Thị trường cấp một và cấp hai của tiền ổn định
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
Thị trường cấp một và cấp hai của tiền ổn định
Dù là trong thời kỳ bình thường hay thời kỳ khủng hoảng, thị trường sơ cấp của stablecoin đều tồn tại những khác biệt lớn.
Chuyên sâu báo cáo Web3Tác giả: Cy Watsky, Jeffrey Allen, Hamzah Daud, Jochen Demuth, Daniel Little, Megan Rodden, Amber Seira
Biên dịch: Block unicorn
Lời mở đầu
Tiền ổn định (stablecoin) ngày càng trở nên quan trọng trong tài chính phi tập trung (DeFi) và thị trường tài sản mã hóa, vị thế nổi bật của chúng dẫn đến việc xem xét kỹ lưỡng hơn về vai trò độc đáo của tiền ổn định như một hình thức biểu hiện đồng đô la Mỹ hoạt động trên các mạng blockchain. Tiền ổn định cố gắng thực hiện một chức năng phức tạp về mặt cơ học — duy trì neo giá với đô la Mỹ ngay cả trong thời kỳ biến động thị trường. Tuy nhiên, trong những năm gần đây, trong các giai đoạn căng thẳng, một số stablecoin đã mất liên kết với thị trường thứ cấp. Mặc dù mỗi sự kiện thị trường liên tiếp tiết lộ những rủi ro mới và riêng biệt đối với từng loại stablecoin, vẫn còn nhiều phân tích đặt câu hỏi về tính ổn định nội tại (hoặc bất ổn) của các thiết kế stablecoin khác nhau.
Sự kiện xảy ra vào tháng 3 năm 2023 minh họa rõ ràng cho những chuyển biến và thách thức này. Vào ngày 10 tháng 3 năm 2023, Circle — nhà phát hành của USDC (USD Coin) — thông báo rằng họ không thể rút một phần dự trữ USDC trị giá 3,3 tỷ USD đang giữ tại Silicon Valley Bank trước khi cơ quan quản lý kiểm soát ngân hàng này. Giá USDC lập tức mất neo với đô la Mỹ, và khi thị trường phản ứng với tin tức, thị trường các stablecoin khác cũng biến động mạnh mẽ. Sự kết hợp của nhiều yếu tố khiến sự kiện tháng Ba trở thành một chủ đề đặc biệt hấp dẫn đối với các nhà nghiên cứu muốn tìm hiểu sự phức tạp của thị trường stablecoin. Bài viết này phân tích nhiều yếu tố trong số đó, tập trung vào việc phân biệt giữa động lực thị trường sơ cấp và thị trường thứ cấp trong thời kỳ khủng hoảng stablecoin.
Chúng tôi bắt đầu bằng cách tóm tắt cơ chế thế chấp, cách phát hành trên thị trường sơ cấp và giao dịch trên thị trường thứ cấp của stablecoin. Sau đó, chúng tôi chuyển sang nghiên cứu điển hình về các sự kiện thị trường stablecoin vào tháng 3 năm 2023, sự kiện làm rung chuyển thị trường tài sản mã hóa. Chúng tôi thảo luận bốn loại stablecoin được quan tâm, tập trung vào thiết kế công nghệ khác biệt của chúng, đồng thời mô tả chi tiết các động lực ở điểm phát hành chính và thị trường thứ cấp. Từ phân tích này, chúng tôi rút ra một số nhận định tổng quát về bản chất thị trường stablecoin trong thời kỳ chịu áp lực.
Bối cảnh
Stablecoin là một loại tài sản mã hóa nhằm duy trì giá trị ổn định tương đối so với một tài sản tham chiếu phi mã hóa. Trong phạm vi bài viết này, chúng tôi tập trung vào các stablecoin định giá theo đô la Mỹ — chiếm đa số các stablecoin giao dịch trên thị trường mã hóa. Khác với các tài sản mã hóa có giá trị dao động, stablecoin thường không được mua thuần túy để đầu cơ; chúng đóng vai trò như một phương tiện lưu trữ giá trị (lý tưởng) và trung gian trao đổi ổn định. Sự bùng nổ của stablecoin dẫn đến việc sử dụng rộng rãi chúng trong các thị trường và dịch vụ DeFi, thúc đẩy giao dịch trên các sàn giao dịch tiền mã hóa và đóng vai trò như cổng vào thị trường tiền mã hóa.
Thiết kế stablecoin
Dựa trên cơ chế thế chấp và phát hành, stablecoin thường được chia thành ba loại: stablecoin được hỗ trợ bởi tiền pháp định, stablecoin được đảm bảo bằng tiền mã hóa và stablecoin thuật toán (hoặc không thế chấp). Cách mà stablecoin duy trì giá trị ổn định ảnh hưởng đến hiệu quả của chúng như một phương tiện trao đổi hoặc lưu trữ giá trị, cũng như mức độ tập trung (hoặc phi tập trung) vốn có trong sản phẩm.
