Sàng cát lấy vàng: Tìm kiếm các mục tiêu đầu tư dài hạn vượt qua thị trường tăng và giảm (2)
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
Sàng cát lấy vàng: Tìm kiếm các mục tiêu đầu tư dài hạn vượt qua thị trường tăng và giảm (2)
Ngay cả trong một thị trường gấu "sao chép", việc đặt cược vào những dự án có cơ bản nổi bật cũng có thể mang lại lợi nhuận Alpha vượt trội so với BTC và ETH.
Chuyên sâu báo cáo Web3Tác giả: Alex Xu, Lawrence Lee
Trong bài viết trước đó 《Rửa cát tìm vàng: Tìm kiếm các mục tiêu đầu tư dài hạn vượt qua thị trường tăng giảm (phiên bản 2025, phần trên)》, chúng tôi đã giới thiệu và phân tích một số dự án trong lĩnh vực cho vay như Aave, Morpho, Kamino, MakerDao và các dự án trong lĩnh vực staking như Lido, Jito. Bài viết này là phần trung của loạt bài, tiếp tục giới thiệu những dự án có cơ sở cơ bản tốt, tiềm năng được theo dõi dài hạn.
Lưu ý: Bài viết này phản ánh quan điểm tạm thời của hai tác giả tại thời điểm xuất bản, có thể thay đổi trong tương lai, quan điểm mang tính chủ quan rất cao, có thể chứa sai sót về dữ liệu, sự kiện hay logic suy luận. Tất cả quan điểm trong bài hoàn toàn không phải lời khuyên đầu tư. Rất hoan nghênh cộng đồng và độc giả đóng góp ý kiến phê bình và thảo luận sâu hơn.
III. Lĩnh vực giao dịch: Cow Protocol, Uniswap, Jupiter
3.1 Cow Protocol
Tình hình kinh doanh hiện tại
Sản phẩm và cơ chế
Cow Protocol là một giao thức tổng hợp giao dịch phi tập trung, sản phẩm chính là công cụ tổng hợp giao dịch phi tập trung CoW Swap. Tên gọi "CoW" trong CoW Swap là viết tắt của Coincidence of Wants (sự trùng khớp nhu cầu), tức tận dụng cơ chế khớp lệnh để trực tiếp đối sánh nhu cầu mua bán giữa các bên. CoW Swap sử dụng đấu giá theo lô (Batch Auctions) làm cơ chế phát hiện giá, tổng hợp các ý định giao dịch (lệnh đặt hàng) của người dùng và thanh toán thống nhất trong mỗi khối.
Cơ chế này cho phép trực tiếp khớp lệnh giữa người dùng mà không cần nhà tạo lập thị trường truyền thống hay các nhóm thanh khoản, khi hai bên muốn trao đổi tài sản mà nhau cần thì giao dịch có thể thực hiện trực tiếp, tránh chi phí trung gian. Với các phần không thể khớp trực tiếp, CoW Swap sẽ chuyển các đơn hàng còn lại đến các sàn giao dịch phi tập trung (DEX) hoặc các công cụ tổng hợp khác để lấy thanh khoản. Thiết kế này tối đa hóa việc giảm thiểu trượt giá và phí giao dịch, đồng thời nhờ đấu giá theo lô giúp tất cả giao dịch trong cùng một đợt chia sẻ chung mức giá thanh toán, loại bỏ tình trạng bất công về giá do thứ tự thực hiện trước sau.
Ngoài ra, CoW Swap giới thiệu cơ chế đấu thầu của Solver (người giải): nhiều bên thứ ba cạnh tranh để đưa ra phương án thực hiện giao dịch tốt nhất cho người dùng, người chiến thắng sẽ có quyền thực hiện giao dịch trong đợt đó và chịu phí gas trên chuỗi. Người dùng chỉ cần ký ngoại tuyến cho lệnh đặt hàng, không cần tự trả phí lên chuỗi, nếu giao dịch không thành cũng không phát sinh chi phí. Mô hình “đặt lệnh + đấu thầu của solver” này khiến trải nghiệm người dùng thân thiện hơn (không lo mất phí gas nếu giao dịch thất bại), đồng thời cung cấp mức độ bảo vệ nhất định khỏi MEV (giá trị khai thác tối đa)—do lệnh được khớp ngoài chuỗi, solver phải đấu giá để hoàn trả MEV cho người dùng, khiến các cuộc tấn công front-running khó thực hiện.
Hiện tại, CoW Swap cung cấp dịch vụ trên Ethereum, Arbitrum, Gnosis và Base.
Bên cạnh CoW Swap, một sản phẩm khác của Cow Protocol là MEV Blocker, do CoW DAO phối hợp với các đối tác như Beaver Build và Agnostic Relay phát triển. Khi người dùng chuyển RPC ví của mình sang MEV Blocker, giao dịch của họ sẽ đi qua một mạng lưới riêng tư của các searcher (thay vì vào mempool công khai của Ethereum, nơi mọi searcher đều thấy và dẫn đến nguy cơ bị tấn công MEV), từ gốc ngăn chặn các cuộc tấn công sandwich và front-running.
