Arthur Hayes: Vì sao Ethena sẽ gây chấn động Tether?
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
Arthur Hayes: Vì sao Ethena sẽ gây chấn động Tether?
Ethena là lựa chọn tốt nhất trong hệ sinh thái tiền mã hóa để cung cấp đồng đô la tổng hợp dựa trên chuỗi công khai.
Chuyên sâu báo cáo Web3Tác giả: Arthur Hayes, người sáng lập BitMEX
Biên dịch: Đặng Thông, Jinse Finance
*Bài gốc đăng ngày 8 tháng 3 năm 2024
Bụi trên lớp vỏ trái đất đã quay trở lại Hokkaido, Nhật Bản như dự kiến. Ban ngày trời nắng đẹp và ấm áp, nhưng về đêm thì lạnh buốt xương. Kiểu thời tiết này dẫn đến tình trạng tuyết kém chất lượng, được gọi là "bụi trên lớp vỏ". Dưới bề mặt tuyết dường như đẹp đẽ và chưa bị phá vỡ là lớp băng và tuyết giòn. Đây là thứ rất đáng ghét.
Khi mùa đông dần qua và mùa xuân đến nhanh hơn, tôi muốn ôn lại bài viết "Bụi Trên Lớp Vỏ" mà tôi đã xuất bản cách đây một năm. Trong bài viết đó, tôi đã đề xuất phương pháp tạo ra một stablecoin pháp định được hỗ trợ tổng hợp, tồn tại độc lập với hệ thống ngân hàng TradFi. Ý tưởng của tôi là kết hợp vị thế long tiền mã hóa với vị thế short phái sinh vĩnh viễn để tạo ra một đơn vị tiền pháp định tổng hợp. Tôi đặt tên cho nó là Nakadollar vì tôi hình dung sử dụng Bitcoin và các hợp đồng hoán chuyển vĩnh viễn XBTUSD ngắn hạn như cách tạo ra đồng đô la tổng hợp. Cuối bài viết, tôi cam kết hỗ trợ một đội ngũ đáng tin cậy, cố gắng hết sức để biến ý tưởng này thành hiện thực.
Chỉ trong một năm, mọi thứ đã thay đổi biết bao. Guy là người sáng lập Ethena. Trước khi tham gia Ethena, Guy từng làm việc tại một quỹ phòng hộ trị giá 60 tỷ USD, đầu tư vào các trường hợp đặc biệt như tín dụng, vốn cổ phần tư nhân và bất động sản. Guy bắt đầu tích lũy các loại tiền rác (shitcoins) trong mùa DeFi bắt đầu từ năm 2020 và kể từ đó không bao giờ quay lại. Sau khi đọc xong "Bụi Trên Lớp Vỏ", anh ấy cảm thấy được truyền cảm hứng và quyết định tung ra phiên bản đồng đô la tổng hợp riêng của mình. Nhưng giống như mọi doanh nhân vĩ đại khác, anh ấy muốn cải tiến ý tưởng ban đầu của tôi. Thay vì dùng Bitcoin, anh ấy tạo ra một stablecoin đô la tổng hợp sử dụng Ethereum.
Guy chọn Ethereum vì mạng lưới Ethereum mang lại lợi suất nội tại. Để đảm bảo an toàn và xử lý giao dịch, các trình xác thực mạng Ethereum được giao thức thanh toán một lượng nhỏ ETH cho mỗi khối. Đây là thứ tôi gọi là lợi suất staking ETH. Ngoài ra, vì Ethereum hiện nay là một loại tiền giảm phát, nên giá giao ngay của cặp ETH/USD, cũng như các hợp đồng kỳ hạn, tương lai và hoán chuyển vĩnh viễn luôn cao hơn mức giao ngay – điều này có nguyên nhân cơ bản rõ ràng. Người nắm giữ hợp đồng hoán chuyển vĩnh viễn ngắn hạn có thể thu được khoản chênh lệch này. Kết hợp ETH staking thực tế với vị thế short hợp đồng hoán chuyển vĩnh viễn ETH/USD sẽ tạo ra đồng đô la tổng hợp có lợi suất cao. Tính đến tuần này, Ethena USD được staking (sUSDe) đang mang lại lợi suất hàng năm khoảng >50%.
