DigiFT x HashKey báo cáo nghiên cứu 10.000 từ về RWA: Chứng khoán hóa tài sản thế giới thực, dẫn dắt thế hệ thị trường vốn tiếp theo
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
DigiFT x HashKey báo cáo nghiên cứu 10.000 từ về RWA: Chứng khoán hóa tài sản thế giới thực, dẫn dắt thế hệ thị trường vốn tiếp theo
Trong ngắn và trung hạn, do thị trường tiền mã hóa thiếu các sản phẩm mang lại lợi suất ổn định cùng nhu cầu phân tán rủi ro, các sản phẩm trên thị trường RWA sẽ chủ yếu tập trung vào các sản phẩm thu nhập cố định.
Chuyên sâu báo cáo Web3Tác giả: DigiFT và HashKey Capital
Một, Tóm tắt
Quy mô giới hạn, tiềm năng vô hạn: So với thị trường tài chính truyền thống, quy mô thị trường hiện tại của RWA (Real-World Assets - Tài sản thế giới thực) chỉ vài tỷ USD. Dưới tác động của lợi thế hiệu quả và chi phí từ công nghệ blockchain, giá trị vốn hóa tiềm năng của RWA trong 5 năm tới có thể đạt hàng chục nghìn tỷ USD.
Bên cung chủ yếu là sản phẩm thu nhập cố định, trái phiếu kho bạc Mỹ phát triển mạnh, tín dụng tư nhân suy giảm: Theo dữ liệu từ RWA.xyz và Dune.com, TVL (Tổng giá trị khóa) của các sản phẩm RWA chủ đạo hiện nay tập trung vào các sản phẩm liên quan đến trái phiếu kho bạc Mỹ, tăng từ 100 triệu USD đầu năm 2023 lên mức 784 triệu USD hiện tại, cho thấy xu hướng tăng trưởng mạnh ngay cả trong mùa đông tiền mã hóa. TVL của các sản phẩm tín dụng tư nhân do sự sụp đổ của các dự án như FTX, 3AC, Luna đã giảm từ mức cao nhất 1,5 tỷ USD giữa năm 2022 xuống còn 500 triệu USD hiện nay.
Bên cầu chủ yếu là nhà đầu tư tổ chức, phục vụ quản lý tiền mặt ngắn hạn và đa dạng hóa danh mục: Phân tích địa chỉ ví liên quan đến trái phiếu kho bạc cho thấy người nắm giữ chủ yếu là nhà đầu tư tổ chức. Nhu cầu RWA hiện nay tập trung vào nhu cầu quản lý tiền mặt ngắn hạn của nhà đầu tư tiền mã hóa. Ngoài ra, các giao thức DeFi như giao thức stablecoin và giao thức cho vay cũng đang tích cực đưa RWA vào để đa dạng hóa danh mục, giảm rủi ro hệ thống tổng thể.
Thách thức nghiêm trọng về quản lý: RWA đối mặt với môi trường quản lý đa dạng toàn cầu. Mỹ áp dụng luật chứng khoán nghiêm ngặt và có ảnh hưởng toàn cầu. Ngược lại, Thụy Sĩ, Singapore và Đặc khu Hành chính Hồng Kông thể hiện sự hỗ trợ tích cực, tạo điều kiện pháp lý thuận lợi hơn cho RWA.
Mô hình đổi mới kết hợp RWA với DeFi: Các mô hình kinh doanh đổi mới như cho vay và đóng gói token giúp các RWA có ngưỡng đầu tư cao được tích hợp vào DeFi. Tuy nhiên, vẫn tồn tại những thách thức chưa giải quyết như tuân thủ chống rửa tiền, hạn chế bán hàng và quyền sở hữu tài sản chưa rõ ràng. Sự kết hợp giữa RWA và DeFi sẽ phần nào dẫn dắt DeFi tiến tới con đường tuân thủ pháp lý.
Dự báo: Trong ngắn và trung hạn, do thiếu sản phẩm sinh lời ổn định trên thị trường tiền mã hóa và nhu cầu phân tán rủi ro, sản phẩm thị trường RWA sẽ tiếp tục tập trung vào thu nhập cố định. Về dài hạn, khi nhận thức của thị trường về tài sản tuân thủ và khung pháp lý liên quan ngày càng sâu sắc, chúng ta sẽ thấy nhiều loại tài sản RWA đa dạng hơn và có thể chứng kiến thế hệ thị trường vốn tiếp theo được thúc đẩy bởi blockchain và token.
