IPO của Cerebras: Định giá 48,8 tỷ USD — “Kẻ thách thức NVIDIA” là bong bóng hay vị vua mới?
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
IPO của Cerebras: Định giá 48,8 tỷ USD — “Kẻ thách thức NVIDIA” là bong bóng hay vị vua mới?
Đợt IPO của CBRS là sự kiện vốn đầu tư phần cứng AI đáng chú ý nhất năm 2026.
Chuyên sâu báo cáo Web3Tác giả: Tiểu Hắc, TechFlow
Định giá ngày 13 tháng 5, bắt đầu giao dịch trên sàn vào ngày 14 tháng 5, mã chứng khoán trên Nasdaq là CBRS.
Đây là đợt phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng (IPO) lớn nhất toàn cầu tính đến thời điểm hiện tại trong năm 2026. Nhóm bảo lãnh phát hành gồm Morgan Stanley, Citigroup, Barclays và UBS. Với đội hình này, trong giai đoạn roadshow công ty đã đạt mức đặt mua vượt quá 20 lần so với khối lượng dự kiến, đẩy giá phát hành từ mức ban đầu 115–125 USD lên 150–160 USD, dự kiến huy động được 4,8 tỷ USD, tương ứng định giá vốn hóa thị trường 48,8 tỷ USD.
Chỉ mới cách đây ba tháng, định giá trên thị trường thứ cấp của Cerebras vẫn ở mức 23 tỷ USD. Nói cách khác, trong chặng đường cuối cùng trước IPO, giá trị sổ sách của công ty đã tăng hơn gấp đôi.
"Điểm bán hàng" của câu chuyện này đã được kể đi kể lại hàng vạn lần: Đối thủ cạnh tranh của NVIDIA, chip quy mô tấm wafer (wafer-scale chip), tốc độ suy luận nhanh hơn B200 tới 21 lần, ký hợp đồng cung cấp năng lực tính toán trị giá ít nhất 1 tỷ USD với OpenAI, tối đa lên tới 20 tỷ USD. Đây là một kịch bản hoàn hảo dành cho “đối thủ AI”, kết hợp nhuần nhuyễn giữa câu chuyện công nghệ, câu chuyện địa chính trị, khách hàng đình đám và đơn hàng khổng lồ — mỗi yếu tố đều khớp chuẩn với chủ đề trung tâm của cơ sở hạ tầng AI (AI infrastructure) trong năm 2026.
Tuy nhiên, nếu đọc kỹ từng trang tài liệu S-1, bạn sẽ nhận ra một điều kỳ lạ: mọi báo cáo công khai đều kể về cùng một câu chuyện, còn bản cáo bạch lại kể một câu chuyện hoàn toàn khác.
Ba nghịch lý
Khi phân tích chi tiết từng mục trong bản cáo bạch, Cerebras hiện lên như một đối tượng được cấu thành bởi “ba nghịch lý”.
Nghịch lý thứ nhất: Về mặt công nghệ là Alpha thực sự, nhưng về mặt tài chính lại là ảo thuật kế toán.
Bản cáo bạch tiết lộ: Doanh thu năm 2025 đạt 510 triệu USD, tăng 76% so với năm trước; lợi nhuận ròng theo chuẩn kế toán GAAP đạt 237,8 triệu USD. Nghe thì rất ấn tượng — một công ty phần cứng AI đang tăng trưởng mạnh và đã có lãi, trong bối cảnh định giá hiện nay gần như là một “huyền thoại”. CoreWeave khi IPO vào tháng 3 năm nay vẫn còn đang thua lỗ, trong khi Cerebras trực tiếp trình làng lợi nhuận ròng 47%.