Dù có ý tưởng tốt đến đâu mà không có đội ngũ thực thi thì cũng vô nghĩa. Guy đặt tên cho đồng đô la tổng hợp của mình là Ethena và tập hợp một đội ngũ ngôi sao để triển khai giao thức một cách nhanh chóng và an toàn. Maelstrom trở thành cố vấn sáng lập vào tháng 5 năm 2023, và đổi lại, chúng tôi nhận được token quản trị. Tôi đã từng cộng tác với nhiều đội ngũ chất lượng cao trước đây, và đội ngũ Ethena hoàn toàn không làm tôi thất vọng. Chỉ sau 12 tháng, stablecoin USDe của Ethena đã gần đạt mức phát hành 1 tỷ đơn vị (TVL 1 tỷ USD; 1 USDe = 1 USD), chỉ sau 3 tuần ra mắt trên mainnet.
Tôi tin rằng Ethena có thể vượt qua Tether để trở thành stablecoin lớn nhất. Tiên đoán này cần nhiều năm để hiện thực hóa. Tuy nhiên, tôi muốn giải thích lý do tại sao Tether vừa là stablecoin tốt nhất và tệ nhất trong lĩnh vực tiền mã hóa. Nó tốt nhất vì có lẽ là trung gian tài chính kiếm tiền hiệu quả nhất đối với mọi nhân viên trong cả lĩnh vực TradFi và crypto. Nó tệ nhất vì sự tồn tại của Tether nhằm làm hài lòng các đối tác ngân hàng TradFi nghèo nàn hơn của họ. Sự ghen tị của các ngân hàng và những vấn đề mà Tether gây ra cho các “người bảo vệ hòa bình” trong hệ thống tài chính Mỹ có thể khiến Tether sụp đổ bất cứ lúc nào.
Đối với tất cả những người lan truyền thông tin sai lệch về Tether, tôi muốn nói rõ ràng. Tether không phải là gian lận tài chính, Tether cũng không nói dối về dự trữ của mình. Ngoài ra, tôi dành sự kính trọng tối đa cho những người sáng lập và vận hành Tether. Nhưng theo tôi, Ethena sẽ làm rung chuyển Tether.
Bài viết này sẽ gồm hai phần. Thứ nhất, tôi sẽ giải thích lý do tại sao Fed, Bộ Tài chính Mỹ và các ngân hàng lớn của Mỹ có nền tảng chính trị muốn tiêu diệt Tether. Thứ hai, tôi sẽ đi sâu vào Ethena. Tôi sẽ tóm tắt sơ lược cách xây dựng Ethena, cách duy trì neo tỷ giá với đô la và các yếu tố rủi ro. Cuối cùng, tôi sẽ đưa ra mô hình định giá cho token quản trị Ethena.
Sau khi đọc xong bài viết này, bạn sẽ hiểu vì sao tôi tin rằng Ethena là lựa chọn tốt nhất trong hệ sinh thái mã hóa để cung cấp đồng đô la tổng hợp dựa trên blockchain công cộng.
Lưu ý: Stablecoin pháp định được hỗ trợ bằng tài sản thực là loại token mà nhà phát hành nắm giữ tiền pháp định trong tài khoản ngân hàng, ví dụ như Tether, Circle, First Digital... Stablecoin pháp định được hỗ trợ tổng hợp là loại token mà nhà phát hành nắm giữ tiền mã hóa và dùng phái sinh ngắn hạn để phòng hộ, ví dụ như Ethena.
Màu xanh của sự ghen tị
Tether (mã: USDT) là stablecoin lớn nhất tính theo số lượng token lưu hành. 1 USDT = 1 USD. USDT được gửi giữa các ví trên nhiều chuỗi như Ethereum. Để duy trì tỷ giá neo, Tether nắm giữ 1 USD trong tài khoản ngân hàng cho mỗi đơn vị USDT đang lưu hành.
Nếu không có tài khoản ngân hàng, Tether không thể thực hiện chức năng tạo USDT, lưu ký USD cho USDT hoặc chuộc lại USDT.
-
Tạo mới: Nếu không có tài khoản ngân hàng, không thể tạo USDT vì trader không thể gửi USD.
-
Lưu ký USD: Nếu không có tài khoản ngân hàng, sẽ không có nơi để giữ USD hỗ trợ USDT.
-
Chuộc lại USDT: Nếu không có tài khoản ngân hàng, không thể chuộc lại USDT vì không có tài khoản để gửi USD cho người chuộc.
Có tài khoản ngân hàng không đồng nghĩa với thành công, bởi không phải ngân hàng nào cũng như nhau. Trên toàn cầu có hàng ngàn ngân hàng có thể nhận tiền gửi USD, nhưng chỉ một số ít có tài khoản chính (master account) tại Fed. Bất kỳ ngân hàng nào muốn thanh toán USD qua Fed để thực hiện nghĩa vụ đại lý USD đều phải sở hữu tài khoản chính. Fed có toàn quyền quyết định trao tài khoản chính cho ngân hàng nào.
