Sự thật đằng sau dữ liệu: Cuộc cạnh tranh vốn giữa ứng dụng cấp tiêu dùng và hạ tầng cơ sở
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
Sự thật đằng sau dữ liệu: Cuộc cạnh tranh vốn giữa ứng dụng cấp tiêu dùng và hạ tầng cơ sở
Cơ cấu gọi vốn trong lĩnh vực Web3 từ lâu đã bị chi phối bởi một giả định phổ biến: các dự án thuộc loại cơ sở hạ tầng đáng lẽ nên nhận được nhiều hỗ trợ vốn hơn.
Chuyên sâu báo cáo Web3Nguồn: Robert Osborne, Outlier Ventures
Biên dịch: Yuliya, PANews
Nhiều người có thể hiểu sai về vấn đề gây quỹ Web3. Trong ngành, cuộc tranh luận dai dẳng nhất là giữa các dự án cơ sở hạ tầng và các dự án hướng tới người tiêu dùng. Theo một bài đăng trên X của Claire Kart, Giám đốc Tiếp thị của Aztec Network, các dự án cơ sở hạ tầng dường như đang được ưu ái quá mức trong ngành Web3.
Hình 1: Claire Kart, Giám đốc Tiếp thị của Aztec Network
Tuy nhiên, mọi thứ thường không đơn giản như vẻ bề ngoài. Nếu giả định trước đây rằng các nhà đầu tư mạo hiểm thiên vị cơ sở hạ tầng là sai lầm thì sao? Và nếu thực tế, chính các dự án dành cho người tiêu dùng mới là những bên nhận được nhiều lợi ích hơn?
Gây quỹ Web3: Xác định vấn đề
Trong giới đầu tư mạo hiểm, quan điểm phổ biến là các dự án cơ sở hạ tầng nhận được sự chú ý cao từ các nhà đầu tư, và cụm từ “cơ sở hạ tầng” dường như thống trị thị trường VC, dẫn đến tình trạng thiếu hụt vốn cho các dự án dành cho người tiêu dùng.
Hình 2: Hira Siddiqui, Người sáng lập Plurality Network
Để thảo luận hiệu quả, cần xác định rõ ràng các khái niệm cơ bản. Một phần nguyên nhân gây ra tranh cãi và bất đồng giữa hai phía có thể nằm ở việc nhầm lẫn giữa “dự án người tiêu dùng” và “dự án cơ sở hạ tầng”. Dưới đây là định nghĩa cho hai loại hình này:
-
Dự án người tiêu dùng: Những dự án này nhằm tương tác trực tiếp với người dùng cuối, cung cấp các công cụ, dịch vụ hoặc nền tảng đáp ứng nhu cầu cá nhân hoặc bán lẻ. Các dự án này thường tập trung vào trải nghiệm người dùng, cung cấp dịch vụ tài chính, giải trí, tăng cường tham gia cộng đồng, v.v. Người dùng cuối là nhóm khách hàng chính. Các giải pháp này thường dễ sử dụng, ưu tiên nhu cầu tức thời của cá nhân hoặc doanh nghiệp mà không yêu cầu người dùng có nhiều kiến thức kỹ thuật.
-
Dự án cơ sở hạ tầng: Đây là nền tảng cho các hệ thống phi tập trung, tập trung xây dựng các lớp công nghệ cốt lõi đảm bảo mạng lưới an toàn, mở rộng quy mô và tương tác liên chuỗi. Bao gồm các giao thức blockchain, hệ thống xác thực, tính tương tác liên chuỗi, hỗ trợ hoạt động của các ứng dụng và dịch vụ khác. Cơ sở hạ tầng sâu thường không hiển thị với người dùng cuối nhưng lại cực kỳ quan trọng đối với hiệu suất và độ tin cậy của toàn bộ hệ thống. Các dự án này chủ yếu hướng đến nhà phát triển, người vận hành nút và những người chịu trách nhiệm duy trì, mở rộng hệ thống blockchain.
Theo dữ liệu gây quỹ từ Messari, phân loại ngành nghề không cần định nghĩa lại và có thể áp dụng trực tiếp vào khung hiện tại.