Stablecoin được hỗ trợ bằng tiền pháp định được hậu thuẫn bởi dự trữ tiền mặt và các tài sản tương đương tiền mặt (ví dụ như tiền gửi, trái phiếu kho bạc và thương phiếu). Phần lớn các stablecoin được hỗ trợ bằng tiền pháp định mang tính tập trung, nghĩa là do một công ty chịu trách nhiệm phát hành stablecoin lên blockchain công cộng theo tỷ lệ 1:1 với lượng tiền pháp định được nắm giữ bên ngoài chuỗi. Ở cấp độ cao, nhà phát hành stablecoin phải đảm bảo rằng số lượng token được phát hành trên blockchain không vượt quá giá trị đô la Mỹ của khoản dự trữ "ngoài chuỗi" mà họ nắm giữ.
Stablecoin được đảm bảo bằng tiền mã hóa được hỗ trợ bởi một rổ tài sản mã hóa (ví dụ như các stablecoin khác hoặc tài sản mã hóa như Bitcoin hay Ethereum), do đó mỗi đơn vị stablecoin được phát hành sẽ có ít nhất một đô la Mỹ giá trị tài sản mã hóa làm dự trữ. Về bản chất, chúng thường mang tính phi tập trung, với việc phát hành token được xử lý tự động bởi các hợp đồng thông minh. Người dùng gửi một lượng tài sản mã hóa nhất định, hợp đồng thông minh sẽ đúc ra một lượng stablecoin tương ứng theo tỷ lệ thế chấp vượt mức. Nếu giá trị tài sản thế chấp giảm xuống dưới một ngưỡng nhất định, một loạt quy trình được hỗ trợ bởi hợp đồng thông minh sẽ thanh lý tài sản thế chấp và loại bỏ lượng stablecoin dư thừa khỏi cung ứng.
Xét trên nhiều khía cạnh, stablecoin thuật toán là nhóm khó định nghĩa nhất. Chúng thường được thiết kế không có tài sản thế chấp hoặc hoàn toàn không thế chấp, thay vào đó sử dụng các hợp đồng thông minh và các cấu trúc khuyến khích khác nhau để điều chỉnh cung ứng stablecoin theo nhu cầu, nhằm duy trì tỷ giá neo. Terra là stablecoin thuật toán lớn nhất trước khi sụp đổ vào tháng 5 năm 2022, đại diện cho một mô hình trong đó stablecoin được "hỗ trợ" bởi một tài sản mã hóa, với cung ứng thay đổi trực tiếp theo biến động nhu cầu về stablecoin. Khi stablecoin rút khỏi lưu thông, cung ứng tài sản hỗ trợ tăng lên, làm giảm giá tài sản hỗ trợ; ngược lại, khi nhu cầu tăng, stablecoin mới được đúc ra. Bằng cách này, tài sản mã hóa hỗ trợ stablecoin thuật toán là nội sinh trong cùng hệ thống, khác với stablecoin được đảm bảo bằng tiền mã hóa, vốn lý thuyết được hỗ trợ bởi các tài sản mã hóa khác không liên quan. Thiết kế tài sản thế chấp này đã dẫn đến "vòng xoáy tử thần" nhanh chóng và rõ rệt đối với nhiều stablecoin thuật toán.
Stablecoin: Thị trường sơ cấp và thị trường thứ cấp
Việc phát hành và thiết kế tài sản thế chấp của stablecoin là cách nhà phát hành cam kết với người tiêu dùng rằng mỗi stablecoin đáng giá một đô la Mỹ, bằng cách điều chỉnh tài sản thế chấp hoặc cung ứng khi cần thiết. Tuy nhiên, chính thị trường thứ cấp mới thực sự định giá tài sản và góp phần giúp stablecoin duy trì neo giá với đô la Mỹ.
Các nhà phát hành stablecoin được hỗ trợ bằng tiền pháp định thường chỉ đúc và hủy stablecoin mới với khách hàng tổ chức, nghĩa là các nhà giao dịch cá nhân phải phụ thuộc vào thị trường thứ cấp để tiếp cận stablecoin. Do đó, không phải tất cả các nhà giao dịch stablecoin đều có quyền truy cập vào điểm phát hành sơ cấp, và những người không thể truy cập chỉ có thể đóng góp vào việc neo giá stablecoin thông qua thị trường thứ cấp. Tuy nhiên, thị trường sơ cấp của các loại stablecoin khác có thể bao gồm nhiều đối tượng tham gia hơn. Ví dụ, DAI là một stablecoin được đảm bảo bằng tiền mã hóa, được phát hành thông qua các hợp đồng thông minh phi tập trung, cho phép bất kỳ người dùng nào trên Ethereum gửi token thế chấp để đổi lấy stablecoin.