Tuy nhiên, khoản “lợi nhuận” 237,8 triệu USD này bao gồm 363,3 triệu USD đến từ một khoản điều chỉnh kế toán phi tiền tệ, mang tính chất một lần duy nhất, liên quan đến việc hủy bỏ nghĩa vụ hợp đồng kỳ hạn (forward contract liability extinguishment) với G42 — tạo ra khoản lợi nhuận trên giấy. Nếu loại khoản này ra và cộng thêm lại 49,8 triệu USD chi phí khuyến khích cổ phần (equity incentive), thì khoản lỗ ròng điều chỉnh không theo chuẩn GAAP (non-GAAP) thực tế của Cerebras năm 2025 là 75,7 triệu USD — cao hơn 247% so với khoản lỗ 21,8 triệu USD năm 2024.
Nói cách khác, thị trường nhìn thấy một “cô bé vàng của IPO” với đặc điểm “có lãi + tăng trưởng 76%”, còn bản cáo bạch lại tiết lộ một “công ty tăng trưởng nhanh nhưng thua lỗ ngày càng trầm trọng”. Cả hai phiên bản đều không sai — vấn đề nằm ở chỗ thị trường sẵn sàng tin vào phiên bản nào.
Nghịch lý thứ hai: Bề ngoài dường như đã thoát khỏi G42, thực tế lại rơi vào vòng luẩn quẩn mới với OpenAI.
Câu chuyện thất bại lần đầu tiên trong nỗ lực IPO của Cerebras vào năm 2024 khá đơn giản: Khách hàng G42 – có nguồn gốc từ Các Tiểu vương quốc Ả Rập Thống nhất (UAE) – chiếm tới 85% doanh thu nửa đầu năm; Ủy ban Đầu tư Nước ngoài tại Mỹ (CFIUS) mở cuộc điều tra, buộc công ty phải rút đơn đăng ký.
Sau hơn một năm rưỡi quay lại, danh sách khách hàng dường như đã đa dạng hóa, bổ sung thêm những tên tuổi lớn như OpenAI và AWS. Nhưng khi xem xét cấu trúc khách hàng năm 2025 trong bản S-1 nộp tháng 5/2026, ta thấy:
- MBZUAI (Đại học Trí tuệ Nhân tạo Mohammed bin Zayed): 62%
- G42: 24%
- Hai bên cộng lại: 86%
G42 chỉ đơn giản là “chuyển phần trọng số” sang MBZUAI — một tổ chức cũng đặt trụ sở tại UAE và có mối liên hệ gắn bó với G42. Riêng MBZUAI chiếm tới 77,9% tổng các khoản phải thu của Cerebras.
Còn “đường dây cứu rỗi” mang tên OpenAI thực chất là một cấu trúc lồng ghép. Hợp đồng này trị giá hơn 20 tỷ USD, trong đó OpenAI cam kết mua 750 MW năng lực tính toán. Tuy nhiên, cùng trong bản tài liệu này cũng tiết lộ một số điều khác: OpenAI đã cấp cho Cerebras khoản vay 1 tỷ USD; OpenAI được hưởng quyền mua cổ phần (warrant) trị giá 33 triệu cổ phiếu với giá gần như miễn phí; và Thỏa thuận Hợp tác Chiến lược Tổng thể (Master Relationship Agreement) giữa hai bên chứa điều khoản độc quyền, hạn chế Cerebras bán sản phẩm cho một số “đối thủ bị nêu đích danh”.
Nói cách khác, OpenAI đồng thời đóng vai trò là khách hàng, chủ nợ, cổ đông sắp tới và một phần nào đó là bên kiểm soát chiến lược của Cerebras. Một nhà phân tích ẩn danh từng bình luận trên Medium một câu rất sắc bén: Khi doanh thu mang tính tuần hoàn, định giá mang tính tuần hoàn, và ngay cả đợt IPO cũng nhằm mục đích để những người tạo ra doanh thu đó thoái vốn, thì đây không còn là thị trường nữa — mà là kỹ thuật tài chính.
Lời lẽ có thể quá gay gắt, nhưng về mặt sự thật, khó lòng bác bỏ được câu nói này.