Hai, Mở đầu: Bản chất gốc mã hóa và thế giới thực
Cũng giống như khái niệm "stablecoin", khái niệm "tài sản thế giới thực" (Real World Asset) xuất hiện như một ẩn dụ được đặt ra trong quá trình phát triển tài sản mã hóa dựa trên công nghệ blockchain. Những ẩn dụ này không nhằm mục đích lập dị, mà để giúp những người có nền tảng và trải nghiệm khác nhau hiểu trực quan các hiện tượng mới thông qua trí tưởng tượng và biểu tượng, không cần nhiều kiến thức nền hay bối cảnh. Trong quá trình đổi mới công nghệ, ẩn dụ là một công cụ quản lý, con người có ý thức hoặc vô thức tạo ra ẩn dụ và sử dụng chúng để bắt đầu trao đổi tri thức tường minh và ngầm định.
Bất động sản, vàng và các tài sản hữu hình tồn tại trong thế giới vật lý, những tài sản hữu hình này so với hệ thống điện tử được sử dụng rộng rãi hiện nay thì không thể tồn tại dưới dạng điện tử. Để tích hợp chúng vào hệ thống điện tử, vàng giao dịch cũng có nhà phát hành tương ứng. Đối với hệ thống điện tử, các tài sản hữu hình thế giới thực này cũng thuộc về "tài sản thế giới thực", nhưng sự tồn tại của chúng đã trở nên quen thuộc với đại chúng, không được coi là một khái niệm đặc biệt.
Khái niệm "tài sản thế giới thực" mà thế giới mã hóa thảo luận thực chất là việc token hóa, nơi người nắm giữ token có quyền sở hữu pháp lý được xác nhận đối với tài sản cơ bản của token đó. Những "tài sản thế giới thực" này, bao gồm cổ phiếu, trái phiếu, bất động sản được token hóa, tồn tại bên ngoài thế giới mã hóa. Nhưng phạm vi "tài sản thế giới thực" quá phong phú, cách thức thực hiện cũng rất đa dạng, nếu muốn định nghĩa "tài sản thế giới thực", cách đơn giản nhất là định nghĩa "tài sản bản chất gốc mã hóa", từ đó phân biệt hai loại tài sản này.
"Tài sản thế giới thực", xét về mặt kỹ thuật, đơn giản là ánh xạ các loại tài sản hiện có lên blockchain thông qua các phương tiện kỹ thuật và pháp lý, biểu thị quyền sở hữu "tài sản cơ bản" bằng "token", từ đó tận hưởng hiệu quả cao và chi phí thấp mang lại từ công cụ thanh toán tài chính mới.
Nếu công nghệ mới thực sự mang lại sự cải thiện đột phá về hiệu suất và giảm chi phí, đồng thời không có lỗi chết người, thì cuối cùng công nghệ mới sẽ được chấp nhận. Phương tiện giao dịch tài chính, từ vé giấy tại quầy giao dịch New York cách đây trăm năm, đến hệ thống giao dịch điện tử được chấp nhận rộng rãi ngày nay, tiến tới hình thức token dựa trên blockchain làm nền tảng, là con đường phát triển cực kỳ khả thi.
Trước khi xây dựng được cây cầu nối liền ảo và thật, thế giới mã hóa và thế giới thực bị tách rời, vì vậy khái niệm "tài sản thế giới thực" như một ẩn dụ giúp hai thế giới hiểu nhau, được thảo luận rộng rãi.
Báo cáo nghiên cứu này sẽ tập trung vào phần quan trọng nhất hiện nay của tài sản thế giới thực (RWA), cũng là phần chủ đạo trong tương lai - chứng khoán tài chính, để nghiên cứu tình trạng hiện tại của thị trường vốn trên chuỗi và thảo luận về thế hệ thị trường vốn tiếp theo.
Những ẩn dụ này như một hình thái trung gian, chuyển tiếp từ tài sản bản chất gốc ban đầu của thế giới mã hóa đến sự hòa nhập với thế giới thực; blockchain là cơ sở hạ tầng công nghệ tài chính mới, bản chất tài chính không nên thay đổi. Báo cáo nghiên cứu này sẽ tập trung vào phần quan trọng nhất hiện nay của tài sản thế giới thực (RWA), cũng là phần chủ đạo trong tương lai - chứng khoán tài chính, để nghiên cứu tình trạng hiện tại của thị trường vốn trên chuỗi và thảo luận về thế hệ thị trường vốn tiếp theo.