Việc neo giá của stablecoin cũng được duy trì thông qua giao dịch rộng rãi trên thị trường thứ cấp, chẳng hạn như các nền tảng DeFi và sàn giao dịch tập trung. Các khách hàng trực tiếp của nhà phát hành stablecoin có thể thực hiện các giao dịch chênh lệch giá, tận dụng lợi nhuận từ sự khác biệt giữa tỷ giá trên thị trường sơ cấp và thị trường thứ cấp, để duy trì việc neo giá. Các sàn giao dịch phi tập trung và các nhóm thanh khoản tạo thêm cơ hội cho các giao dịch chênh lệch giá, ví dụ như các nhà tạo lập thị trường tự động dành riêng cho stablecoin.
Những người theo dõi thị trường thường không xác định liệu một stablecoin có duy trì được neo giá tại một thời điểm cụ thể hay không thông qua các điểm phát hành sơ cấp, vì nhà phát hành stablecoin hiếm khi cam kết mua lại stablecoin với giá thấp hơn một đô la. Thay vào đó, giá được tổng hợp từ nhiều sàn giao dịch thường là nguồn dữ liệu định giá phổ biến nhất, mặc dù sự kém hiệu quả của thị trường có thể khiến việc định giá chính xác stablecoin và các tài sản mã hóa khác trở nên khó khăn.
Các tài liệu kinh tế học về việc phát hành stablecoin và thị trường tài sản mã hóa vẫn đang vật lộn với những vấn đề cơ bản, nhưng một số lĩnh vực nghiên cứu mới nổi đã cung cấp cái nhìn sâu sắc về tính ổn định của stablecoin và vai trò của chúng trong thị trường tài sản mã hóa. Baur và Hoang (2021) cùng Grobys và cộng sự (2021) đưa ra bằng chứng về vai trò của stablecoin như một công cụ phòng ngừa rủi ro đối với biến động của Bitcoin, và lập luận rằng do đó giá stablecoin không phải lúc nào cũng ổn định vì chúng bị ảnh hưởng bởi biến động thị trường tài sản mã hóa khác. Gorton và cộng sự (2022) cho rằng tính hữu ích của stablecoin trong việc cung cấp tín dụng cho các nhà giao dịch ký quỹ trong thị trường tiền mã hóa giải thích khả năng duy trì ổn định của chúng. Một số bài báo phân tích tác động của việc phát hành stablecoin mới đến các thị trường tài sản mã hóa khác, cho thấy bằng chứng về mối liên hệ giữa thị trường sơ cấp của stablecoin và thị trường thứ cấp của stablecoin cũng như các tài sản mã hóa khác. Ante, Fiedler và Strehle (2021) lập luận rằng việc phát hành stablecoin mới trên chuỗi có liên quan đến lợi suất bất thường của các tài sản mã hóa khác, trong khi Saggu (2022) cho rằng phản ứng cảm xúc của nhà đầu tư đối với các thông báo công khai về việc đúc Tether mới là nguyên nhân dẫn đến phản ứng tích cực về giá Bitcoin.
Có lẽ điều đáng chú ý nhất đối với phân tích của chúng tôi là Lyons và Viswanath-Natraj (2023), những người khám phá dòng chảy giữa thị trường sơ cấp và thị trường thứ cấp của stablecoin, lập luận rằng "việc truy cập vào thị trường sơ cấp là rất quan trọng đối với hiệu quả của thiết kế chênh lệch giá" (trang 8). Các tác giả phát hiện ra rằng thiết kế của Tether vào năm 2019 và 2020 đã thay đổi, mở rộng khả năng tiếp cận thị trường sơ cấp của nó, từ đó giảm sự bất ổn trong việc neo giá. Chúng tôi lấy cảm hứng từ phương pháp của họ để xem xét tầm quan trọng của mối quan hệ giữa thị trường sơ cấp và sự sai lệch giá trên thị trường thứ cấp, đồng thời áp dụng một số phương pháp của họ. Chúng tôi mở rộng phương pháp phân tích này sang thị trường stablecoin trong thời kỳ thị trường chịu áp lực, nhấn mạnh sự khác biệt cơ học giữa thị trường sơ cấp của bốn loại stablecoin và hoạt động trên thị trường thứ cấp phi tập trung và tập trung.
Nghiên cứu điển hình: Cuộc chạy đua stablecoin tháng 3 năm 2023
Vào ngày 10 tháng 3 năm 2023, nhà phát hành stablecoin USD Coin (USDC), Circle, thông báo rằng họ không thể rút 3,3 tỷ USD dự trữ USDC (trong tổng số khoảng 40 tỷ USD dự trữ) đang nắm giữ tại Silicon Valley Bank trước khi cơ quan quản lý tiếp quản ngân hàng. Giá USDC trên thị trường thứ cấp mất neo với đô la Mỹ, và khi các nhà giao dịch phản ứng với tin tức này, thị trường các stablecoin khác cũng biến động mạnh. Trong nghiên cứu điển hình của mình, chúng tôi xem xét bốn stablecoin lớn nhất lúc đó: USDC, Tether (USDT), Binance USD (BUSD) và DAI.
Phân tích của chúng tôi theo dõi hoạt động trên thị trường sơ cấp, thị trường thứ cấp phi tập trung và thị trường thứ cấp tập trung trong thời gian thị trường bất ổn, nhằm làm rõ sự khác biệt giữa các stablecoin và chỉ ra những gì có thể quan sát được từ dữ liệu trên chuỗi và ngoài chuỗi.
