CICC: Phân tích kinh tế về tiền ổn định
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
CICC: Phân tích kinh tế về tiền ổn định
Phân tích cơ sở kinh tế học của stablecoin và ý nghĩa chính sách công.
Chuyên sâu báo cáo Web3Nhà nghiên cứu: Bành Văn Sinh, Trung Kim
Lời mở đầu
Đồng ổn định là tiền tệ tư nhân được neo theo tiền pháp định, mô hình vận hành của đồng ổn định đô la Mỹ tương tự khái niệm ngân hàng hẹp, nghĩa vụ phát hành (đồng ổn định) không trả lãi suất, trong khi tài sản an toàn đảm bảo khả năng đổi lại sinh lời. Cung đồng ổn định có tính co giãn lớn, chênh lệch lãi suất do lãi suất đô la Mỹ tăng mạnh trong những năm gần đây đã thúc đẩy các tổ chức phát hành gia tăng cung ứng, nhưng việc không trả lãi khiến lượng lưu thông chủ yếu do nhu cầu quyết định. Bên nắm giữ sẵn sàng từ bỏ thu nhập lãi vì đồng ổn định mang lại lợi ích thuận tiện khác, ví dụ như dùng để giao dịch tài sản mã hóa, chi phí thấp hơn hệ thống thanh toán ngân hàng truyền thống trong thanh toán xuyên biên giới, trong đó lách luật là một khía cạnh quan trọng, bên cạnh khả năng thay thế tiền tệ mất giá.
Theo lý thuyết, điều này cũng có thể thực hiện bằng đồng ổn định của các đồng tiền khác, nhưng đô la Mỹ với tư cách là tiền dự trữ quốc tế có lợi thế vị trí, mạng lưới và hiệu ứng quy mô đã hình thành khiến đồng ổn định của các đồng tiền khác ở thế bất lợi khi cạnh tranh với đồng ổn định đô la Mỹ. Đây có lẽ là lý do tại sao ECB chủ trương phát hành đồng euro số (tiền tệ kỹ thuật số ngân hàng trung ương) thay vì sử dụng đồng ổn định euro để đối phó với thách thức từ đồng ổn định đô la Mỹ.
Với Trung Quốc, trước hết cần thúc đẩy mạnh mẽ việc sử dụng công cụ thanh toán thứ ba trong thanh toán xuyên biên giới. Xét về cơ chế kinh tế, WeChat Pay và Alipay giống như đồng ổn định nhân dân tệ, đã tạo dựng mạng lưới và hiệu ứng quy mô mạnh mẽ trong nước, so với đồng ổn định đô la Mỹ thì thuộc tính kinh tế của đồng ổn định nền tảng nhân dân tệ mạnh hơn, thuộc tính tài chính yếu hơn, có thể phát huy tốt hơn lợi thế quy mô của Trung Quốc trong sản xuất công nghiệp và thương mại hàng hóa hoàn chỉnh.
Thứ hai, tiền tệ kỹ thuật số ngân hàng trung ương như một lực lượng ngoại sinh, có lợi cho việc đối phó với lợi thế nội sinh của tiền tệ quốc tế hiện hữu trên thị trường cạnh tranh, ví dụ như xây dựng hạ tầng thanh toán xuyên biên giới thông qua hợp tác tiền tệ kỹ thuật số đa phương.
Thứ ba, với tư cách là công nghệ thanh toán và mô hình kinh doanh mới, cơ chế đồng ổn định đô la Mỹ có thể mang lại hiệu ứng lan tỏa chưa rõ ràng hiện nay, việc phủ nhận hoàn toàn cũng không phải lựa chọn tối ưu. Có thể phát huy vai trò của Hồng Kông với tư cách là trung tâm tài chính quốc tế và trung tâm nhân dân tệ ngoài khơi, thí điểm đồng ổn định nhân dân tệ tại Hồng Kông.
Nội dung chính
Gần đây, các động thái trong lĩnh vực tiền tệ kỹ thuật số, đặc biệt là sự phát triển của đồng ổn định đô la Mỹ, thu hút sự chú ý. Kể từ khi trở lại Nhà Trắng, chính quyền Trump đã đưa ra nhiều tuyên bố liên quan đến tiền tệ kỹ thuật số, bao gồm phát triển đồng ổn định gắn với đô la Mỹ, phản đối Fed phát hành tiền tệ kỹ thuật số ngân hàng trung ương, đề xướng đưa Bitcoin và các tài sản mã hóa khác vào danh mục dự trữ... Gần đây, Bộ trưởng Tài chính Mỹ Bessent tại Hội nghị Thượng đỉnh Tài sản Số đầu tiên ở Nhà Trắng khẳng định Mỹ "sẽ duy trì vị thế đồng đô la Mỹ là tiền dự trữ chủ đạo thế giới" và "sẽ sử dụng đồng ổn định để đạt được mục tiêu này"[1].
Các quốc gia và khu vực khác trên thế giới cũng đã có phản ứng. Chủ tịch ECB Lagarde gần đây nhấn mạnh tại một phiên điều trần cần nhanh chóng xây dựng khung pháp lý nhằm tạo điều kiện cho việc giới thiệu đồng euro số (tiền tệ kỹ thuật số ngân hàng trung ương), đối phó với thách thức do sự phát triển nhanh chóng của đồng ổn định và tài sản mã hóa, tuy nhiên thú vị là bà không đề xuất dùng đồng ổn định euro làm biện pháp đối phó[2]. Hồng Kông Trung Quốc đã thông qua Dự thảo Quy định về Đồng ổn định, cho phép các tổ chức được cấp phép phát hành đồng ổn định neo theo tiền pháp định và đặt ra các yêu cầu giám sát liên quan[3].
Đồng ổn định không chỉ là chủ đề nóng được quan tâm toàn cầu mà còn là sự kiện kinh tế đang diễn ra thực tế, có thể ảnh hưởng đáng kể đến cục diện kinh tế và tài chính toàn cầu. Làm thế nào để hiểu logic kinh tế học và hàm ý chính sách công của đồng ổn định? Bài viết này sẽ phân tích sơ bộ.
