Phỏng vấn đối tác Dragonfly: Circle niêm yết, định nghĩa lại kỳ vọng định giá cho các công ty tiền mã hóa
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
Phỏng vấn đối tác Dragonfly: Circle niêm yết, định nghĩa lại kỳ vọng định giá cho các công ty tiền mã hóa
Tại sao Coinbase có thể là người thắng lớn nhất đằng sau USDC?
Chuyên sâu báo cáo Web3Thực hiện & Biên dịch: TechFlow
Diễn giả:
Haseeb Qureshi, Đối tác quản lý Dragonfly
Robert Leshner, Đồng sáng lập & CEO Superstate
Tarun Chitra, Đối tác quản lý Robot Ventures
Laura Shin, Người sáng lập & CEO Unchained
Nguồn podcast: Unchained
Tiêu đề gốc: Did TradFi Just Hijack Crypto? The Suit-ification of Stablecoins – The Chopping Block
Ngày phát hành: 13 tháng 6 năm 2025
Tóm tắt nội dung chính
-
IPO của Circle gây chấn động Phố Wall —— Mức tăng hiếm thấy trong lịch sử IPO: Đây là sai lầm định giá từ giới ngân hàng hay tiền mã hóa đang lật đổ tài chính truyền thống (TradFi)?
-
Cơn sốt stablecoin hay cơn cuồng cổ phiếu meme? —— Định giá của Circle đạt mức 160 lần lợi nhuận, 15 lần doanh thu. Tarun ví von nó như “CoreWeave của lĩnh vực tài chính” (một công ty cơ sở hạ tầng chuyên về tính toán hiệu năng cao).
-
Tether có thể rút khỏi thị trường Mỹ —— Khi các quy định mới sắp được áp dụng, liệu Circle sẽ chiếm ưu thế tại Mỹ trong khi Tether chuyển sang thị trường quốc tế?
-
Vai trò của Coinbase —— Vì sao Coinbase có thể là người hưởng lợi lớn nhất đằng sau USDC, và tiết lộ cơ chế kinh tế ẩn giấu đằng sau lợi nhuận của stablecoin.
-
Thách thức từ liên minh ngân hàng —— Tin đồn cho biết JPMorgan và Wells Fargo đang lên kế hoạch phát hành stablecoin riêng. Liệu Circle đang cạnh tranh với những gã khổng lồ tài chính truyền thống này?
-
Sự trỗi dậy của trái phiếu kho bạc được token hóa —— Từ MicroStrategy đến các dự án phái sinh trên Solana: Những “công ty nắm giữ tiền mã hóa” có trở thành ETF mới?
-
Bắt chước hay dẫn dắt xu hướng? —— Vì sao nhiều người cố gắng học theo Michael Saylor nhưng phần lớn đều khó tồn tại lâu dài?
-
Những công ty này là cổ phiếu meme? —— Laura và Tarun tranh luận: Các công ty tiền mã hóa kiểu giao dịch liệu có giá trị thực sự hay chỉ phụ thuộc vào tâm lý thị trường?
-
Sự trở lại của ICO —— Plasma huy động được 500 triệu USD trên nền tảng Sonar, làm sống lại làn sóng đầu cơ tiền đặt chỗ.
-
Đây là đổi mới tài chính hay biểu diễn pháp lý? —— Haseeb đặt câu hỏi: Chúng ta đang thúc đẩy thị trường trưởng thành hay chỉ đang khoác áo tiền mã hóa lên hệ thống TradFi?
IPO của Circle: Một sự kiện mang tính lịch sử
Haseeb:
Cơn sốt stablecoin đã thực sự bùng nổ. Chúng ta vừa chứng kiến IPO của Circle, có thể là sự kiện niêm yết nổi bật nhất năm nay, thật đáng kinh ngạc. Với những ai chưa rõ, Circle đã nhiều năm cố gắng niêm yết. Ban đầu họ muốn thông qua SPAC (công ty mục đích đặc biệt) trong thời kỳ bùng nổ SPAC nhưng thất bại. Đầu năm nay, họ thử lại IPO nhưng bị đình hoãn vì vấn đề thuế quan. Cuối cùng, họ tiếp tục nỗ lực và thành công. Trong quá trình đó còn có tin đồn họ có thể bị thâu tóm thay vì niêm yết, nhưng cuối cùng điều đó cũng không xảy ra.
IPO của Circle diễn ra ấn tượng. Nó trở thành một trong những IPO tăng mạnh nhất ngày đầu tiên trong lịch sử, và là trường hợp duy nhất kể từ năm 1980 mà tất cả các IPO huy động hơn 500 triệu USD đều có mức tăng hai ngày đầu cao nhất. Ngày đầu đóng cửa tăng 180%, ngày thứ hai tăng thêm 30%, tổng cộng tăng 250% trong hai ngày. Trong IPO, họ ban đầu huy động được 1,1 tỷ USD. Nếu tính theo giá đóng cửa ngày thứ hai, họ có thể đã huy động tới 4 tỷ USD. Điều này cho thấy giá IPO đã bị định giá thấp gần 4 lần.
Hiện tại, các chỉ số định giá của Circle cũng rất ấn tượng. Tính theo doanh thu năm 2024, chỉ số P/S (giá/doanh thu) đạt 15 lần, trong khi P/E (giá/lợi nhuận) lên tới 160 lần. So sánh, Coinbase có P/E khoảng 25 lần. Mức định giá cao phản ánh kỳ vọng lớn của thị trường đối với Circle. Tất nhiên, do thời gian khóa cổ phiếu (thường 180 ngày), các cổ đông nội bộ không thể bán cổ phiếu trong giai đoạn này.