Chi tiết kỹ thuật: USDC, USDT, BUSD, DAI
USDC là một stablecoin được hỗ trợ bằng tiền pháp định do Circle phát hành. Giống như nhiều stablecoin được hỗ trợ bằng tiền pháp định khác, chỉ những khách hàng trực tiếp của Circle (thông qua quy trình thanh toán bù trừ) mới có thể truy cập thị trường sơ cấp USDC, và những khách hàng này thường là các sàn giao dịch tài sản mã hóa, công ty fintech và các nhà giao dịch tổ chức. Đa số nhà giao dịch bán lẻ mua stablecoin thông qua các trung gian và có thể mua/bán chúng trên thị trường thứ cấp (ví dụ như các sàn giao dịch tập trung và phi tập trung).
Vào ngày 11 tháng 3, Circle thông báo rằng việc "phát hành và mua lại USDC bị giới hạn bởi giờ làm việc của hệ thống ngân hàng Mỹ" và các "hoạt động thanh khoản USDC sẽ trở lại bình thường vào sáng thứ Hai khi ngân hàng mở cửa". Thông báo này ám chỉ rằng hoạt động thị trường sơ cấp sẽ bị hạn chế, và các thông báo sau đó cho thấy khối lượng mua lại tích tụ đã tăng lên. Phân tích của chúng tôi trong các phần sau đây nghiên cứu hoạt động trên chuỗi có thể quan sát được trong thị trường sơ cấp USDC, mặc dù chúng tôi không thể suy luận về mức độ tích tụ ngoài chuỗi. Các sàn giao dịch thường cung cấp giao dịch một-một giữa USDC và các stablecoin khác hoặc giữa USDC và đô la Mỹ sau đó đã tạm dừng các giao dịch này, làm cắt đứt thêm lối thoát cho các nhà tham gia thị trường thứ cấp muốn bán USDC.
BUSD là một stablecoin được hỗ trợ bằng tiền pháp định do Paxos phát hành. Mặc dù hoạt động cơ học của nó tương tự như các stablecoin được hỗ trợ bằng tiền pháp định khác được mô tả trong bài viết này, nhưng nó có một số điểm khác biệt đáng kể. Thứ nhất, cơ quan quản lý đã ngừng phát hành BUSD mới vào tháng 2 năm 2023, nghĩa là trong giai đoạn phân tích của chúng tôi, thị trường sơ cấp BUSD chỉ có thể hủy token và giảm cung ứng. Thứ hai, mặc dù BUSD chỉ được phát hành trên Ethereum, nhưng lượng nắm giữ BUSD tập trung cao độ trong các ví liên quan đến Binance — hơn 85% BUSD trên Ethereum. Khoảng một phần ba số BUSD bị khóa trong ví Binance trên Ethereum, đại diện cho việc phát hành token trên Binance Smart Chain (một blockchain khác). Do đó, vai trò của BUSD trong giao dịch thị trường phi tập trung dựa trên Ethereum cũng nhỏ hơn nhiều.
USDT là stablecoin lớn nhất trên thị trường, cũng là một stablecoin được hỗ trợ bằng tiền pháp định, với thị trường sơ cấp chỉ giới hạn trong một nhóm khách hàng được phê duyệt, thường là các công ty chứ không phải nhà giao dịch bán lẻ. Thị trường sơ cấp của USDT nghiêm ngặt hơn nhiều so với USDC, với mức tối thiểu báo cáo là 100.000 đô la Mỹ cho mỗi lần đúc trên chuỗi (Ehrlich và Bambysheva 2022). Chúng tôi sẽ đi sâu hơn vào hoạt động thị trường sơ cấp Tether ở phần sau. Cần lưu ý rằng trong khi thị trường sơ cấp và thứ cấp của USDC đều bị hạn chế, và việc phát hành BUSD cũng bị cơ quan quản lý đình chỉ, thì USDT không bị hạn chế kỹ thuật bất thường nào trong suốt thời gian nghiên cứu.
Dai là một stablecoin được đảm bảo bằng tiền mã hóa, việc phát hành do tổ chức tự trị phi tập trung (DAO) có tên MakerDao quản lý và được thực thi thông qua các hợp đồng thông minh. Dai chỉ được phát hành trên Ethereum, và bất kỳ người dùng Ethereum nào cũng có thể truy cập vào các hợp đồng thông minh phát hành token. Những hợp đồng thông minh này khác nhau tùy theo loại tài sản thế chấp được cung cấp và cơ chế duy trì mức thế chấp. Ví dụ, người dùng có thể mở một Maker Vault, gửi Ethereum (ETH) hoặc các tài sản mã hóa dễ biến động khác được chấp nhận, để tạo ra Dai theo tỷ lệ thế chấp vượt mức, ví dụ như 150 đô la ETH đổi lấy 100 đô la Dai. Mặt khác, mô-đun ổn định neo giá của Dai cho phép người dùng gửi một stablecoin khác như USDC để nhận lại đúng bằng lượng Dai tương ứng. Do đó, Dai là duy nhất trong số các stablecoin được nghiên cứu, vì thị trường sơ cấp của nó có thể truy cập bởi bất kỳ người dùng Ethereum nào có thể truy cập DeFi, và tồn tại nhiều thị trường sơ cấp với cơ chế khác nhau. Bản chất của các cơ chế tự động điều khiển cung ứng token khiến thị trường sơ cấp của nó lý thuyết hoạt động sôi động hơn các stablecoin khác. Ngoài ra, một phần dự trữ của Dai là USDC, điều này gắn kết thị trường Dai với biến động của thị trường USDC một cách trực tiếp hơn.
