Trò chơi quyền lực của USDC: Vấn đề duy nhất còn lại trong vụ Coinbase mua lại Circle là giá cả
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
Trò chơi quyền lực của USDC: Vấn đề duy nhất còn lại trong vụ Coinbase mua lại Circle là giá cả
Coinbase nên và rất có thể sẽ mua lại Circle.
Chuyên sâu báo cáo Web3Tác giả:Ryan Y Yi
Biên dịch: TechFlow
Bối cảnh
Tôi đã làm việc sâu trong ngành tiền mã hóa nhiều năm — từng làm việc tại quỹ đầu tư giai đoạn sớm CoinFund và Coinbase, hỗ trợ mở rộng chiến lược đầu tư mạo hiểm của họ. Tất cả phân tích trong bài viết này đều dựa trên dữ liệu công khai, bao gồm hồ sơ S-1 của Circle (tháng 4/2025) và các tài liệu tài chính công khai của Coinbase. Không có bất kỳ thông tin nội bộ nào, chỉ là phân tích mà bất kỳ ai cũng có thể thực hiện, chỉ là phần lớn mọi người chưa làm điều đó.
Cơ cấu cung USDC
Tổng lượng cung USDC có thể được chia thành ba phần: USDC của Coinbase, USDC của Circle và USDC từ các nền tảng khác. Theo định nghĩa trong hồ sơ S-1 của Circle, “USDC nền tảng” đề cập đến “tỷ lệ ổn định tệ được nắm giữ trong sản phẩm do bên thứ ba quản lý hoặc dịch vụ ví được quản lý”. Cụ thể:
-
Coinbase: Bao gồm USDC nắm giữ bởi Coinbase Prime và sàn giao dịch.
-
Circle: Bao gồm USDC nắm giữ bởi Circle Mint.
-
Nền tảng khác: Như Uniswap, Morpho, Phantom và các nền tảng phi tập trung khác nắm giữ USDC.
Tỷ trọng USDC của Coinbase trong tổng nguồn cung đang tăng nhanh, đạt khoảng 23% vào quý I/2025. Trong khi đó, tỷ trọng của Circle duy trì ổn định. Xu hướng này phản ánh ảnh hưởng mạnh mẽ hơn của Coinbase trên thị trường người tiêu dùng, nhà phát triển và tổ chức.
Phân bổ doanh thu USDC
Đối với USDC trên nền tảng, Circle và Coinbase mỗi bên giữ lại 100% doanh thu dự trữ. Đối với USDC ngoài nền tảng (phần “nền tảng khác”), hai bên chia sẻ theo tỷ lệ 50/50.
Nhưng có một điểm then chốt: Circle thu lợi nhiều hơn từ nhóm USDC ngoài nền tảng. Dù lượng USDC trên nền tảng Coinbase gấp khoảng 4 lần lượng của Circle, lợi thế về doanh thu của họ chỉ khoảng 1,3 lần so với Circle.
Một số tính toán thô sơ dựa trên việc chia doanh thu 50-50 ở phần “khác” cho ra kết quả như sau:
Circle: Đặt cược vào quy mô thị trường chứ không phải quyền kiểm soát
Động cơ của Circle rất rõ ràng: thúc đẩy sự tăng trưởng lưu thông tổng thể của USDC, ngay cả khi những đồng USDC đó không được lưu trữ trên nền tảng của họ. Với Circle, kịch bản lý tưởng là USDC trở thành lựa chọn hàng đầu cho stablecoin đô la Mỹ, kết quả này bản thân nó đã đủ mang tính phòng thủ và cạnh tranh.
Là nhà cung cấp giao thức nền tảng cho USDC, Circle có lợi thế trong các khía cạnh sau:
-
Phát hành và duy trì hợp đồng thông minh USDC trên hơn 19 blockchain.
-
Kiểm soát cầu nối gốc (native bridge) của giao thức truyền tải liên chuỗi (CCTP) cũng như quy trình đúc và hủy.
Dù khả năng sinh lời của USDC trong nền tảng cao hơn, nhưng mức tăng trưởng không đáng kể. Trong các hoạt động kinh doanh rủi ro cao, quy mô của Circle thường thua kém Coinbase. Tuy nhiên, nếu USDC cuối cùng trở thành stablecoin đô la Mỹ số một, Circle vẫn sẽ là người thắng cuộc. Đây là một canh bạc vào tổng quy mô thị trường (TAM), chứ không phải cuộc đua về biên lợi nhuận.