Các dự án ứng dụng người tiêu dùng bao gồm: Tư vấn, tiền mã hóa, dữ liệu, giải trí, dịch vụ tài chính, quản trị, công cụ nhân sự và cộng đồng, quản lý đầu tư, thị trường, metaverse và trò chơi, tin tức và thông tin, an ninh, tài sản tổng hợp, ví.
Các dự án cơ sở hạ tầng bao gồm: Mạng và dịch vụ Web, công cụ nút, tương tác liên chuỗi, mạng, mạng cơ sở hạ tầng vật lý, mạng tính toán, khai thác và xác thực, công cụ phát triển, cơ sở hạ tầng người tiêu dùng.
Cần lưu ý đặc biệt đến danh mục "cơ sở hạ tầng người tiêu dùng", vì ranh giới ở đây khá mơ hồ. Đây là khung hỗ trợ các ứng dụng hướng tới người dùng, nhưng không nhất thiết phải hiển thị trực tiếp. Trong phạm vi bài viết này, "cơ sở hạ tầng người tiêu dùng" sẽ được coi là một phần của các dự án cơ sở hạ tầng.
Ý nghĩa của cuộc tranh luận
Tại sao cuộc tranh luận này lại quan trọng? Vì sao các nhà sáng lập và nhà đầu tư cảm thấy cần phải phân định rõ ràng về vấn đề này? Gần đây, Boccaccio từ Blockworks, Mike Dudas từ 6th Man Ventures và Haseeb Qureshi từ Dragonfly đã thảo luận ngắn gọn về chủ đề này trong một phiên họp tại Hội nghị DAS New York 2025, nhưng cuộc trao đổi ngắn ngủi giữa ba người chưa đủ để giải quyết triệt để vấn đề.
Hình 3: Hội nghị Tài sản Số New York, “Đầu tư mạo hiểm còn quan trọng không?”, Boccaccio (trái), Haseeb Qureshi (giữa), Mike Dudas (phải).
Những người ủng hộ cơ sở hạ tầng cho rằng họ là những “kiến trúc sư vô hình” cho tương lai trên chuỗi – trước khi người dùng chạy nhanh, cần phải xây xong đường ray kỹ thuật số. Thiếu khả năng mở rộng để xử lý đỉnh tải, thiếu an ninh nghiêm ngặt chống lại tấn công và lỗ hổng, thì việc áp dụng đại trà chỉ là nói suông. Như Haseeb Qureshi phát biểu trong buổi thảo luận: “Chúng ta đã xây xong blockchain chưa? Đây đã phải là hình thái cuối cùng chưa? Nếu chúng ta muốn hơn 10 triệu người dùng công khai sử dụng blockchain, thì chúng ta vẫn chưa hoàn thành.”
Hình 4: Antonio Palma
Bằng cách đầu tư vào nghiên cứu và phát triển công nghệ, mục tiêu là đơn giản hóa quá trình xây dựng, giảm ma sát cho nhà sáng tạo dApp tiếp theo, cuối cùng đạt được sự tương tác rộng rãi giữa blockchain và người dùng. Đây không chỉ là một khoản đầu tư ngắn hạn, mà là một kế hoạch dài hạn: xây dựng cơ sở hạ tầng để tạo điều kiện thuận lợi cho sự ra đời của các dApp người tiêu dùng mạnh mẽ.
Mặt khác, các nhà ủng hộ dự án người tiêu dùng chỉ trích hệ thống hiện tại thiên vị nặng nề cho cơ sở hạ tầng, đến mức ngay cả những ứng dụng người tiêu dùng thành công nhất cũng bắt đầu chuyển sang lĩnh vực cơ sở hạ tầng: Uniswap đang xây dựng khung AMM mô-đun, Coinbase ra mắt L2 riêng, thậm chí các ứng dụng xã hội như Farcaster cũng bắt đầu tự định vị mình như một giao thức xã hội.
Hình 5: David Phelps,đồng sáng lập JokeRace
Như Mike Dudas nói trong buổi thảo luận, cấu trúc thị trường hiện tại khiến các dự án cơ sở hạ tầng mặc định trở thành “con cưng” trong mắt các nhà đầu tư mạo hiểm, dù lượng thanh khoản thực tế mà các dự án này mang lại không cao.