Bảng 1 hiển thị một số thống kê mô tả cho từng loại stablecoin. Đáng chú ý, vốn hóa thị trường của USDC đã giảm khoảng 10 tỷ đô la trong tháng 3 năm 2023, trong khi vốn hóa thị trường của USDT tăng khoảng 9 tỷ đô la. Mặc dù cung ứng DAI dao động trong vòng một tháng, cuối cùng vốn hóa thị trường của nó thay đổi rất ít. Vốn hóa thị trường BUSD giảm hơn 2 tỷ đô la. Ngoài ra, điểm khác biệt đáng chú ý của USDT là截至 2023年3月1日，其供应量中只有45%在以太坊上发行，而大部分非以太坊发行的USDT是在Tron上发行的。
Bảng 1. Thống kê mô tả stablecoin (2023)
Hoạt động giao dịch thị trường thứ cấp
Thị trường thứ cấp của stablecoin cung cấp nguồn dữ liệu định giá mặc định cho những người quan sát thị trường. Hình 1 cho thấy giá của bốn loại stablecoin này có sự khác biệt lớn trong vài ngày sau khi SVB sụp đổ. USDC và DAI mất neo theo một mô hình đáng kinh ngạc giống nhau, chạm đáy dưới mức 90 xu và phục hồi với tốc độ tương tự trong vòng ba ngày. Khi trách nhiệm chính của stablecoin là duy trì neo giá với đô la Mỹ, người ta có thể cho rằng sự sụt giảm giá tương tự sẽ cho thấy tình trạng thị trường tổng thể tương tự đối với hai tài sản này. Tuy nhiên, như Bảng 1 cho thấy, vốn hóa thị trường của DAI tăng sau sự kiện tháng 3, trong khi vốn hóa thị trường USDC bị thu hẹp gần 10 tỷ đô la. Ngược lại, mặc dù BUSD và USDT đều giao dịch với mức cao hơn mệnh giá, vốn hóa thị trường BUSD lại giảm, trong khi vốn hóa thị trường USDT tăng 9 tỷ đô la. Do đó, dữ liệu định giá đơn thuần không thể giải thích toàn bộ động lực thị trường trong suốt sự kiện tháng Ba.
Hình 1. Giá theo giờ của stablecoin trên thị trường thứ cấp (CryptoCompare)
Sàn giao dịch tập trung (CEX) vẫn là cách phổ biến nhất để các nhà giao dịch bán lẻ giao dịch tài sản mã hóa trên thị trường thứ cấp, nhưng sàn giao dịch phi tập trung (DEX) ngày càng trở nên phổ biến trong vài năm gần đây. Ở cấp độ cao, DEX tìm cách thực hiện chức năng tương tự cho người dùng: chúng đóng vai trò là thị trường giao dịch tài sản mã hóa. Tuy nhiên, chúng khác biệt đáng kể ở một số khía cạnh then chốt:
-
CEX có thể hoạt động như cổng ra vào tiền pháp định. Người dùng có thể dùng tiền pháp định để mua tiền mã hóa và ngược lại. Trong khi đó, người dùng không thể mua hoặc bán stablecoin bằng tiền pháp định trên DEX. Hạn chế này khiến stablecoin chiếm ưu thế trên sàn giao dịch phi tập trung, trở thành lựa chọn duy nhất thay thế tiền pháp định trong các cặp giao dịch kiểu đô la Mỹ.
-
CEX vận hành bằng cách sử dụng các nhà tạo lập thị trường truyền thống và sổ lệnh giới hạn, trong khi DEX sử dụng các nhà tạo lập thị trường tự động, hành vi của chúng có thể khác biệt dù mục đích tạo lập thị trường về cơ bản tương tự.
-
Người dùng phải đăng nhập vào hệ thống tập trung để truy cập CEX, thường là bằng cách chia sẻ thông tin nhận dạng để tuân thủ quy định "biết khách hàng của bạn" (KYC) địa phương. Trong khi đó, DEX hoạt động dựa trên các hợp đồng thông minh không yêu cầu cho phép, khiến chúng lý thuyết là cởi mở hơn. Tuy nhiên, đối với các nhà giao dịch tiền mã hóa chưa có kinh nghiệm, CEX có thể giống như một hệ thống truyền thống, trực quan hơn, trong khi DEX đòi hỏi người dùng phải làm quen với việc vận hành các ứng dụng DeFi.