I. Đồng ổn định là gì? Không phải là gì?
Đồng ổn định là loại tiền tệ kỹ thuật số được neo theo một tài sản nhất định, nhằm duy trì giá trị tương đối ổn định[4]. Hiện nay, đồng ổn định đô la Mỹ được đảm bảo bằng tài sản thanh khoản cao (như USDT, USDC) chiếm hơn 90% vốn hóa thị trường của tất cả các đồng ổn định[5], bài viết này chỉ đề cập đến loại đồng ổn định đô la Mỹ này. Giao dịch đồng ổn định được chia thành thị trường cấp một và thị trường cấp hai. Trên thị trường cấp một, tổ chức phát hành thường cam kết đổi 1 đồng ổn định lấy 1 đô la Mỹ, nhưng có ngưỡng tham gia cao, thường chỉ các tổ chức người dùng mới tham gia được, đồng thời phải đáp ứng yêu cầu xác minh danh tính khách hàng (KYC), việc hoàn trả cũng có độ trễ xử lý. Thị trường cấp hai do các bên tham gia thị trường tự giao dịch, giá đồng ổn định chịu ảnh hưởng bởi cung - cầu, đôi khi lệch khỏi mức neo 1 đô la Mỹ. Đồng ổn định mang cả đặc trưng kỹ thuật số và tiền tệ, có vài điểm cần lưu ý.
(1) Công nghệ số nâng cao hiệu quả thanh toán, nhưng không phi tập trung
Theo lý thuyết, đồng ổn định chạy trên sổ cái phân tán blockchain, có thuộc tính phi tập trung. Đồng thời, đồng ổn định có thể nhúng hợp đồng thông minh, hỗ trợ các ứng dụng vay mượn, giao dịch trong tài chính phi tập trung (DeFi), tự động thực hiện mà không cần trung gian tài chính truyền thống, đạt được thanh toán nhanh và chi phí thấp. Nhưng thực tế, đặc tính phi tập trung của đồng ổn định có giới hạn nhất định, ví dụ như các công ty phát hành USDT, USDC nắm quyền kiểm soát việc phát hành, hoàn trả và quản lý quỹ dự trữ của đồng ổn định, ngược lại thể hiện đặc điểm tập trung nhất định.
(2) Từ góc nhìn người nắm giữ, đồng ổn định là tiền tệ tư nhân, không phải tiền tệ chính phủ
Theo Dự luật Hướng dẫn và Sáng tạo Đồng ổn định (GENIUS Act) năm 2025 của Mỹ, tổ chức phát hành đồng ổn định bị cấm trả lãi cho người nắm giữ dưới mọi hình thức[6]. Đồng thời, dự luật yêu cầu tổ chức phát hành đồng ổn định phải nắm giữ tài sản thanh khoản cao không ít hơn tỷ lệ 1:1 làm dự trữ. Về bản chất tiền tệ, đồng ổn định là một loại tiền tệ tư nhân dựa trên uy tín của đô la Mỹ và uy tín của tổ chức phát hành.
(3) Từ góc nhìn người phát hành, mô hình đồng ổn định giống “ngân hàng hẹp”, không chỉ là nợ
Vận hành đồng ổn định tương tự mô hình ngân hàng hẹp (narrow banking). Ngân hàng truyền thống áp dụng mô hình “vay ngắn cho vay dài”, tức dùng tiền gửi ngắn hạn cho vay dài hạn, sự sai lệch kỳ hạn có thể gây khủng hoảng thanh khoản, như các sự kiện hoảng loạn ngân hàng và rút tiền hàng loạt xảy ra nhiều lần trong lịch sử. Hệ thống ngân hàng trung ương hiện đại thông qua thiết kế chế độ giám sát đa tầng nâng cao ổn định tài chính, bao gồm các công cụ thanh khoản, bảo hiểm tiền gửi, yêu cầu vốn thanh khoản, chính sách thận trọng vĩ mô, v.v. So sánh, đồng ổn định giống khái niệm ngân hàng hẹp, cốt lõi là giới hạn chặt chẽ phạm vi hoạt động, chỉ cho phép nắm giữ tài sản an toàn, thanh khoản cao như tiền mặt, trái phiếu kho bạc ngắn hạn. Duy trì tài sản đầy đủ thậm chí vượt mức để đảm bảo khả năng đổi tiền gửi, tránh khủng hoảng do sai lệch kỳ hạn, rủi ro tín dụng hoặc đầu cơ quá mức. Trong mô hình này, chức năng tạo tiền và cho vay tách biệt: trong một số giả thuyết lý thuyết đại diện như "Kế hoạch Chicago", ngân hàng hẹp chỉ đóng vai trò "kho chứa tiền", chịu trách nhiệm bảo quản tiền gửi an toàn và cung cấp dịch vụ thanh toán; còn cho vay doanh nghiệp và các hoạt động cấp tín dụng khác do các tổ chức tài chính phi ngân hàng (như tổ chức cho vay chuyên biệt) thực hiện, hai bên cách ly nghiêm ngặt về pháp lý và tài chính.
(4) Nhân dân tệ đã có đồng ổn định: WeChat Pay, Alipay
Xét về cơ chế kinh tế, tiền tệ nền tảng dạng công cụ thanh toán thứ ba có chức năng tương tự đồng ổn định, và Trung Quốc có lợi thế so sánh nhất định trong lĩnh vực này, đồng thời đã hình thành khung giám sát tương đối hoàn thiện. Ngành thanh toán kỹ thuật số Trung Quốc đại diện bởi WeChat Pay, Alipay dẫn đầu toàn cầu, "Ví WeChat", "Số dư Alipay" là khoản phải thu của người dùng đối với tổ chức thanh toán, hỗ trợ nạp/rút tài khoản thời gian thực và dễ dàng sử dụng cho các tình huống tiêu dùng, chuyển khoản, tài chính khác nhau. Theo chế độ quản lý tập trung quỹ ký quỹ khách hàng, khoản tiền này phải nộp 100% cho Ngân hàng Nhân dân Trung Quốc (ghi vào mục "Tiền gửi tổ chức phi tài chính" trên bảng cân đối của ngân hàng trung ương), nhằm ràng buộc việc sử dụng tiền của tổ chức thanh toán và đảm bảo an toàn tài sản người dùng. Như vậy, giống đồng ổn định nước ngoài, tiền tệ nền tảng cũng là sự mở rộng của tiền pháp định, duy trì tỷ lệ 1:1 giữa biểu tượng tiền kỹ thuật số và tiền pháp định thông qua một cơ chế. Khác biệt nằm ở chỗ cơ chế ổn định của tiền tệ nền tảng nghiêm ngặt hơn, an toàn quỹ ký quỹ khách hàng thực tế được đảm bảo đổi bằng tiền cơ sở của ngân hàng trung ương, đồng thời giám sát chuẩn hóa khiến thuộc tính mở rộng tài chính bị giới hạn nghiêm ngặt hơn.