Giờ đây, IPO này giống như một tín hiệu tuyên bố kỷ nguyên stablecoin đã đến. Tôi tin rằng hầu hết mọi người đều không lường trước được kết quả như vậy. Trước đó có lo ngại rằng nhu cầu thị trường có thể yếu, thậm chí phải giảm giá phát hành. Nhưng thực tế hoàn toàn ngược lại, giá không chỉ không giảm mà còn vọt mạnh dưới sự ủng hộ nhiệt tình từ thị trường công khai.
Phản ứng thị trường và ảnh hưởng sâu rộng
Haseeb:
Robert, anh nghĩ gì về IPO của Circle?
Robert:
IPO này thật sự gây sốc. Nó cho thấy rõ ràng mức độ háo hức của thị trường đối với các công ty tiền mã hóa mới niêm yết. Tôi nghĩ ngay cả bản thân Circle cũng không ngờ lại thành công đến vậy, các nhà ngân hàng và nhà đầu tư càng không. Ngay cả trên mạng xã hội crypto, gần như không ai nghĩ sẽ có kết quả như vậy. Câu hỏi thực sự là, nhu cầu mạnh mẽ này đến từ đâu? Vì khi tôi nói chuyện với nhiều người, ai cũng nghĩ IPO này có thể dao động chút ít, nhưng kết quả khiến tất cả đều bất ngờ.
Tôi cho rằng IPO này đã tái định nghĩa kỳ vọng định giá của thị trường đối với các công ty crypto trên sàn công khai. Nhu cầu mạnh đến mức vượt xa tưởng tượng. Do đó, tôi tin điều này sẽ thúc đẩy nhanh chóng các kế hoạch niêm yết của các công ty crypto khác. Chúng ta đã thấy vài công ty nộp đơn xin niêm yết mới.
Haseeb:
Anh nghĩ cơn sốt IPO này phản ánh sự quan tâm của toàn bộ thị trường công khai hay chỉ giới hạn ở lĩnh vực stablecoin?
Robert:
Tôi nghĩ cả hai. Ai cũng muốn tham gia thị trường stablecoin. Mọi người đều biết Đạo luật GENIUS và Đạo luật Stablecoin đang được thúc đẩy, luật lệ về stablecoin sắp xuất hiện. Đây là một thị trường tăng trưởng nhanh, dù chưa chắc chắn Circle sẽ là người hưởng lợi duy nhất. Về mặt nào đó, các đạo luật này thậm chí có thể tạo thách thức cho Circle. Dù vậy, stablecoin rõ ràng là chủ đề nóng, và thị trường Mỹ thiếu các công ty gốc crypto niêm yết thực sự. Vậy nên, đây không chỉ là câu chuyện về stablecoin, tôi cho rằng đây mới chỉ là khởi đầu. Nhu cầu đối với các công ty chất lượng cao, khan hiếm sẽ lớn hơn nhiều so với dự kiến. Rốt cuộc, trước đây chưa từng có cơ hội đầu tư trực tiếp vào stablecoin.
Liệu Circle có bị định giá quá cao? Có thể đúng. So với Tether, định giá Circle rõ ràng cao hơn. Nhưng vấn đề là hiện tại không có cách nào khác để đầu cơ trực tiếp vào stablecoin. Việc đầu tư vào Ethereum hay Solana (L1) không thể nắm bắt tốt thành công của stablecoin. Vì vậy, nếu bạn là nhà đầu tư thị trường công khai, Circle rõ ràng là lựa chọn trực tiếp hơn cả.
Haseeb:
Theo phân tích của Jon Ma từ Artemis, nếu Tether được định giá với bội số tương tự Circle, vốn hóa của nó sẽ đạt khoảng 500 tỷ USD. Để so sánh, vốn hóa JPMorgan khoảng 700 tỷ USD. Điều đó sẽ biến Tether thành công ty tài chính lớn thứ hai thế giới.
Robert:
Theo một nghĩa nào đó, so với Circle, bội số định giá của Tether hợp lý hơn. Bởi vì biên lợi nhuận của Circle thực ra không cao. Họ có đội ngũ nhân viên lớn và phải chia sẻ doanh thu đáng kể với Coinbase. Trong khi đó, Tether có lợi nhuận mạnh hơn, do đó xứng đáng với bội số định giá cao hơn.
Luật lệ liên quan đến stablecoin và chiến lược ứng phó của Tether
Haseeb:
Một tin đáng chú ý khác là Đạo luật GENIUS sẽ bỏ phiếu vào ngày mai. Có thể khi bạn nghe điều này, kết quả đã có. Ta hãy dự đoán trước.
Dự kiến kết quả bỏ phiếu có thể là 66 phiếu thuận, 32 phiếu chống. Tôi cho rằng khả năng thông qua là rất cao, nhưng cần chờ xác nhận. Tuy nhiên, tình hình hiện tại cho thấy nhu cầu thị trường đối với đạo luật này khá mạnh.
Đồng thời, Tether tuyên bố nếu Đạo luật GENIUS được thông qua, họ sẽ cân nhắc rút khỏi thị trường Mỹ. Bởi vì đạo luật yêu cầu stablecoin phải được đảm bảo bằng tài sản chất lượng cao, như trái phiếu kho bạc ngắn hạn. Đây chính là mô hình mà Circle và hầu hết các nhà phát hành stablecoin khác đang dùng. Nhưng danh mục tài sản của Tether chứa nhiều loại khác, như giấy tờ thương mại, Bitcoin và một số khoản vay. Vì vậy, để tuân thủ quy định Mỹ, họ cần tái cấu trúc hoàn toàn cơ sở hạ tầng tài chính, đảm bảo mọi stablecoin đều được hỗ trợ bởi tài sản an toàn, đáng tin cậy.
Robert:
Nhưng liệu họ thực sự làm vậy? Vì yêu cầu là stablecoin phải được đảm bảo 1:1. Hiện tại Tether đã tích lũy hơn 10 tỷ USD lợi nhuận, dùng để đầu tư vào nhiều tài sản. Nếu muốn đạt chuẩn 1:1, tôi nghĩ với khả năng sinh lời và có thể đã đảm bảo vượt mức, việc này không quá khó với họ.