Sự khác biệt giữa hai loại sàn giao dịch này có thể đã dẫn đến sự khác biệt trong hoạt động CEX và DEX trong suốt sự kiện tháng Ba. Hình 2 cho thấy cả hai loại sàn đều trải qua sự gia tăng khối lượng giao dịch trong sự kiện tháng Ba, nhưng ở mức độ khác nhau. Trong khi khối lượng DEX đạt mức cao kỷ lục vào ngày 11 tháng 3, vượt quá 20 tỷ đô la, thì khối lượng CEX trong nửa đầu năm 2023 đạt mức cao nhưng không khác biệt đáng kể so với các giai đoạn khác (dao động từ 1 đến 3 tỷ đô la), và không phải là mức cao kỷ lục. Hơn nữa, đỉnh khối lượng DEX xuất hiện trước, rồi giảm xuống trước khi khối lượng CEX đạt đỉnh. Tuy nhiên, những khác biệt về khối lượng này không dẫn đến sự chênh lệch lớn về định giá tài sản giữa thị trường tập trung và phi tập trung. Việc nghiên cứu sâu hơn để làm rõ sự khác biệt giữa CEX và DEX trong thời kỳ căng thẳng sẽ giúp làm sáng tỏ vai trò của chúng trong việc thúc đẩy hoạt động trong kịch bản chạy đua stablecoin, cũng như tác động của sự khác biệt cơ học giữa nhà tạo lập thị trường tự động và sổ lệnh giới hạn.
Hình 2. Khối lượng giao dịch hàng ngày thị trường thứ cấp trong nửa đầu năm 2023
Sự gia tăng hoạt động thị trường thứ cấp cuối cùng truyền áp lực lên thị trường sơ cấp của stablecoin, vì áp lực bán quá mức đối với stablecoin mất neo và nhu cầu quá mức đối với stablecoin giao dịch với mức cao hơn lý thuyết nên dẫn đến việc phát hành hoặc mua lại trên thị trường sơ cấp. Chúng tôi sẽ kiểm tra dữ liệu này trong phần tiếp theo.
Thị trường sơ cấp
Tính công khai của dữ liệu được lưu trữ trên blockchain Ethereum cho phép chúng tôi xem trực tiếp việc tạo và hủy stablecoin, một phần lý do chúng tôi thực hiện phân tích này là để minh họa các nhà nghiên cứu có thể suy luận gì về thị trường sơ cấp stablecoin từ dữ liệu blockchain. Chúng tôi trình bày dữ liệu này theo nhiều cách, nhưng không cố gắng khẳng định phương pháp nào là ưu việt trong việc hiểu bản chất thị trường sơ cấp stablecoin. Phân tích mô tả việc phát hành trên chuỗi bổ sung một cách có ích cho dữ liệu thị trường thứ cấp được trích dẫn rộng rãi hơn. Chúng tôi hy vọng các nghiên cứu trong tương lai sẽ đặt câu hỏi về cơ sở lý thuyết của mối quan hệ giữa thị trường sơ cấp và thị trường thứ cấp của stablecoin.
Chúng tôi sử dụng dữ liệu blockchain công cộng từ Amazon Web Services để truy cập dữ liệu trên chuỗi, theo dõi sự thay đổi cung ứng stablecoin trên Ethereum. Chúng tôi theo dõi hai nhóm số liệu: "số lượng đúc" và "số lượng thiêu hủy" token trên chuỗi, và dòng tiền vào/ra từ ví kho bạc liên quan đến từng nhà phát hành stablecoin được hỗ trợ bằng tiền pháp định. Việc đúc và thiêu hủy token chỉ mô tả sự gia tăng hoặc giảm sút trong tổng cung ứng token trên Ethereum. Chúng tôi làm theo Lyons và Viswanath-Natraj (2023) để đo "dòng ròng" từ thị trường sơ cấp sang thị trường thứ cấp. Mỗi nhà phát hành BUSD, USDT và USDC đều có một ví kho bạc nắm giữ lượng token còn dư được đúc trên chuỗi nhưng chưa phát hành cho các bên khác. Bằng cách lấy chênh lệch giữa tổng ròng token được đúc trên chuỗi và tổng ròng chuyển vào ví kho bạc, chúng tôi có thể theo dõi dòng ròng tiền mới từ thị trường sơ cấp ra thị trường thứ cấp. Vì DAI được phát hành trực tiếp tới người nắm giữ thông qua các hợp đồng thông minh, nên không có ví kho bạc nào làm trung gian cho việc phân bổ ban đầu trên chuỗi của DAI.