Những ẩn dụ này như một hình thái trung gian, chuyển tiếp từ tài sản bản chất gốc ban đầu của thế giới mã hóa đến sự hòa nhập với thế giới thực; blockchain là cơ sở hạ tầng công nghệ tài chính mới, bản chất tài chính không nên thay đổi.
Ba, Giới thiệu: RWA (Real World Asset) là gì, hoạt động ra sao?
Tài sản bản chất gốc mã hóa, phần lớn được thực hiện thông qua hợp đồng thông minh, logic tài sản và hoạt động liên quan đều chạy bằng mã trên chuỗi, ví dụ điển hình như token chuỗi công và token DeFi. Ngược lại, tài sản thế giới thực (RWA) phức tạp và đa dạng hơn. RWA có thể là bất kỳ loại nào, hoạt động và lợi nhuận không đến từ trên chuỗi, ví dụ như rượu, xe, chứng khoán (truyền thống), kim loại quý, đều có thể được phân loại là RWA.
Tài sản bản chất gốc mã hóa được định nghĩa quy tắc thông qua hợp đồng thông minh, tức là điều cộng đồng mã hóa thường nói "mã hóa là pháp luật". Nhưng đối với "tài sản thế giới thực", quá trình thực hiện được hoàn thành thông qua việc token hóa. Vì nhiều mối quan hệ tài sản xảy ra ở thế giới thực bên ngoài chuỗi, việc token hóa (Tokenization) mà chúng ta thường nói không đơn thuần là hành động phát hành token trên chuỗi, mà là một loạt quy trình, bao gồm mua tài sản cơ bản, lưu ký, khuôn khổ pháp lý liên kết tài sản cơ bản và token, cũng như phát hành token. Thông qua việc token hóa, kết hợp luật pháp và quy trình vận hành sản phẩm bên ngoài chuỗi, người nắm giữ token có quyền yêu cầu pháp lý đối với tài sản cơ bản. Do đó, đặc biệt đối với tài sản tài chính, luật pháp bên ngoài chuỗi là phần quan trọng hơn, việc token hóa RWA không thể tách rời khỏi khung khổ thế giới truyền thống.
Cấu trúc thực hiện RWA
Việc token hóa RWA chủ yếu gồm ba phần, tùy theo loại tài sản mà mỗi phần sẽ có vai trò khác nhau đảm nhận trách nhiệm tương ứng:
-
Thế giới thực: Bên phát hành tài sản, tổ chức lưu ký tài sản, kênh mua tài sản
-
Cầu nối thông tin: Oracle, khung pháp lý, tiêu chuẩn token, kiểm toán độc lập, kênh thanh toán gửi/rút tiền
-
Phần trên chuỗi: Bên phát hành token RWA, nền tảng phát hành, hợp đồng thông minh
Hình 1: Sơ đồ cấu trúc thực hiện RWA
Bốn, Mô hình phát hành: Mô hình phát hành trực tiếp và mô hình tài sản đảm bảo
Yêu cầu pháp lý đối với tài sản chứng khoán tương đối nghiêm ngặt. Từ việc thảo luận về loại chứng khoán, có thể bao quát hầu hết các tình huống mà tài sản có thể gặp phải. Ở đây chúng tôi chủ yếu thảo luận về việc phát hành và giao dịch token chứng khoán.
Xét về góc độ mô hình phát hành, tài sản mã hóa đều sử dụng mô hình phát hành trực tiếp, đăng ký và đăng ký quyền sở hữu tài sản diễn ra trực tiếp trên blockchain. Do không có hoạt động thực tế và tài sản cơ bản, nên không thể xác định rõ tính chất tài sản. Thông thường, việc phát hành tài sản loại chứng khoán cần đăng ký và đăng ký tại cơ quan có thẩm quyền liên quan; ngoại trừ Đạo luật DLT (DLT Act) của Thụy Sĩ, hiện chưa có luật pháp nào rõ ràng cho phép phát hành trực tiếp sản phẩm chứng khoán trên blockchain, và do thiếu các án lệ tham khảo, nên hiện nay các mô hình phát hành trực tiếp chủ yếu mang tính thử nghiệm, điển hình là Diners Club 1-month note do DigiFT và Diners Club Singapore phát hành.