Vì vậy, những người ủng hộ dự án người tiêu dùng cho rằng vai trò của VC là sự bóp méo thị trường nhân tạo: nếu phân bổ thêm vốn cho các ứng dụng người tiêu dùng, thì việc áp dụng đại trà có thể xảy ra. Ví rườm rà và giao diện phức tạp là rào cản lớn nhất, khiến blockchain mạnh mẽ nhất gần như vô hình với đại chúng. Điều thực sự thúc đẩy thị trường là “ứng dụng killer”. Mặc dù cơ sở hạ tầng hiệu quả và an toàn là thiết yếu, nhưng nếu ghế ngồi không thoải mái và trải nghiệm hành trình kém, thì chẳng ai muốn mua vé.
Hình 6: Gardo Martinez, Quản lý Sản phẩm Cấp cao của Story Protocol
Cấu trúc gây quỹ trong lĩnh vực Web3 từ lâu đã bị chi phối bởi một giả định phổ biến: các dự án cơ sở hạ tầng đáng lẽ nên nhận được nhiều vốn hơn. Lý do đằng sau quan điểm này là Web3 vẫn đang trong giai đoạn phát triển ban đầu, cơ sở hạ tầng nền tảng chưa hoàn thiện, do đó thị trường sẽ chú ý nhiều hơn đến các dự án cơ sở hạ tầng thay vì các ứng dụng hướng tới người tiêu dùng.
Hình 7: Từ năm 2013 đến 2017, số lượng giao dịch và tổng vốn huy động theo từng giai đoạn cho các dự án tiêu dùng và cơ sở hạ tầng
Tuy nhiên, dữ liệu giai đoạn sớm lại tiết lộ một xu hướng khác (xem Hình 7). Bắt đầu từ năm 2013, từ 2013 đến 2017, 72% giao dịch gây quỹ đến từ các dự án tiêu dùng, trong khi các dự án cơ sở hạ tầng chỉ chiếm 33% tổng vốn huy động. Mặc dù vào các năm 2014 và 2016, tổng vốn huy động của hai loại hình từng cân bằng, nhưng số lượng dự án tiêu dùng thành công trong việc gây quỹ vẫn nhiều hơn, cho thấy mặc dù các dự án cơ sở hạ tầng có ít vòng gọi vốn hơn, nhưng mỗi vòng có giá trị lớn hơn (xem Hình 12). Đến năm 2017, các dự án tiêu dùng một lần nữa chiếm ưu thế trong đầu tư mạo hiểm Web3.
Xét về tổng thể, mức đầu tư trong giai đoạn này so với những năm sau là rất nhỏ, không đủ để làm trụ cột cho hệ sinh thái Web3. Chính vì mẫu dữ liệu hạn chế, phân tích giai đoạn này được tách riêng khỏi phần luận chính. Từ 2018 đến 2024, lượng vốn đổ vào lớn, khiến sự quan tâm đầu tư mạo hiểm ban đầu chỉ như hạt cát giữa biển cả.
Dù vậy, những dữ liệu sơ khai này vẫn đặt ra một số câu hỏi then chốt: Liệu các dự án cơ sở hạ tầng thực sự có nhận được nhiều vốn hơn các dự án tiêu dùng? Nhận thức của chúng ta có đang dựa trên một tiền đề sai lầm?
Có sự ưu ái nào dành cho các dự án tiêu dùng?
Khi xem xét dữ liệu gây quỹ Web3 từ 2018 đến 2024, xu hướng gần đây cho thấy cơ sở hạ tầng nhận được sự chú ý bổ sung, ngược lại, các ứng dụng người tiêu dùng lại được các nhà đầu tư ưa chuộng hơn.
Hình 8: Tổng số dự án gây quỹ theo quý từ 2018 đến 2024, phân loại theo cơ sở hạ tầng và tiêu dùng
Từ 2018 đến 2024, các ứng dụng người tiêu dùng chiếm 74% tổng số giao dịch gây quỹ. Ngay cả trong 2023 và 2024, các ứng dụng người tiêu dùng vẫn chiếm 68% tổng số giao dịch gây quỹ (xem Hình 8).