Quy mô tiềm năng của USDC có thể lớn đến mức khiến những chi tiết này trở nên không còn quan trọng — phần lớn tăng trưởng doanh thu của Circle dự kiến sẽ đến từ phần “nền tảng khác” (đây không phải là kết quả tồi). Động cơ này phù hợp với năng lực của Circle, vì họ kiểm soát việc quản trị, cơ sở hạ tầng và lộ trình công nghệ của USDC.
Coinbase: Phải kiểm soát toàn diện USDC
Góc nhìn vĩ mô
USDC là nguồn thu lớn thứ hai của Coinbase, chiếm khoảng 15% doanh thu trong quý I/2025, vượt qua doanh thu từ staking. Đây cũng là một trong những nguồn thu cơ sở hạ tầng ổn định và dễ mở rộng nhất của Coinbase. Khi USDC mở rộng phạm vi toàn cầu, lợi nhuận tiềm năng mang tính bất đối xứng.
Trong tương lai, USDC sẽ trở thành trọng tâm kinh doanh của Coinbase và xây dựng hàng rào cạnh tranh cho họ. Dù nguồn thu chính của Coinbase vẫn đến từ khối lượng giao dịch trên sàn giao dịch tập trung (CEX) và sẽ tiếp tục tăng theo đà tăng trưởng thị trường, mô hình doanh thu từ USDC ổn định hơn, sẽ tăng trưởng vững chắc cùng với sự phát triển tổng thể của nền kinh tế mã hóa.
USDC sẽ lọt vào top 3 stablecoin đô la Mỹ và trở thành giải pháp công nghệ xuất khẩu đô la Mỹ ra toàn cầu. Các nhà dẫn đầu trong lĩnh vực fintech và tài chính truyền thống đã nhận ra điều này, đó là lý do tại sao họ đều hành động. Tuy nhiên, với lợi thế thị trường ban đầu và sự hỗ trợ từ nền kinh tế mã hóa, USDC có khả năng sống sót và tăng trưởng trong cạnh tranh. Về góc độ cơ sở hạ tầng và quy định, việc kiểm soát hoàn toàn USDC là một câu chuyện có giá trị rất lớn.
Góc nhìn vi mô: Bài toán khó về lợi nhuận của Coinbase
Coinbase là động lực chính thúc đẩy sự tăng trưởng của USDC, nhưng lại bị giới hạn về cấu trúc. USDC hiện đã trở thành nguồn thu lớn thứ hai của Coinbase, chỉ sau doanh thu giao dịch và vượt qua doanh thu staking. Do đó, mọi quyết định sản phẩm của Coinbase đều cần cân nhắc về mặt doanh thu và lợi nhuận. Vấn đề cốt lõi là: Coinbase dù mở rộng quy mô thị trường (TAM) nhưng lại không kiểm soát hoàn toàn doanh thu. Khi quy mô thị trường mở rộng, họ phải chia sẻ lợi nhuận với Circle — chỉ nhận được 50% doanh thu từ ngoài nền tảng.
Châm biếm thay, Coinbase đang nỗ lực thúc đẩy sự phát triển hệ sinh thái USDC — thu hút người dùng, xây dựng cơ sở hạ tầng, cải thiện tốc độ giao dịch — nhưng lại bị giới hạn về cấu trúc trong việc thu lợi. Các sản phẩm dành cho người tiêu dùng và nhà phát triển của họ từ đầu đã bị “làm yếu”.
Phản ứng tự nhiên của Coinbase là chuyển đổi quy mô thị trường thành “USDC của Coinbase”, tức phần có thể sinh lời hoàn toàn — ví dụ như số dư được lưu trữ trong các sản phẩm quản lý, để Coinbase có thể nhận 100% doanh thu dự trữ. Chiến lược này đã hiệu quả: trong hai năm qua, tỷ trọng USDC trên nền tảng Coinbase đã tăng gấp 4 lần. Tuy nhiên, chiến lược này chỉ áp dụng được với USDC được quản lý, tức sàn giao dịch và dòng sản phẩm Prime.