Tôi sẽ giải thích nhanh cách hoạt động của nghiệp vụ đại lý ngân hàng.
Có 3 ngân hàng: A, B và C. Ngân hàng A và B nằm ở hai khu vực tài phán ngoài Mỹ. Ngân hàng C là ngân hàng Mỹ có tài khoản chính. Ngân hàng A và B muốn chuyển USD trong hệ thống tài chính pháp định. Mỗi bên nộp đơn xin sử dụng ngân hàng C làm đại lý. Ngân hàng C đánh giá nhóm khách hàng của họ rồi chấp thuận.
Ngân hàng A cần chuyển 1.000 USD cho ngân hàng B. Luồng tiền là 1.000 USD từ tài khoản của ngân hàng A tại ngân hàng C chuyển sang tài khoản của ngân hàng B tại ngân hàng C.
Giờ ta thay đổi một chút ví dụ, thêm ngân hàng D – cũng là ngân hàng Mỹ có tài khoản chính. Ngân hàng A dùng C làm đại lý, ngân hàng B dùng D làm đại lý. Khi ngân hàng A muốn chuyển 1.000 USD cho ngân hàng B thì sao? Luồng tiền là ngân hàng C chuyển 1.000 USD từ tài khoản tại Fed của mình sang tài khoản của ngân hàng D tại Fed. Ngân hàng D cuối cùng gửi 1.000 USD vào tài khoản của ngân hàng B.
Thông thường, các ngân hàng bên ngoài Mỹ dùng ngân hàng đại lý để chuyển USD trên toàn cầu. Bởi một khi USD di chuyển giữa các khu vực tài phán khác nhau, bắt buộc phải được thanh toán trực tiếp qua Fed.
Tôi làm trong lĩnh vực tiền mã hóa từ năm 2013, và thông thường, ngân hàng của sàn giao dịch tiền mã hóa nơi bạn gửi tiền pháp định không phải là ngân hàng đăng ký tại Mỹ, nghĩa là họ phụ thuộc vào các ngân hàng Mỹ có tài khoản chính để xử lý gửi/rút tiền pháp định. Những ngân hàng nhỏ hơn ở nước ngoài này khao khát tiền gửi và các công ty mã hóa vì họ có thể thu phí cao và không phải trả lãi cho tiền gửi. Trên toàn cầu, các ngân hàng thường khẩn thiết cần nguồn tài trợ USD rẻ vì USD là đồng tiền dự trữ toàn cầu. Tuy nhiên, các ngân hàng nhỏ này phải tương tác với ngân hàng đại lý của họ để xử lý gửi/rút USD bên ngoài khu vực cư trú. Mặc dù các ngân hàng đại lý dung túng các dòng tiền pháp định liên quan đến mã hóa, nhưng vì bất kỳ lý do nào, đôi khi một số khách hàng mã hóa nhất định bị loại khỏi ngân hàng nhỏ theo yêu cầu của ngân hàng đại lý. Nếu ngân hàng nhỏ không tuân thủ, họ sẽ mất mối quan hệ đại lý và khả năng chuyển USD quốc tế. Một ngân hàng mất khả năng chuyển USD thì coi như đã chết. Vì vậy, nếu ngân hàng đại lý yêu cầu, ngân hàng nhỏ luôn sẵn sàng từ bỏ khách hàng mã hóa.
Khi phân tích sức mạnh của các đối tác ngân hàng Tether, vai trò của ngân hàng đại lý cực kỳ quan trọng.
Các ngân hàng đối tác của Tether: Britannia Bank & Trust, Cantor Fitzgerald, Capital Union, Ansbacher, Deltec Bank and Trust.
Trong năm ngân hàng được liệt kê, chỉ có Cantor Fitzgerald là ngân hàng đăng ký tại Mỹ. Tuy nhiên, cả năm ngân hàng này đều không có tài khoản chính tại Fed. Cantor Fitzgerald là một thương gia chính (primary dealer), giúp Fed thực hiện các hoạt động thị trường mở như mua bán trái phiếu. Khả năng chuyển và nắm giữ USD của Tether hoàn toàn phụ thuộc vào sự tùy tiện của các ngân hàng đại lý. Với quy mô danh mục đầu tư trái phiếu kho bạc Mỹ của Tether, tôi cho rằng hợp tác với Cantor là then chốt để tiếp tục thâm nhập thị trường này.
Nếu các CEO ngân hàng này không thương lượng lấy cổ phần Tether để đổi lấy việc cung cấp dịch vụ ngân hàng, thì họ thật ngu ngốc. Khi tôi trình bày chỉ số doanh thu trên mỗi nhân viên của Tether ở phần sau, bạn sẽ hiểu lý do tại sao.