Tuy nhiên, xét về tổng vốn huy động, vận mệnh của các dự án cơ sở hạ tầng đã thay đổi. Từ 2018 đến 2020, các dự án cơ sở hạ tầng đi sau các ứng dụng người tiêu dùng, chỉ có 11% vốn chảy vào cơ sở hạ tầng. Năm 2021, xu hướng này bắt đầu thay đổi, dù các dự án người tiêu dùng vẫn chiếm đa số. Năm 2021 và 2022, các dự án cơ sở hạ tầng chiếm 19% vốn gây quỹ; tỷ lệ này tăng lên 25% vào 2023 và 43% vào 2024 (xem Hình 9). Thực tế, từ quý 4/2023 đến quý 2/2024, các dự án cơ sở hạ tầng đã vượt qua các dự án người tiêu dùng về tổng vốn huy động.
Hình 9: Tổng vốn huy động theo quý từ 2018 đến 2024 cho các dự án tiêu dùng và cơ sở hạ tầng
Một chiều kích đáng chú ý khác là mức độ tham gia của nhà đầu tư. Mặc dù có quan điểm cho rằng phần lớn nhà đầu tư thiên vị đầu tư vào cơ sở hạ tầng, nhưng dữ liệu từ 2018 đến 2024 cho thấy số lượng nhà đầu tư tham gia vào các dự án tiêu dùng luôn cao hơn. Đặc biệt, từ 2021 đến 2022, 79% giao dịch của nhà đầu tư rơi vào các dự án tiêu dùng (xem Hình 10).
Hình 10: Tổng số giao dịch nhà đầu tư theo quý từ 2018 đến 2024, phân loại theo dự án tiêu dùng và cơ sở hạ tầng
Mặc dù ban đầu, dòng vốn vào các dự án tiêu dùng bị chậm lại do đại dịch, điều này phù hợp với chu kỳ gây quỹ điển hình kéo dài 6–9 tháng. Các lệnh phong tỏa đẩy sự chú ý và thu nhập khả dụng của người dân vào môi trường trực tuyến, làm bùng nổ các ứng dụng tiêu dùng Web3.
Tuy nhiên, cơn sốt này không kéo dài. Sự sụp đổ thị trường vào quý II/2022 được cho là bắt nguồn từ sự sụp đổ của Terra/Luna vào tháng 5. Khi UST mất neo, giá trị thị trường bốc hơi hơn 40 tỷ USD trong chớp mắt, gây ra phản ứng dây chuyền. Các quỹ lớn như Three Arrows Capital, Celsius lần lượt vỡ nợ, sự mong manh của hệ thống DeFi bộc lộ rõ ràng. Kết hợp với áp lực vĩ mô như lạm phát tăng, lãi suất tăng, thanh khoản thắt chặt, toàn bộ thị trường tiền mã hóa rơi vào khủng hoảng. Việc FTX phá sản vào tháng 11/2022 càng làm trầm trọng thêm sự sụp đổ niềm tin thị trường.
Từ góc nhìn đầu tư mạo hiểm, sự phục hồi của thị trường tiền mã hóa vào cuối 2023 và 2024 không được phản ánh tương ứng trên thị trường VC. Lý do là thị trường vẫn đang trong giai đoạn “hậu say” sau cơn sốt tiêu dùng thời đại dịch. Tỷ suất hoàn vốn từ các khoản đầu tư từ quý IV/2020 đến quý IV/2023 không đạt kỳ vọng, tiết lộ sự đầu tư quá sớm vào các dự án tiêu dùng và sự non nớt của các nhà đầu tư mạo hiểm Web3. Dù số lượng giao dịch nhà đầu tư vào các dự án tiêu dùng vẫn dẫn đầu, khoảng cách giữa cơ sở hạ tầng và tiêu dùng đã thu hẹp rõ rệt. Năm 2024, các dự án cơ sở hạ tầng chiếm 40% tổng số giao dịch nhà đầu tư.
Đây không phải hiện tượng riêng của Web3. Từ 2020 đến 2021, lượng lớn vốn đổ vào thị trường VC truyền thống. Nhà đầu tư vốn cổ phần tư nhân “@carrynointerest” chỉ ra rằng sự sai lệch vốn trong giai đoạn này sẽ dẫn đến làn sóng thất bại dài hạn của VC. Thiếu các thương vụ M&A thoái vốn, lãi suất tăng, định giá phần mềm giảm, khiến hàng loạt doanh nghiệp được VC hậu thuẫn trở thành các công ty “mồ côi” hay “xác sống”.