Làm bối cảnh, Bảng 2 cung cấp các thống kê tổng hợp so sánh thị trường sơ cấp của từng loại stablecoin trong năm 2022 (rất lâu trước cửa sổ sự kiện liên quan). Bảng này ghi lại số lượng và giá trị trung bình của việc đúc, thiêu hủy và giao dịch ví kho bạc trong năm. Rõ ràng là có sự khác biệt về tần suất hoạt động thị trường sơ cấp và quy mô trung bình mỗi giao dịch. Xét về số lượng giao dịch và số lượng người tham gia thị trường sơ cấp độc lập, thị trường sơ cấp của DAI và USDC năng động hơn nhiều so với BUSD và USDT. Ngoài ra, trung bình, quy mô giao dịch thị trường sơ cấp của BUSD và USDT lớn hơn DAI và USDC. Rõ ràng là các token được coi là tương tự về cấu trúc và chức năng (ví dụ như USDC và USDT) có thể có động lực thị trường sơ cấp tiềm ẩn rất khác biệt.
Bảng 2. Hoạt động thị trường sơ cấp stablecoin trên Ethereum năm 2022
Như đã nói, mặc dù hoạt động trên Ethereum chiếm đa số cho Dai, USDC và BUSD, nhưng phần lớn token USDT được phát hành trên Tron. Dữ liệu blockchain Tron truy cập qua Tronscan cho thấy thị trường sơ cấp trên Tron không khác biệt rõ rệt so với Ethereum, và các động lực quan sát được trên Ethereum không phải do thiếu hoạt động Tron trong phân tích của chúng tôi.
Chuyển sang hoạt động thị trường sơ cấp trong giai đoạn mất neo, Hình 3 vẽ tổng số token được đúc và thiêu hủy cho DAI và USDC trong ba cửa sổ so sánh. Từ ngày 10 đến 15 tháng 3 là giai đoạn từ khi Circle thông báo về vấn đề tiền bị giữ lại tại SVB đến khi thông báo "giải quyết đáng kể" mọi khối lượng mua lại tích tụ. Các ngày này đại khái trùng với giai đoạn hoạt động thị trường tiền mã hóa bất thường sau khi SVB sụp đổ. Hai cửa sổ trước đó dài bằng nhau được vẽ để so sánh. Biểu đồ tiết lộ ba quan sát đáng chú ý. Thứ nhất, DAI trải qua hoạt động thị trường sơ cấp bất thường trong giai đoạn này so với khối lượng giao dịch bình thường. Thứ hai, hoạt động thiêu hủy USDC không bất thường trong cửa sổ này, nhưng hoạt động đúc lại ảm đạm. Cuối cùng, DAI ghi nhận tăng phát hành ròng trong cửa sổ sự kiện, trong khi USDC ghi nhận giảm phát hành ròng. Khi cả hai stablecoin đều mất neo trong giai đoạn này, các nghiên cứu trong tương lai có thể tìm hiểu các yếu tố thúc đẩy sự khác biệt về phát hành ròng trong thời kỳ khủng hoảng.
Hình 3. Hoạt động đúc và thiêu hủy DAI và USDC trong các cửa sổ được chọn trên Ethereum
Đi sâu hơn vào USDC, Hình 4 vẽ số lượng, giá trị và giá trị trung bình theo giờ của việc đúc và thiêu hủy token này trong cửa sổ sự kiện từ ngày 10 đến 15 tháng 3. Ở đây, chúng tôi quan tâm đến việc quan sát hoạt động thị trường sơ cấp giữa ngày thứ Sáu 10 tháng 3 và thứ Hai 13 tháng 3, khi Circle lần lượt tạm dừng và khôi phục việc mua lại. Khi kiểm tra các giao dịch theo từng giờ, chúng tôi có thể so sánh tuyên bố công khai của nhân viên công ty với các động lực thị trường sơ cấp chi tiết. Mặc dù có lượng lớn giao dịch thiêu hủy trong cửa sổ này, nhưng tổng giá trị và quy mô trung bình của các giao dịch là hạn chế.
Hình 4. Hoạt động thị trường sơ cấp USDC trên Ethereum trong sự kiện mất neo
Hình 5 cho thấy "dòng ròng" hàng ngày vào thị trường thứ cấp của cả bốn stablecoin từ ngày 1 đến 20 tháng 3. Trước cửa sổ sự kiện mất neo, sau khi Bộ Dịch vụ Tài chính New York ra lệnh cho Paxos ngừng phát hành BUSD vào giữa tháng 2, BUSD trải qua một giai đoạn rút vốn đáng kể. Hình 5 cho thấy USDC có dòng ròng âm đáng kể trong sự kiện tháng Ba so với các stablecoin khác. Ngày 10 tháng 3, gần 2 tỷ đô la token USDC bị rút khỏi thị trường thứ cấp, dòng ròng giảm trong cuối tuần, sau đó lại bắt đầu rút mạnh vào thứ Hai 13 tháng 3. Trong suốt thời gian nghiên cứu, Dai cũng mất neo, với dòng ròng giảm mạnh. Ngày 11 tháng 3, dòng tiền vào thị trường thứ cấp tăng, sau đó là một đợt rút vốn nhẹ trong tuần tiếp theo. Trong khi đó, USDT là stablecoin duy nhất có dòng tiền ròng vào thị trường thứ cấp trong tuần sau khi sự kiện mất neo, có thể phản ánh động thái chuyển sang tài sản an toàn của nhà đầu tư. Dòng tiền ròng vào thị trường thứ cấp bổ sung cho quan sát của chúng tôi về hoạt động thị trường thứ cấp trong giai đoạn này. Mặc dù áp lực bán khiến USDC rút khỏi thị trường thứ cấp, điều đáng ngạc nhiên là dù giá DAI dao động tương tự, nó vẫn ghi nhận dòng ròng vào thị trường thứ cấp.