Haseeb:
Có thể vậy, nhưng Tether đã công khai nói họ sẽ rút khỏi Mỹ. Dĩ nhiên, đây có thể là chiến thuật gây áp lực để ảnh hưởng quyết định quản lý. Nhưng họ cũng nói sẽ tập trung hơn vào thị trường ngoài Mỹ. Tôi hiểu điều đó, vì chi phí tái cấu trúc danh mục tài sản có thể rất cao. Hơn nữa, điều này đồng nghĩa mọi hoạt động tương lai của họ sẽ chịu sự giám sát chặt chẽ từ Fed.
Tether luôn là công ty tương đối kín tiếng và thiếu minh bạch, họ dường như muốn duy trì mô hình kinh doanh hiện tại, nên phản ứng này không quá bất ngờ.
Vị thế thị trường và định hướng tương lai của Circle
Haseeb:
Mô hình kinh doanh của Circle thực sự là cái máy in tiền, có lẽ là lý do vì sao mức chiết khấu lại cao đến vậy. Mọi người nhận ra Circle sẽ gần như thống trị thị trường Mỹ, vì Tether không muốn chấp nhận hệ thống quản lý sắp tới.
Haseeb:
Điều đó có nghĩa Circle sẽ cạnh tranh trực tiếp với các ngân hàng. Hiện nay có nhiều tin tức về việc các ngân hàng đang cân nhắc thành lập liên minh. Tôi nghĩ các ngân hàng lớn như JPMorgan, Wells Fargo đang thảo luận về việc ra mắt stablecoin liên minh do các ngân hàng Mỹ lớn đứng đầu. Vì vậy ngành có thể phân hóa: Circle phục vụ thị trường trong nước, là công ty công nghệ gốc crypto, trong khi các ngân hàng tập trung vào khách hàng tổ chức, có thể thận trọng rủi ro hơn. Thị trường quốc tế có thể do Tether dẫn dắt. Trên chuỗi, USDC vẫn chiếm ưu thế nhờ vị trí lịch sử. Tôi hình dung các lĩnh vực khác nhau sẽ do các bên khác nhau thống trị, nhưng rõ ràng bây giờ còn quá sớm. Laura, chị nghĩ sao về cơn sốt Circle?
Laura:
Tôi đồng ý với Robert, sự bùng nổ của Circle không chỉ vì stablecoin được ưa chuộng mà còn vì nó là công ty niêm yết. Những công ty dự trữ crypto, đặc biệt là dự trữ Bitcoin, người ta muốn tiếp xúc với crypto trong thị trường truyền thống. Vì vậy, Circle đáp ứng được cả hai nhu cầu này.
Nhưng vấn đề là, tất cả những gì chúng ta đang bàn về Tether, gần đây tôi phỏng vấn Jeff Park, có hai phần nói chuyện, rất thú vị. Về cơ bản, stablecoin có thể biến đô la Mỹ thành nhiều sản phẩm khác nhau, nếu Mỹ sẵn sàng nhìn nhận tài sản này theo hướng khởi nghiệp, vì nhiều nơi trên thế giới cần nó.
Chính phủ có thể liên kết với nhau nhận ra đây là tài sản có giá trị, nếu họ nhìn nhận theo hướng khởi nghiệp, họ có thể tận dụng. Ví dụ, mọi người thường nói Tether là ví dụ tốt về đô la Mỹ, nhu cầu nước ngoài rất cao. Có thể hình dung, tùy theo công ty hay người muốn phát hành stablecoin, có thể có lợi suất khác nhau. Vì vậy, tôi nghĩ mọi người hiểu rằng trong hạng mục này có không gian lớn cho nhiều phân khúc khác nhau.
Thú vị là, tôi từng hỏi hai người khác nhau về Circle, họ đều có thái độ tiêu cực với IPO Circle, cho rằng điều này đã lộ rõ trước khi IPO thực sự diễn ra. Chi phí của Circle rất lớn, mô hình kinh doanh khác hẳn Tether vì họ tuân thủ pháp luật. Thậm chí có người trong lĩnh vực chứng khoán phàn nàn rằng khi có hành vi xấu, dùng USDC thì Circle sẽ không đóng băng tiền, vì là công ty Mỹ nên dễ bị kiện, còn Tether thì không gặp vấn đề này.
Điều này được xem là kiến thức phổ thông trong cộng đồng crypto, nhưng tôi thấy một bài đăng Twitter từ người từng làm ở Circle. Cô viết rằng, xét từ góc độ cơ sở hạ tầng tài chính, việc quan sát định giá IPO của Circle thật sự thú vị. Khi bạn kiểm soát việc phát hành tiền tệ, bạn không còn ở lĩnh vực fintech mà đã bước vào chính sách tiền tệ.
Cô liệt kê con số: PayPal vốn hóa 70 tỷ, khối lượng giao dịch 1,5 nghìn tỷ USD; Visa vốn hóa 500 tỷ, khối lượng giao dịch 14 nghìn tỷ USD; Circle định giá 6 tỷ, khối lượng giao dịch 1,2 nghìn tỷ USD. Khối lượng giao dịch gần bằng Visa, nhưng vốn hóa chỉ khoảng 12-13%. Cô nhấn mạnh mọi người trong crypto đang đánh giá thấp điều này, nhưng cô cho rằng mức超额认购 25 lần mới là câu chuyện thật sự. Các nhà bảo lãnh định giá quá thận trọng, bỏ lỡ thay đổi căn bản. Cô nói, Circle đang kiểm soát cỗ máy in đô la kỹ thuật số.