Nghịch lý thứ ba: Bề ngoài là “đối thủ” của NVIDIA, thực chất chỉ là “người bổ sung chuyên biệt” cho NVIDIA.
Đây là điểm dễ bị thị trường bỏ qua nhất.
Công nghệ của Cerebras quả thực rất mạnh. WSE-3 sở hữu 4 nghìn tỷ bóng bán dẫn, 900.000 nhân xử lý AI và 44 GB bộ nhớ SRAM tích hợp trên chip, biến toàn bộ một tấm wafer thành một con chip duy nhất, từ đó tránh được mọi trở ngại về truyền thông giữa các chip vốn là bài toán nan giải đối với mọi cụm GPU. Theo kết quả kiểm thử độc lập từ Artificial Analysis, khi chạy mô hình Llama 4 Maverick (400 tỷ tham số), hệ thống CS-3 đạt tốc độ xuất ra hơn 2.500 token/giây/người dùng, trong khi flagship DGX B200 của NVIDIA chỉ đạt khoảng 1.000 token, còn Groq và SambaNova lần lượt đạt 549 và 794 token.
Con số không biết nói dối: Trong lĩnh vực suy luận (inference) – một tình huống cụ thể – Cerebras thực sự có ưu thế vượt trội so với GPU về mặt thế hệ.
Từ khóa then chốt ở đây là “suy luận”. Chính bản cáo bạch của Cerebras cũng nêu rõ ràng rằng công ty giỏi nhất ở các tác vụ suy luận nhạy cảm với độ trễ (latency-sensitive inference workloads); còn về khả năng hoặc ý định thách thức NVIDIA trong huấn luyện mô hình lớn hay tính toán phổ quát, Cerebras hoàn toàn không có.
Hệ sinh thái CUDA của NVIDIA đã tích lũy suốt gần 20 năm kể từ năm 2007, với chuỗi công cụ huấn luyện mô hình, cộng đồng nhà phát triển và thư viện bên thứ ba — tất cả đều vẫn nằm vững trong “hào thành” của NVIDIA.
Quan trọng hơn, thị trường không đứng yên. Tại hội nghị GTC 2026, NVIDIA vừa ra mắt kiến trúc Vera Rubin với 336 tỷ bóng bán dẫn, tuyên bố hiệu năng tăng gấp 5 lần so với kiến trúc Blackwell; AMD MI400 cũng đã tiến gần tới 320 tỷ bóng bán dẫn; Google TPU v6, Amazon Trainium 3 và Microsoft Maia 2 — tất cả các nhà cung cấp quy mô lớn đều đang phát triển chip tự研. Năm tài chính 2025, NVIDIA chi hơn 18 tỷ USD cho R&D; tháng 12 năm ngoái, hãng còn chi 20 tỷ USD mua lại tài sản của startup AI suy luận Groq; và tháng 3 năm nay lại tiếp tục đầu tư 4 tỷ USD vào hai công ty công nghệ quang tử.
Vì vậy, cách diễn đạt chính xác hơn là: Cerebras không nhằm thay thế NVIDIA, mà đang cố giành lấy một vị trí riêng biệt trong “dải hẹp” suy luận của NVIDIA. Đây là một thương vụ thực sự, nhưng với định giá 48,8 tỷ USD trên doanh thu 510 triệu USD, tức là tỷ lệ giá/doanh thu (P/S) lên tới 95 lần.
Lần bán sản phẩm thứ ba của Andrew Feldman
Ngoài các con số, cần nói thêm về nhân vật linh hồn của công ty này.
Andrew Feldman là một “người sáng lập liên tục bị đánh giá thấp” tại Thung lũng Silicon. Ông không phải kiểu nhà sáng lập thiên tài về công nghệ, cũng chẳng xuất thân từ phòng thí nghiệm đại học. Ông tốt nghiệp Trường Kinh doanh Stanford, từng giữ chức Phó Chủ tịch phụ trách Tiếp thị tại Riverstone Networks (công ty này IPO năm 2001), rồi Phó Chủ tịch phụ trách Sản phẩm tại Force10 Networks (công ty này được Dell mua lại với giá 800 triệu USD năm 2011).