Đây là lý do tại sao các ngân hàng đối tác của Tether hoạt động kém. Tiếp theo, tôi muốn giải thích lý do tại sao Fed không thích mô hình kinh doanh của Tether, và căn bản, điều này không liên quan gì đến mã hóa, mà liên quan đến cách thức vận hành thị trường tiền tệ USD.
Ngân hàng dự trữ hoàn toàn
Từ góc nhìn TradFi, Tether là một ngân hàng dự trữ hoàn toàn, còn gọi là ngân hàng hẹp (narrow bank). Ngân hàng dự trữ hoàn toàn nhận tiền gửi nhưng không cho vay. Dịch vụ duy nhất họ cung cấp là chuyển tiền qua lại. Vì người gửi tiền không chịu rủi ro nào, họ hầu như không trả lãi tiền gửi. Nếu tất cả người gửi tiền đồng loạt yêu cầu rút tiền, ngân hàng có thể đáp ứng ngay lập tức. Vì vậy, có tên gọi này – dự trữ hoàn toàn. Trái ngược với ngân hàng dự trữ một phần, ngân hàng này cho vay nhiều hơn số dư tiền gửi. Nếu tất cả người gửi tiền đồng loạt đòi tiền từ ngân hàng dự trữ một phần, ngân hàng sẽ phá sản. Ngân hàng dự trữ một phần trả lãi để thu hút tiền gửi, nhưng người gửi tiền phải chịu rủi ro.
Tether về bản chất là một ngân hàng đô la dự trữ hoàn toàn, cung cấp dịch vụ giao dịch đô la được thúc đẩy bởi blockchain công cộng. Không cho vay, không chuyện buồn cười nào.
Fed không thích các ngân hàng dự trữ hoàn toàn, không phải vì khách hàng của họ là ai, mà vì cách họ xử lý tiền gửi. Để hiểu tại sao Fed ghét mô hình ngân hàng dự trữ hoàn toàn, tôi phải bàn về cơ chế và ảnh hưởng của nới lỏng định lượng (QE).
Các ngân hàng sụp đổ trong cuộc khủng hoảng tài chính 2008 vì không có đủ dự trữ để bù đắp tổn thất từ các khoản vay thế chấp xấu. Dự trữ là tiền mà ngân hàng gửi tại Fed. Fed giám sát quy mô dự trữ ngân hàng dựa trên tổng dư nợ cho vay chưa thanh toán. Sau 2008, Fed đảm bảo các ngân hàng sẽ không bao giờ thiếu dự trữ. Fed làm điều này bằng cách thực hiện nới lỏng định lượng.
Nới lỏng định lượng là quá trình Fed mua trái phiếu từ ngân hàng và ghi có số dư dự trữ của ngân hàng tại Fed. Fed đã thực hiện hàng nghìn tỷ USD mua trái phiếu QE, khiến số dư dự trữ ngân hàng phình to. Vạn tuế!
QE không rõ ràng gây lạm phát vì tiền dự trữ vẫn nằm tại Fed. Các gói kích thích đại dịch được chuyển trực tiếp tới dân chúng để họ tiêu xài thoải mái. Nếu ngân hàng thay vào đó cho vay các dự trữ này, lạm phát sau 2008 đã tăng vọt ngay lập tức vì tiền sẽ nằm trong tay doanh nghiệp và cá nhân.
Sự tồn tại của ngân hàng dự trữ một phần là để cho vay; nếu họ không cho vay, họ không kiếm được tiền. Do đó, trong các điều kiện khác như nhau, ngân hàng dự trữ một phần thích cho vay dự trữ của họ cho khách hàng trả phí hơn là để tiền tại Fed. Fed gặp vấn đề. Làm sao để đảm bảo hệ thống ngân hàng có gần như vô hạn dự trữ mà không gây lạm phát? Fed chọn cách "đưa hối lộ" cho ngành ngân hàng thay vì cho vay.
Hối lộ ngân hàng yêu cầu Fed trả lãi trên số dư dự trữ dư thừa trong hệ thống ngân hàng. Để tính số tiền hối lộ, hãy nhân tổng số dư dự trữ ngân hàng tại Fed với lãi suất trên số dư dự trữ (IORB). IORB phải dao động giữa giới hạn dưới và trên của lãi suất quỹ liên bang.