Nếu so sánh tổng vốn gây quỹ Web3 với số lượng kỳ lân khởi nghiệp truyền thống, hai xu hướng này rất giống nhau (xem Hình 11). Như Hình 8, 9, 10 và 12 cho thấy, các dự án tiêu dùng lâu nay chiếm ưu thế về vốn và số lượng giao dịch. Thất bại của VC trong Web3 về bản chất cũng là thất bại của các dự án tiêu dùng. Với nhận thức này, các nhà đầu tư lẽ ra nên chuyển trọng tâm sang cơ sở hạ tầng.
Hình 11: Số lượng kỳ lân khởi nghiệp từ 2016 đến 2025 và tổng vốn huy động của các dự án tiêu dùng và cơ sở hạ tầng Web3
Tuy nhiên, trong thực tế, mức điều chỉnh vốn dành cho các dự án tiêu dùng vẫn còn hạn chế. Điều này gắn liền mật thiết với cơ chế gây quỹ Web3. Khác với cổ phiếu truyền thống, cơ chế gây quỹ dựa trên token cho phép một phần thoái vốn trước khi dự án ra mắt, giúp nhà đầu tư có thể đạt được lợi nhuận nhất định ngay cả khi dự án thất bại.
Hơn nữa, các dự án cơ sở hạ tầng Web3 do chu kỳ phát triển dài hơn, yêu cầu cao về an ninh giao thức và mô hình kinh tế token, thường áp dụng cơ chế khóa và mở khóa dài hạn. Token của họ thường đóng vai trò cốt lõi trong vận hành mạng (như stake hay bỏ phiếu), do đó cần tránh việc mở khóa tập trung trong ngắn hạn. Trái lại, các dự án tiêu dùng theo đuổi tốc độ thị trường, tăng trưởng người dùng và thanh khoản sớm, thường thiết kế chu kỳ khóa ngắn hơn để tận dụng nhanh nhiệt độ thị trường và nhu cầu đầu cơ.
Sự khác biệt cấu trúc này tạo ra hiệu ứng tuần hoàn vốn: thanh khoản sớm từ một dự án tiêu dùng có thể nuôi dưỡng dự án tiếp theo, thúc đẩy liên tục đầu tư vào lĩnh vực này và làm giảm tác động từ các thất bại. Chính vì vậy, thị trường VC Web3 phần nào tránh được sự điều chỉnh mạnh mẽ mà VC truyền thống từng trải qua.
Làm chỉ số bổ sung, có thể kết hợp tổng vốn huy động và số lượng vòng gây quỹ để tính quy mô trung vị từng vòng cho các dự án tiêu dùng và cơ sở hạ tầng, đồng thời kết hợp với số lượng giao dịch nhà đầu tư để phác họa lộ trình gây quỹ của hai bên (xem Hình 12).
Hình 12: Quy mô trung vị từng vòng gây quỹ theo năm và số lượng giao dịch nhà đầu tư hàng năm từ 2018 đến 2024 cho các dự án tiêu dùng và cơ sở hạ tầng
-
Từ 2018 đến 2020, các dự án tiêu dùng thống trị thị trường. Năm 2021, quy mô trung vị gây quỹ của hai loại lần đầu tiên gần bằng nhau (tiêu dùng: 14,8 triệu USD, cơ sở hạ tầng: 14,2 triệu USD), nhưng số lượng giao dịch nhà đầu tư cho dự án tiêu dùng vẫn gấp bốn lần cơ sở hạ tầng.
-
Từ 2022, quy mô trung vị vòng gây quỹ cho cơ sở hạ tầng lần đầu vượt tiêu dùng (13 triệu USD so với 11 triệu USD) và duy trì đến 2024.
-
Năm 2024, quy mô trung vị gây quỹ của cơ sở hạ tầng gấp đôi so với tiêu dùng.