Thành thật mà nói, tôi không biết điều này sẽ đi đến đâu, vì mọi thứ về Circle, thậm chí việc họ phải chia nửa lợi nhuận cho Coinbase, Coinbase kiếm được nhiều lợi nhuận hơn cả Circle từ USDC. Có một kim tự tháp ngành, cho thấy người nắm kênh phân phối mới có quyền lực nhất, ví dụ như các sàn giao dịch. Tôi hiểu mô hình kinh doanh Circle, nhưng đồng thời, stablecoin sẽ là hạng mục khổng lồ.
Tarun:
Tôi thực sự tham gia buổi tiệc IPO hôm thứ Sáu. Trước tiên, tôi chưa từng thấy nhiều người tài chính truyền thống tham gia sự kiện crypto đến vậy. Thực tế, chỉ có ba chúng tôi không mặc vest. Đó thực sự là khoảnh khắc thú vị và đầy cảm hứng. Họ rung chuông đóng phiên, xung quanh đầy người, còn ba chúng tôi đứng phía sau.
Tôi chỉ muốn nói, tôi chưa từng thấy giới tài chính truyền thống quan tâm thật sự đến một sự kiện như thế này. Thường thì họ chỉ làm hình thức, kiểu “ồ, giá Bitcoin tăng, ta sẽ giả vờ hợp tác với blockchain”. Lần này rõ ràng không phải vậy. Tôi cảm giác mọi người tụ tập ở đây đều liên quan đến lĩnh vực cho vay tài chính phi ngân hàng, tất cả các CEO quỹ tín dụng tư nhân lớn đều có mặt.
Tôi nghĩ Circle có đối tượng khách hàng hoàn toàn khác với Tether, tài sản ròng gần như khác biệt hoàn toàn, người dùng hai bên hầu như không giao thoa trừ khi giao dịch USDC trên các pool Curve. Ngoài ra, tôi cảm thấy chúng sẽ phân hóa theo thời gian. Nếu nhìn vào nhiều stablecoin mới, tôi thực sự cảm thấy Circle có thể đã trả giá lớn để giành lợi thế phân phối ban đầu, nhưng rõ ràng không có stablecoin mới nào tìm được kênh phân phối tương đương Coinbase. Tôi không nói về Tether, mà về tất cả stablecoin cạnh tranh, hoặc họ gặp vấn đề này, hoặc để có kênh phân phối họ phải trả nhiều hơn Circle. Tôi nghĩ Circle đã thiết lập mức giá sàn cho mọi giao dịch phân phối, khiến người mới rất khó vượt qua. Vì mọi người sẽ nói “đưa tôi 75-80% doanh thu”, chứ không đưa 50%. Tôi nghĩ điều này thực sự tạo ra động lực định giá thú vị, nâng cao rào cản cho người mới. Vì vậy, tôi cho rằng khả năng cao là các ngân hàng sẽ thành công hơn là các startup stablecoin.
Haseeb:
Anh nói Circle đang chiếm vị thế thống trị, chúng ta đều đồng ý. Anh nghĩ sao về định giá? Vì đây là điều hầu hết chúng ta bình luận.
Tarun:
Anh biết không? Có hai cổ phiếu meme bắt đầu bằng chữ C, CoreWeave và Circle, gần như thành lập cùng lúc. Tôi nghĩ CoreWeave và Circle là cổ phiếu meme, nhưng ý nghĩa ngược với GameStop. Chúng là cổ phiếu meme, nghĩa là trong 10 năm tới sẽ tăng mạnh. Vấn đề là, hầu như không có nhiều đại diện để đầu cơ riêng lẻ vào hai thứ này. Vì vậy, mọi người dồn tất cả cược vào đây.
Haseeb:
Đó mới là câu chuyện thật sự. Tôi nghĩ hiện tại, trên thị trường công khai, Circle là cơ hội đầu tư duy nhất đại diện cho stablecoin. Thực tế, nếu nói về các token lưu thông thấp, như IPO hoặc IPO lưu thông thấp, số nhà đầu tư muốn nắm lấy câu chuyện này không nhiều. Vì vậy, câu chuyện sẽ bị đẩy lên. Khi thị trường có thêm nguồn cung, có thể sẽ có thêm cơ hội, dù tôi tin điều đó sẽ xảy ra.
Tarun:
Lưu thông IPO của Circle cao hơn nhiều công ty trung tâm dữ liệu. Tôi nói thế, IPO của CoreWeave cũng không hoàn toàn là thứ tôi sẽ mang ra khoe với cơ quan quản lý để chứng minh crypto tệ hơn các công ty FDV cao, lưu thông thấp. Gần đây, một số IPO AI trông cũng tệ như crypto tồi.
Haseeb:
Nhưng điều thú vị là, nếu một nửa doanh thu của Circle phải đưa cho Coinbase, điều đó có nghĩa nếu xem định giá hiện tại, doanh thu Circle cộng với doanh thu các mảng khác của Coinbase sẽ tạo ra vốn hóa Coinbase, nghĩa là các mảng khác của Coinbase đang được giao dịch với bội số dưới 3 lần.
Hiển nhiên không phải vậy, rõ ràng đây là kết quả của lưu thông Circle rất thấp, nên không có nhiều khám phá giá cả, vì nhu cầu stablecoin quá mạnh. Mua Coinbase không cho bạn đủ tiếp xúc với stablecoin, trong khi Circle là khoản đầu tư stablecoin thuần túy duy nhất bạn có thể thực hiện hôm nay. Điều thú vị nằm ở chỗ, nếu thị trường hiệu quả, Circle nên được định giá lại khi mọi người nhận ra doanh thu Circle quý giá hơn nhiều so với tưởng tượng.