*Quy trình giao dịch thông thường trên mạng Ethereum: Sau khi người dùng khởi tạo giao dịch, giao dịch trước tiên đi vào mempool công khai; các searcher theo dõi mempool để tìm cơ hội MEV và gói giao dịch thành bundle; các builder nhận bundle từ searcher và xây dựng khối; các validator nhận khối từ builder, xác minh và thêm vào blockchain.
Mô hình doanh thu
Doanh thu của Cow Protocol được chia thành hai loại chính:
1. Phần chia từ thặng dư giao dịch (Surplus) của CoW Swap. Thặng dư giao dịch là khoản tiền tiết kiệm thêm mà CoW Swap mang lại cho người dùng thông qua mạng đấu giá, hiện tại CoW Swap thu 50% thặng dư cho hầu hết các mạng, nhưng không vượt quá 1% giá trị giao dịch. Ngoài ra, đối với các giao thức bên ngoài tích hợp Cow Protocol (đối tác), Cow Protocol sẽ thu 15% phí giao dịch do đối tác tạo ra (tỷ lệ có thể tùy chỉnh nhưng không vượt quá 1% giá trị giao dịch). Cuối cùng, Cow Protocol cũng thu phí trên tổng khối lượng giao dịch của một số mạng, ví dụ Gnosis, Arbitrum, tỷ lệ hiện tại là 0,1% khối lượng giao dịch (trừ các cặp giao dịch đặc biệt như stablecoin).
2. Doanh thu từ MEV Blocker, được chia từ lợi nhuận mà các validator thu được thông qua MEV Blocker, tỷ lệ khoảng 10%.
Phần lớn doanh thu của giao thức đến từ phần chia thặng dư giao dịch của CoW Swap, vì vậy dữ liệu kinh doanh chúng tôi sẽ tập trung theo dõi sau đây sẽ chủ yếu là CoW Swap.
Dữ liệu kinh doanh
Chúng tôi sẽ tập trung vào hai chỉ số kinh doanh chính của Cow Protocol: khối lượng giao dịch và doanh thu giao thức.
Khối lượng giao dịch
Nguồn dữ liệu: Dune
Là một giao thức khớp lệnh ý định mới nổi, CoW Swap đã trải qua giai đoạn phát triển nhanh chóng trong ba năm qua. Năm 2021, giao thức vẫn ở giai đoạn khởi đầu, khối lượng giao dịch ban đầu nhỏ. Bắt đầu từ 2022-2023, Cow Protocol bắt đầu tăng trưởng dữ liệu kinh doanh nhờ nhu cầu ngày càng tăng về bảo vệ MEV và giao dịch tổng hợp hiệu quả trong lĩnh vực DeFi. Năm 2024, khối lượng giao dịch của giao thức tiếp tục tăng mạnh: khối lượng hàng tháng đạt mức cao kỷ lục vào cuối năm 2024, riêng tháng 12/2024 đạt gần 7,8 tỷ USD, tháng 2/2025 vẫn đạt gần 6,9 tỷ USD, vượt xa mức của các năm trước.
Đáng chú ý, CoW Swap ngày càng được các tổ chức DAO và các tổ chức chuyên nghiệp ưa chuộng nhờ cung cấp giải pháp giao dịch lớn, trượt giá thấp. Năm 2023, khoảng một phần ba khối lượng giao dịch trên chuỗi của các DAO được thực hiện qua CoW Swap, đến tháng 2 năm nay, tỷ lệ này tăng lên 79,5%.
Nguồn dữ liệu: Dune
Doanh thu giao thức
Nguồn dữ liệu: Dune
Sau năm 2024, Cow Protocol bắt đầu tích cực khám phá việc tạo doanh thu cho giao thức, thực hiện nhiều đợt thử nghiệm thu phí, doanh thu cũng tăng dần ổn định theo từng tháng. Tháng 1/2025 là tháng doanh thu cao nhất (tính theo số lượng ETH), doanh thu đơn tháng đạt 641 ETH, với giá ETH trung bình tháng 3.328 USD, tương đương khoảng 2,13 triệu USD. Doanh thu tháng 2 là 586 ETH, với giá ETH trung bình tháng 2.668 USD, doanh thu giao thức khoảng 1,56 triệu USD.
Khuyến khích giao thức
Nguồn dữ liệu: Tokenterminal
Chi phí chính hiện tại của Cow Protocol là phần thưởng token COW dành cho các solver trên mạng lưới Cow Protocol, các solver nhận thưởng token COW dựa trên chất lượng đề xuất giao dịch (thặng dư giao dịch mang lại cho người giao dịch). Theo thống kê của Tokenterminal, chi phí phần thưởng token COW trong năm qua khoảng 7,4 triệu USD. Trong tháng 1 và 2/2025, chi phí khuyến khích token của giao thức là 858.000 USD và 961.000 USD, thấp hơn doanh thu giao thức trong cùng tháng là 2,13 triệu USD và 1,56 triệu USD.
