Báo cáo tài chính kém nhất của Coinbase, nhưng thị trường có thể đã tập trung sai vào trọng tâm
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
Báo cáo tài chính kém nhất của Coinbase, nhưng thị trường có thể đã tập trung sai vào trọng tâm
Một sàn giao dịch đang chuyển mình thành một công ty cơ sở hạ tầng tài chính.
Chuyên sâu báo cáo Web3Tác giả: Tiểu Bính, TechFlow
Ngày 8 tháng 5, sau khi Coinbase công bố báo cáo tài chính quý I, cổ phiếu COIN giảm khoảng 6% sau giờ giao dịch, từ mức 193 USD xuống còn 182 USD.
Các con số trông khá tệ: doanh thu đạt 1,41 tỷ USD, giảm 31% so với cùng kỳ năm ngoái; lỗ ròng 394 triệu USD, trong khi cùng kỳ năm trước vẫn lãi 65,6 triệu USD; EBITDA điều chỉnh giảm từ 930 triệu USD xuống còn 303 triệu USD – thu hẹp tới hai phần ba; EPS ghi nhận lỗ 1,49 USD/cổ phiếu, trong khi các nhà phân tích của LSEG trước đó dự báo lợi nhuận 0,27 USD/cổ phiếu – đây là một “đòn đánh kép” hoàn toàn.
Đáng chú ý hơn nữa, đây là quý thứ hai liên tiếp Coinbase báo lỗ. Quý trước, công ty cũng lỗ tới 667 triệu USD.
Nhưng nếu bạn chỉ dừng lại ở những con số này, bạn sẽ giống đa số nhà đầu tư – bỏ lỡ thông tin thực sự giá trị trong báo cáo tài chính này.
Khoản “lỗ” 482 triệu USD không phải lỗ thật
Trong khoản lỗ ròng 394 triệu USD, có 482 triệu USD đến từ tổn thất chưa thực hiện trên danh mục tài sản tiền mã hóa mà công ty nắm giữ, và thêm 35,2 triệu USD từ tổn thất trên tài sản tiền mã hóa dùng cho hoạt động kinh doanh. Tổng cộng 517 triệu USD đều là tổn thất trên sổ sách – không bán ra bất kỳ đồng coin nào.
Theo chuẩn mực kế toán Hoa Kỳ, Coinbase bắt buộc phải định giá lại danh mục tài sản tiền mã hóa của mình theo giá thị trường tại cuối mỗi quý. Trong quý I, giá Bitcoin giảm từ mức 87.000 USD đầu năm xuống còn khoảng 66.000 USD vào cuối quý – giảm khoảng 23%; Ethereum còn tệ hơn, giảm khoảng 41%; tổng giá trị thị trường tiền mã hóa toàn cầu bốc hơi khoảng 600 tỷ USD. Bảng cân đối kế toán của Coinbase đơn thuần phản ánh bị động đợt sụt giảm này.
Nói cách khác: Các đồng coin Coinbase nắm giữ không hề chuyển động – chúng chỉ bị “định giá lại” bởi thị trường. Nếu Bitcoin phục hồi trong quý II, khoản “lỗ” hơn 500 triệu USD này sẽ quay trở lại dưới dạng “lợi nhuận”.
Khi loại bỏ phần tổn thất chưa thực hiện này, tình hình kinh doanh thực tế của Coinbase trong quý I là: EBITDA điều chỉnh vẫn đạt 303 triệu USD – đây là quý thứ 13 liên tiếp EBITDA dương; tiền mặt và tương đương tiền cuối quý đạt 10,2 tỷ USD, cộng thêm 1,8 tỷ USD tài sản tiền mã hóa và các khoản đầu tư có thể giao dịch, tổng nguồn lực sẵn sàng sử dụng lên tới 12 tỷ USD.
Đây là một công ty vẫn có khả năng tạo ra dòng tiền mạnh mẽ ngay cả trong mùa đông tiền mã hóa, đồng thời sở hữu “đạn dược” dày dặn.
Vấn đề thực sự nằm ở đây: Doanh thu phí giao dịch giảm một nửa
Nếu tổn thất chưa thực hiện chỉ là “tiếng ồn”, thì sự sụp đổ của doanh thu phí giao dịch mới là tín hiệu thực sự đáng lo ngại trong báo cáo tài chính này.