Vấn đề xuất hiện ở vùng xám của việc quản lý — nơi tăng trưởng diễn ra, nhưng quyền sở hữu doanh thu trở nên mơ hồ.
Ví dụ:
-
Coinbase Wallet: Do được định nghĩa là ví không được quản lý, mặc dù ví thông minh của họ cải thiện trải nghiệm người dùng và thậm chí có thể giới thiệu mô hình chia sẻ khóa, nhưng vẫn có thể không đáp ứng định nghĩa “USDC nền tảng” trong hồ sơ S-1. Nếu trong tương lai phần lớn người dùng tương tác với sản phẩm trên chuỗi theo cách này, thì lượng lớn USDC do người tiêu dùng nắm giữ sẽ rơi vào vùng mơ hồ về quyền sở hữu doanh thu giữa Coinbase và Circle.
-
Base (mạng lớp 2 của Coinbase): Kiến trúc của Base là không được quản lý, người dùng có thể rút độc lập về Ethereum L1, Coinbase không nắm giữ khóa. Bất kỳ USDC nào trên Base có thể sẽ không được tính vào “USDC Coinbase” theo định nghĩa S-1, ngay cả khi Coinbase thực tế là cổng vào chính của Base.
Kết luận cốt lõi: Sự tăng trưởng của Coinbase trong các sản phẩm người tiêu dùng và nhà phát triển thúc đẩy việc sử dụng USDC, nhưng lại tạo ra một “hệ thống làm yếu” bên trong. Trừ khi Coinbase có thể kiểm soát được tầng giao thức của USDC, bằng không họ sẽ luôn đối mặt với sự bất định về quyền sở hữu doanh thu. Giải pháp triệt để duy nhất là trực tiếp mua lại Circle và định nghĩa lại các quy tắc.
Lợi ích cốt lõi từ việc mua lại Circle
-
Thuộc sở hữu doanh thu 100%
Sau khi mua lại Circle, Coinbase sẽ không còn bị giới hạn bởi tranh cãi pháp lý về định nghĩa được quản lý hay không. Họ có thể trực tiếp khẳng định quyền sở hữu hoàn toàn đối với toàn bộ doanh thu lãi suất phát sinh từ USDC — bất kể USDC được lưu trữ ở đâu, họ đều có thể nhận toàn bộ doanh thu lãi suất từ khoản dự trữ khoảng 60 tỷ USD USDC. Tranh luận về định nghĩa quản lý sẽ không còn tồn tại, Coinbase sẽ hoàn toàn kiểm soát toàn bộ lợi nhuận lãi suất từ USDC.
-
Quyền kiểm soát giao thức
Hợp đồng thông minh USDC, tích hợp đa chuỗi và giao thức truyền tải liên chuỗi (CCTP) sẽ trở thành tài sản nội bộ của Coinbase. Điều này có nghĩa Coinbase sẽ hoàn toàn kiểm soát cơ sở hạ tầng công nghệ của USDC.
-
Lợi thế sản phẩm chiến lược
Sau khi mua lại, Coinbase có thể tích hợp và thương mại hóa USDC một cách bản địa trong ví, Base (mạng lớp 2) và các trải nghiệm người dùng trên chuỗi trong tương lai, mà không cần phối hợp với bên thứ ba. USDC có thể trở thành tầng trừu tượng cho các tương tác trên chuỗi trong tương lai, sự tích hợp này không cần sự cho phép từ bên thứ ba.
-
Tích hợp quy định
Là nhà lãnh đạo trong lĩnh vực chính sách mã hóa, Coinbase có thể định hình các quy tắc quy định stablecoin từ cấp cao nhất thông qua việc kiểm soát USDC. Việc nắm giữ công nghệ cốt lõi và quyền vận hành stablecoin sẽ giúp Coinbase có tiếng nói lớn hơn trong các cuộc đàm phán quy định.
Lĩnh vực chưa biết và các vấn đề cần giải quyết
-
Tiềm năng tăng trưởng
Hiện tại vốn hóa thị trường USDC khoảng 60 tỷ USD, nhưng trong tương lai có thể đạt quy mô 500 tỷ USD, tương ứng doanh thu dự trữ hàng năm khoảng 20 tỷ USD. Điều này sẽ biến USDC thành yếu tố thúc đẩy cốt lõi giúp Coinbase tiến tới mức “Mag7” (mức doanh thu của các công ty công nghệ hàng đầu toàn cầu).