Theo báo cáo tài chính dự án năm 2024 do Cow Protocol công bố hồi tháng 1 năm nay, chi phí phần thưởng token cho solver trong năm 2024 khoảng 5,2 triệu USD, trong khi doanh thu toàn năm của giao thức khoảng 6 triệu USD, doanh thu đã vượt chi phí thưởng token.
Tình hình cạnh tranh
Sân chơi chính của Cow Protocol là lĩnh vực công cụ tổng hợp giao dịch phi tập trung. Trước đây, lĩnh vực này do 1inch độc chiếm, tuy nhiên trong hai năm gần đây cục diện bắt đầu đa dạng hóa. Theo dữ liệu mới nhất từ The Block tháng 3/2025 (chưa bao gồm UniswapX), thị phần của 1inch đã tụt xuống vị trí đầu bảng (ngày 5/3, chức năng Fusion của 1inch bị tấn công, thiệt hại hơn 5 triệu USD, làm dấy lên lo ngại về an toàn), chỉ còn 22,8%, đứng thứ hai, trong khi Cowswap với 33,85% vươn lên dẫn đầu lần đầu tiên theo dữ liệu hàng tháng.
Nguồn dữ liệu: The Block
Bên cạnh 1inch và CoW, các công cụ tổng hợp nằm trong top 5 còn có ParaSwap, 0xAPI/Matcha (giao diện tổng hợp do giao thức 0x cung cấp), KyberSwap và Bebop. Thị phần của các đối thủ này dao động khoảng 10% hoặc thấp hơn, trong đó ParaSwap và 0x có lịch sử lâu đời, cơ sở người dùng ổn định, còn KyberSwap (Kyber Network chuyển hướng sang tổng hợp) và Bebop do Wintermute ra mắt gần đây đã thu hút được một lượng người dùng tăng thêm nhất định. Nhìn chung, tình hình cạnh tranh trong lĩnh vực tổng hợp DEX vẫn chưa giảm, liên tục xuất hiện các đối thủ mới, dù Cow Protocol đã trở thành nhà dẫn đầu mới trong lĩnh vực này nhưng vị thế vẫn chưa vững chắc.
Bên cạnh các sản phẩm tổng hợp truyền thống, hai dự án đối thủ đáng chú ý khác là UniswapX do Uniswap ra mắt và nền tảng giao dịch đa chuỗi UniversalX do Particle Network ra mắt.
UniswapX
UniswapX là chức năng tổng hợp giao dịch xuyên nền tảng do đội ngũ Uniswap ra mắt vào nửa cuối năm 2023. Về bản chất, UniswapX cung cấp mô hình lệnh ý định + người điền đơn tương tự: người dùng gửi lệnh đặt hàng ký ngoại tuyến trên giao diện Uniswap, các "người điền đơn" (filler, vai trò tương tự solver trong mạng Cow Protocol) bên thứ ba trên mạng có thể nhận lệnh và thực hiện giao dịch thay người dùng trên chuỗi. Quy trình là filler đưa ra báo giá và trong thời gian ngắn được hưởng quyền độc quyền khớp lệnh, nếu không thực hiện được trong thời gian quy định, lệnh sẽ bước vào giai đoạn đấu giá Dutch, nhiều filler hơn tham gia đấu giá. Mô hình này tương tự cơ chế đấu giá solver của CoW Swap, đều thuộc loại giải pháp khớp ngoài chuỗi, thanh toán trên chuỗi. Nhờ thương hiệu và cơ sở người dùng khổng lồ của Uniswap, UniswapX nhanh chóng được tích hợp vào giao diện chính và ra mắt trên mạng ETH kể từ khi ra mắt. Đáng chú ý, giới trong ngành từng nghi ngờ UniswapX "sao chép" mô hình khớp lệnh ý định của CoW Swap. Các tiếng nói, bao gồm cả phía Curve, cho rằng CoW Swap đã sáng tạo ra mô hình solver từ lâu, UniswapX không phải người tiên phong. Dù gây tranh cãi, UniswapX vẫn tận dụng lợi thế vị trí hệ sinh thái Uniswap để đạt được khối lượng giao dịch đáng kể trong thời gian ngắn, đầu năm 2024, thị phần của nó trên thị trường tổng hợp EVM từng vượt 10% (khi đó thị phần của Cowswap khoảng 14%), tuy nhiên sau đó thị phần dần giảm, theo dữ liệu Cow Protocol công bố tháng 3 năm nay, thị phần của UniswapX trong tổng hợp giao dịch khoảng 5,5%.