Tổng doanh thu từ giao dịch đạt 756 triệu USD, giảm 40% so với cùng kỳ năm ngoái. Trong đó, doanh thu từ giao dịch lẻ đạt 567 triệu USD, doanh thu từ giao dịch tổ chức đạt 136 triệu USD – giảm 27% so với cùng kỳ, còn doanh thu lẻ giảm mạnh hơn. Khối lượng giao dịch giao ngay toàn cầu trong quý I giảm hơn 20% so với quý trước; mức độ hoạt động toàn ngành đã co lại gần một nửa so với đỉnh cao cuối năm 2025. Biến động thấp làm tê liệt giao dịch – đặc biệt là các tài sản “đuôi dài” hầu như không còn người quan tâm.
Sàn giao dịch tiền mã hóa là một mô hình kinh doanh mang tính chu kỳ – điều này bất kỳ “cựu binh” nào trong ngành cũng đều hiểu rõ. Nhưng với Coinbase, vấn đề không chỉ nằm ở chu kỳ – mà là chân kiếm tiền nhất của công ty đang suy yếu một cách cấu trúc. Người dùng lẻ đang rời đi; các quỹ ETF giao ngay trong quý I ghi nhận dòng tiền ròng rút ra từ 500 triệu đến 800 triệu USD; dòng tiền từng đổ vào năm 2024 nhờ ETF nay đang “bỏ phiếu bằng đôi chân”.
Brian Armstrong trong báo cáo tài chính không né tránh vấn đề này. Ông không nói những câu như “chu kỳ sẽ quay lại”, mà nhấn mạnh một điều khác: Coinbase sẽ chuyển mình từ một nền tảng giao dịch tiền mã hóa giao ngay thành một nền tảng tài sản tổng hợp hỗ trợ phái sinh, hàng hóa, hợp đồng tương lai và thị trường dự đoán.
Đây không phải là lời tuyên truyền, mà là sự thật đã diễn ra.
Thông tin thực sự giá trị: 12 dòng sản phẩm có doanh thu hàng năm vượt 100 triệu USD
Có vài con số trong báo cáo tài chính gần như không được các phương tiện truyền thông tài chính chủ lưu đưa lên vị trí nổi bật – nhưng bất kỳ ai am hiểu ngành đều nên dừng lại suy ngẫm:
Doanh thu từ nghiệp vụ phái sinh dành cho khách lẻ đạt hơn 200 triệu USD/năm. Thị phần phái sinh tại Mỹ của Coinbase trong quý I tăng gấp 4 lần so với cùng kỳ năm ngoái; đây là sàn đầu tiên trên thế giới ra mắt hợp đồng tương lai vĩnh viễn (perpetual futures) của Mỹ hoạt động 24/7. Đây là lần đầu tiên thương vụ Coinbase mua lại Deribit với giá 2,9 tỷ USD vào tháng 8 năm 2025 được phản ánh đầy đủ trong báo cáo quý – Deribit, trước khi bị mua lại, đã đạt khối lượng giao dịch 1,2 nghìn tỷ USD trong năm 2024 và lập kỷ lục 18,5 tỷ USD chỉ riêng trong tháng 7/2025.
Thị trường dự đoán đạt doanh thu hàng năm 100 triệu USD chỉ trong chưa đầy hai tháng. Đây là sản phẩm tăng trưởng nhanh nhất trong lịch sử Coinbase để đạt cột mốc này, thanh khoản ban đầu do Kalshi cung cấp. Một hiện tượng mới đang lặng lẽ trỗi dậy bên ngoài Polymarket.
Lượng USDC trung bình nắm giữ trên nền tảng đạt mức cao kỷ lục 19 tỷ USD; doanh thu từ stablecoin tăng 11% so với cùng kỳ lên 305 triệu USD – đây là con số cốt lõi duy nhất trong báo cáo tăng trưởng dương.
Doanh thu từ đăng ký và dịch vụ đạt 584 triệu USD, chiếm 44% doanh thu ròng. Điều đó có nghĩa là gần một nửa doanh thu của Coinbase hiện đã không còn phụ thuộc vào vận mệnh của thị trường tiền mã hóa hiện tại.
Armstrong đưa ra một con số trong báo cáo tài chính: Coinbase hiện có 12 dòng sản phẩm riêng biệt đều đạt doanh thu hàng năm vượt 100 triệu USD; thị trường dự đoán sắp trở thành dòng thứ 13 – đây là câu quan trọng nhất trong báo cáo tài chính theo tôi.
Một sàn giao dịch đang chuyển mình thành một công ty cơ sở hạ tầng tài chính
Nếu ta vẽ lại toàn bộ hành động của Coinbase trong 18 tháng qua thành một đường thẳng, thì logic sẽ trở nên rõ ràng:
Tháng 5/2025: Công bố kế hoạch mua lại Deribit với giá 2,9 tỷ USD.