Dù quy mô gây quỹ cho cơ sở hạ tầng không ngừng tăng, số lượng giao dịch nhà đầu tư cho dự án tiêu dùng vẫn dẫn đầu. Năm 2024, số lượng giao dịch nhà đầu tư cho các dự án tiêu dùng cao hơn 50% so với cơ sở hạ tầng. Điều này cho thấy các dự án tiêu dùng đa dạng và vẫn hấp dẫn (xem Hình 9 và 10).
Chỉ số thiên vị rủi ro
Để đo lường thiên vị đầu tư mạo hiểm một cách hệ thống hơn, nghiên cứu đưa ra “Chỉ số Thiên vị Rủi ro” (xem Hình 13), tích hợp tỷ trọng vốn, tỷ trọng số lượng giao dịch và tỷ trọng nhà đầu tư, thang điểm từ 0 đến 1, mức 0,5 là trung tính. Trọng số cho ba chỉ số lần lượt là: tỷ trọng vốn 50%, số lượng giao dịch 30%, số lượng nhà đầu tư 20%. Trong đó, tỷ trọng vốn là tín hiệu mạnh nhất, thể hiện mức độ thẩm định cao và kỳ vọng mạnh mẽ; số lượng giao dịch phản ánh độ rộng thị trường nhưng có sự chênh lệch lớn về quy mô từng giao dịch; số lượng nhà đầu tư tiết lộ mức độ nóng của thị trường dù tỷ lệ nhiễu cao.
Cho đến nay, chưa có giai đoạn nào cơ sở hạ tầng đạt điểm cao hơn tiêu dùng theo chỉ số này. Gần nhất là quý I/2024, cơ sở hạ tầng đạt 0,48. Về bản chất, chỉ số này có thể xem là kim chỉ nam cho niềm tin VC.
Hình 13: Điểm số Thiên vị Rủi ro
Tái đánh giá phân bổ vốn gây quỹ Web3
Không có câu trả lời “đúng” nào về tỷ lệ gây quỹ giữa các dự án người tiêu dùng và cơ sở hạ tầng, vì nó phụ thuộc vào mức độ trưởng thành của thị trường, nhu cầu theo giai đoạn và bối cảnh thay đổi. Trong các hệ sinh thái công nghệ mới nổi như Web3, việc các dự án cơ sở hạ tầng thu hút lượng lớn vốn ở giai đoạn đầu là hiện tượng tự nhiên. Lớp cơ sở hạ tầng cần thời gian xây dựng dài hơn và thường có động lực “người thắng tất cả”, khiến việc đầu tư tập trung quy mô lớn là lựa chọn hợp lý. Cơ sở hạ tầng mở khóa quy mô, hiệu suất và an ninh – tất cả đều là điều kiện tiên quyết để đạt được việc áp dụng đại trà từ người tiêu dùng. Trong bối cảnh đó, việc VC thiên vị cơ sở hạ tầng dường như hợp lý.
Tuy nhiên, dữ liệu lại tiết lộ một câu chuyện khác. Các nhà đầu tư mạo hiểm luôn thiên vị các dự án người tiêu dùng, thị trường hành xử như thể các vấn đề cơ sở hạ tầng đã được giải quyết – ít nhất là hiện tại.
Sự lệch pha này đặt ra những câu hỏi quan trọng. Liệu ngành có đang quá sớm chuyển sự chú ý sang các ứng dụng người tiêu dùng mà chưa kiểm tra đầy đủ cơ sở hạ tầng? Chúng ta có đang quá chú trọng vào thanh khoản ngắn hạn trong phân bổ vốn mà bỏ qua tính ổn định dài hạn? Hay chúng ta đang đánh giá thấp mức độ trưởng thành hiện tại của cơ sở hạ tầng, đồng thời bỏ qua yếu tố trải nghiệm người dùng – yếu tố then chốt thúc đẩy việc áp dụng đại trà?
Những câu hỏi này không có đáp án nhị phân. Trong Web3, phân bổ vốn nên phản ánh đúng mức độ trưởng thành thực tế của hệ sinh thái, chứ không phải trạng thái mà chúng ta mong muốn. Con đường phía trước không nằm ở việc nghiêng về một bên, mà ở việc tái cân chỉnh giữa niềm tin và thực tế.
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
Outlier Ventures