UniversalX
UniversalX là một dự án mới nổi bật khác, tập trung vào tổng hợp giao dịch đa chuỗi. Được Particle Network ra mắt và chính thức上线主网 vào cuối năm 2024, mục tiêu là thực hiện giao dịch tài sản trên bất kỳ chuỗi nào mà không cần cầu nối chéo chuỗi. Triết lý cốt lõi là "trừu tượng hóa chuỗi": người dùng có thể gửi tài sản từ nhiều chuỗi vào một tài khoản trên chuỗi, thông qua nền tảng UniversalX dùng số dư duy nhất để mua bán token trên bất kỳ chuỗi nào, nền tảng sẽ tự động hoàn tất việc đổi chéo và thanh toán phía sau. Là người mới gia nhập lĩnh vực tổng hợp, UniversalX đi vào phân khúc giao dịch chéo chuỗi, tạo sự khác biệt nhất định so với các dự án như Cow Protocol chủ yếu tập trung vào tổng hợp đơn chuỗi. Tuy nhiên, cùng với sự phát triển của hệ sinh thái đa chuỗi, UniversalX có thể trong tương lai cạnh tranh với Cow Protocol, nếu Cow Protocol mở rộng sang nhiều chuỗi hơn hoặc cung cấp chức năng chéo chuỗi, sẽ xâm nhập vào lĩnh vực cạnh tranh của UniversalX.
Lợi thế cạnh tranh của CowProtocol
Trước cạnh tranh khốc liệt, Cow Protocol có thể trỗi dậy và tăng trưởng ổn định, lợi thế cạnh tranh của nó có thể phân tích từ hai khía cạnh sản phẩm và thương hiệu:
Một. Sản phẩm
-
Lợi thế công nghệ và cơ chế sản phẩm: Cow Swap là giao thức đầu tiên áp dụng đấu giá theo lô và cạnh tranh solver vào tổng hợp DEX, có lợi thế đi trước. Cơ chế đối sánh trực tiếp Coincidence of Wants độc đáo của nó có thể hoàn thành giao dịch mà không cần nhóm thanh khoản truyền thống, giảm phụ thuộc của người dùng vào nhóm AMM, giảm trượt giá và phí. Đồng thời, cơ chế giá thanh toán thống nhất tránh tình trạng khai thác giá do thứ tự giao dịch, giúp các trader chuyên nghiệp, đặc biệt là các đơn tổ chức lớn, có thể giao dịch ở mức giá công bằng. So với các đối thủ ra sau như UniswapX và 1inch Fusion dù học hỏi ý tưởng tương tự, nhưng cách thực hiện cụ thể có khác biệt, ví dụ CoW Swap sử dụng đấu giá kín mỗi khối một lần, tất cả phương án nộp đồng thời rồi chọn phương án tốt nhất để thực hiện, tối đa hóa nén không gian MEV. Cơ chế này được cho là hiệu quả hơn UniswapX trong việc ngăn chặn hành vi front-running và các hành vi bất công khác nhờ thời gian độc quyền điền đơn và đấu giá Dutch.
-
Bảo vệ MEV và an toàn: cấu trúc hai sản phẩm của Cow Protocol gồm dịch vụ giao dịch + MEV Blocker, tiếp tục tăng cường khả năng chống MEV, tách giao dịch người dùng khỏi mempool công khai Ethereum, thay vào đó do các solver đáng tin cậy gom lại và đăng lên Ethereum, hiệu quả giảm rủi ro bị front-run, sandwich attack. Ngoài ra, giao thức có giới hạn nghiêm ngặt về trượt giá và kết quả thực hiện của solver, về mặt cơ chế thu hẹp không gian khai thác MEV của miner và searcher. Những biện pháp này khiến Cow Swap trở thành một trong những nền tảng giao dịch hiện nay chú trọng bảo vệ người dùng nhất. Đối với giao dịch lớn và quản lý kho bạc DAO, khả năng bảo vệ MEV này rất hấp dẫn.
Hai. Thương hiệu
-
Cow Protocol với tư cách là sản phẩm giao dịch đầu tiên ra mắt cơ chế đấu giá theo lô và cạnh tranh solver, cộng thêm đặc tính chống MEV, giá trị cốt lõi về an toàn và tiết kiệm phí cho người giao dịch đã ăn sâu vào tâm trí, dần trở thành lựa chọn hàng đầu của các trader lớn, thói quen người dùng này khó thay đổi, đằng sau đó là sự tích lũy về thương hiệu và danh tiếng của Cow Protocol dựa trên sản phẩm, cũng là nguồn gốc giúp giao thức cuối cùng dần đạt được lợi nhuận.