II. Đồng ổn định với tư cách công cụ thanh toán, giảm được chi phí gì, không giảm được chi phí gì?
Hiện tại, nhóm người dùng đồng ổn định trong thanh toán bán lẻ thông thường rất nhỏ, ứng dụng bị hạn chế. Các nền tảng thanh toán thứ ba như WeChat Pay, Alipay, Apple Pay, PayPal đã tạo nên hiệu ứng mạng và kinh tế quy mô, có lợi thế đi trước. Trong cùng khu vực tiền tệ, xét về tiện lợi và an toàn thanh toán, đồng ổn định không có lợi thế hơn hệ thống thanh toán thứ ba hiện có. Tiềm năng giảm chi phí giao dịch của đồng ổn định chủ yếu nằm ở thanh toán xuyên biên giới.
Yếu tố nào giúp đồng ổn định có lợi thế chi phí thấp trong thanh toán xuyên biên giới? Cấu trúc cạnh tranh tương đối đầy đủ có thể là nguyên nhân quan trọng. Hệ thống ngân hàng truyền thống cung cấp dịch vụ chuyển tiền và thanh toán đô la Mỹ xuyên biên giới, nhưng hệ thống thanh toán tập trung cao, Hệ thống Thanh toán Liên ngân hàng của Hiệp hội Thanh toán New York (CHIPS) với tư cách là hạ tầng cốt lõi của hệ thống thanh toán đô la Mỹ xuyên biên giới, xử lý khoảng 96% giao dịch đô la Mỹ xuyên biên giới toàn cầu[7]. Cơ cấu chuyển tiếp và thanh toán thẻ do một số ít độc quyền như Visa, MasterCard dẫn dắt, lợi thế đi trước và hiệu ứng quy mô dẫn đến rào cản gia nhập cao và độ tập trung ngành cao, từ đó đẩy chi phí giao dịch lên cao.
Các nền tảng thanh toán số thứ ba có đặc điểm chi phí giao dịch giữa cá nhân thấp hơn hệ thống thanh toán xuyên biên giới truyền thống, mức phí minh bạch hơn. Những nền tảng thanh toán này thường tích hợp chức năng ví điện tử, nhu cầu đa dạng của người dùng thúc đẩy nhà cung cấp nâng cấp dịch vụ thanh toán, tạo ra cạnh tranh khác biệt ở các khu vực và tình huống sử dụng khác nhau. Nhiều nền tảng thanh toán thứ ba đã tạo nên điểm nổi bật trong lĩnh vực chuyên biệt, ví dụ Stripe cung cấp dịch vụ phí xuyên biên giới thấp và giải pháp kinh doanh tùy chỉnh, phục vụ chủ yếu các doanh nghiệp trực tuyến có khối lượng giao dịch lớn hoặc nhu cầu giao dịch quốc tế, nhưng từ phía người bán (bên nhận tiền) thì chi phí giao dịch qua thanh toán thứ ba vẫn cao.
Mức độ mở và kiến trúc hạ tầng của đồng ổn định khiến nó có khả năng hình thành cấu trúc thị trường cạnh tranh mạnh hơn, vòng qua hệ thống thanh toán hiện tại, thực hiện thanh toán xuyên biên giới với chi phí thấp. Thứ nhất, đặc tính kinh tế số của đồng ổn định khiến việc sử dụng công nghệ mới để giảm phí trở nên khả thi, ví dụ cạnh tranh và tối ưu hóa chuỗi công khai của đồng ổn định góp phần giảm phí giao dịch (gas fee). Thứ hai, thị trường đồng ổn định cạnh tranh tương đối đầy đủ, nhiều tổ chức phát hành hiện tại hoặc tiềm năng trên toàn cầu cùng cạnh tranh, có lợi cho việc duy trì mức phí giao dịch thấp. Thứ ba, so với hệ thống ngân hàng và nền tảng thanh toán số thứ ba, đồng ổn định chịu sự giám sát lỏng lẻo hơn, có không gian lách luật nhất định. So sánh, hệ thống giám sát các phương thức thanh toán hiện tại đã tương đối hoàn thiện, ngân hàng chịu ràng buộc nghiêm ngặt về tỷ lệ an toàn vốn, bảo hiểm tiền gửi, quản lý thanh khoản, chống rửa tiền (AML), KYC, v.v., nền tảng thanh toán số thứ ba có quy định rõ ràng về giấy phép thanh toán, quản lý quỹ, chống rửa tiền, thanh toán xuyên biên giới. Trái lại, đồng ổn định có tính ẩn danh mạnh, thường có thể vòng qua hệ thống thanh toán ngân hàng truyền thống xuyên biên giới, không cần tuân thủ các quy định kiểm soát ngoại hối hay luồng vốn nghiêm ngặt.
Đáng chú ý, đồng ổn định có thể giảm chi phí thanh toán xuyên biên giới cùng một đồng tiền, nhưng đối với thanh toán liên quan đến quy đổi giữa các đồng tiền khác nhau, tình hình phức tạp hơn, đồng ổn định không thể loại bỏ chi phí quy đổi giữa hai đồng tiền, điều này liên quan đến hệ thống ngân hàng địa phương, yêu cầu AML và kiểm soát tài khoản vốn làm tăng chi phí giao dịch. Tất nhiên, với tư cách là một bên trong giao dịch tiền tệ, đô la Mỹ có lợi thế kinh tế quy mô, việc quy đổi giữa các đồng tiền khác thường được thực hiện thông qua đô la Mỹ. Lợi thế chi phí này bắt nguồn từ vị thế của đô la Mỹ với tư cách là phương tiện giao dịch quốc tế, xét về bản thân công nghệ số, đồng ổn định đô la Mỹ không nhất thiết có lợi thế cạnh tranh so với công cụ thanh toán thứ ba hoặc tiền tệ kỹ thuật số ngân hàng trung ương của các đồng tiền khác. Một hàm ý quan trọng là vai trò của đồng ổn định các đồng tiền khác trong việc giảm chi phí hoạt động kinh tế xuyên biên giới bị hạn chế nhiều hơn so với đồng ổn định đô la Mỹ.
