Coinbase: Khi thị trường on-chain bùng nổ, "người bán nước" liệu có thực sự thắng dễ?
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
Coinbase: Khi thị trường on-chain bùng nổ, "người bán nước" liệu có thực sự thắng dễ?
Thảo luận về mô hình kinh doanh và logic cốt lõi của tăng trưởng trong tương lai của Coinbase.
Chuyên sâu báo cáo Web3Tác giả: Hải Tần Nghiên Cứu Quân, Xueqiu
Nếu nói kỳ vọng giảm lãi suất + chu kỳ giảm một nửa nguồn cung Bitcoin + tín dụng đồng đô la Mỹ suy yếu + chính quyền Trump thân thiện với quy định là những yếu tố hỗ trợ cho sự tăng trưởng của tiền mã hóa từ năm 2022 đến nay.
Tính đến ngày 23 tháng 6, quy mô thị trường tiền mã hóa đã đạt 3,3 nghìn tỷ USD, tăng gần gấp ba lần kể từ năm 2023. Trong đó, Bitcoin – đồng tiền nổi tiếng nhất, có quy mô lớn nhất và đóng góp hơn 60% vốn hóa thị trường – cũng đã tăng từ mức dưới 30.000 USD mỗi đồng giữa năm 2023 lên trên 100.000 USD hiện nay.
3,3 nghìn tỷ USD là mức giá trị như thế nào? Nó tương đương với 3% GDP toàn cầu. Nếu coi toàn bộ tài sản mã hóa như một nền kinh tế quốc gia hay một công ty tên là Crypto, thì:
Tài sản mã hóa hiện tại tương đương với trình độ kinh tế của một quốc gia phát triển trung bình khá, vượt qua Pháp để xếp thứ 7 toàn cầu;
Đồng thời cũng là một công ty vượt qua Apple (3 nghìn tỷ), trở thành công ty lớn thứ ba về vốn hóa thị trường toàn cầu. Hai công ty đứng trước là Microsoft, NVIDIA, khoảng 3,6 nghìn tỷ, theo xu hướng hiện tại thì việc Crypto trở thành số một toàn cầu là điều trong tầm tay.
Vì vậy, từ góc độ phân bổ tài sản toàn cầu, tài sản tiền mã hóa ngày càng khó bị bỏ qua. Hải Tần quyết định bắt đầu theo dõi.
Xét thấy rằng quản lý vẫn là yếu tố ảnh hưởng lớn nhất hiện nay, đang ở giai đoạn chuyển từ nghiêm ngặt sang nới lỏng dần, do đó chúng tôi ưu tiên lựa chọn các công ty đầu ngành có mô hình kinh doanh tốt, tính tuân thủ cao để nghiên cứu.
Chuỗi bài viết về tài sản mã hóa sẽ khởi đầu bằng $Coinbase Global(COIN)$, bài này chủ yếu thảo luận về mô hình kinh doanh và logic tăng trưởng cốt lõi của Coinbase, bài tiếp theo sẽ tập trung vào stablecoin, đồng thời đánh giá giá trị tương lai của Coinbase và $Circle(CRCL)$.
Sau đây là phần phân tích chi tiết
Một, Sàn giao dịch không phải điểm cuối
Nếu coi “tiền mã hóa” như cổ phiếu niêm yết trên thị trường chứng khoán hoặc hợp đồng hàng hóa trên thị trường hàng hóa, thì Coinbase chính là NYSE, CME, chức năng cơ bản nhất là cung cấp các chức năng kiểu sàn giao dịch như báo giá, khớp lệnh, thanh toán v.v.
Nhưng khác biệt so với truyền thống là Coinbase còn giành luôn vai trò “môi giới” – tức trực tiếp phục vụ nhà đầu tư, cung cấp dịch vụ giao dịch, cho vay, lưu ký, staking và rút tiền.