Số người dùng hoạt động hàng tháng của 1inch trong một năm qua, Nguồn: Tokenterminal
Số người dùng hoạt động hàng tháng của Cow Protocol trong một năm qua, Nguồn: Tokenterminal
Thách thức và rủi ro chính
Môi trường cạnh tranh khốc liệt
Lĩnh vực tổng hợp giao dịch cạnh tranh gay gắt, trước có các dự án lâu đời như 1inch, kyber, DoDo, sau có lực lượng mới nổi như Bebop được Wintermute hậu thuẫn, ngoài ra các sản phẩm như CEX, ví - gần người dùng hơn, có lợi thế mạnh mẽ về cổng vào và giao diện, cùng các sản phẩm khái niệm trừu tượng hóa chuỗi như UniversalX, luôn tích cực khám phá đổi mới sản phẩm giao dịch và giành thị phần người dùng cao hơn, lâu dài mối quan hệ với Cow Protocol là "cạnh tranh hơn hợp tác". Vì vậy, dù hiện tại thị phần Cow Protocol đã vượt 1inch dẫn đầu, nhưng trong môi trường cạnh tranh áp lực cao như vậy, giữ vững thị phần không dễ dàng, cũng trực tiếp kìm hãm khả năng mặc cả của giao thức với người dùng và nhà cung cấp (solver), khiến mục tiêu "thị phần" và "lợi nhuận giao thức" rõ ràng mâu thuẫn.
Chu kỳ thị trường
Suy thoái chu kỳ thị trường nói chung sẽ khiến khối lượng giao dịch tổng thể co lại, ảnh hưởng đến khối lượng giao dịch của Cowswap, điều này không cần bàn nhiều. Các sản phẩm giao dịch khác cũng chịu ảnh hưởng tương tự, sau đây sẽ không nhắc lại.
Phụ thuộc vào hệ sinh thái EVM
Hiện tại Cow Protocol chỉ cung cấp dịch vụ trong hệ sinh thái Ethereum, nếu hệ sinh thái Ethereum phát triển không bằng các chuỗi công khai khác, tự nhiên sẽ kìm hãm không gian phát triển của Cow Protocol. Uniswap sẽ được nhắc đến ở phần sau cũng đối mặt với rủi ro này, tác giả sẽ không lặp lại.
Tham chiếu định giá
Token COW
COW hiện có tổng cung 1 tỷ, theo dữ liệu CoinGecko, tỷ lệ lưu hành hiện tại khoảng 41,5%, trong năm tới tỷ lệ lạm phát lưu hành token là 19,61%.
Hiện tại, trường hợp sử dụng token COW chủ yếu là quản trị, khi doanh thu giao thức tăng lên trong tương lai, có thể thực hiện mua lại token, trước đây cũng đã thử nghiệm staking COW để giảm phí giao dịch.
Định giá
Xét về định giá dọc (so với chính mình), khi dữ liệu kinh doanh tiếp tục tăng, FDV của Cow cũng đạt mức cao mới trong đợt này (không tính tháng đầu tiên dự án phát token do tỷ lệ lưu hành cực thấp gây giá trị bất thường), FDV cao nhất đạt đỉnh 990 triệu USD vào cuối tháng 12 năm ngoái, sau đó giảm mạnh, hiện tại khoảng 280 triệu USD.
Chúng tôi so sánh giá trị P/S (PS ratio) của Cow thông qua bội số FDV/chỉ số doanh thu giao thức:
Từ biểu đồ trên có thể thấy, dù FDV của Cow trong hơn một năm qua xu hướng tăng, nhưng cùng với tăng trưởng doanh thu kinh doanh, chỉ số PS vẫn thể hiện xu hướng giảm rõ rệt, so với trước đây có tính giá trị hơn.
Xét về so sánh ngang với đối thủ, trong lĩnh vực công cụ tổng hợp, 1inch là đối tượng so sánh trực tiếp nhất, xét thấy 1INCH hiện không có bắt giữ giá trị trực tiếp từ token, giao thức cũng không có doanh thu công khai ổn định, chúng tôi chủ yếu so sánh tỷ lệ FDV/khối lượng giao dịch của hai giao thức.
Từ biểu đồ trên có thể thấy, cùng với việc giá Cow giảm và dữ liệu kinh doanh tăng, tỷ lệ vốn hóa/thanh khoản của nó từ tháng 2/2025 lần đầu tiên thấp hơn 1inch, có tính giá trị ngang tốt hơn.
3.2 Uniswap
Tình hình kinh doanh hiện tại
Sản phẩm cốt lõi
Uniswap là sàn giao dịch phi tập trung (DEX) lớn nhất trên Ethereum, hiện các sản phẩm chính bao gồm giao thức DEX (đã triển khai trên mạng chính Ethereum và nhiều chuỗi mở rộng) và mạng Layer 2 dành riêng Unichain vừa ra mắt gần đây.
Mô hình phí switch của Uniswap chưa được bật, do đó bản thân giao thức trước đây không có doanh thu trực tiếp (nhưng Uniswap Labs thu phí dịch vụ giao diện 0,15% cho một số giao dịch token trên giao diện chính thức).