Tháng 8/2025: Chính thức hoàn tất việc mua lại, ngay lập tức trở thành nhà dẫn đầu toàn cầu về phái sinh tiền mã hóa (theo khối lượng giao dịch quyền chọn và khối lượng cam kết mở).
Trong năm 2025: Được đưa vào chỉ số S&P 500.
Đầu năm 2026: Ra mắt giao dịch cổ phiếu Mỹ và ETF trên ứng dụng chính của Coinbase, tích hợp tài sản truyền thống và tài sản kỹ thuật số vào cùng một danh mục đầu tư.
Ngày 2/4/2026: Nhận được phê duyệt có điều kiện cho giấy phép ngân hàng tín thác quốc gia từ Văn phòng Giám sát Tiền tệ Hoa Kỳ (OCC).
Quý I/2026: Ra mắt thị trường dự đoán, sử dụng Kalshi làm nhà cung cấp thanh khoản.
Điều công ty này đang làm là tái định nghĩa bản thân – từ một “sàn giao dịch tiền mã hóa giao ngay” thành “cửa ngõ thống nhất cho mọi tài sản có thể giao dịch trên và ngoài chuỗi”. Armstrong gọi mô hình này là “Everything Exchange” – sàn giao dịch mọi thứ.
Tại sao phải làm như vậy? Vì bản chất của mô hình kinh doanh giao dịch giao ngay là chu kỳ, là phí giao dịch, là cạnh tranh đồng nhất: Binance rẻ hơn trên thị trường quốc tế, DEX tự do hơn trên chuỗi, các hợp đồng tương lai phi tập trung đang chiếm thị phần từ các tổ chức. Nếu Coinbase chỉ bám trụ vào “mảnh đất giao ngay” này, kết cục sẽ là bị xói mòn dần.
Nhưng nếu nó tích hợp phái sinh, stablecoin, đăng ký, quản lý tài sản, nền tảng Base, giấy phép ngân hàng, thị trường dự đoán, cổ phiếu Mỹ và thương mại agentic – thì nó sẽ không còn là một sàn giao dịch, mà là một nền tảng cơ sở hạ tầng tài chính tổng hợp, được xây dựng từ gốc trên nền tảng tiền mã hóa.
Logic định giá cho mô hình kinh doanh này hoàn toàn khác biệt so với sàn giao dịch giao ngay.
Thị trường đã nhìn sai?
Quay lại chuyện COIN giảm 6% sau giờ giao dịch.
Các nhà giao dịch ngắn hạn thấy: lỗ ròng 394 triệu USD, doanh thu giảm một nửa so với cùng kỳ, EPS lệch xa kỳ vọng, và cả Robinhood lẫn Kraken – những đối thủ trong ngành phái sinh – cũng đang tranh giành miếng bánh. Logic mạch lạc, bán tháo và rời đi.
Nhưng xét về trung và dài hạn, thông điệp thực sự mà báo cáo tài chính này truyền tải là:
Thứ nhất, hoạt động giao dịch giao ngay của Coinbase đang bị “pha loãng” bởi chính các hoạt động phái sinh và đăng ký của công ty. Nhìn từ góc độ khác, điều này hàm ý rằng hệ số beta (β) của báo cáo tài chính Coinbase đối với giá tiền mã hóa đang giảm – đây là bước đi tất yếu khi chuyển mình từ “cổ phiếu đại diện cho tiền mã hóa” sang “cổ phiếu công nghệ tài chính”.
Thứ hai, khoản tổn thất chưa thực hiện 482 triệu USD sẽ quay lại dưới dạng lợi nhuận khi giá tiền mã hóa phục hồi – đây không phải rủi ro, mà là một quyền chọn mua tiềm ẩn. Nếu bạn tin vào chu kỳ tiếp theo của tiền mã hóa, phần này chính là alpha miễn phí.
Thứ ba, thị trường dự đoán đạt doanh thu hàng năm 100 triệu USD chỉ trong hai tháng, thị phần phái sinh tăng gấp 4 lần so với cùng kỳ, 12 dòng sản phẩm đạt doanh thu hàng năm vượt 100 triệu USD – những con số này cộng lại không vẽ nên một sàn giao dịch đang vật lộn, mà là một công ty đang tận dụng giai đoạn suy thoái giao ngay để đẩy mạnh xây dựng ma trận sản phẩm theo hướng ngược chu kỳ.
Tiền mã hóa là một mô hình kinh doanh chu kỳ, nhưng những công ty vĩ đại lại hoạt động ngược chu kỳ: xây dựng sản phẩm trong thị trường giảm, khai thác trong thị trường tăng. Báo cáo tài chính quý này của Coinbase, về bản chất, chính là hồi đầu tiên của kịch bản ấy.
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
深潮TechFlow