Khi ví kỹ thuật số và các cơ sở hạ tầng khác cùng hệ sinh thái thương gia được hoàn thiện, Coinbase nhanh chóng mở rộng các tình huống thanh toán chủ yếu dựa trên BTC. Năm 2019, họ thậm chí hợp tác với Visa ra mắt thẻ Coinbase Card, cho phép người dùng quẹt thẻ mua hàng hóa thực tế cả online lẫn offline. Nhưng việc mở rộng tình huống thanh toán tiến triển chậm vì một nguyên nhân quan trọng là biến động giá trị tiền mã hóa quá lớn. Vì vậy, khi stablecoin xuất hiện và được công nhận chính thức, các tình huống thanh toán của Coinbase mới thật sự được thúc đẩy mạnh mẽ.
Ngoài giao dịch và thanh toán, Coinbase còn đang xin phép thiết lập nền tảng giao dịch cổ phiếu dạng token. Một khi được SEC thông qua, điều đó có nghĩa là người dùng cũng có thể gián tiếp đầu tư cổ phiếu trên Coinbase.
Tới đây, bức tranh kinh doanh tương lai của Coinbase đã rõ ràng hơn: đẩy mạnh việc đưa tài sản thực lên blockchain, nỗ lực xây dựng một nền tảng tài chính tổng hợp trên chuỗi, chứ không chỉ đơn thuần là một sàn giao dịch tiền mã hóa.
Hải Tần cho rằng, thanh toán và đầu tư đều là thao tác then chốt để mở rộng ứng dụng của tiền mã hóa, còn việc mở rộng các tình huống sử dụng đồng nghĩa với việc thị trường tiền mã hóa nói chung sẽ phình to ra. Đối với Coinbase – "người bán nước" trong lĩnh vực này – thì lợi nhuận cũng sẽ tăng theo.
Trong thị trường tiền mã hóa, sự tồn tại của các nền tảng giao dịch như Coinbase không chỉ rút ngắn dọc theo toàn bộ chuỗi ngành, mà còn nhanh chóng mở rộng ngang qua nhiều nhu cầu khác nhau, một phần nhờ vào việc quản lý chưa đầy đủ trong quá khứ và việc mở rộng kinh doanh thuận tiện. Đối với những ông lớn như Coinbase, có quy mô và tính tuân thủ thuộc hàng đầu, việc quản lý ngày càng sâu sắc hơn trong tương lai chỉ càng giúp họ loại bỏ đối thủ tiềm năng.
Vì vậy, ta có thể tự nhiên nghĩ rằng Coinbase đáng lẽ nên được phân bổ lợi nhuận nhiều hơn.
Thực tế đúng là như vậy, nhưng do tính biến động cao của thị trường tiền mã hóa, hiệu quả kinh doanh của Coinbase không ổn định. Tuy nhiên, nếu loại trừ các giai đoạn đặc biệt (như niêm yết, mua lại làm ảnh hưởng lợi nhuận ngắn hạn), khả năng sinh lời trong điều kiện bình thường (đo bằng tỷ suất lợi nhuận) cơ bản nằm trong khoảng 25%~65%. Dù khoảng dao động lớn, nhưng cơ bản đã có thể so sánh với các tổ chức tài chính truyền thống đã trưởng thành.
Xét theo tình hình năm 2024, tỷ suất lợi nhuận của Coinbase gần với các môi giới chiết khấu thấp/hỗ trợ giao dịch miễn phí như Robinhood, nhưng thấp hơn các sàn giao dịch thuần túy, cho thấy lợi thế của sàn giao dịch và chuỗi ngành mang lại vẫn chưa được phản ánh đầy đủ trong lợi nhuận.
Trong quá trình thị trường tiền ảo tiếp tục mở rộng khi tài sản mã hóa ngày càng được công nhận rộng rãi hơn, miễn là vị thế cạnh tranh của Coinbase vững chắc, ngưỡng lợi nhuận của nó sẽ dần được mở rộng. Về trạng thái cuối cùng, Hải Tần cho rằng nó có thể đạt đến mức lợi nhuận vượt trội hơn hẳn so với các tổ chức tài chính truyền thống.
Hai, Lợi thế tuân thủ mở rộng không gian tưởng tượng ngoài “giao dịch”
Vậy môi trường cạnh tranh mà Coinbase đang đối mặt là gì? Hải Tần sẽ vừa phân tích vừa thảo luận quanh các nghiệp vụ cơ bản và mô hình kinh doanh của Coinbase.