Cho vay có rủi ro. Người vay có thể vỡ nợ. Các ngân hàng thà nhận thu nhập lãi suất phi rủi ro từ Fed còn hơn cho khu vực tư nhân vay và chịu tổn thất có thể xảy ra. Do đó, khi QE diễn ra, tốc độ tăng trưởng khoản vay chưa thanh toán trong hệ thống ngân hàng không tương xứng với tốc độ tăng bảng cân đối kế toán của Fed. Tuy nhiên, thành công không hề rẻ. Khi lãi suất quỹ liên bang là 0%–0,25%, chi phí hối lộ không cao. Nhưng giờ đây, với lãi suất quỹ liên bang ở mức 5,25%–5,50%, khoản hối lộ IORB khiến Fed mất hàng tỷ USD mỗi năm.
Fed duy trì lãi suất chính sách "cao" để kiềm chế lạm phát; tuy nhiên, do chi phí IORB cao, Fed trở nên không có lợi nhuận. Bộ Tài chính Mỹ và công chúng đang trực tiếp tài trợ cho khoản hối lộ của Fed cho ngân hàng thông qua chương trình IORB. Khi Fed kiếm tiền, họ chuyển khoản đó cho Bộ Tài chính Mỹ. Khi Fed thua lỗ, Bộ Tài chính phải vay tiền và chuyển cho Fed để bù lỗ.
QE giải quyết vấn đề thiếu hụt dự trữ ngân hàng. Giờ đây Fed muốn giảm dự trữ ngân hàng để kiềm chế lạm phát. Đó là siết chặt định lượng (QT).
QT là quá trình Fed bán trái phiếu cho hệ thống ngân hàng và thu phí bằng số dư dự trữ tại Fed. QE làm tăng dự trữ ngân hàng, QT làm giảm dự trữ ngân hàng. Khi dự trữ ngân hàng giảm, chi phí hối lộ IORB cũng giảm. Rõ ràng, Fed sẽ không vui nếu dự trữ ngân hàng tăng lên trong khi phải trả lãi suất cao cho IORB.
Mô hình ngân hàng dự trữ hoàn toàn hoạt động ngược lại với mục tiêu đã định của Fed. Ngân hàng dự trữ hoàn toàn không cho vay, nghĩa là 100% tiền gửi được gửi vào Fed dưới dạng dự trữ. Nếu Fed bắt đầu cấp phép ngân hàng dự trữ hoàn toàn cho các ngân hàng làm kinh doanh giống Tether, điều này sẽ làm trầm trọng thêm tổn thất của ngân hàng trung ương.
Tether không phải là ngân hàng được cấp phép tại Mỹ, do đó họ không thể gửi tiền trực tiếp vào Fed và kiếm IORB. Nhưng Tether có thể gửi tiền mặt vào quỹ thị trường tiền tệ, quỹ này có thể sử dụng chương trình mua lại đảo ngược (RRP). RRP tương tự như IORB, Fed phải trả lãi suất giữa giới hạn dưới và trên của lãi suất quỹ liên bang để kiểm soát chính xác hướng giao dịch lãi suất ngắn hạn. Trái phiếu kho bạc (T-bills) là trái phiếu không lãi suất dưới một năm, có lợi suất giao dịch hơi cao hơn lãi suất RRP. Do đó, mặc dù Tether không phải là ngân hàng, tiền gửi của họ được đầu tư vào các công cụ mà Fed và Bộ Tài chính Mỹ phải trả lãi. Tether đã đầu tư gần 81 tỷ USD vào quỹ thị trường tiền tệ và trái phiếu kho bạc. Tether đang bóp nghẹt Fed. Fed không thể làm gì.
Tether tận dụng chênh lệch từ Fed, vì Tether trả 0% cho số dư USDT nhưng kiếm được lợi nhuận khoảng bằng giới hạn trên của lãi suất quỹ liên bang. Đây là biên lợi nhuận lãi suất ròng (NIM) của Tether. Như bạn có thể hình dung, Tether rất hạnh phúc khi Fed tăng lãi suất, vì trong chưa đầy 18 tháng (tháng 3 năm 2022 đến tháng 9 năm 2023), NIM tăng từ cơ bản 0% lên gần 6%.
Tether không phải là nhà phát hành stablecoin duy nhất tận dụng Fed. Circle (USDC) và tất cả các stablecoin khác nhận USD và phát hành token đều làm điều tương tự.
Nếu các ngân hàng vì lý do nào đó từ bỏ Tether, Fed sẽ không giúp đỡ.
Còn bà Yellen thì sao? Bộ Tài chính của bà có mâu thuẫn gì với Tether?