III. Cung đồng ổn định co giãn lớn, lượng lưu thông chủ yếu do nhu cầu quyết định
Xét về cung đồng ổn định, lợi nhuận của tổ chức phát hành đến từ chênh lệch lãi suất giữa tài sản và nợ. Tổ chức phát hành đồng ổn định không trả lãi ở phía nợ, trong khi tài sản an toàn như trái phiếu kho bạc, tiền gửi ngân hàng ở phía tài sản thì sinh lãi. Chênh lệch lãi suất ròng (lợi nhuận sau trừ chi phí vận hành) càng lớn, động lực cung cấp đồng ổn định của tổ chức phát hành càng mạnh, về lý thuyết miễn là chênh lệch lãi suất ròng dương, cung có thể là vô hạn. Vốn hóa thị trường đồng ổn định đô la Mỹ tăng từ vài tỷ đô la năm 2020 lên vượt 220 tỷ đô la vào quý I/2025, chiếm 99,8% tổng vốn hóa đồng ổn định neo theo tiền pháp định[8]. Đúng vào giai đoạn này, lãi suất ngắn hạn đô la Mỹ tăng từ mức gần 0 thời kỳ đại dịch COVID-19 lên khoảng 4% hiện nay[9], mang lại chênh lệch lãi suất lớn, gần như không rủi ro cho tổ chức phát hành đồng ổn định. Điều này có thể giải thích vì sao ngày càng nhiều tổ chức muốn phát hành đồng ổn định.
Dựa trên đặc điểm cung co giãn lớn, lượng lưu thông đồng ổn định cơ bản do nhu cầu quyết định. Với tư cách công cụ thanh toán không trả lãi, không ai muốn nắm giữ tài sản lãi suất 0 vượt xa nhu cầu giao dịch. Do nhu cầu giao dịch không chắc chắn, người ta sẵn sàng nắm giữ một số tiền dự phòng, nhu cầu tiền dự phòng một phần phụ thuộc vào chi phí cơ hội do mất lãi. Khi lãi suất tiền gửi ngân hàng hoặc tài sản an toàn khác (như trái phiếu kho bạc) tăng, chi phí cơ hội của người nắm giữ tăng, dẫn đến nhu cầu tiền dự phòng giảm. Nghĩa là, lãi suất đô la Mỹ tăng trong những năm gần đây lẽ ra phải làm giảm nhu cầu đồng ổn định. Vậy làm sao giải thích sự tăng trưởng nhanh chóng của đồng ổn định đô la Mỹ trong cùng kỳ?
Nhìn từ góc độ khác, lãi suất mà người nắm giữ đồng ổn định từ bỏ là giá họ trả để nhận được tiện ích từ đồng ổn định, mức lãi suất cao dẫn đến số dư đồng ổn định thấp hơn, nhưng lợi ích tiện ích mỗi đơn vị đồng ổn định mang lại cho người nắm giữ tăng lên. Vậy tiện ích nào có thể bù đắp chi phí cơ hội do lãi suất tăng mạnh?
Khả năng thứ nhất là hiệu ứng thay thế tiền tệ. Đô la Mỹ với tư cách là tiền tệ quốc tế hiện hữu cung cấp tài sản thanh khoản/an toàn, đặc biệt đối với các nền kinh tế siêu lạm phát hoặc tiền nội tệ liên tục mất giá, đô la Mỹ có thể thay thế tiền nội tệ. Một khảo sát cho thấy ý định nắm giữ đồng ổn định ở các nước đang phát triển như Thổ Nhĩ Kỳ, Argentina, Indonesia, Ấn Độ tăng lên, lấy Thổ Nhĩ Kỳ với lạm phát cao làm ví dụ, quy mô mua đồng ổn định bằng tiền pháp định của nước này năm 2023 tương đương 3,7% GDP[10]. Tuy nhiên, thay thế tiền tệ này nên có giới hạn, xét về tích trữ giá trị, đặc biệt khi xem xét yếu tố lãi suất đô la Mỹ tăng, việc đô la Mỹ thay thế tiền nội tệ nên thể hiện rõ hơn ở tài sản an toàn có lãi, ví dụ như tiền gửi đô la Mỹ tại ngân hàng địa phương. Một khả năng khác là đồng ổn định đô la Mỹ thay thế tiền mặt đô la Mỹ, nhưng hiện chưa có bằng chứng cho thấy tầm quan trọng của lựa chọn này. So sánh, cả tiền mặt đô la Mỹ và đồng ổn định đều không trả lãi, đồng ổn định thuận tiện hơn khi mang theo, không có rủi ro hư hại hình thái vật lý, đặc biệt ưu thế trong thanh toán số lớn, nhưng ưu điểm của tiền mặt đô la Mỹ là không có rủi ro không đổi được.
Khả năng thứ hai là trong lĩnh vực thanh toán thương mại xuyên biên giới truyền thống. Thanh toán xuyên biên giới truyền thống lâu nay mắc phải chi phí cao, hiệu quả thấp, chủ yếu do cơ sở hạ tầng tập trung cao tạo ra độc quyền, quy trình phức tạp kéo dài, chi phí tuân thủ bị chuyển giao từng lớp. Trong bối cảnh này, đồng ổn định cung cấp một phương án thay thế vòng qua hoặc đơn giản hóa cấu trúc phân cấp truyền thống, sử dụng phương tiện kỹ thuật số để thực hiện thanh toán xuyên biên giới trực tiếp hơn, phá vỡ cục diện hiện tại, giảm chi phí giao dịch. Đối với các nhà bán hàng thương mại điện tử xuyên biên giới, doanh nghiệp hoặc cá nhân thường xuyên thực hiện thương mại nhỏ xuyên biên giới, việc giảm chi phí này cực kỳ hấp dẫn, do đó có thể tạo ra nhu cầu với đồng ổn định. Tuy nhiên, giảm chi phí thanh toán xuyên biên giới không phải "bằng sáng chế" của đồng ổn định, các nền tảng thanh toán số như PayPal cũng có tiềm năng phá vỡ độc quyền thanh toán xuyên biên giới truyền thống.