Xem trực tiếp hình bên dưới, xét theo nhóm doanh thu, Coinbase có ba nguồn thu chính: doanh thu giao dịch, doanh thu đăng ký, và các nguồn khác.
Trong đó, doanh thu giao dịch dễ bị ảnh hưởng bởi tình hình thị trường, nhưng hiện vẫn là trụ cột tạo thu, chiếm tỷ trọng vẫn còn 50%. Doanh thu đăng ký và các khoản khác (bao gồm lưu ký, thanh toán, staking, stablecoin, dữ liệu/mây và thu nhập đầu tư công ty...) đóng vai trò như chất bôi trơn, do tăng trưởng tương đối ổn định, có thể làm giảm bớt biến động của doanh thu giao dịch.
Nhưng một xu hướng rõ ràng là: khi mở rộng các tình huống sử dụng, cạnh tranh gia tăng và cơ cấu nguồn vốn mới thay đổi, tương lai Coinbase sẽ ngày càng phụ thuộc ít hơn vào doanh thu giao dịch.
1. Rào cản giao dịch sẽ dần giảm xuống
So với đối thủ, ưu điểm sản phẩm của Coinbase là tính tuân thủ, an toàn, nhưng nhược điểm là phí giao dịch dành cho cá nhân cao và thiếu các sản phẩm phái sinh. Tuy nhiên, trong 1-2 năm qua, Coinbase đang nhanh chóng đuổi kịp đối thủ về hai điểm này.
Nguồn: CoinDesk
Hiện tại Coinbase vận hành ba sàn giao dịch: Coinbase Exchange (giao dịch giao ngay), Coinbase International Exchange (CIE) dành cho cá nhân chuyên nghiệp và tổ chức không thuộc Mỹ, và sàn giao dịch phái sinh Coinbase Derivatives Exchange (CDE) chuyển đổi từ việc mua lại FairX.
Ba sàn giao dịch trên bao gồm gần 300 loại tiền mã hóa phổ biến nhất hiện nay trên thị trường. Trong thị trường giao dịch giao ngay tại Mỹ, lượng sản phẩm mà Coinbase cung cấp là tuyệt đối dẫn đầu (rào cản pháp lý ngăn cản đối thủ tung ra hàng loạt đồng tiền nhỏ). Nhưng nếu xét trên phạm vi toàn cầu và tính cả giao dịch phái sinh, thì số lượng sản phẩm Coinbase cung cấp không còn nằm trong nhóm đầu, ví dụ khoảng cách với Binance, Bybit là rất rõ rệt.
Ngoài phạm vi sản phẩm giao dịch, sự khác biệt lớn nhất của Coinbase còn nằm ở chi phí giao dịch. Giống như chứng khoán truyền thống, phí giao dịch của Coinbase dựa trên quy mô giao dịch và một mức phí nhất định (theo bậc). Ví dụ như hình dưới đây là bảng phí chi tiết cho người giao dịch dạng Taker (ăn lệnh nhanh), người giao dịch dạng Maker (treo lệnh) thường có phí thấp hơn Taker:
Đối với nhà đầu tư cá nhân thông thường, các phương thức giao dịch khác nhau (giao dịch đơn giản, giao dịch nâng cao, giao dịch Coinbase One) sẽ có chi phí khác nhau. Chi phí giao dịch của người dùng = "phí giao dịch + chênh lệch ẩn do nền tảng":
1) Chi phí giao dịch của cá nhân có thể thấp tới 0,05%, cao tới 2,5% (cuối năm 2022, đối với giao dịch trên 200 USD, phí giao dịch cá nhân giảm từ 1,49% xuống tối đa 0,6%).
2) Đối với người dùng tổ chức ở cấp Prime hoặc VIP của Exchange, mức phí nằm trong khoảng 0,03%-0,18%.
Nếu xét trực tiếp từ mức phí tổng hợp phản ánh trong báo cáo tài chính, thì phí giao dịch (kể cả chênh lệch Spread) của cá nhân và tổ chức lần lượt là 1,49% và 0,03%. Mức phí này so với đối thủ (đặc biệt là các sàn giao dịch), chủ yếu là phí dành cho cá nhân, Coinbase không có lợi thế.