Tether quá lớn
Bộ trưởng Tài chính Mỹ Janet Yellen cần một thị trường trái phiếu kho bạc Mỹ vận hành tốt. Điều này cho phép bà vay số tiền cần thiết để chi trả thâm hụt chính phủ hàng nghìn tỷ USD mỗi năm. Sau 2008, quy mô thị trường trái phiếu kho bạc Mỹ tăng vọt cùng với thâm hụt tài khóa. Nó càng lớn, càng dễ tổn thương.
Biểu đồ từ Chỉ số thanh khoản chứng khoán chính phủ Mỹ minh họa rõ ràng sự suy giảm thanh khoản thị trường trái phiếu kho bạc Mỹ kể từ đại dịch (số càng cao nghĩa là điều kiện thanh khoản càng tồi tệ). Chỉ cần một lượng bán nhỏ cũng có thể làm rối loạn thị trường. Tôi nói rối loạn thị trường là giá trái phiếu giảm nhanh hoặc lợi suất tăng.
Hiện tại, Tether là một trong 22 chủ sở hữu trái phiếu kho bạc Mỹ lớn nhất. Nếu vì lý do nào đó Tether phải nhanh chóng cắt giảm cổ phần nắm giữ, điều này có thể khiến thị trường trái phiếu toàn cầu rơi vào hỗn loạn. Tôi nói toàn cầu vì mọi công cụ nợ pháp định đều bị định giá theo đường cong trái phiếu kho bạc Mỹ theo một cách nào đó.
Nếu các ngân hàng đối tác của Tether khởi động Tether, Yellen có thể can thiệp bằng cách:
-
Có lẽ bà sẽ quy định cho Tether một khoảng thời gian hợp lý để giữ chân khách hàng, để họ không bị buộc phải bán tài sản để nhanh chóng đáp ứng yêu cầu chuộc.
-
Có lẽ bà sẽ đóng băng tài sản của Tether, khiến họ không thể bán bất cứ thứ gì cho đến khi bà cho rằng thị trường có thể hấp thụ tài sản của Tether.
Nhưng Yellen chắc chắn sẽ không giúp Tether tìm một đối tác ngân hàng dài hạn khác. Sự tăng trưởng của Tether và các stablecoin tương tự phục vụ thị trường mã hóa đang gây rủi ro cho thị trường trái phiếu kho bạc Mỹ.
Có lẽ, nếu Tether quyết định mua trái phiếu mà không ai muốn (tức là trái phiếu dài hạn trên 10 năm), thay vì các vé ngắn hạn mà ai cũng muốn, thì Yellen có thể đứng về phía họ. Nhưng tại sao Tether phải mạo hiểm kỳ hạn như vậy để kiếm ít tiền hơn so với trái phiếu kho bạc kỳ hạn ngắn? Điều này là do đường cong lợi suất đảo ngược (lãi suất dài hạn thấp hơn lãi suất ngắn hạn).
Phòng ban mạnh nhất trong hệ thống tài chính và chính trị hòa bình kiểu Mỹ thà Tether không tồn tại. Và tất cả điều này chẳng liên quan gì đến mã hóa.
Tether quá giàu
Các nhà phân tích tài năng của Maelstrom đã tạo ra bảng cân đối kế toán và báo cáo thu nhập giả định sau đây cho Tether. Họ kết hợp các công bố công khai của Tether và phán đoán của riêng họ để tạo ra kết quả này.
Dưới đây liệt kê tám ngân hàng "quá lớn để sụp đổ" (TBTF) trong hệ thống kinh tế và chính trị hòa bình dưới sự cai trị của Mỹ cùng lợi nhuận ròng năm tài chính 2023 của họ.
Cantor Fitzgerald không phải là ngân hàng, mà là một thương gia chính và công ty giao dịch. Có 23 ngân hàng thương gia chính. Do đó, trong cột tổng tiền gửi, con số này đại diện cho giá trị tài sản trên bảng cân đối kế toán của Cantor. Tôi lấy ước tính lợi nhuận ròng và tổng số nhân viên của Cantor từ Zippia.
Doanh thu trên mỗi nhân viên của Tether là 62 triệu USD. Không ngân hàng nào trong danh sách có thể so sánh được. Lợi nhuận của Tether là một ví dụ khác về cách mã hóa sẽ ảnh hưởng đến sự chuyển dịch tài sản lớn nhất trong lịch sử văn minh nhân loại.
Tại sao tám ngân hàng TBTF này không cung cấp stablecoin gắn với pháp định cạnh tranh? Doanh thu trên mỗi nhân viên của Tether cao hơn bất kỳ ngân hàng nào trong số này, nhưng nếu không có các ngân hàng này và những ngân hàng tương tự, Tether không thể tồn tại.