Năm 2007, ông cùng Gary Lauterbach thành lập SeaMicro, chuyên sản xuất “máy chủ tiết kiệm năng lượng”, bằng cách tích hợp hàng loạt vi xử lý lõi nhỏ, tiêu thụ điện thấp thành cụm, nhằm cạnh tranh với các máy chủ lõi lớn, tiêu tốn nhiều điện năng đang thống trị thị trường lúc bấy giờ. Ý tưởng này rất tiên phong, nhưng thị trường chưa sẵn sàng. Năm 2012, AMD mua lại SeaMicro với giá 334 triệu USD; sau đó Feldman làm Phó Chủ tịch tại AMD trong hai năm rồi rời đi.
Rồi ông khởi nghiệp Cerebras.
Nếu đặt cả hành trình của Feldman lại với nhau, ta sẽ nhận ra một điều thú vị: ông không phải “nhà thiết kế chip”, mà là “người đặt cược thay thế vào hạ tầng tính toán (compute infrastructure)”. SeaMicro là cuộc cá cược “lõi nhỏ đánh bại lõi lớn”; tuy nhiên, chỉ một nửa là đúng — lúc đó AMD mua SeaMicro nhằm sử dụng công nghệ liên kết Freedom Fabric để xây dựng nền tảng CPU máy chủ riêng, nhưng hướng đi này không thành công, và thương hiệu SeaMicro dần biến mất lặng lẽ. Còn Cerebras là cuộc cá cược “chip lớn đánh bại chip nhỏ”, hoàn toàn trái ngược với luận đề của SeaMicro.
Theo một nghĩa nào đó, Feldman luôn làm cùng một việc: tìm kiếm những hướng đi bị giới mainstream bỏ qua trong kiến trúc tính toán — những hướng đi trông có vẻ “bất khả thi” — rồi đặt cược mạnh vào đó, và dùng năng lực bán hàng cực kỳ xuất sắc để đưa sản phẩm ra thị trường. Thời SeaMicro, ông từng kiểm soát cả đội ngũ bán hàng của Force10; và chính mạng lưới bán hàng này là điều AMD đánh giá cao nhất ở ông. Còn lần này với Cerebras, điều quan trọng nhất ông làm đúng là thuyết phục được G42 — giúp một công ty phần cứng mà đến năm 2024 vẫn có tới 80% doanh thu đến từ một khách hàng duy nhất tại Trung Đông cuối cùng lại có thể ký được hợp đồng trị giá 20 tỷ USD với OpenAI.
Một chi tiết đáng chú ý: Feldman là một CEO thiên về bán sản phẩm, chứ không phải một CEO thiên về tầm nhìn công nghệ. Ông giỏi ở chỗ biến một sản phẩm “nghe thì điên rồ” thành món hàng mà những khách hàng sẵn sàng trả giá cao để đổi lấy sự khác biệt — đó chính là alpha của ông.
Hiểu rõ điểm này rất quan trọng, vì nó trực tiếp quyết định cách đánh giá giá trị đầu tư vào Cerebras.
Vậy, CBRS có đáng để đầu tư không?
Khi xếp chồng ba nghịch lý trên lên nhau, câu trả lời thực tế phức tạp hơn nhiều so với lựa chọn đơn giản “mua” hay “không mua”.
Nếu mục tiêu là bắt sóng “đợt tăng nóng” ngay ngày đầu IPO — với mức đặt mua vượt 20 lần, thuộc phân khúc phần cứng AI đang “nóng” nhất thị trường, và thiếu vắng các đối thủ trực tiếp của NVIDIA đã niêm yết — thì CBRS rất có khả năng tăng mạnh ngay ngày giao dịch đầu tiên. Đây là giao dịch ngắn hạn theo yếu tố sự kiện, không đòi hỏi phân tích sâu.