Lấy Binance làm ví dụ, mức phí cao nhất cho giao dịch giao ngay của cá nhân là 0,1%, chỉ bằng 1/6 của Coinbase (vẫn là sau khi Coinbase giảm giá năm 2023), và nếu dùng BNB (đồng Binance) trả phí, mức phí này còn được giảm thêm 25%.
Như hình dưới đây, trong các nền tảng giao dịch tiền mã hóa khác, các sàn giao dịch đều rẻ hơn Coinbase, các nền tảng khác chủ yếu là các tổ chức thanh toán thì đắt hơn, còn các môi giới chiết khấu thì phí giao dịch cũng thấp hơn Coinbase.
Coinbase đã từng giảm phí một lần vào tháng 8 năm 2022, tức là ra mắt Advanced Trade, áp dụng cho người dùng có khối lượng giao dịch dưới 10K trong 30 ngày qua, chi phí giao dịch (phí giao dịch Taker 0,6%, Maker 0,4%, hầu như không có chênh lệch ẩn) chưa bằng một nửa so với Simple Trade (1,49% + khoảng 0,5% spread).
Số lượng sản phẩm giao dịch ít (chủ yếu là phái sinh) và chi phí giao dịch cao dễ ảnh hưởng đến nhiệt tình giao dịch của cá nhân. Mặc dù trên nền tảng Coinbase nắm giữ lượng tài sản tiền mã hóa lớn nhất thế giới (AUC chiếm 12%), nhưng về quy mô giao dịch, Coinbase chỉ chiếm 5%. Đây còn là con số giao dịch giao ngay, nếu cộng thêm giao dịch phái sinh, quy mô giao dịch tổng thể của Coinbase sẽ tụt xuống ngoài TOP10.
Chỉ tại thị trường nội địa Mỹ, do vấn đề giấy phép tuân thủ, Coinbase mới có thể thống trị thị trường, khối lượng giao dịch giao ngay chiếm hơn 50% toàn nước Mỹ.
Tại sao lượng tài sản trên Coinbase không thấp nhưng quy mô giao dịch lại không lớn?
Vấn đề nằm ở tỷ lệ luân chuyển, rõ ràng Coinbase thấp hơn đối thủ, hoàn toàn không thể hiện đặc trưng rủi ro cao, biến động lớn của tài sản mã hóa. Nhưng tỷ lệ luân chuyển chỉ là biểu hiện bề ngoài, gốc rễ vẫn là cơ cấu vốn (tính chất người dùng) khác nhau, mà bản chất người dùng lại do đặc điểm sản phẩm/khả năng ưu-nhược tạo nên.
Một đặc điểm giao dịch phổ biến là, trong tiền mã hóa hiện nay, tỷ lệ cá nhân dùng mục đích phân bổ tài sản dài hạn đang không ngừng tăng lên, nhóm người dùng này tự nhiên giao dịch ít. Trong tổ chức, hiện nay vẫn chủ yếu là các quỹ định lượng giao dịch tần suất cao để kiếm lợi nhuận biến động, nhưng khi dòng vốn chính thống đang gia tốc đi vào, tần suất giao dịch tổ chức tổng thể sẽ giảm xuống.
Do Coinbase có ít sản phẩm giao dịch, chi phí cao hơn, nên không hấp dẫn các cá nhân giao dịch tần suất cao, nhưng tính tuân thủ và an toàn lại thu hút các cá nhân giàu có phân bổ dài hạn và dòng vốn chính thống có yêu cầu nghiêm ngặt về lưu ký đầu tư, cả hai nhóm này đều thuộc nhóm giao dịch tần suất thấp.
Dĩ nhiên, Coinbase cũng rất rõ điểm yếu của mình trong giao dịch và đang nỗ lực đuổi kịp đối thủ.