Có lẽ một trong những ngân hàng này có thể mua Tether thay vì đòi "phi ngân hàng hóa" Tether. Nhưng tại sao họ phải làm vậy? Chắc chắn không phải vì công nghệ. Mã cho hợp đồng thông minh clone Tether đã có sẵn trên internet nhờ tính minh bạch của blockchain công cộng.
Nếu tôi là CEO của một ngân hàng Mỹ hỗ trợ sự tồn tại của Tether, tôi sẽ ngay lập tức đóng tài khoản của họ và cung cấp sản phẩm cạnh tranh. Ngân hàng Mỹ đầu tiên cung cấp stablecoin sẽ nhanh chóng chiếm lĩnh thị trường. Là người dùng, nắm giữ cổ phiếu JPMorgan ít rủi ro hơn Tether. Bên trước là trách nhiệm của một ngân hàng quá lớn để sụp đổ, bản chất là đế chế. Bên sau là trách nhiệm của một công ty tư nhân, bị toàn bộ hệ thống ngân hàng Mỹ và các cơ quan quản lý coi thường.
Tôi không có lý do gì để tin rằng một ngân hàng Mỹ đang âm mưu lật đổ Tether. Nhưng điều đó là hoàn toàn khả thi. Tại sao Tether, thuộc sở hữu của những con rối mã hóa lang thang ở Quần đảo Bahamas, sự tồn tại 100% phụ thuộc vào quyền truy cập vào hệ thống ngân hàng Mỹ, lại kiếm được nhiều hơn Jamie Dimon trong vài ngày giao dịch?
Khi thị trường bò mã hóa tiếp diễn, bất kỳ cổ phiếu nào không liên quan đến kinh doanh mã hóa đều tăng. Một ngân hàng Mỹ đang giảm giá cổ phiếu do lo ngại về các khoản vay bất động sản thương mại xấu có thể nâng định giá bằng cách thâm nhập thị trường stablecoin mã hóa. Đây có thể là động lực cần thiết để các ngân hàng Mỹ cuối cùng cạnh tranh trực tiếp với Tether, Circle, v.v.
Nếu IPO của Circle diễn ra suôn sẻ, hệ thống ngân hàng dự kiến sẽ bị thách thức. Các doanh nghiệp stablecoin như Circle và Tether nên được giao dịch với giá thấp hơn lợi nhuận vì họ không có hào moat cạnh tranh. Việc Circle có thể IPO bản thân đã là một vở kịch hài.
Không có ngọn núi nào cao hơn nữa…
Tôi vừa giải thích tại sao việc hệ thống ngân hàng Mỹ phá hủy Tether dễ dàng hơn việc đánh bại Caroline Ellison trong kỳ thi Olympic Toán học. Nhưng với tư cách là hệ sinh thái mã hóa, tại sao chúng ta nên tạo ra một loại stablecoin gắn với pháp định khác?
Cảm ơn Tether, chúng ta biết thị trường vốn mã hóa khao khát một stablecoin gắn với pháp định. Vấn đề là các ngân hàng cung cấp dịch vụ kém vì không có cạnh tranh để cải thiện họ. Với Tether, bất kỳ ai có kết nối internet đều có thể thanh toán bằng USD 24/7.
Tether có hai vấn đề chính:
-
Người dùng không được chia sẻ bất kỳ phần nào từ NIM của Tether.
-
Ngay cả khi Tether hành xử đúng, họ vẫn có thể bị hệ thống ngân hàng Mỹ đóng cửa bất cứ lúc nào.
Công bằng mà nói, người dùng của bất kỳ tiền tệ nào thường không chia sẻ thu nhập thuế鑄币. Cầm tiền mặt đô la vật lý không có nghĩa là bạn có quyền lợi nhuận từ Fed… nhưng chắc chắn phải chịu tổn thất của nó. Do đó, người nắm giữ USDT không nên mong đợi nhận được bất kỳ NIM nào từ Tether. Tuy nhiên, một nhóm người dùng nên được bồi thường là các sàn giao dịch mã hóa.
Tether có trường hợp sử dụng chính là làm tiền tài trợ cho giao dịch mã hóa. Tether còn cung cấp cách gần như tức thì để chuyển tiền pháp định giữa các địa điểm giao dịch. Các sàn giao dịch, với tư cách là nơi giao dịch mã hóa, cung cấp tiện ích cho Tether, nhưng lại không nhận được gì. Không có token quản trị Tether nào để mua cung cấp quyền khiếu nại NIM cho người nắm giữ. Trừ khi sàn giao dịch đã mua cổ phần Tether từ rất sớm, nếu không họ không thể chia sẻ thành công của Tether. Đây không phải là câu chuyện bi thảm về lý do tại sao Tether nên tài trợ cho các sàn giao dịch. Thay vào đó, điều này sẽ thúc đẩy các sàn giao dịch hỗ trợ nhà phát hành stablecoin, chuyển phần lớn NIM cho người nắm giữ, và cung cấp cho các sàn giao dịch cơ hội mua token quản trị với định giá thấp trong giai đoạn phát triển ban đầu của nhà phát hành.