Khả năng thứ ba liên quan đến giao dịch tài sản mã hóa, trong vài năm qua giá Bitcoin và các tài sản mã hóa khác tăng mạnh và biến động cao, làm tăng nhu cầu tiền dự phòng bằng đồng ổn định đô la Mỹ cho giao dịch tài sản mã hóa. Đồng ổn định vừa là trung gian chính trong giao dịch tài sản mã hóa, vừa là nơi trú ẩn lý tưởng trong thời kỳ biến động giá Bitcoin và các tài sản mã hóa chính[11]. Dù thị trường Bitcoin lên hay xuống, sự tồn tại của các phái sinh như hợp đồng tương lai, hợp đồng vĩnh viễn khiến nhu cầu thị trường đối với đồng ổn định làm tài sản ký quỹ liên tục tăng.
Khả năng thứ tư là nhu cầu giao dịch từ hoạt động kinh tế ngầm, lách luật, tránh trừng phạt tài chính. Tính ẩn danh của đồng ổn định trong quá trình giao dịch khiến giao dịch khó theo dõi và giám sát, tạo điều kiện thuận lợi cho giao dịch bất hợp pháp và vi phạm, đặc biệt trong thanh toán xuyên biên giới, có thể dùng để vòng qua kiểm soát tài khoản vốn, cũng làm tăng độ khó cho quản lý thuế và chống rửa tiền. Phần thưởng từ việc lách giám sát có thể nói là tiện ích mà đồng ổn định mang lại cho người nắm giữ, từ đó tạo ra nhu cầu với đồng ổn định. Đồng ổn định còn có thể dùng để vòng qua hệ thống thanh toán quốc tế do Mỹ dẫn dắt hiện nay, từ đó tránh trừng phạt tài chính trong cạnh tranh địa kinh tế. Ví dụ, Nga chuyển sang dùng đồng ổn định để thúc đẩy thương mại dầu mỏ với các nước khác, dùng USDT làm cầu nối thanh toán thương mại bằng tiền nội tệ, Iran, Venezuela cũng có trường hợp dùng tiền mã hóa để thanh toán thương mại[12].
Trong bốn khả năng trên, cho đến nay khả năng thứ ba và thứ tư là suy đoán hợp lý hơn, và có mối liên hệ nhất định. Nhu cầu giao dịch tài sản mã hóa và giao dịch xám do môi trường giám sát yếu tại các sàn giao dịch ngoài khơi mà củng cố lẫn nhau, đa số sàn giao dịch mã hóa đặt tại các trung tâm tài chính ngoài khơi, khiến thi hành pháp luật khó khăn, hợp tác giám sát quốc tế khó triển khai[13].
IV. Tiềm năng phát triển tương lai: Điều đồng ổn định có thể và không thể
Nhìn nhận tiềm năng tăng trưởng tương lai của đồng ổn định như thế nào? Tương tự tiền mặt, tiền gửi ngân hàng không kỳ hạn, quỹ ký quỹ thanh toán thứ ba, lượng lưu thông đồng ổn định chủ yếu do nhu cầu giao dịch quyết định, dẫn đến một hàm ý quan trọng. Trong trường hợp không liên quan đến xuyên biên giới, do đều không trả lãi, so với tiền mặt, tiền gửi không kỳ hạn, hệ thống thanh toán thứ ba, đồng ổn định không có lợi thế rõ rệt. Mặc dù tính ẩn danh khiến đồng ổn định dễ dàng thực hiện hoạt động kinh tế ngầm, nhưng ngược lại có thể thúc đẩy hoạt động kinh tế ngầm, vòng phản hồi tích cực này có thể nuôi dưỡng hệ thống tài chính bóng tối nhằm mục đích giao dịch xám, khó tưởng tượng cơ quan tiền tệ sẽ liên tục khoan dung hành vi lách luật như vậy. Tiềm năng tăng trưởng của đồng ổn định nằm ở hoạt động kinh tế xuyên biên giới.
(1) Tiềm năng tăng trưởng đồng ổn định đô la Mỹ trước hết nhờ vị thế tiền tệ quốc tế của đô la Mỹ
Ở cấp độ quốc tế, lợi thế mạng lưới của người đi trước khiến đô la Mỹ có khả năng hưởng lợi nhiều nhất từ cơ chế thị trường đồng ổn định. Nói cách khác, tăng trưởng nhanh của đồng ổn định đô la Mỹ trước hết là kết quả của đô la Mỹ với tư cách là tiền tệ quốc tế, ngược lại, đồng ổn định có thể củng cố hay mở rộng vai trò của đô la Mỹ hay không? Điều này phụ thuộc vào biểu hiện của đồng ổn định ở ba chức năng tiền tệ (đơn vị kế toán, phương tiện trao đổi, cất giữ giá trị), hiện tượng thay thế tiền tệ có thể xảy ra ở cả ba chức năng này, chức năng nào quan trọng hơn?
Độ tin cậy của tiền tệ chủ quyền với tư cách đơn vị kế toán đến từ bảo lãnh của chính phủ, là biểu hiện cốt lõi chủ quyền kinh tế quốc gia. Mức độ mở rộng hoặc xói mòn tiền kế toán do quyền công lập định ra trên quốc tế hoặc trong nước thể hiện ở cạnh tranh thị trường chức năng thanh toán và tích trữ.
Như đã nêu, về hiệu quả phương tiện thanh toán, đồng ổn định đô la Mỹ được hưởng lợi từ lợi thế vị trí của đô la Mỹ với tư cách là tiền tệ quốc tế. Đồng thời, về lách luật, mức độ tự do hóa tài chính của Mỹ cao hơn các nước khác, ảnh hưởng do lách luật mang lại cho Mỹ nhỏ hơn các nền kinh tế khác, cũng khiến đồng ổn định đô la Mỹ ở vị trí thuận lợi hơn.