Hình 5. Dòng ròng từ thị trường sơ cấp sang thị trường thứ cấp
Tổng thể, khi phân tích dữ liệu trên chuỗi, chúng tôi quan sát thấy sự khác biệt đáng kể trong hoạt động thị trường sơ cấp của bốn loại stablecoin trong thời kỳ khủng hoảng. Kết quả của chúng tôi cho thấy chỉ dựa vào dữ liệu định giá sàn giao dịch không thể phản ánh đầy đủ tình trạng rút tiền khỏi stablecoin. Phân tích của chúng tôi đặt ra một số câu hỏi nghiên cứu và nhấn mạnh rằng, tùy theo đặc điểm kỹ thuật của stablecoin, hành vi thị trường sơ cấp rất quan trọng để hiểu động lực khủng hoảng stablecoin.
Suy ngẫm kết luận
Sau các sự kiện thị trường stablecoin, báo chí và phân tích thường chỉ tập trung vào sự sai lệch giá trên thị trường thứ cấp. Vì tài liệu về cách diễn giải toàn cảnh động lực thị trường stablecoin vẫn chưa được giải quyết, phân tích kỹ thuật và thực nghiệm của chúng tôi cung cấp một số nhận định, cho thấy các lĩnh vực cần được điều tra sâu hơn:
-
Chức năng chính của stablecoin trong thị trường tiền mã hóa là duy trì giá trị ổn định. Do đó, sự sụt giảm giá có thể làm tổn hại đến hiệu suất dài hạn của stablecoin, và nhìn lại lịch sử, động lực này đúng như vậy. Tuy nhiên, chỉ riêng sự sụt giảm giá là chưa đủ để giải thích kết quả hiệu suất dài hạn của stablecoin. Thực tế, trong sự kiện tháng Ba, USDC trải qua sự sụt giảm giá mạnh và kéo theo sự sụt giảm vốn hóa thị trường, trong khi USDT giao dịch với mức cao hơn trước khi vốn hóa thị trường tăng. Nhưng BUSD giao dịch với mức cao hơn trong khi vốn hóa thị trường lại giảm, còn DAI mất neo với đô la Mỹ nhưng sau đó phục hồi và tăng vốn hóa thị trường. Mặc dù một số yếu tố rõ ràng như cơ quan quản lý ngừng phát hành BUSD có đóng góp, vẫn cần thêm nghiên cứu để đánh giá các yếu tố ảnh hưởng khác, và vẫn còn những câu hỏi. Tại sao định giá DAI trên thị trường thứ cấp lại giống USDC đến vậy? Thị trường sơ cấp khác nhau ảnh hưởng đến các stablecoin này ở mức độ nào?
-
Dù trong thời kỳ bình thường hay khủng hoảng, thị trường sơ cấp của các stablecoin đều có sự khác biệt lớn. Ngay cả những stablecoin bề ngoài trông tương tự (ví dụ như USDT và USDC, đều được hỗ trợ bằng tiền pháp định) cũng được phân phối qua các thị trường sơ cấp có đặc điểm riêng biệt về tần suất, số lượng người tham gia và phản ứng trước các cú sốc bên ngoài. Tầm quan trọng của những khác biệt này đối với ổn định giá, rủi ro rút tiền và phục hồi giá đáng được nghiên cứu chi tiết hơn.
-
Phân tích thực nghiệm của chúng tôi cho thấy các sàn giao dịch phi tập trung và tập trung hoạt động khác nhau trong thời kỳ khủng hoảng, mặc dù chúng định giá stablecoin rất giống nhau. Điều này đặt ra một số câu hỏi: Mức độ ảnh hưởng của sự khác biệt cơ học giữa nhà tạo lập thị trường tự động và sổ lệnh giới hạn, khả năng sử dụng các cặp giao dịch pháp định hoặc các yếu tố khác dẫn đến sự khác biệt này là bao nhiêu? Loại thị trường thứ cấp nào là chỉ báo đáng tin cậy hơn về áp lực thị trường stablecoin?
Nghiên cứu của chúng tôi nhằm nêu bật một số lĩnh vực đáng được điều tra sâu hơn, và kết quả phân tích của chúng tôi đặt ra nhiều câu hỏi hơn là câu trả lời. Khi stablecoin tiếp tục đóng vai trò then chốt trong thị trường tài sản mã hóa và DeFi, chúng tôi tin rằng các phát hiện nghiên cứu và các câu hỏi chúng tôi nêu ra trong bài viết này xứng đáng được nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm sâu hơn.
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
@federalreserve