Về vấn đề ít sản phẩm giao dịch, Coinbase đang tăng tốc việc đưa các đồng tiền mới lên giao dịch, và đầu tháng 5 tuyên bố mua lại Deribit (sàn giao dịch quyền chọn và tương lai tiền mã hóa lớn nhất toàn cầu) để bổ sung thiếu hụt về sản phẩm phái sinh và khách hàng tổ chức liên quan. (Chi tiết về Deribit, Hải Tần sẽ thảo luận sau khi báo cáo Q2 hợp nhất Deribit)
Về vấn đề chi phí giao dịch cao, thực tế điều này có mối liên hệ mật thiết với quy mô giao dịch. Ngắn hạn, phí giao dịch của Coinbase vẫn cao, ngoài việc phải chịu thêm chi phí tuân thủ và các chi phí kỹ thuật khác (ví dụ như chi phí phát triển Base), có thể còn do quy mô giao dịch thấp khiến họ không nỡ giảm phí xuống mức đáy khi “tự chặt một đao”.
Nhưng về lâu dài hơn, Hải Tần cho rằng động thái “giảm giá” của Coinbase sẽ sớm tiếp tục.
(1) Nới lỏng tuân thủ, thanh lọc nội bộ, cạnh tranh bên ngoài gia tăng
Tương lai cạnh tranh sẽ không chỉ giới hạn trong ngành sàn giao dịch tài sản mã hóa, mà mối đe dọa ngày càng lớn còn đến từ cạnh tranh bên ngoài của các tổ chức tài chính truyền thống.
Hiện tại, lợi thế chính của Coinbase trong cạnh tranh là "tính tuân thủ", đặc biệt tại thị trường Mỹ. Coinbase là sàn giao dịch tiền mã hóa niêm yết duy nhất, và cũng là sàn giao dịch tiền mã hóa đầu tiên được phép hoạt động trên toàn nước Mỹ.
Nhưng mặt trái của “tuân thủ” là không chiếm ưu thế về chủng loại tài sản giao dịch (loại tiền mã hóa, loại phái sinh). Tuy nhiên, kể từ năm 2025, dưới sự ủng hộ tích cực của chính quyền Trump, tiền mã hóa ngày càng được công nhận rộng rãi hơn bởi các cơ quan chính thống.
Cách “công nhận” chủ yếu là đưa vào phạm vi “quản lý thân thiện” với mục đích không phải đàn áp, trong đó Đạo luật Cấu trúc Thị trường và Đạo luật Stablecoin của Mỹ là các động lực chính.
Đạo luật Cấu trúc Thị trường được Hạ viện thông qua trao quyền quản lý độc quyền đối với tiền mã hóa giao ngay cho CFTC, nếu tiếp tục được Thượng viện thông qua và Tổng thống ký ban hành, sẽ kết thúc tranh chấp quản lý giữa SEC và CFTC.
Lợi ích khi do CFTC quản lý thay vì SEC là thuận tiện hơn về mặt quản lý:
1) Không cần xin thêm giấy phép (ATS+BD); 2) Giảm chi phí thanh toán; 3) Không cần công bố thông tin riêng lẻ khi niêm yết token mới;
Dưới sự quản lý của CFTC, các sàn giao dịch tiền mã hóa làm phái sinh chỉ cần đăng ký phía môi giới, làm giao ngay thậm chí không cần đăng ký với CFTC, không chỉ tiết kiệm chi phí tuân thủ cao (pháp lý, kiểm toán...), mà cũng không cần cải tạo hệ thống hiện tại để kết nối đường ống thanh toán cấp NMS.
Việc quản lý ngày càng công nhận tài sản mã hóa tất nhiên là điều tốt, khi ngày càng nhiều vốn đổ vào thị trường tiền mã hóa, các ông lớn như Coinbase vốn đã làm tốt về tuân thủ sẽ được hưởng lợi trực tiếp, các nền tảng nhỏ hạng đuôi sẽ tiếp tục bị thanh lọc.
Nhưng đồng thời, sự công nhận chính thức cũng sẽ thúc đẩy các tổ chức tài chính truyền thống bắt đầu chuyển đổi mạnh dạn hơn, đặc biệt là một số nền tảng vốn sống sót nhờ đổi mới kinh doanh, phản ứng và ra quyết định trước những thay đổi前沿 sẽ linh hoạt hơn.
