nên mức pha loãng và rủi ro rất nhỏ. Tuy nhiên, mô hình này vẫn phụ thuộc vào tính thanh khoản và biến động thị trường của BTC và chứng khoán cơ sở của MicroStrategy.
Ethereum bổ sung thêm một lớp giá trị: tạo ra thu nhập gốc thông qua việc đặt cược (staking), tái đặt cược và cho vay. Thu nhập nội tại này mang lại độ chắc chắn cao hơn cho việc phục vụ phân phối ưu tiên và về lý thuyết nên nâng cao xếp hạng tín dụng. Khác với Bitcoin chỉ dựa vào tăng giá, đặc điểm sinh lời của Ethereum kết hợp CAGR với thu nhập gốc ở tầng giao thức.
Hình 4: Suất sinh lời định kỳ hàng năm từ đặt cược ETH
Nguồn: Artemis
Theo tôi, điểm đổi mới hấp dẫn của cổ phiếu ưu đãi ETH là khả năng trở thành một công cụ đầu tư phi định hướng, cho phép các nhà đầu tư tổ chức tham gia vào an ninh mạng mà không cần chịu rủi ro định hướng về giá ETH. Như chúng tôi nhấn mạnh trong báo cáo về ETH, việc duy trì ít nhất 67% các trình xác thực trung thực là điều thiết yếu để bảo vệ an ninh Ethereum. Khi ngày càng nhiều tài sản di chuyển lên chuỗi, việc các nhà đầu tư tổ chức tích cực hỗ trợ sự phi tập trung và an ninh của Ethereum ngày càng trở nên quan trọng.
Tuy nhiên, nhiều tổ chức có thể không muốn nắm giữ vị thế long trực tiếp đối với ETH. Các công ty quản lý tài sản ETH có thể đóng vai trò trung gian, hấp thụ rủi ro định hướng, đồng thời cung cấp cho các tổ chức mức lợi nhuận tương tự thu nhập cố định. Các cổ phiếu ưu đãi được phát hành bởi $SBET và $BMNR là các sản phẩm đặt cược thu nhập cố định trên chuỗi được thiết kế riêng cho mục đích này. Chúng có thể được tăng cường bằng các lợi ích gói như ưu tiên giao dịch, phần thưởng ở tầng giao thức, làm cho chúng hấp dẫn hơn đối với các nhà đầu tư tìm kiếm lợi nhuận ổn định mà không phải chịu toàn bộ rủi ro thị trường.
Tại sao phát hành ATM có lợi hơn cho tài sản ETH
Một trong những chỉ số định giá phổ biến nhất đối với các công ty tài chính là mNAV (tỷ lệ thị trường trên giá trị tài sản ròng). Về khái niệm, mNAV hoạt động tương tự như P/E: nó phản ánh cách thị trường định giá tăng trưởng tài sản mỗi cổ phiếu trong tương lai.
Nhờ cơ chế suất sinh lời nội tại của Ethereum, tài sản ETH tự thân đảm bảo mức chiết khấu giá trị tài sản ròng cao hơn. Những hoạt động này tạo ra thu nhập định kỳ hoặc tăng giá trị mỗi ETH mà không cần thêm vốn. Ngược lại, các công ty quản lý tài sản BTC (tài sản BTC) phải dựa vào các chiến lược suất sinh lời tổng hợp, chẳng hạn như phát hành trái phiếu chuyển đổi hoặc cổ phiếu ưu đãi. Nếu không có các sản phẩm tổ chức này, khi mức chiết khấu thị trường của tài sản BTC tiến gần đến giá trị tài sản ròng (NAV), suất sinh lời của nó khó có thể hợp lý.
Quan trọng hơn, mNAV mang tính phản chiếu: mNAV cao hơn cho phép công ty quản lý tài sản huy động vốn hiệu quả hơn thông qua phát hành ATM. Họ phát hành cổ phiếu với mức chiết khấu và dùng số tiền thu được để mua thêm tài sản cơ sở, từ đó tăng tài sản trên mỗi cổ phiếu và củng cố chu kỳ. mNAV càng cao thì giá trị thu được càng lớn, khiến phát hành ATM đặc biệt hiệu quả đối với các công ty quản lý tài sản ETH.
Việc tiếp cận vốn là một yếu tố then chốt khác. Các công ty có thanh khoản tốt hơn và khả năng huy động vốn rộng rãi hơn tự nhiên có mNAV cao hơn, trong khi các công ty có khả năng tiếp cận thị trường hạn chế thường giao dịch với mức chiết khấu. Do đó, mNAV thường phản ánh mức chiết khấu thanh khoản – niềm tin của thị trường vào khả năng của công ty trong việc tiếp cận hiệu quả hơn với thanh khoản.
Cách sàng lọc công ty quản lý tài sản từ nguyên tắc đầu tiên
Một mô hình tư duy hữu ích là coi phát hành ATM như một cách huy động vốn từ các nhà đầu tư bán lẻ, trong khi trái phiếu chuyển đổi và cổ phiếu ưu đãi thường được thiết kế cho nhà đầu tư tổ chức. Do đó, chìa khóa cho chiến lược ATM thành công nằm ở việc xây dựng ảnh hưởng mạnh mẽ với nhà đầu tư bán lẻ, điều này thường phụ thuộc vào việc có một lãnh đạo đáng tin cậy và thu hút, cùng với chiến lược minh bạch liên tục để nhà đầu tư bán lẻ tin tưởng vào tầm nhìn dài hạn. Ngược lại, để thực hiện thành công trái phiếu chuyển đổi và cổ phiếu ưu đãi, cần có kênh bán hàng tổ chức mạnh mẽ cùng mối quan hệ với bộ phận thị trường vốn. Dựa trên logic này, tôi cho rằng $SBET là một công ty được thúc đẩy mạnh bởi bán lẻ, chủ yếu nhờ năng lực lãnh đạo của Joe Lubin và sự minh bạch nhất quán của nhóm về việc tăng tài sản mỗi ETH. Đồng thời, dưới sự lãnh đạo của Tom Lee, $BMNR dường như có năng lực tốt hơn trong việc tận dụng thanh khoản tổ chức nhờ các mối liên hệ chặt chẽ với ngành tài chính truyền thống.