Tarun:
Vì vậy, nếu xem tỷ lệ vốn hóa giữa CoreWeave và khách hàng của nó, khách hàng đều là những người chia sẻ doanh thu/tham gia xây dựng, không khác lắm trường hợp này. Tôi nghĩ anh phải nhìn vào yếu tố vĩ mô. Tôi thực sự nghĩ thị trường đã chán với cược pure ETF, những thứ như Microstrategy và trái phiếu kho bạc, anh thấy lần thứ mười phát hành trái phiếu kho bạc không biểu hiện tốt. Tôi nghĩ Circle thực sự là sản phẩm thật sự với mọi người, chứ không phải công ty kho bạc Bitcoin thứ mười. Tôi nghĩ điểm nghịch lý với các công ty kho bạc Bitcoin là, họ có thể đang giết chết con ngỗng đẻ trứng vàng của mình vì quá nhiều người cùng chạy theo cơ hội giống nhau.
Công ty dự trữ crypto: Xu hướng mới đang nổi lên
Haseeb:
Tiếp theo, hãy nói về các công ty dự trữ crypto. Đây là chủ đề chúng ta đã nhắc nhiều lần trong chương trình, nhưng còn nhiều điều cần đào sâu. Với những ai chưa quen, công ty dự trữ crypto đầu tiên là Microstrategy (đã đổi tên thành “Strategic Company”). Công ty này ban đầu là doanh nghiệp phần mềm, nhưng giờ gần như trở thành kho dự trữ Bitcoin khổng lồ. Họ huy động vốn bằng cách phát hành nợ doanh nghiệp để mua thêm Bitcoin. Điều gây khó hiểu là, giá cổ phiếu Microstrategy khoảng 1,7 lần giá trị Bitcoin nắm giữ (NAV - giá trị tài sản ròng). Tại sao lại có mức chiết khấu như vậy? Đây là chủ đề gây tranh cãi. Có quan điểm cho rằng mức chiết khấu này có thể do nhà đầu tư đánh giá cao hiệu ứng đòn bẩy và tiềm năng tiếp tục tích lũy Bitcoin trong tương lai. Bằng cách mua cổ phiếu Microstrategy, nhà đầu tư thực tế nhận được một dạng tiếp xúc gián tiếp với đòn bẩy Bitcoin.
Chúng ta cũng thấy các công ty khác áp dụng chiến lược tương tự. Ví dụ: 21 Capital của Jack Mallers, Trump Media, Nexon (Hàn Quốc), Meta Planet (Nhật Bản). Tuy nhiên, cũng có người lo ngại đây có thể trở thành GBTC (Quỹ tín thác Bitcoin Grayscale) tiếp theo. GBTC từng gây sụp đổ 3AC do cơ chế đòn bẩy phức tạp và tạo ra chuỗi phản ứng qua các nền tảng cho vay crypto như BlockFi. Tuy nhiên, khác với GBTC, các công ty dự trữ này không có cơ chế đòn bẩy rõ ràng, vì cách vận hành nợ của họ hoàn toàn khác với đòn bẩy quỹ phòng hộ.
Laura, Unchained gần đây đăng bài về cơ cấu thù lao của các công ty dự trữ này, chị có thể tóm tắt giúp chúng tôi không?
Laura:
Các công ty này áp dụng cách đánh giá và thưởng cho quản lý khác nhau. Thông thường, giá cổ phiếu là chỉ số đo lường, nhưng một số công ty thử nghiệm mô hình sáng tạo hơn. Ví dụ, công ty tên Defi Dev Corp, tài sản dự trữ là Solana. Họ gắn thù lao CEO, CFO, CIO với số lượng Solana trên mỗi cổ phiếu. Mô hình này rất thú vị, vì hiện tại nhiều công ty kiểu này có định giá cao hơn nhiều so với giá trị tài sản thực tế.
Haseeb:
Điều này cũng cho thấy tại sao chỉ dựa vào giá cổ phiếu làm chỉ số đo lường là sai lầm. Vì giá trị công ty gắn chặt với tài sản nền tảng, mà giá tài sản nền tảng lại rất biến động. Nếu giá Solana tăng mạnh, dù quản lý không làm gì, thù lao của họ cũng tăng theo, điều này rõ ràng không hợp lý. Ngược lại, chỉ số hợp lý hơn nên là liệu quản lý có hiệu quả trong việc đưa thêm Solana vào dự trữ công ty hay không.
Robert:
Thực tế, cơ chế khuyến khích này nhằm thúc đẩy công ty phát hành nợ để mua thêm tài sản mã hóa. Ví dụ, nếu công ty dùng đòn bẩy 5 lần, số lượng tài sản mã hóa trên mỗi cổ phiếu sẽ tăng đáng kể, nhưng đồng thời rủi ro công ty cũng tăng mạnh. Mô hình này gợi nhớ đến ETF đòn bẩy, dù do độ phức tạp, nó không thể được mô hình hóa hoàn toàn như ETF đòn bẩy truyền thống.
Haseeb:
Chìa khóa nằm ở cách dùng đòn bẩy. Một số cách dùng đòn bẩy rủi ro rất cao, một số thì tương đối an toàn.
Robert:
Ví dụ, cách dùng đòn bẩy của Microstrategy ban đầu trông rất nguy hiểm, nhưng giờ dường như đã chứng minh thành công.
Haseeb:
Đúng vậy. Gần đây họ ra mắt một dạng nợ mới gọi là “Strikes”. Đặc điểm: người nợ không cần hoàn trả nợ, và không có cơ chế truy đòi. Nói cách khác, nếu người nợ bỏ lỡ một lần thanh toán, họ cũng không cần bù lại sau này. Loại nợ này thường cung cấp lãi suất 10% để thu hút nhà đầu tư, chỉ vậy thôi.
Đơn giản, người nợ như đang nói với nhà đầu tư: “Anh có thể mua trái phiếu của tôi, nhưng tôi có thể sẽ không bao giờ trả lại.” Sau đó, họ dùng tiền vay để mua Bitcoin, hưởng lợi từ tăng giá Bitcoin. Trong khi đó, nhà đầu tư chỉ có thể thụ động nắm giữ khoản nợ, không thể ép truy đòi, cũng không chia sẻ lợi nhuận từ tăng giá Bitcoin. Mô hình này khiến người nợ chiếm ưu thế, còn nhà đầu tư thì rất bị động.