Vậy sức cạnh tranh của đô la Mỹ với tư cách là tiền tệ quốc tế bắt nguồn từ đâu? Chính là chức năng cất giữ giá trị của tiền tệ. Thị trường tài chính Mỹ quy mô lớn, sâu rộng, cũng là nền kinh tế lớn nhất mở cửa nhất, thu hút sự tham gia của nhà đầu tư toàn cầu, đặc biệt trái phiếu kho bạc Mỹ cung cấp tài sản an toàn cho thị trường toàn cầu. Đồng ổn định đô la Mỹ được hưởng lợi từ lợi thế vị trí của đô la Mỹ với tư cách là tiền dự trữ quốc tế, đồng thời đồng ổn định với tư cách công cụ công nghệ mới cung cấp phương tiện mới cho đô la Mỹ mở rộng với tư cách là tài sản cất giữ giá trị trên thị trường toàn cầu.
(2) Đồng ổn định đô la Mỹ có thể ngược lại thúc đẩy đô-la-hóa, nhưng có hai lực cản
Xét toàn cầu, cạnh tranh giữa các đồng tiền là trò chơi zero-sum, lợi ích của đô la Mỹ trên thị trường tiền tệ quốc tế đồng nghĩa thiệt hại của các nước khác. Dựa trên phân tích logic trên, các nước chịu ảnh hưởng chủ yếu từ đồng ổn định đô la Mỹ gồm hai loại: một là các nước đang phát triển có hệ thống tài chính yếu, quy mô nhỏ, lạm phát và biến động tỷ giá lớn; hai là các nước kiểm soát tài khoản vốn. Thiệt hại của các nước khác chủ yếu ở hai khía cạnh. Một là thất thoát thuế đúc tiền và các lợi ích liên quan, lợi nhuận tiền tệ mà người nắm giữ đồng ổn định đô la Mỹ từ bỏ được tổ chức phát hành và chính phủ Mỹ thu được, phần sau thể hiện ở việc nhu cầu tài sản an toàn do đồng ổn định tạo ra làm giảm chi phí phát hành nợ của chính phủ Mỹ. Hai là hiệu quả chính sách quản lý tiền tệ giảm. Với tư cách công cụ thanh toán mới, quy mô tổng thể đồng ổn định còn nhỏ, cơ quan giám sát vẫn ở trạng thái quan sát. Nhưng khi lượng phát hành tăng, ảnh hưởng tiêu cực bộc lộ, cơ quan chính sách các nước khác có thể phản ứng, tăng cường giám sát để kiềm chế nhu cầu đối với đồng ổn định đô la Mỹ.
Thứ hai, bản thân đồng ổn định cũng có tính mong manh, mặc dù được neo với đô la Mỹ, nhưng về bản chất là "tiền tệ" tư nhân do tổ chức tư nhân phát hành. So với các phương thức thanh toán được giám sát và bảo vệ trong hệ thống ngân hàng trung ương (bao gồm công cụ thanh toán thứ ba kiểu WeChat Pay, Alipay), năng lực và ý chí đầu tư vào an toàn của khu vực tư nhân điều hành đồng ổn định có thể không đủ. Điều này liên quan đến cả cơ chế kỹ thuật, ví dụ cơ chế đồng thuận blockchain và hợp đồng thông minh có thể có lỗ hổng, cũng có vấn đề kinh tế, đặc biệt là khả năng đổi lại của đồng ổn định.
Mặc dù tổ chức phát hành đồng ổn định nắm giữ 100% tài sản thanh khoản làm đảm bảo đổi, nhưng khó hoàn toàn tránh khỏi tình huống người nắm giữ mất niềm tin vào giá trị neo. Đồng ổn định phát triển đến nay đã xảy ra nhiều lần người dùng rút hoặc bán tháo hàng loạt trong thời gian ngắn[14], vượt khả năng ứng phó của cơ chế hỗ trợ, cuối cùng dẫn đến mất neo (ví dụ như rời khỏi đô la Mỹ), như sự kiện USDC nhanh chóng mất neo sau khi Silicon Valley Bank (SVB) sụp đổ năm 2023. Trong thời đại số và thông minh, thông tin kể cả tin giả lan truyền nhanh, bất kỳ tin đồn nào về dự trữ thiếu hụt của tổ chức phát hành có thể gây ra rút tiền hoảng loạn, mà hoảng loạn có hiệu ứng bầy đàn.
Xa hơn nữa, tổ chức phát hành đồng ổn định còn có động cơ tiềm tàng, vì mục đích lợi nhuận mà đòn bẩy hóa, nắm giữ tài sản rủi ro thanh khoản thấp, đặc điểm này khiến nhà phát hành đồng ổn định có thể trở thành "ngân hàng mèo hoang" thời đại mới. Ví dụ Tether, tài sản dự trữ của nó không hoàn toàn là tiền mặt và tương đương tiền mặt an toàn và thanh khoản cao, còn bao gồm Bitcoin, kim loại quý có thể biến động mạnh về giá, cũng như các khoản cho vay có bảo đảm và đầu tư khác chưa hoàn toàn minh bạch[15]. Có quan điểm cho rằng, so với Circle phát hành USDC đạt được tuân thủ dự trữ 100%, Tether có khoảng dưới 20% tài sản dự trữ không phù hợp quy định trong Dự luật Hướng dẫn và Sáng tạo Đồng ổn định, nhưng phần tài sản này lại là nguồn lợi nhuận chính của Tether[16].
Đáng chú ý, ngân hàng hẹp với tư cách triết lý cải cách tài chính, trong thực tế chưa được thực hiện, nguyên nhân nằm ở chức năng mở rộng của tổ chức tài chính. Đồng ổn định còn ở giai đoạn phát triển sớm, lại đối mặt môi trường thuận lợi lãi suất chênh lệch cao, nhìn về tương lai, nếu Fed hạ lãi suất, lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ giảm, thu nhập chênh lệch lãi suất của tổ chức phát hành đồng ổn định sẽ thu hẹp đáng kể. Động cơ tìm kiếm lợi nhuận có thể dẫn đến mở rộng hoạt động ngân hàng hẹp, rủi ro tín dụng và sai lệch kỳ hạn ở phía tài sản tăng, từ đó làm trầm trọng thêm rủi ro tín dụng của tổ chức phát hành.