Với người dùng lẻ, ví dụ như môi giới Robinhood, hoặc ví thanh toán Block v.v. Hai nền tảng này từ nhiều năm trước đã hỗ trợ mua bán tiền mã hóa, sau đó mở rộng hoàn thiện “tình huống đầu tư” và nhanh chóng lan ra “thanh toán thương gia” v.v. Nhưng do yêu cầu về tính tuân thủ và an toàn, các tổ chức tài chính truyền thống chủ yếu tập trung vào các tiền mã hóa hàng đầu như BTC, ETH, “sản phẩm giao dịch ít hơn” là nhược điểm rõ ràng nhất của họ khi đối đầu với nền tảng Coinbase.
Nhưng sau này, khi tiền mã hóa được công nhận rộng rãi hơn, có thể hợp lý suy đoán rằng các tổ chức tài chính truyền thống sẽ có động lực mạnh mẽ hơn để mở rộng danh mục tiền mã hóa, những nền tảng vốn sẵn ưu thế về người dùng và tình huống sẽ cạnh tranh trực tiếp hơn với Coinbase.
(2) Dòng vốn chảy vào ngày càng nghiêng về tổ chức
Một ảnh hưởng khác từ việc được công nhận quản lý là sự thay đổi trong cách dòng vốn chảy vào. Trước đây, các tổ chức tham gia thị trường tiền mã hóa chủ yếu là các quỹ định lượng kiếm lợi nhuận biến động, các tổ chức chính thống bị hạn chế quy mô do vấn đề tuân thủ. Nhưng khi các giới hạn quản lý được gỡ bỏ, sự tham gia của các tổ chức chính thống trong tương lai sẽ tăng lên tiếp.
Vì vậy, đối với cá nhân mới, cách phân bổ tiền mã hóa có thể không nhất thiết phải “xuống sân trực tiếp” nữa, từ góc độ an toàn và tiện lợi vốn, họ có thể phân bổ thông qua đầu tư vào quỹ tổ chức.
Vì vậy, tỷ trọng thị trường giao dịch thuần cá nhân sẽ tiếp tục thu hẹp, và trong bối cảnh cạnh tranh không giảm mà còn tăng, giảm phí sẽ trở thành con đường tất yếu của Coinbase.
2. Giá trị gia tăng trong tương lai đến từ việc mở rộng tình huống trên chuỗi
Tính đến quý 1/2025, doanh thu giao dịch cá nhân (phí giao dịch + Spread) của Coinbase chiếm 92% doanh thu giao dịch và 57% tổng doanh thu. Đồng thời, lợi nhuận biên từ giao dịch rất cao, vì vậy nếu giảm phí không ngay lập tức làm tăng đáng kể quy mô giao dịch, thì ảnh hưởng đến hiệu quả tổng thể của Coinbase sẽ rất lớn.
Nhưng vì đây là xu hướng lớn không thể thay đổi, điều này có nghĩa là việc phát triển doanh thu phi giao dịch là vô cùng quan trọng cả hiện tại và tương lai.
Hiện tại, doanh thu phi giao dịch của Coinbase chủ yếu là doanh thu đăng ký tổng hợp tài chính bao gồm lưu ký, staking, stablecoin và cho vay. Ngoài nhu cầu tình huống thanh toán phụ thuộc nhiều vào người dùng cá nhân, các nhu cầu tình huống khác chủ yếu đến từ người dùng có quy mô vốn tương đối lớn, do đó đối tượng phục vụ chủ yếu là khách hàng tổ chức.
Vì vậy, giảm phí giao dịch để hạ门槛 cho dòng vốn vào, sau đó mở rộng giá trị gia tăng thông qua dịch vụ tài chính tổng hợp, là lý do Coinbase sẵn sàng giảm mạnh – ép phí giao dịch tổ chức xuống mức ngang hàng để cạnh tranh.