Tarun:
Có người đưa ra lý thuyết thú vị rằng sự thành công của Microstrategy giống cơ chế phân nhánh của Bitcoin. Khi Bitcoin phân nhánh, người nắm giữ nhận được airdrop Bitcoin mới, điều này thường khiến họ bán đồng mới và mua thêm Bitcoin, từ đó nâng giá trị tổng thể của Bitcoin. Tương tự, “phân nhánh” của Microstrategy có thể chỉ các công ty kho bạc Bitcoin cấp hai, cấp ba. Nếu các công ty này dần thất bại, nhà đầu tư có thể chuyển lại ánh mắt về Microstrategy, khiến nó trở thành điểm tập trung chính của kho bạc Bitcoin. Hiện tượng này có thể củng cố thêm vị thế của Microstrategy trên thị trường. Trừ khi giá Bitcoin sụp đổ nghiêm trọng, Microstrategy đã chứng minh khả năng chống chịu nhất định, dù quy mô có thể không còn lớn như đỉnh cao. Còn các công ty kho bạc Bitcoin khác thì đang tranh giành nguồn lực vùng biên của thị trường.
Về những nhà đầu tư sẵn sàng mua nợ của các công ty kho bạc Bitcoin xếp hạng thấp, tôi khó hiểu động cơ của họ. Microstrategy là lựa chọn lý tưởng hơn. Như Robert nói, họ tích lũy lượng lớn Bitcoin qua chiến lược đòn bẩy rủi ro cao và thành công xây dựng kho bạc. Điều này giúp họ phát hành nợ chuyển đổi với chi phí thấp hơn. Tuy nhiên, thị trường trái phiếu chuyển đổi không vô hạn, không phải nhà đầu tư nào cũng sẵn lòng tham gia. So với đó, đa số thích mua cổ phiếu Microstrategy trực tiếp vì giao dịch nợ đơn giản, rõ ràng hơn. Tham gia chênh lệch nợ này đòi hỏi chuyên môn cao và hiểu biết sâu về rủi ro, số người sẵn sàng gánh vác thao tác phức tạp này không nhiều.
Xét từ cấu trúc thị trường, cơ hội chênh lệch này có thể ví như một "bánh nhu cầu" cố định, Microstrategy ít nhất chiếm 50%, thậm chí hơn. Phần còn lại do các công ty kho bạc Bitcoin khác tranh giành. Tuy nhiên, dù thị trường nợ chuyển đổi tăng 10%/năm, cũng khó đáp ứng nhu cầu tài chính của tất cả công ty. Vì vậy, tôi nghĩ tương lai có thể xuất hiện vài công ty kho bạc Bitcoin buộc phải chuyển đổi mô hình vì không thể tiếp tục phát hành nợ, tìm cách tài trợ hoặc chiến lược khác.
Phân tích cơ hội chênh lệch nợ chuyển đổi trong crypto
Robert:
Có sự khác biệt rõ rệt giữa chênh lệch nợ chuyển đổi truyền thống và các công ty kho bạc crypto. Nếu là công ty không phải kho bạc crypto thông thường, ví dụ công ty sản xuất miền Trung Tây phát hành nợ chuyển đổi, thị trường chủ yếu quan tâm đến biến động cổ phiếu và tiềm năng tăng trưởng trên mức giá chuyển đổi. Nhà đầu tư dùng mô hình định giá quyền chọn để đánh giá giá trị. Tuy nhiên, quy mô thị trường này rất nhỏ, vì về bản chất là cá cược biến động của một công ty cụ thể. Hơn nữa, nhà đầu tư phải gánh rủi ro nợ công ty, đồng thời kết hợp chiến lược quyền chọn để đánh giá phức tạp.
Với Microstrategy hay các công ty dự trữ crypto khác, tình hình hoàn toàn khác. Rủi ro giảm giá chủ yếu gắn với biến động giá Bitcoin, chứ không phải rủi ro hoạt động công ty. Có thể nói, các công ty này giống như một “hộp lưu trữ”, giá trị cốt lõi phụ thuộc vào biểu hiện của Bitcoin. Sự nhất quán này khiến nhà đầu tư không cần lo lắng về rủi ro công ty phức tạp, mà tập trung vào biến động và rủi ro giảm giá của Bitcoin. So với thị trường nợ chuyển đổi truyền thống, mô hình này thu hút nhiều vốn hơn, vì quy mô thị trường crypto lớn hơn, và khi Bitcoin cùng các tài sản mã hóa khác phổ biến hơn, thị trường này sẽ tiếp tục mở rộng.
Tarun:
Còn các công ty liên quan Solana hay Ethereum thì sao? Quy mô thị trường Bitcoin đủ lớn để hỗ trợ chiến lược này, nhưng tôi nghi ngờ tính bền vững của Solana.
Robert:
Điều này phụ thuộc vào quy mô thị trường giao ngay và phái sinh. Nếu thị trường phái sinh Ethereum đủ lớn, việc phòng ngừa rủi ro hoặc mô hình hóa nợ chuyển đổi cho công ty chiến lược Ethereum không khó. Nhưng nếu là tài sản crypto vốn hóa thấp, ví dụ đồng hạng 400, nhu cầu thị trường rất hạn chế, giao dịch không sôi động, phòng ngừa rủi ro cực kỳ khó khăn.
Tarun:
Tôi nghĩ mỗi tài sản đều có sức chứa nhất định. Dù quy mô thị trường Bitcoin đủ lớn để người ta chấp nhận rủi ro nắm giữ dài hạn, nhưng ngay cả Ethereum, rất ít người sẵn sàng gánh rủi ro nắm giữ quá lâu. Điều này rõ ràng từ lãi suất tài trợ và định giá quyền chọn ETF Ethereum.