Tuy nhiên, Unichain được công bố ra mắt tháng 11/2024 sau này sẽ thông qua staking UNI để chia phần phí của bộ sắp xếp giao dịch, từ đó phân bổ giá trị trực tiếp cho người nắm giữ UNI mà không cần bật phí switch.
Dữ liệu kinh doanh
Đối với Uniswap, dữ liệu kinh doanh quan trọng nhất là khối lượng giao dịch và Fee; đối với Unichain, chúng tôi chủ yếu quan tâm đến số địa chỉ hoạt động trên chuỗi, hệ sinh thái chính và quy mô vốn trên chuỗi.
Khối lượng giao dịch DEX và Fee
Khối lượng giao dịch và Fee của Uniswap, Nguồn: tokenterminal
Khối lượng giao dịch của Uniswap nhìn chung vẫn tăng trưởng theo sự phát triển thị trường, lần lượt đạt mức cao kỷ lục về khối lượng giao dịch hàng tháng vào tháng 3 và tháng 12 năm ngoái, tuy nhiên gần đây do thị trường nguội đi, khối lượng giao dịch rõ ràng giảm.
Đáng chú ý, chỉ số Fee của Uniswap trong chu kỳ này vẫn chưa vượt đỉnh và cận đỉnh của chu kỳ trước, cho thấy tỷ lệ phí đang giảm theo chu kỳ, cạnh tranh giữa các LP ngày càng khốc liệt.
Dữ liệu đa chuỗi
Nhờ triển khai đa chuỗi (hiện bao gồm 11 chuỗi EVM), đặc biệt là Base do Coinbase ra mắt, số người dùng hoạt động của Uniswap cũng đạt mức cao mới vào tháng 10 năm ngoái, đạt 19 triệu, tốc độ tăng trưởng dữ liệu kinh doanh này vượt xa tốc độ tăng khối lượng giao dịch, cho thấy khả năng thu hút người dùng mới của L2.
Phân bố đa chuỗi số địa chỉ hoạt động hàng tháng của Uniswap, Nguồn: tokenterminal
Trong đó, Base là lực lượng chủ lực người dùng hoạt động, chiếm 82% số người dùng hoạt động của Uniswap trên tất cả các chuỗi.
Nguồn: tokenterminal
Tuy nhiên, xét về khối lượng giao dịch, Ethereum vẫn là chiến trường chính của Uniswap, chiếm khoảng 62% khối lượng giao dịch, tiếp theo là Arbitrum 23%, rồi mới đến Base 8,4%.
Nguồn: tokenterminal
Dữ liệu kinh doanh Unichain
Unichain kể từ khi chính thức上线 vào đầu tháng 2 năm nay tăng trưởng khá nhanh, đến đầu tháng 3 số địa chỉ hoạt động hàng tuần đã đạt gần 120 nghìn, con số này xếp thứ 7 trong tất cả các L2, cao hơn các dự án L2 nổi tiếng như zksync, Manta, Scroll.
Nguồn: tokenterminal
Tuy nhiên, giá trị tài sản đã bridged của Unichain vẫn không cao, hiện chỉ khoảng 14 triệu USD.
Nguồn: tokenterminal
Về hệ sinh thái, Unichain đã liệt kê hơn 80 dự án hệ sinh thái, tuy nhiên phần lớn hoạt động thực tế chưa chính thức上线. Ví dụ về Defi, các ứng dụng nổi tiếng thực tế上线 ngoài Uniswap bản thân, hiện chỉ có Venus (tổng tiền gửi 5,67 triệu USD).
Tình hình cạnh tranh
Uniswap trong năm qua vẫn chiếm vị trí đầu ngành trong thị trường DEX hệ sinh thái EVM, thị phần tổng thể vẫn đứng đầu, nhưng xu hướng thị phần chung tiếp tục giảm. Biểu đồ dưới đây là xu hướng thị phần của tất cả DEX trong hệ sinh thái EVM (bao gồm tất cả L1, L2 EVM).
Nguồn: Dune
Vị trí thứ hai là Pancakeswap, thứ ba là Aerodrome, lần lượt là DEX hàng đầu của Bnbchain và Base (dù Uniswap cũng đã triển khai trên hai chuỗi này).
Nguồn: Dune
Ethereum, Bnbchain, Base cũng là ba chuỗi trong hệ sinh thái EVM có khối lượng giao dịch lớn nhất, phù hợp với thứ hạng thị phần của Uniswap, Pancake, Aerodrome.
Còn đối với Unichain, do thời gian上线 chưa lâu, hệ sinh thái vẫn khá yếu, đang trong giai đoạn khởi động lạnh về ứng dụng và vốn, ngoài tăng trưởng số người dùng hoạt động khá tốt, các dữ liệu kinh doanh khác so với các L2 chính vẫn chênh lệch lớn.