Nhưng nếu muốn đưa ra quyết định đầu tư “giữ dài hạn”, thì cần làm rõ ba vấn đề sau:
Thứ nhất, liệu Cerebras có đáng giá tỷ lệ P/S 95 lần không?
CoreWeave IPO vào tháng 3 năm nay với tỷ lệ P/S khoảng 15 lần. Hiện tại, tỷ lệ P/S của NVIDIA khoảng 25 lần. Một công ty có doanh thu năm 2025 là 510 triệu USD, độ tập trung khách hàng lên tới 86%, và thực tế vẫn đang thua lỗ trong hoạt động kinh doanh, lại được định giá với tỷ lệ P/S 95 lần — điều này tương đương với kỳ vọng thị trường đặt ra rằng công ty phải đạt doanh thu 3–4 tỷ USD trong vòng ba đến bốn năm tới và duy trì trạng thái có lãi liên tục.
Liệu điều này có thể xảy ra? Chìa khóa nằm ở việc hợp đồng 20 tỷ USD với OpenAI có được triển khai đúng tiến độ hay không. Theo bản cáo bạch, khoảng 15% nghĩa vụ thực hiện còn lại (remaining performance obligations) sẽ được ghi nhận vào năm 2026 và 2027 — tương đương khoảng 3,5 tỷ USD. Nếu tiến độ này được duy trì, doanh thu của Cerebras năm 2027 có thể đạt trên 2 tỷ USD, và tỷ lệ P/S sẽ giảm dần về vùng hợp lý. Tuy nhiên, bất kỳ sự chậm trễ nào ở bất kỳ thời điểm nào, bất kỳ điều chỉnh chiến lược nào từ phía OpenAI, hay bất kỳ lần mất khách hàng nào khác, đều có thể khiến định giá này sụp đổ ngay lập tức.
Thứ hai, “hào thành” của Cerebras rộng đến đâu?
Ưu thế kiến trúc của WSE-3 là có thật, nhưng ưu thế này sẽ kéo dài bao lâu? Vera Rubin của NVIDIA, MI400 của AMD và TPU v6 của Google đều đang được đẩy mạnh. Chu kỳ đổi mới thế hệ trong ngành bán dẫn thường là 18–24 tháng. Chỉ cần Cerebras chậm một bước, ưu thế công nghệ sẽ bị san bằng. Trong khi đó, tỷ lệ chi phí R&D trên doanh thu của công ty đã không hề thấp, nhưng xét về mặt tuyệt đối thì vẫn còn cách xa hàng chục lần so với các “gã khổng lồ”.
Một vấn đề sâu xa hơn: Con đường chip quy mô tấm wafer (wafer-scale chip) rốt cuộc là một hướng đi chủ lưu sẽ được áp dụng rộng rãi, hay chỉ mãi là một “đơn vị đặc nhiệm” sống sót trong các tình huống đặc thù (niche)? Câu hỏi này chưa có lời đáp chắc chắn. Câu trả lời lạc quan là: Khi tỷ trọng tải công việc suy luận (inference workloads) trong tổng khối lượng tính toán AI tăng từ 30% hiện nay lên trên 70% trong tương lai, thì “khoảng trống đặc thù” của Cerebras sẽ trở thành “chiến trường chính”. Còn câu trả lời bi quan là: Chỉ cần NVIDIA nâng cao hiệu năng suy luận của kiến trúc Rubin, thì “khoảng trống đặc thù” sẽ mãi chỉ là “khoảng trống đặc thù”.
Thứ ba, cấu trúc quản trị và rủi ro địa chính trị
Bản cáo bạch tiết lộ hai điều dễ bị bỏ qua nhưng rất quan trọng:
Thứ nhất, Cerebras áp dụng cấu trúc cổ phần hai lớp (Class A / Class B). Sau IPO, các cổ đông nội bộ nắm giữ 99,2% quyền biểu quyết. Ngay cả khi nhóm sáng lập trong tương lai chỉ còn nắm giữ 5% cổ phần lưu hành, họ vẫn duy trì quyền kiểm soát toàn bộ công ty. Điều này có nghĩa là cổ đông nhỏ bên ngoài gần như không có tiếng nói nào trong quản trị công ty.