Tài sản thế giới mã hóa mang tính đồng nhất cao và biến động tương đối lớn, trong khi tài sản RWA có tỷ lệ biến động thấp hơn và tương quan yếu với tài sản mã hóa, do đó nhà đầu tư thế giới mã hóa có nhu cầu nhất định đối với RWA. Để thế giới mã hóa dễ dàng chấp nhận khái niệm RWA hơn, cần có tài sản được thừa nhận rộng rãi làm lựa chọn hàng đầu, đó là đô la Mỹ, hay còn gọi là stablecoin; thứ hai là trái phiếu kho bạc Mỹ, hiện là sản phẩm RWA chủ đạo, thuộc loại token chứng khoán. Những tài sản này không thể phát hành theo mô hình phát hành trực tiếp, trừ khi cơ quan chủ quyền, tức là chính phủ Mỹ phát hành trên chuỗi (như CBDC). Do đó, một mô hình phát hành khác đã phát triển, thông qua việc thu được tài sản tương ứng trên thị trường tài chính truyền thống làm tài sản đảm bảo, phát hành số lượng token tương ứng, được gọi là mô hình tài sản đảm bảo (Asset-backed model).
Phần nội dung này chủ yếu thảo luận về hai mô hình trên.
Phân loại mô hình phát hành tài sản
Để hiểu mô hình phát hành token RWA, trước tiên hãy xem lại mô hình phát hành tài sản truyền thống, lấy chứng khoán làm ví dụ, hình dưới đây là mô hình phát hành cổ phiếu điển hình của công ty Singapore.
Hình 2: Mô hình phát hành cổ phiếu truyền thống
Một công ty có nhiều cổ đông, quyền sở hữu cổ phần này đều được đăng ký tại ACRA (Cơ quan Quản lý Kế toán và Doanh nghiệp, Cơ quan Quản lý Kế toán và Doanh nghiệp Singapore), việc giao dịch, chuyển nhượng cũng cần được đăng ký tại ACRA.
Trong đó, ACRA là cơ quan đăng ký chứng khoán của Singapore. Nếu ở thị trường các quốc gia khác sẽ có cơ quan tương ứng, hoặc liên quan đến cơ chế thị trường khác nhau, ví dụ như Đại lý chuyển nhượng (Transfer Agent) của Mỹ, chức năng của họ ở đây là đăng ký và đăng ký người nắm giữ chứng khoán.
Như hình dưới đây, nếu muốn phát hành token trên blockchain, thực tế là sử dụng blockchain làm sổ cái để đăng ký và đăng ký quyền sở hữu tài sản, đồng thời ghi lại từng quá trình chuyển nhượng.
Hình 3: Mô hình phát hành trực tiếp
Ở một số ít quốc gia và khu vực, đổi mới tài chính tương đối đi đầu, họ hỗ trợ đăng ký trực tiếp chứng khoán trên blockchain, như Đạo luật DLT được ban hành tại Thụy Sĩ, do đó ở những khu vực và quốc gia này, chứng khoán có thể được phát hành trực tiếp trên blockchain dưới sự ủy quyền của cơ quan liên quan, những khu vực và quốc gia này công nhận blockchain là công cụ đăng ký quyền lợi. Hiện tại, ở các thị trường tài chính chính khác như Mỹ, Singapore, Đặc khu Hành chính Hồng Kông, luật pháp liên quan tạm thời không hỗ trợ đăng ký và đăng ký trực tiếp chứng khoán trên chuỗi, do đó phần lớn tài sản cần "đi đường vòng", ví dụ như các quỹ do các tổ chức tài chính Phố Wall như Franklin Templeton phát hành trên chuỗi, vẫn chủ yếu dựa vào hệ thống kế toán tập trung, chỉ sử dụng blockchain như công cụ kế toán thứ hai.
Do đó, mô hình phát hành phổ biến trên thị trường hiện nay có thể được phân loại thành hai loại: mô hình phát hành trực tiếp (Direct issuance model) và mô hình tài sản đảm bảo (Asset-backed model). Về bản chất, cả hai mô hình phát hành đều phát hành trái phiếu liên quan trên chuỗi, nhưng hình thức phát hành và quyền lợi tương ứng hoàn toàn khác nhau.