Lợi thế cạnh tranh của Uniswap
Lợi thế cạnh tranh của Uniswap có thể khái quát như sau:
1. Hiệu ứng mạng và độ sâu thanh khoản
Nhóm thanh khoản lớn nhất thu hút nhiều trader nhất, ngược lại, càng nhiều trader và khối lượng giao dịch càng thu hút nhiều token đến triển khai thanh khoản tại đây, tạo thành vòng lặp tự tăng cường.
2. Độ bám dính nhờ thương hiệu và thói quen người dùng
Uniswap với tư cách là dự án đầu tiên phổ biến mô hình AMM trong lĩnh vực Defi, có thương hiệu cao nhất (bao gồm độ nhận biết và tính chính thống) và uy tín, chiếm vị trí tâm trí cao trong lòng cả người giao dịch lẫn người cung cấp thanh khoản, dù hiện nay DEX và các công cụ tổng hợp rất phong phú, vẫn có nhiều người dùng quen giao dịch trên giao diện Uniswap, dù nó thu thêm một lớp phí giao dịch. Thương hiệu Uniswap cũng phát huy vai trò quan trọng khi xây dựng L2, ngay từ đầu上线 đã thu hút nhiều dự án chất lượng thử nghiệm và tham gia, tốc độ tăng trưởng người dùng cũng rất nhanh.
3. Định vị hệ sinh thái đa chuỗi
Uniswap đã triển khai sản phẩm trên hầu hết các chuỗi EVM chính, và ở hầu hết các chuỗi đều nằm trong top 3 về khối lượng giao dịch. Điều này vừa giúp Uniswap giữ vững căn cứ trong thời đại đa chuỗi, vừa đặt nền móng cho chức năng tổng hợp giao dịch đa chuỗi sau này, dễ dàng hơn trong việc thực hiện tính tương tác thanh khoản đa chuỗi.
Thách thức và rủi ro chính
Cuộc cạnh tranh khốc liệt và tác động của mô hình mới
Dù Uniswap xét về thị phần vẫn có ưu thế nhất định, nhưng một mặt các đối thủ truyền thống trên Ethereum như Curve vẫn giữ vững阵地, mặt khác Uniswap cũng không thuận lợi trong việc đột phá trên các EVM L1&2 khác, mỗi chuỗi đều có đối thủ mạnh địa phương cạnh tranh (Pancake trên Bnbchain, Aerodrome trên Base, Camelot trên Arbitrum...). Đáng chú ý hơn là các mô hình giao dịch mới nổi thách thức nó: các giao thức RFQ (Request-For-Quote) và mô hình đấu giá theo lô đang trỗi dậy, các dự án đại diện như CowSwap cho phép các market maker (solver) trực tiếp báo giá, nâng cao hiệu quả giá giao dịch khối lượng lớn, giảm trượt giá AMM và MEV, được các trader chuyên nghiệp và cá voi ưa chuộng, rõ rệt rút bớt khối lượng giao dịch của Uniswap. Dù sau này Uniswap cũng ra mắt UniswapX sử dụng cơ chế tương tự, nhưng xét đến nay chưa thể làm chậm tốc độ tăng trưởng của các dự án như Cowswap. Ngoài ra, các sản phẩm như ví, CEX có lợi thế giao diện rõ rệt cũng đua nhau phát triển cảnh giao dịch, cố gắng xen vào thượng nguồn hành vi người dùng, khiến Uniswap chỉ có thể trở thành "người chấp nhận giá" thụ động hơn, đối mặt với cuộc cạnh tranh báo giá khốc liệt.
Hiệu suất quản trị cộng đồng kém, token thiếu móc nối giá trị
Nhà đầu tư theo dõi lâu dài diễn đàn quản trị Uniswap đều nhận thấy: so với các dự án Defi khác có hiệu suất quản trị cao, danh tiếng tốt (như Aave), hiệu suất quản trị Uniswap rất thấp, thể hiện cụ thể ở tốc độ chậm chạp, lãng phí tài nguyên, và thiếu tập trung vào các chỉ số chiến lược. Ví dụ cụ thể: 1. Vấn đề phí switch mà cộng đồng quan tâm nhất đã thảo luận đi thảo luận lại gần 3 năm, đến nay chưa có kết quả; 2. Cấp các khoản quyên góp và ngân sách cho các nghiên cứu, tổ chức khác nhau có liên hệ yếu với chỉ số kim chỉ nam của Uniswap (khối lượng giao dịch), nhưng kết quả thu được ít giúp ích cho dự án. Hiệu suất quản trị cộng đồng thấp, cùng với sự thờ ơ và trì hoãn trong việc móc nối giá trị cho token Uni, rõ ràng có ảnh hưởng tiêu cực dài hạn đến giá token Uni.