Tại sao tài sản ETH lại quan trọng đối với hệ sinh thái và cục diện cạnh tranh?
Một trong những thách thức lớn nhất mà Ethereum đang đối mặt là sự tập trung ngày càng tăng của các trình xác thực và ETH được đặt cược, đặc biệt là trong các giao thức đặt cược có tính thanh khoản như Lido và các sàn giao dịch tập trung như Coinbase. Các công ty quản lý tài sản ETH có thể giúp cân bằng xu hướng này và thúc đẩy sự phi tập trung của trình xác thực. Để hỗ trợ độ bền vững dài hạn của Ethereum, các công ty này nên phân bổ ETH của họ vào nhiều nhà cung cấp đặt cược khác nhau và vận hành trình xác thực riêng của mình khi có thể.
Hình 5: Phân bố đặt cược theo danh mục
Nguồn: Artemis
Trong bối cảnh này, tôi cho rằng cục diện cạnh tranh của các công ty quản lý tài sản ETH sẽ rất khác biệt so với các công ty quản lý tài sản BTC. Trong hệ sinh thái Bitcoin, thị trường đã phát triển thành mô hình người thắng tất cả, với lượng BTC mà MicroStrategy nắm giữ vượt hơn 10 lần so với người đứng thứ hai. Với lợi thế tiên phong và kiểm soát câu chuyện mạnh mẽ, MicroStrategy thống trị thị trường trái phiếu chuyển đổi và cổ phiếu ưu đãi.
Ngược lại, các tài sản ETH đang bắt đầu từ con số 0. Hiện tại chưa có thực thể nào chiếm ưu thế, mà thay vào đó là nhiều công ty quản lý tài sản ETH đang ra mắt đồng thời. Việc thiếu lợi thế tiên phong này không chỉ có lợi hơn cho mạng lưới mà còn tạo ra môi trường thị trường cạnh tranh và phát triển nhanh hơn. Xét thấy lượng ETH nắm giữ của các bên tham gia chính tương đối gần nhau, tôi cho rằng chúng ta có thể chứng kiến tình trạng độc quyền song phương giữa hai gã khổng lồ: $SBET và $BMNR.
Hình 6: Tình hình nắm giữ tài sản ETH
Nguồn: strategicethreserve.xyz
Định giá: MSTR + Lido Comp
Nói một cách tổng quát, mô hình tài chính ETH có thể được xem là sự kết hợp giữa MicroStrategy và Lido, được thiết kế riêng cho TradFi. Khác với Lido, các công ty quản lý tài sản ETH do sở hữu tài sản cơ sở có khả năng thu được phần lớn hơn trong tăng trưởng tài sản, khiến mô hình này có lợi thế hơn trong tích lũy giá trị.
Góc nhìn định giá sơ bộ: Lido hiện đang quản lý khoảng 30% tổng lượng ETH đặt cược, với định giá ngầm định vượt quá 30 tỷ USD. Chúng tôi cho rằng trong một chu kỳ thị trường (4 năm), $SBET và $BMNR rất có thể sẽ đạt quy mô vượt qua Lido, như chiến lược tăng trưởng của MicroStrategy cho thấy, được thúc đẩy bởi tốc độ, chiều sâu và tính phản chiếu của dòng vốn TradFi.
Bối cảnh: Vốn hóa thị trường BTC là 2,47 nghìn tỷ USD, trong khi vốn hóa thị trường ETH là 428 tỷ USD (chiếm 17-20% của BTC). Nếu quy mô của $SBET và $BMNR đạt khoảng 20% so với định giá 120 tỷ USD của MicroStrategy, điều này có nghĩa là giá trị dài hạn khoảng 24 tỷ USD. Hiện tại, tổng vốn hóa của cả hai công ty hơi dưới 8 tỷ USD, cho thấy tiềm năng tăng trưởng khổng lồ khi các tài sản ETH trưởng thành.
Kết luận
Sự kết hợp giữa tiền mã hóa và tài chính truyền thống thông qua các chiến lược quản lý tài sản kỹ thuật số đại diện cho một cuộc cách mạng lớn, và các tài sản ETH hiện đang trở thành một lực lượng mạnh mẽ. Những lợi thế độc đáo của Ethereum, bao gồm độ biến động cao hơn cho trái phiếu chuyển đổi và thu nhập gốc cho phát hành ưu đãi, cho phép các công ty quản lý tài sản ETH đạt được sự tăng trưởng riêng biệt. Tiềm năng của chúng trong việc thúc đẩy sự phi tập trung trình xác thực và khuyến khích cạnh tranh càng làm nổi bật chúng so với lĩnh vực tài sản BTC. Việc kết hợp hiệu quả vốn của MicroStrategy với thu nhập nội tại của Ethereum có thể giải phóng giá trị to lớn và thúc đẩy nền kinh tế trên chuỗi hòa nhập sâu hơn vào TradFi. Sự mở rộng nhanh chóng và sự quan tâm ngày càng tăng từ các tổ chức báo hiệu tác động cách mạng đối với thị trường tiền mã hóa và thị trường vốn trong những năm tới.
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
@kevinlhr88