Sau đây cụ thể xem xét các nghiệp vụ phụ trong doanh thu đăng ký, chiếm tỷ trọng tương đối lớn hiện tại và có thể đồng thời mở rộng quy mô doanh thu khi tổ chức tham gia:
(1) Lưu ký tổ chức: Dịch vụ giá trị gia tăng dễ phát triển nhất
Lưu ký vốn thường phát sinh kèm theo nghiệp vụ giao dịch, chủ yếu phục vụ khách hàng tổ chức, cung cấp dịch vụ như lưu trữ lạnh tiền mã hóa, quy trình rút tiền 24*7, bảo hiểm, kiểm toán và báo cáo đối chiếu tuân thủ v.v., phí lưu ký tổng hợp tính toán khoảng 0,1%. (Từ quý 1/2025 không còn công bố riêng, hình dưới là ước tính của Hải Tần)
Do tỷ lệ phí cơ bản ổn định, tăng trưởng doanh thu lưu ký chủ yếu do quy mô vốn tổ chức mở rộng. Với tổ chức, lợi thế tuân thủ mà Coinbase sở hữu là yếu tố hàng đầu khi xem xét nền tảng, vì vậy với Coinbase, miễn là xu hướng quản lý trong tương lai tiếp tục nới lỏng, tăng trưởng doanh thu này có thể duy trì.
Nhưng về dài hạn cũng sẽ đối mặt với vấn đề cạnh tranh bên ngoài, khi các tổ chức tài chính truyền thống “đánh xuống cấp độ thấp hơn” với tính tuân thủ cao hơn và tài sản xuyên thị trường, làm thế nào để Coinbase thu hút thêm nhiều vốn chính thống?
(2) Thu nhập staking: Tăng trưởng trung và dài hạn có trần
Trước khi hợp tác với Circle vào năm 2022, nguồn doanh thu lớn nhất trong nghiệp vụ phi giao dịch của Coinbase là staking tài sản mã hóa, từng chiếm gần 13% tổng doanh thu.
Thu nhập staking tài sản mã hóa giống như người dùng dùng tài sản mã hóa đầu tư vào dự án đào mỏ (trở thành validator trên các chuỗi PoS chính thống) để nhận lợi nhuận, Coinbase lấy một phần phí dịch vụ lưu ký. Khoản tiền này Coinbase nhận trước từ đầu, giữ lại 25%, phần còn lại trả cho người dùng.
Lợi suất staking khác nhau tùy theo loại tiền, thường liên quan đến giá trị ổn định của đồng tiền đó, tỷ lệ lạm phát (tỷ lệ tăng cung), và mức độ đông đúc khi cùng cạnh tranh trở thành validator (tổng lượng staking).
Lợi suất staking của các đồng tiền đầu ngành thường thấp, chủ yếu do cung cố định hoặc ngày càng giảm, nhưng do giá trị bản thân tương đối ổn định, sự cạnh tranh để “trúng tuyển” làm validator quá đông. Vì muốn làm validator phải sở hữu “ký quỹ” (tài sản staking) nhiều hơn, lợi nhuận trên mỗi đồng staking sẽ bị pha loãng.
Như hình dưới đây, lợi suất staking của ETH (Ethereum) hàng đầu là 3,4%~4,5%, nhưng đồng DOT (Polkadot) ít phổ biến hơn lại có lợi suất 12%~15%.
Ngắn hạn, thu nhập staking cơ bản tăng theo quy mô tài sản staking mở rộng. Nhưng trung và dài hạn, trong điều kiện cung tương đối hạn chế, tỷ lệ tạo block của các tiền mã hóa chất lượng cao sẽ có xu hướng giảm, còn các tiền mã hóa kém chất lượng/nhỏ, dù tỷ lệ tạo block cao nhưng giá trị bản thân không cao hoặc biến động, lợi nhuận staking quy đổi ra giá trị USD thực tế cũng không cao. Vì vậy, xu hướng này sẽ hạn chế không gian tăng trưởng dài hạn của nghiệp vụ staking.