V. Từ tài sản mã hóa đến tài sản dự trữ?
Gần đây, một chủ đề khác liên quan đến đồng ổn định đô la Mỹ (tiền mã hóa) là chính phủ Mỹ sẽ xây dựng "Dự trữ Bitcoin Chiến lược" (Strategic Bitcoin Reserve) và "Kho Dự trữ Tài sản Số Mỹ" bao gồm các tài sản số ngoài Bitcoin[17]. Nguyên nhân ủng hộ Bitcoin có thể rất nhiều, hơn mười năm trước, nhiều người cho rằng Bitcoin là tiền tệ kỹ thuật số (tiền mã hóa), có thể thay thế đô la Mỹ, là nền tảng tiền tệ cho tài chính phi tập trung tương lai. Bây giờ nên ít người còn giữ quan điểm này, câu chuyện mới là Bitcoin là tài sản dự trữ, vàng kỹ thuật số, có thể hỗ trợ hệ thống tiền tệ xoay quanh tiền pháp định (đô la Mỹ). Từ đó, từ tiền mã hóa đến tài sản mã hóa, sau làm tài sản dự trữ cho trước, tạo thành vòng khép kín, xây dựng hệ thống tiền tệ mới thời đại kỹ thuật số.
Chúng ta có thể phân tích vấn đề này từ ba góc độ. Trước hết, vòng khép kín từ tiền mã hóa đến tài sản mã hóa không tồn tại. Đồng ổn định dù sử dụng công nghệ số, nhưng về mặt kinh tế là tiền tệ tư nhân gắn với đô la Mỹ, là sự mở rộng của đô la Mỹ, là tiền tệ nợ, không có liên hệ cơ chế kinh tế với các tài sản mã hóa như Bitcoin.
Thứ hai, hình thức tiền tệ của nền kinh tế hiện đại đã sớm chuyển từ tiền tệ vật chất đại diện bởi vàng sang tiền tệ tín dụng/nợ, điều này cũng đúng với "vàng kỹ thuật số" ngày nay. Đặc điểm cốt lõi của tiền tệ tín dụng là giá trị của nó phụ thuộc vào uy tín của người phát hành (thường là chính phủ hoặc ngân hàng trung ương), do đó tiền tệ gắn bó chặt chẽ với "nợ". Nền kinh tế hiện đại phụ thuộc vào "thanh toán tín dụng" (như bán chịu doanh nghiệp, tiêu dùng vay, giao dịch trái phiếu), cần tiền tệ có khả năng chuyển nhượng và thanh toán trì hoãn, tiền tệ nợ tự nhiên phù hợp với nhu cầu này thông qua "quan hệ chủ nợ-nợ". Ví dụ tiền gửi ngân hàng về bản chất là "khoản phải thu đối với ngân hàng", đồng ổn định là khoản phải thu đối với tổ chức phát hành, có thể chuyển ngay cho bên thứ ba.
Keynes gọi chế độ bản vị vàng là "di tích của thời kỳ man rợ", là phê phán quy tắc cứng nhắc xung đột với nhu cầu kinh tế hiện đại. Chế độ bản vị vàng buộc tiền tệ làm附属品 của vàng, lượng cung tiền gắn trực tiếp với dự trữ vàng, khiến chính sách tiền tệ thiếu khả năng thích nghi với chu kỳ kinh tế, cuối cùng ngược lại làm tăng biến động kinh tế, thậm chí trở thành ngòi nổ gây bất bình đẳng xã hội. Quan điểm tiền tệ của Keynes thúc đẩy chính sách tiền tệ thế kỷ 20 chuyển từ "ràng buộc bản vị vàng" sang "dẫn dắt bởi tín dụng quốc gia", cũng cung cấp cơ sở lý luận cho "điều tiết phản chu kỳ" (như hạ lãi suất, nới lỏng định lượng) của ngân hàng trung ương hiện đại.
Sự bảo lãnh tối hậu của tiền tệ tín dụng là tín dụng quốc gia. Với đô la Mỹ, một biểu hiện quan trọng là tiền cơ sở với tư cách là nợ của Fed, ở phía tài sản tương ứng với trái phiếu kho bạc Mỹ mà nó nắm giữ. Tiền tệ ngân hàng (tiền tệ rộng, hay nói cách khác tiền gửi ngân hàng) có tín dụng từ bảo đảm và giám sát của chính phủ, bao gồm người cho vay cuối cùng của ngân hàng trung ương, cơ chế bảo hiểm tiền gửi, thậm chí bảo đảm toàn diện trong khủng hoảng, là sự mở rộng của nợ chính phủ. Tài sản tương ứng với đồng ổn định đô la Mỹ là trái phiếu kho bạc Mỹ và các tài sản thanh khoản cao cấp khác, có sự hỗ trợ của tín dụng chính phủ, nhưng không có cơ chế giám sát và bảo đảm đổi như tiền tệ ngân hàng. Mở rộng ra cấp độ quốc tế, đô la Mỹ với tư cách là tiền dự trữ chủ yếu toàn cầu, nền tảng của nó là tín dụng quốc gia Mỹ, bao gồm nền kinh tế lớn nhất, thị trường tài chính lớn nhất.
Thứ ba, có thể còn một khả năng, chính phủ thông qua nắm giữ tài sản có tiềm năng tăng giá để tăng tín nhiệm cho chính mình. Với một nền kinh tế nhỏ, do phạm vi tài sản nội sinh hạn chế, tiềm năng tăng giá dài hạn không đủ, việc nắm giữ tài sản ngoại sinh có lý do hợp lý nhất định, ví dụ mô hình quỹ chủ quyền Na Uy và Singapore, hoặc một số ngân hàng trung ương các nước đang phát triển và mới nổi nắm giữ tài sản đô la Mỹ để tăng tín nhiệm giá trị ngoại tệ của tiền nội tệ. Tuy nhiên, khó tưởng tượng một nền kinh tế lớn, đặc biệt là nền kinh tế cung cấp tiền dự trữ toàn cầu, có thể dựa vào giá trị tài sản ngoại sinh để được hỗ trợ hiệu quả.
Xét về ý nghĩa rộng hơn, vượt qua tài sản dự trữ tiền tệ, liệu tài sản mã hóa như Bitcoin có thể làm đầu tư chiến lược của chính phủ? Lợi nhuận dài hạn của tài sản chia thành hai loại: lợi nhuận do dòng tiền tạo ra (cổ phiếu, trái phiếu) và lợi nhuận do biến động giá tạo ra (vàng), loại trước có thể đạt tăng trưởng tài sản thông qua "hiệu ứng lãi kép", mức lãi kép phụ thuộc vào tăng trưởng kinh tế, loại sau chỉ đến từ tăng/giảm giá do thay đổi cung-cầu thị trường, tăng giá một phần phụ thuộc vào hành vi đầu cơ "mua thấp bán cao".