Thứ hai, công ty tiết lộ tồn tại hai “khuyết điểm nghiêm trọng trong kiểm soát nội bộ đối với báo cáo tài chính” (material weaknesses in internal control over financial reporting). Là một công ty tăng trưởng mới nổi, Cerebras được miễn trừ yêu cầu kiểm toán viên chứng nhận theo điều khoản SOX 404(b) trong vòng năm năm sau IPO. Đây là một tín hiệu cảnh báo — không phải tín hiệu đỏ cấp độ cao, nhưng đáng để ghi nhận.
Về rủi ro địa chính trị, CFIUS lần này đã giải quyết xong vấn đề quyền biểu quyết của G42, nhưng các quy định kiểm soát xuất khẩu (giấy phép xuất khẩu CS-2, CS-3, CS-4 sang UAE) vẫn là một biến số dài hạn. Hướng chính sách của chính quyền Trump đối với xuất khẩu chip AI sang Trung Đông đến nay vẫn chưa ổn định hoàn toàn; bất kỳ dao động chính sách nào cũng đều có thể tái kích hoạt rủi ro đuôi (tail risk) cho CBRS.
Kết luận
IPO của CBRS, về mặt sự kiện, là sự kiện huy động vốn quan trọng nhất trong lĩnh vực phần cứng AI năm 2026, nó xác lập “mốc định giá” cho phân khúc cơ sở hạ tầng AI (AI infrastructure) trên thị trường thứ cấp, và hiệu suất của nó sẽ lan tỏa tới việc định giá toàn bộ các chứng khoán liên quan.
Về mặt đầu tư dài hạn, đây là một khoản đầu tư điển hình mang đặc trưng “tỷ lệ thắng cao – độ bất định cao”, đặt cược vào ba giả định đồng thời: (1) câu chuyện vĩ mô “suy luận là vua” (inference is king); (2) câu chuyện vi mô “Cerebras có thể tận dụng OpenAI để chiếm lĩnh vị thế độc quyền trong dải hẹp”; và (3) giả định định giá “thị trường sẵn sàng tiếp tục trả mức chiết khấu P/S 95 lần cho phần cứng AI”. Nếu cả ba điều kiện đều thỏa mãn, lợi nhuận sẽ rất lớn; nhưng chỉ cần một trong ba điều kiện sụp đổ, mức điều chỉnh giá sẽ rất đau đớn.
Với nhà đầu tư tổ chức, chiến lược thường là không đuổi mua ngay ngày đầu, mà chờ báo cáo quý III, chờ cập nhật tiến độ từ các khách hàng trọng yếu, và chờ định giá được điều chỉnh hợp lý hơn. Còn với nhà đầu tư cá nhân, việc coi CBRS như một khoản tài sản nhỏ trong danh mục phân bổ cho phần cứng AI là hoàn toàn hợp lý; nhưng nếu xem đây là “phiếu tín ngưỡng” (faith ticket) để đặt cược toàn bộ tài sản, thì hãy đọc lại kỹ ba nghịch lý trên.
Điều đáng quan tâm hơn cả việc CBRS tăng mạnh hay không vào ngày mai là một hàm ý sâu xa hơn: Khi một công ty có tới 86% doanh thu đến từ hai thực thể liên kết tại UAE và thực tế vẫn đang thua lỗ trong hoạt động kinh doanh, lại có thể được thị trường định giá tới 48,8 tỷ USD, thì chính điều này đã nói lên tất cả: Mức độ “cuồng nhiệt” của dòng vốn trong phân khúc cơ sở hạ tầng AI đã đạt tới một đỉnh điểm như thế nào.
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
深潮TechFlow