Rất đơn giản, nếu muốn vượt qua Tether, phải trả phần lớn NIM cho người nắm giữ stablecoin và bán token quản trị giá rẻ cho các sàn giao dịch. Đây là cách mực ma cà rồng tấn công stablecoin pháp định được hỗ trợ bằng tài sản vật lý.
Ethena hành động đúng theo kịch bản này. Người nắm giữ USDe có thể trực tiếp stake vào ứng dụng Ethena và kiếm phần lớn NIM. Các sàn giao dịch lớn đều đã đầu tư vào Ethena trong vòng tài trợ ban đầu. Bảng cap table của Ethena bao gồm Binance Labs, Bybit via Mirana, OKX Ventures, Deribit, Gemini và Kraken với tư cách là các nhà đầu tư đối tác sàn giao dịch.
Xét về thị phần mà các sàn này đại diện, họ bao phủ khoảng 90% vị thế ETH chưa thanh toán trên các sàn giao dịch chính.
Ethena hoạt động như thế nào?
Ethena là một đồng đô la mã hóa pháp định được hỗ trợ tổng hợp.
ETH = Ether
stETH = Phái sinh ETH được stake bởi Lido
ETH = stETH
ETH = stETH = 10.000 USD
Giá trị hợp đồng hoán chuyển vĩnh viễn ETH/USD = Giá trị 1 USD của ETH hoặc stETH = 1 / Giá trị USD của ETH hoặc stETH
Neo tỷ giá
USDe là stablecoin do Ethena phát hành, nhằm neo 1:1 với đô la Mỹ.
Ethena kết nạp các Nhà tham gia được ủy quyền (AP). AP có thể đúc và đốt USDe theo tỷ lệ 1:1 với đô la Mỹ.
Đúc:
Hiện tại, chấp nhận stETH Lido, mETH Mantle, WBETH Binance và ETH. Sau đó, Ethena tự động bán hợp đồng hoán chuyển vĩnh viễn ETH/USD để khóa giá trị bằng đô la của ETH hoặc ETH LSD. Giao thức sau đó đúc số lượng USDe tương đương, khớp với giá trị bằng đô la của vị thế short vĩnh viễn.
Ví dụ:
AP gửi 1 stETH, trị giá 10.000 USD.
Ethena bán 10.000 hợp đồng hoán chuyển vĩnh viễn ETH/USD = 10.000 USD / giá trị hợp đồng 1 USD.
AP nhận được 10.000 USDe, vì Ethena đã bán 10.000 hợp đồng hoán chuyển vĩnh viễn ETH/USD.
Đốt:
Để đốt USDe, AP gửi USDe vào Ethena. Sau đó, Ethena tự động bù lại một phần vị thế short hợp đồng hoán chuyển vĩnh viễn ETH/USD, giải phóng một lượng giá trị bằng đô la nhất định. Giao thức sau đó đốt USDe và hoàn trả một lượng ETH hoặc ETH LSD nhất định, dựa trên giá trị đô la được giải phóng trừ đi phí thực hiện.
Ví dụ:
AP gửi 10.000 USDe.
Ethena mua lại 10.000 hợp đồng hoán chuyển vĩnh viễn ETH/USD = 10.000 USD / giá trị hợp đồng 1 USD
AP nhận được 1 stETH = 10.000 * 1 USD / 10.000 USD stETH/USD trừ đi phí thực hiện
Để hiểu tại sao ban đầu USDe nên giao dịch với mức溢价 nhẹ so với đô la trên các nền tảng giao dịch stablecoin như Curve, tôi sẽ giải thích lý do tại sao người dùng muốn nắm giữ USDe.
Lợi suất đô la
Sự kết hợp giữa lợi suất staking ETH và lợi suất từ hợp đồng hoán chuyển vĩnh viễn ETH/USD tương đương với lợi suất đô la tổng hợp cao. Để nhận được lợi suất này, người nắm giữ USDe trực tiếp stake vào ứng dụng Ethena. Chỉ mất chưa đến một phút để bắt đầu kiếm lợi nhuận.
Vì lợi suất sUSDe khoảng
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
Arthur Hayes