-
Yếu tố quy định
Mỹ đang thúc đẩy luật hóa stablecoin (dự luật GENIUS), điều này về mặt vĩ mô là tin tốt cho tăng trưởng đỉnh của stablecoin, vì sẽ tích hợp sâu stablecoin vào hệ thống tài chính hiện tại của Mỹ. Đồng thời, stablecoin sẽ trở thành công cụ đại diện cho vị thế thống trị của đô la Mỹ toàn cầu.
Tuy nhiên, điều này cũng có thể thu hút các tổ chức tài chính truyền thống (TradFi) và các công ty fintech bước vào thị trường, trở thành nhà phát hành stablecoin.
Thêm nữa, các quy định liên quan có thể giới hạn cách các nền tảng tiếp thị về lợi nhuận hoặc sản phẩm tiết kiệm. Việc mua lại Circle sẽ trao cho Coinbase sự linh hoạt trong việc điều chỉnh định hướng và chiến lược tiếp thị để đối phó với môi trường quy định luôn thay đổi.
-
Thách thức vận hành
USDC ban đầu được thiết kế theo mô hình liên minh, mô hình này có thể dựa trên các cân nhắc pháp lý và quy định lúc bấy giờ. Mặc dù trong khuôn khổ một công ty đơn lẻ nên có thể vượt qua các rào cản này, nhưng hiện tại chưa rõ ranh giới cụ thể của các cơ chế phức tạp này nằm ở đâu. Việc tháo dỡ cấu trúc pháp lý hiện tại có thể mang lại rủi ro các trường hợp biên, nhưng hiện tại, những rủi ro này không phải là không thể vượt qua.
Giá cả
Kết quả thị trường không bao giờ có thể dự đoán chính xác, nhưng chúng ta có thể tham khảo một số dữ liệu đã tiết lộ:
-
Circle đang tìm kiếm mức định giá 5 tỷ USD cho đợt chào bán cổ phiếu lần đầu (IPO).
-
Ripple đặt mục tiêu định giá IPO ở mức 10 tỷ USD.
-
Vốn hóa thị trường hiện tại của Coinbase khoảng 70 tỷ USD.
-
USDC hiện chiếm khoảng 15% doanh thu của Coinbase, nếu được tích hợp hoàn toàn, tỷ lệ này có thể vượt quá 30%.
Phân tích cá nhân:
-
Dựa trên các dữ liệu trên, Circle là mục tiêu mua lại tự nhiên của Coinbase, và Coinbase hiểu rõ điều này.
-
Circle muốn đưa ra IPO để thị trường định giá họ (mục tiêu 5 tỷ USD).
-
Coinbase muốn quan sát cách thị trường định giá Circle.
-
Coinbase có thể đã nhận ra những điều sau:
-
Vì những lý do nêu trên, Coinbase cần kiểm soát toàn bộ chuỗi giá trị USDC.
-
Việc sở hữu hoàn toàn USDC có thể nâng cấu trúc doanh thu hàng năm của họ từ 15% hiện tại lên mức 15%-30%.
-
Theo định giá 1:1 doanh thu, quyền sở hữu USDC có thể được định giá trong khoảng 10-20 tỷ USD.
-
Circle cũng có thể rất rõ điều này — họ biết rằng, nếu thị trường định giá họ đủ cao, và USDC tiếp tục tăng trưởng, Coinbase sẽ có động lực mạnh hơn để trực tiếp mua lại Circle, nhằm loại bỏ các rắc rối phức tạp về kinh doanh, sản phẩm và quản trị với đối tác bên thứ ba, và đưa nó vào hệ thống của Coinbase.
Kết luận cuối cùng
Coinbase nên và rất có thể sẽ mua lại Circle.
Mặc dù mô hình hợp tác hiện tại vận hành tốt, nhưng về dài hạn, xung đột về nền tảng, sản phẩm và quản trị quá rõ rệt để có thể bỏ qua. Thị trường sẽ định giá Circle, nhưng cả hai bên đều đã hiểu rõ giá trị của nhau.
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
@yiryan