Robert:
Tuy nhiên, lãi suất tài trợ của Ethereum và Bitcoin thực tế không khác nhau nhiều.
Tarun:
Xét từ tổng vị thế mở, kết quả trung bình trọng số cho thấy khác biệt vẫn lớn. Tôi nghĩ sẽ không quá 10 công ty chiến lược Ethereum.
Haseeb:
Có thể có tới 10 công ty liên quan Bitcoin, còn Solana có thể chỉ 2.
Tarun:
Thực tế, công ty liên quan Bitcoin vượt xa 10. Còn nhiều công ty ngẫu nhiên bổ sung Bitcoin vào dự trữ.
Phân tích rủi ro và động lực thị trường tiềm tàng
Laura:
Tôi thấy một bài đăng Twitter nói các công ty này có thể đóng vai trò trung tâm trong một sự sụp đổ tương lai, giống trường hợp GBTC hay các cổ phiếu tương tự. Chúng tôi cũng thảo luận vấn đề này, cảm giác kịch bản này chỉ xảy ra nếu các công ty có thể dùng tài sản làm thế chấp vay tiền. Dĩ nhiên còn yếu tố khác, ví dụ Microstrategy có thể có điều khoản vay tốt hơn, còn một số công ty khác có thể đi xa hơn trên đường cong rủi ro, dùng chiến lược táo bạo hơn, từ đó đối mặt rủi ro giảm giá lớn hơn khi thị trường biến động.
Nói cách khác, nếu có người cho vay sẵn sàng chấp nhận tài sản này làm thế chấp, đó có thể là cách rủi ro bùng phát. Đồng thời, tình huống này có thể gây hiệu ứng dây chuyền. Ví dụ, giá Bitcoin giảm do lý do nào đó, một số công ty điều kiện tài trợ kém có thể bị ép bán tài sản, làm trầm trọng thêm phản ứng dây chuyền thị trường. Chỉ là suy nghĩ của tôi, nhưng thấy nhiều người thảo luận điều này thật thú vị. Theo hiểu biết hiện tại, dường như tài sản này chưa thể dùng làm thế chấp vay. Tuy nhiên, tôi nghe JP Morgan hiện cho phép dùng ETF Bitcoin làm thế chấp vay, điều này rất thú vị. Dù CEO Jamie Dimon luôn phản đối Bitcoin, rõ ràng công ty ông không ngại kiếm lợi từ nó.
Haseeb:
Tuy nhiên, khi nói đến vay, mọi chuyện sẽ phức tạp, đúng không? Tỷ lệ giá trị cho vay (LTV) nên tương đối thấp.
Tarun:
Đúng, LTV là yếu tố then chốt. Tôi nói thế, gần như mọi môi giới khác đều cung cấp dịch vụ tương tự, ngoại trừ vài ngoại lệ.
ETF có thể làm thế chấp. Nếu anh giao dịch, thường môi giới sẽ cung cấp một dạng cho vay ký quỹ. Tôi nghĩ JP Morgan khá thận trọng trong việc này. Dĩ nhiên, tôi có thể vay qua Microstrategy, nhưng LTV sẽ không quá cao. Tuy nhiên, đa số môi giới đều cung cấp dịch vụ tương tự.
Laura:
Ồ, hiểu rồi. Vậy anh nghĩ điều này có giải thích được tại sao người ta nói nó có thể trở thành GBTC tương lai?
Haseeb:
Tôi nghĩ sự sụp đổ thị trường thường không xảy ra ở những điều mọi người đang chú ý. Lập luận này có lý. Thường thì điểm rủi ro ẩn sâu hơn.
Tarun:
Tôi nghĩ cơ chế thất bại của các công ty này có thể giống như sau: nếu một công ty được đưa vào chỉ số S&P 500, tất cả ETF gắn với nó sẽ bị buộc phải mua cổ phiếu của nó. Tuy nhiên, trước khi tái cân bằng, nếu giá Bitcoin giảm mạnh, công ty có thể bị loại khỏi chỉ số do vấn đề nợ. Vấn đề là, khi công ty được đưa vào S&P 500, thị trường thường nghĩ giá cổ phiếu sẽ tăng, do đó công ty có thể phát hành nợ với chi phí thấp. Nhưng nếu tài sản mã hóa giảm mạnh trước lần tái cân bằng tiếp theo, công ty có thể rơi vào困境.
Haseeb:
Thêm nữa, các khoản nợ này thường không có quyền yêu cầu chuyển đổi, nghĩa là chủ nợ không thể thu hồi tổn thất qua thủ tục phá sản.
Ảnh hưởng thị trường của Michael Saylor
Haseeb:
Cho đến nay, tôi vẫn chưa hoàn toàn hiểu Michael Saylor đã làm được điều đó như thế nào, nhưng khả năng tiếp cận vốn của ông thực sự đáng kinh ngạc. Xét theo tình hình hiện tại, sự sụp đổ thị trường sẽ không do Saylor gây ra, mà có khả năng do người khác. Nếu thị trường thực sự sụp đổ, ví dụ giá Bitcoin xuống 50.000 hay 40.000 USD và đình trệ lâu dài, Saylor có thể làm trầm trọng thêm áp lực giảm giá, nhưng ông sẽ không phải là tia lửa đầu tiên. Chiến lược của Saylor thực sự khiến tình hình tệ hơn khi thị trường giảm, nhưng khi thị trường tăng, ông lại có thể thúc đẩy thị trường qua ảnh hưởng chu kỳ từ việc tăng tài sản. Tính hai mặt của chiến lược này có nghĩa nếu thị trường giảm, thoát khỏi khó khăn sẽ càng khó hơn.