Có vẻ như nhìn từ (1)-(2), nghiệp vụ đăng ký của Coinbase ngắn và trung hạn cùng với việc mở rộng bánh ngọt thị trường tiền mã hóa và lợi thế cạnh tranh ổn định (an toàn, tuân thủ, được chính phủ ủng hộ), tăng trưởng không cần lo lắng, nhưng dài hạn nếu các tổ chức truyền thống gia tốc tham gia, lý do gì khiến Coinbase vẫn được coi là “lựa chọn hàng đầu” trong mắt các tổ chức chính thống?
Câu trả lời là (3) nghiệp vụ stablecoin. Một mặt làm lớn bánh ngọt tiền mã hóa, dưới sự công nhận chính thức, tốc độ đưa tài sản thực lên chuỗi nhanh hơn, vốn không còn chỉ chảy vào thị trường tiền mã hóa vì nhu cầu đầu cơ, mà ổn định hơn cho thanh toán và lưu trữ giá trị. Mặt khác, lợi thế vượt trội của Coinbase đến từ vị trí đặc biệt hiện tại trong chuỗi ngành USDC.
Vì vậy, nghiệp vụ stablecoin chiếm 15% doanh thu là mạch máu tăng trưởng trong tương lai của Coinbase, cũng là chìa khóa quyết định liệu định giá Coinbase đã đạt đỉnh chưa. Hiện tại tỷ lệ chia sẻ tổng hợp của Coinbase trong nghiệp vụ stablecoin đạt 55%, nhưng thực tế lượng USDC nắm giữ trên nền tảng chỉ chiếm 17%, rõ ràng Coinbase có “đặc quyền”.
Nhưng vấn đề là, vị trí đặc biệt của Coinbase trong stablecoin một phần đến từ sự gắn bó sâu sắc với Circle. Nhưng nhu cầu lợi ích của hai bên thực tế không hoàn toàn nhất quán. Coinbase có thể dựa trên nhu cầu người dùng, cung cấp tiện ích phân phối tương tự cho stablecoin lớn hơn trên thị trường USDT, còn Circle sau khi niêm yết cũng sẽ có nhu cầu tăng trưởng doanh thu, từ đó tìm cách giành tỷ lệ chia sẻ lớn hơn.
Những bất đồng nghiệp vụ này, với mức đầu tư cổ phần nhỏ của Coinbase vào Circle hiện tại (liên minh Centre trước đây mỗi bên nắm 50% đã giải tán năm 2023, quyền phát hành USDC tập trung về Circle), rất khó đảm bảo bất đồng mở rộng sẽ không ảnh hưởng đến hợp tác đôi bên:
Ví dụ như cuối năm ngoái đưa đối thủ cạnh tranh của Coinbase là Binance vào hợp tác sinh thái, dù Binance chia sẻ rất thấp, gần như không đáng kể, nhưng thực tế cũng làm suy yếu lợi thế cạnh tranh của Coinbase nhờ USDC.
Bên cạnh đó, Circle cũng đang cố gắng tăng tỷ lệ chia sẻ tổng doanh thu bằng cách giành lại số dư USDC (thông qua ví Mint hoàn tiền, khuyến khích các market maker và công ty thanh toán địa phương giữ vốn chờ phát hành trong Mint thay vì ví sàn giao dịch), mở rộng các tình huống yêu cầu kết nối với nhà phát hành (ví dụ cầu nối xuyên chuỗi, T-Bill mã hóa, thanh toán truyền thống).
Thỏa thuận năm 2023, thời hạn khoảng 7 năm, tức là trước năm 2030, sự phân chia lợi ích giữa hai bên có thể không thay đổi lớn, làm lớn bánh USDC đương nhiên là ưu tiên hàng đầu (sau khi tăng 6 lần, sự khan hiếm của Circle bắt đầu bị đặt câu hỏi), nhưng sau bảy năm thì sao?
Trong dự báo quy mô thị trường nghìn tỷ, USDC có thể chiếm được bao nhiêu? Trong hệ sinh thái USDC, Coinbase nắm đầu cuối, Circle nắm đầu phát hành, cuối cùng ai sẽ có tiếng nói nhiều hơn? Nói cách khác, hiện tại Coinbase và Circle, ai có không gian giá trị lớn hơn trong tương lai? Bài tiếp theo, Hải Tần sẽ tập trung thảo luận về stablecoin.
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