Tham chiếu định giá
Do Uniswap chưa có doanh thu giao thức chính thức, còn phí Unichain so với vốn hóa thị trường thì ít đến mức cơ bản có thể bỏ qua, chúng tôi sử dụng tỷ lệ vốn hóa thị trường và phí của Uniswap (PF), để so sánh định giá dọc và ngang.
Nguồn: tokenterminal
Xét về so sánh dọc, PF của Uniswap tháng 2 năm nay là 6,77, ở mức thấp tuyệt đối trong lịch sử, kể từ khi Uniswap phát hành token, chỉ có 3 tháng có chỉ số thấp hơn, là tháng 5-6/2022 (sự sụp đổ Three Arrows) và tháng 4/2024 (điều chỉnh lớn altcoin + Uniswap nhận được Wells Notice từ SEC). Tháng 3 chỉ số này tăng nhẹ lên 7,26. Xét theo chỉ số này, thị trường hiện tại rõ ràng cực kỳ bi quan về triển vọng token Uni.
Nguồn: tokenterminal
Đối tượng so sánh ngang, tôi chọn các dự án DEX khác, đồng thời là Pancake và Aerodrome có thị phần sát Uniswap, không chọn Curve vì ngoài DEX, hiện nay còn có nghiệp vụ chính là cho vay, so sánh tính không mạnh với ba cái trước.
Xét theo chỉ số PF của ba bên, dường như định giá Uniswap rõ ràng cao hơn Pancake và Aerodrome. Nhưng chúng ta cần xem xét thêm hai yếu tố:
-
Uniswap không thực hiện bất kỳ trợ cấp token nào, trong khi Pancake và Aerodrome vẫn đang trợ cấp token quy mô cao, đặc biệt là Aerodrome, giá trị khuyến khích token tháng 2 lên tới 27 triệu USD (xem biểu đồ dưới)
-
Uniswap còn có Unichain là đường cong tăng trưởng thứ hai
-
Uniswap xây dựng hệ sinh thái đa chuỗi tốt hơn, dù Pancake cũng triển khai trên nhiều chuỗi, nhưng tình hình vận hành kém xa Uni, còn Aerodrome là một DEX đơn chuỗi
Nói chung, dù xét đến tính tương đồng nghiệp vụ giữa Uniswap với Pancake và Aerodrome, tham chiếu định giá ngang của PF yếu hơn tham chiếu so sánh dọc.
3.3 Jupiter
Tình hình kinh doanh hiện tại
Jupiter bắt đầu từ tổng hợp giao dịch, thông qua mở rộng sản phẩm và sáp nhập liên tục, hiện đã hình thành bố cục toàn chuỗi xoay quanh giao dịch trên Solana, và mở rộng ngang sang các chuỗi và hệ sinh thái khác. Các sản phẩm chính trong hệ sinh thái Jupiter bao gồm:
-
Sản phẩm giao dịch tự vận hành trang chủ: bao gồm tổng hợp giao dịch (Instant), lệnh giá thị trường (Trigger) và giao dịch lệnh điều kiện (Recurring), là sản phẩm đầu tiên Jupiter上线, cũng là sản phẩm có nhiều người dùng nhất. Số lần giao dịch hàng ngày lập kỷ lục 57 triệu vào ngày 20/1
Nguồn: Dune
-
Sản phẩm Trenches trên trang chủ, trước đây là Ape.pro, hình thức sản phẩm Ape.pro là công cụ sản phẩm đặc biệt dành cho Meme, giống với các công cụ giao dịch meme điển hình như Phonton/GMGN, tuy nhiên cuối tháng 2, sau khi Ape.pro sáp nhập vào Trenches, hình thức sản phẩm gần như không khác biệt so với sản phẩm tổng hợp giao dịch của jupiter.
-
Sản phẩm Perps trên trang chủ, logic sản phẩm cốt lõi tương tự GMX, cung cấp đòn bẩy long/short BTC, ETH và SOL cùng canh tác lợi nhuận. TVL phần này cao nhất vượt 2 tỷ USD, là thành phần TVL chính của Jupiter. Thời kỳ cao điểm, khối lượng giao dịch trung bình hàng ngày cũng gần 1 tỷ USD, là nghiệp vụ dòng tiền chính ban đầu của Jupiter.
TVL (trục trái) và khối lượng giao dịch (trục phải) của sàn giao dịch phái sinh Jupiter, Nguồn: DeFillama
Trên đây có thể coi là sản phẩm chính hiện tại của Jupiter. Ngoài ra, hệ sinh thái Jupiter còn có các sản phẩm sau:
-
Sàn giao dịch Meme Moonshot. Tháng 1/2025, Jupiter công bố mua lại đa số cổ phần của sàn giao dịch meme Moonshot. Moonshot là sàn giao dịch meme nổi lên trong nửa năm gần đây, thu hút đông đảo người dùng đến giao dịch nhờ hệ thống nạp tiền fiat mượt mà và quy trình giao dịch đơn giản, trôi chảy, tạo ra
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
Mint Ventures