Robert:
Tuy nhiên, tôi nghĩ vòng tăng giá tiếp theo sẽ là cơ hội tốt. Đây rõ ràng là tin tốt cho Saylor.
Tarun:
Tôi rất khâm phục Saylor đã làm được điều này. Cũng vì vậy mà tôi bối rối trước làn sóng bắt chước ông. Chúng ta cần nhận ra điều Saylor làm táo bạo và điên rồ đến mức nào. Tôi không nghĩ ai cũng cần sao chép mô hình của ông. Bắt chước đúng là hình thức công nhận ông, nhưng đây更像是 sự công nhận “đốt tiền”. Anh biết đấy, việc bắt chước này có thể không khôn ngoan.
Tôi không nghĩ ai cũng có tầm nhìn Bitcoin như Saylor. Khi anh nói chuyện với người ở các công ty này, họ quan tâm nhiều hơn đến việc kiếm lời, chứ không như Saylor có tư duy sâu sắc về vĩ mô hay sự kiên định sống sót khi thị trường sụp đổ.
Haseeb:
Hoàn toàn đồng ý. Saylor thực sự là nhân vật độc đáo, chiến lược và ảnh hưởng của ông khiến người ta liên tưởng đến ông trùm băng đảng. Người như ông có lẽ sẽ không xuất hiện nữa.
Tarun:
Tôi nghĩ chìa khóa không phải sẽ không có ai như Saylor nữa, mà luật chơi thị trường tương lai sẽ thay đổi.
Haseeb:
Đúng vậy, những người cố trở thành “Saylor tiếp theo” thực ra không nên được hưởng lợi như ông. Saylor sở hữu lượng lớn cổ phiếu Microstrategy, giúp ông gánh rủi ro lớn hơn. Còn những “Microstrategy tiếp theo” thực ra giống lính đánh thuê, không có cam kết lợi ích dài hạn như Saylor. Họ nên tập trung tối ưu hóa chiến lược tài chính mà Saylor phát minh, chứ không đơn giản sao chép mô hình ông. Dù sao, Saylor về bản chất là một “kỹ sư tài chính”, phần thưởng của ông nên dựa trên đóng góp về kỹ thuật tài chính, chứ không hoàn toàn phụ thuộc vào giá trị tài sản nền tảng. Vì vậy, tôi nghĩ thị trường tương lai sẽ phát triển theo hướng này.
Tarun:
Tuy nhiên, tôi khó cảm thấy hào hứng với các người bắt chước. Xét theo hiện trạng, thị trường với họ không bền vững. Tôi hy vọng mình sai, mong tương lai có 500 công ty như vậy, nhưng dường như không thực tế.
Sự trỗi dậy của ICO và xu hướng thị trường
Haseeb:
Có một dự án tên Plasma, được cho là chuỗi stablecoin liên quan Tether. Hiện nay có nhiều dự án tương tự, tuyên bố có thể phát hành token bản địa, không phí giao dịch trên chuỗi. Ý tưởng là mô hình này nên ưu thế hơn Tron, vì Tron có phí giao dịch, còn các dự án này không có phí, đồng thời thúc đẩy thanh toán stablecoin.
Plasma gần đây đã tổ chức ICO (phát hành token lần đầu) trên nền tảng tên Sonar, định giá đạt 500 triệu USD. Họ huy động 50 triệu USD bằng cách bán 10% tổng cung Plasma. Số tiền này được gửi vào quỹ thanh khoản, nhu cầu đạt 500 triệu USD trong vài giây. Mười ví đầu nắm giữ 38% tổng cung, 17 ví đầu nắm 50%. Một ví thậm chí gửi riêng 50 triệu USD. Toàn bộ quá trình còn xảy ra “cuộc chiến gas”, nghe nói có người mất 100.000 USD phí để đảm bảo tham gia thành công với 10 triệu USDC. Hiện tượng này cho thấy sự trỗi dậy của cơn sốt ICO.
Tarun:
Tôi thấy thú vị là mỗi khi Trump cầm quyền, dường như cơn sốt ICO lại xuất hiện. Ví dụ 2017 là ví dụ điển hình.
Về Sonar, Kobe nói rằng khi họ thiết kế Echo ban đầu, nhà đầu tư không hài lòng với mô hình nhóm đầu tư truyền thống, nơi cần được chấp thuận và thiếu quyền kiểm soát. Sonar cho phép các nhóm này linh hoạt hơn trong việc tổ chức ICO. Tôi thấy điều này rất thú vị, như tôi đã viết trong sách, mô hình ICO ban đầu, như DAO (tổ chức tự trị phi tập trung), dù huy động được nhiều vốn, nhưng khi tiền vào hợp đồng thông minh, đội ngũ lại thiếu công cụ hiệu quả để quản lý. Thời điểm đó thậm chí không có cách an toàn để nhà đầu tư rút tiền, dẫn đến tấn công hacker. Sau đó, chúng ta thấy cải tiến, như công cụ do Taylor Monahan phát triển, giúp người dùng mất tiền do钓鱼 hoặc lừa đảo. Giờ đây, các nền tảng như Sonar đại diện cho phiên bản trưởng thành hơn. Tôi nghĩ điều này phản ánh xu hướng phát triển dài hạn. Nhìn lại thời kỳ bong bóng internet, nhiều startup niêm yết rất sớm, còn nay công ty có xu hướng trì hoãn niêm yết. Hiện tại, qua cách mới này, nhà đầu tư phổ thông có thể tham gia dự án sớm hơn. Tôi thừa nhận mô hình này có rủi ro, cần tăng cường giáo dục nhà đầu tư, và có thể cần sửa luật nhà đầu tư đủ điều kiện tại Mỹ. Nhưng xét từ góc độ lịch sử và thay đổi thị trường, tôi thực sự nghĩ các mô hình ICO tương tự sẽ ngày càng phổ biến, dù có thể không hoàn toàn giống nhau.
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
深潮TechFlow