Cụ thể với đầu tư chiến lược của chính phủ vào tài sản mã hóa như Bitcoin, một nguyên nhân khả dĩ là tài sản mã hóa như Bitcoin liên quan đến công nghệ mã hóa như blockchain, sự ủng hộ của chính phủ có thể thúc đẩy đổi mới trong lĩnh vực này, hiệu ứng lan tỏa đổi mới có thể khiến toàn xã hội được hưởng lợi, tức hưởng "hiệu ứng lãi kép" đổi mới. Mặc dù ngoại tác tích cực này không thể loại trừ, nhưng cần cân bằng với ngoại tác tiêu cực của Bitcoin, thuộc tính quy mô không kinh tế của Bitcoin nghĩa là nhu cầu tăng chỉ có thể đạt cân bằng cung-cầu thông qua tăng giá, gây sức ép lên các đầu tư khác, đặc biệt đầu tư thực, từ đó xem xét, đầu tư chiến lược của chính phủ vào tài sản mã hóa như Bitcoin không nhất thiết tốt hơn đầu tư cổ phần và cổ phiếu, hay đầu tư vào nghiên cứu cơ bản, do đó cũng không có tính cần thiết tự nhiên.
VI. Hàm ý chính sách
Dựa trên phân tích trên, có ba khía cạnh hàm ý chính sách đáng bàn luận.
Thứ nhất, đồng ổn định đô la Mỹ ẩn chứa mâu thuẫn giữa thuộc tính hàng công cộng của hệ thống thanh toán và động cơ tư lợi tư nhân, ảnh hưởng đến ổn định kinh tế vĩ mô và tài chính sẽ thúc đẩy tăng cường giám sát. Sự phát triển hiện tại của đồng ổn định đô la Mỹ cốt lõi dựa vào tổ chức tư nhân phát hành "tiền tệ" tư nhân và cho phép bên sau dựa vào chênh lệch lãi để sinh lời. Mô hình này mâu thuẫn căn bản với thuộc tính hàng công cộng của hệ thống thanh toán (yêu cầu an toàn, ổn định, phổ cập). Nhìn lại lịch sử phát triển tiền tệ tài chính, thuộc tính hàng công cộng của tiền tệ ngân hàng được hoàn thiện dần trong cơ chế giám sát tài chính và bảo đảm của chính phủ. Thành công của mô hình thanh toán số Trung Quốc như WeChat Pay, Alipay nằm ở chỗ kiên trì vận hành thị trường đồng thời thông qua giám sát hiệu quả giữ vững thuộc tính hàng công cộng của kênh thanh toán. Quy luật phổ biến đổi mới thị trường lĩnh vực tài chính trước, tăng cường giám sát sau cũng nên áp dụng cho đồng ổn định.
Thứ hai, xét về cạnh tranh tiền tệ quốc tế, Mỹ là bên hưởng lợi nhất từ cơ chế đồng ổn định, với tư cách tiền tệ tư nhân cung cấp bởi ngân hàng hẹp, đồng ổn định đô la Mỹ được hưởng lợi từ vị thế tiền dự trữ quốc tế của đô la Mỹ, bao gồm lợi thế vị trí thị trường tài chính. Việc mở rộng đồng ổn định đô la Mỹ là sự mở rộng của tiền dự trữ quốc tế đô la Mỹ, hiệu ứng mạng và lách luật ngược lại có thể giúp củng cố vị thế quốc tế của đô la Mỹ. Đối với các nền kinh tế phi Mỹ, đối mặt với lợi thế nội sinh của tiền tệ quốc tế hiện hữu trong cạnh tranh thị trường, phát triển đồng ổn định nội tệ để chống lại đồng ổn định đô la Mỹ không phải chiến lược tối ưu. Không chỉ vì lợi thế so sánh của các nước khác không nằm ở tài chính, còn có thể mang lại phức tạp và rủi ro mới, như ảnh hưởng hiệu quả quản lý tiền tệ và quản lý tài khoản vốn, điều này có thể giải thích vì sao ECB nhấn mạnh phát triển đồng euro số (tiền tệ kỹ thuật số ngân hàng trung ương) để đối phó với đồng ổn định đô la Mỹ.
Thứ ba, với Trung Quốc, chìa khóa đối sách nằm ở phát huy lợi thế quy mô thực thể lớn, dân số đông (ứng dụng rộng), cần thúc đẩy mạnh mẽ việc sử dụng tiền tệ kỹ thuật số nền tảng như WeChat Pay, Alipay trong tình huống thanh toán xuyên biên giới, đồng thời tận dụng lực lượng ngoại sinh của tiền tệ kỹ thuật số ngân hàng trung ương để hỗ trợ tiền tệ nền tảng phát triển trong thanh toán xuyên biên giới, xây dựng hạ tầng thanh toán xuyên biên giới mới hiệu quả, chi phí thấp (bao gồm thông qua hợp tác tiền tệ kỹ thuật số đa phương). Tiền tệ nền tảng dạng công cụ thanh toán thứ ba bản thân đã có đặc điểm đồng ổn định, so với đồng ổn định đô la Mỹ thì thuộc tính thực thể mạnh hơn, thuộc tính tài chính yếu hơn, hơn nữa dưới sự hỗ trợ nền tảng đã tạo nên hiệu ứng mạng nhất định, đây là lợi thế so sánh của Trung Quốc.
Tất nhiên, đồng ổn định đại diện cho công nghệ và mô hình thanh toán mới, có thể có tác động lan tỏa tích cực chưa rõ hiện nay, phủ nhận hoàn toàn cũng không phải lựa chọn tối ưu. Làm thế nào để phát huy vai trò độc đáo của Hồng Kông với tư cách là trung tâm tài chính quốc tế và thị trường nhân dân tệ ngoài khơi lớn nhất cần được bàn luận, lấy Hồng Kông làm thí điểm kiểm soát và sân tập điều chỉnh giám sát cho đồng ổn định nhân dân tệ, có lợi cho việc cân bằng tiềm năng đổi mới công nghệ với việc duy trì thuộc tính hàng công cộng của thanh toán, ổn định tài chính và chủ quyền tiền tệ quốc gia.
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