Cần lưu ý rằng, nếu chứng khoán tư nhân đáp ứng một số điều kiện nhất định, ví dụ như số tiền phát hành hạn chế, đối tượng nhà đầu tư hạn chế, ảnh hưởng đến thị trường tài chính rất nhỏ, cũng có thể được phát hành trong khuôn khổ tuân thủ, và bên phát hành có thể chọn sử dụng blockchain làm công cụ đăng ký quyền lợi. Đây cũng là lý do tại sao phần lớn các dự án RWA hiện nay chỉ nhắm đến nhà đầu tư đủ điều kiện, phần sau sẽ được mở rộng chi tiết trong phần "Khó khăn: Tại sao chỉ nhắm đến nhà đầu tư đủ điều kiện".
Mô hình phát hành trực tiếp Direct Issuance Model
Mô hình phát hành trực tiếp (Direct issuance model) do bên phát hành tài sản sử dụng blockchain làm công cụ kế toán để đăng ký tài sản và phát hành token tương ứng trên chuỗi. Trong đó, token chính là tài sản cơ bản, nhà đầu tư mua và nắm giữ tài sản loại này có thể trực tiếp nhận được các quyền lợi liên quan thuộc về tài sản đó, như quyền biểu quyết cổ phiếu, quyền hoàn trả trái phiếu, v.v.
Tuy nhiên, mô hình phát hành trực tiếp trong môi trường thị trường hiện tại vẫn còn nhiều hạn chế, ví dụ như loại chứng khoán này được token hóa, không tương thích với cấu trúc sàn giao dịch chứng khoán chủ đạo hiện nay (Nasdaq, SGX, v.v.), hoặc có chi phí ma sát nhất định. Hiện tại, cấu trúc pháp lý liên quan cũng chưa hoàn thiện, và tạm thời chưa có đủ án lệ làm tham chiếu cho tương lai.
Mô hình tài sản đảm bảo Asset-Backed Model
Do pháp luật hiện tại chưa hoàn thiện và tài sản trên chuỗi rất hạn chế, nhiều dự án chọn sử dụng mô hình tài sản đảm bảo để phát hành. Về bản chất, loại token này là một chứng khoán mới, đại diện cho lợi ích kinh tế của tài sản cơ bản. Bên phát hành tài sản phát hành và đăng ký tài sản ngoài hệ thống blockchain, bên thứ ba mua tài sản sau đó phát hành token theo tỷ lệ tương ứng, rủi ro đối tác là bên phát hành tài sản (asset issuer) và bên phát hành token tài sản đảm bảo (asset-backed token issuer).
Mô hình tài sản đảm bảo là mô hình RWA khá phổ biến hiện nay, có thể đưa lợi nhuận thế giới thực vào chuỗi, nhưng sẽ tạo thêm rủi ro bổ sung, và token phát hành mặc dù chứa giá trị kinh tế của tài sản chứng khoán cơ bản, nhưng quyền lợi có thể khác với quyền lợi chứng khoán thực tế.
Năm, Tình hình hiện tại: Bên cung là sản phẩm thu nhập cố định, bên cầu là nhà đầu tư tổ chức
Hiện nay, RWA dạng chứng khoán trên chuỗi chủ yếu là tín dụng tư nhân và token trái phiếu kho bạc Mỹ. Tài sản RWA liên quan bắt đầu manh nha vào năm 2020 thông qua mô hình tín dụng tư nhân, sản phẩm chủ đạo là tín dụng không thế chấp, các dự án liên quan như Maple Finance, Clearpool, Centrifuge, v.v.
Hình 4: Khối lượng tín dụng tư nhân RWA đang hoạt động, phân loại theo giao thức, nguồn dữ liệu: rwa.xyz, dữ liệu ngày 27 tháng 11 năm 2023
Thị trường tín dụng tư nhân cũng có chu kỳ. Khi thị trường có nền tảng niềm tin tốt, người vay sẵn sàng vay với lãi suất phù hợp, người cho vay sẵn sàng chịu rủi ro để cung cấp vốn. Sau khi Luna và FTX vỡ nợ, nhiều hồ vay tín dụng tư nhân bị liên lụy, xảy ra tình trạng vỡ nợ, dẫn đến TVL giảm mạnh, hiện đang ở chu kỳ đáy tương đối.
Mặt khác, do lãi suất đô la Mỹ cao ở thị trường vĩ mô bên ngoài và thị trường tài sản mã hóa bên trong không có lợi nhuận, tài sản được token hóa trái phiếu kho bạc Mỹ nổi lên. Theo dữ liệu từ DeFi Llama, trong bối cảnh thị trường có nhu cầu rõ ràng, TVL của các dự án RWA liên quan đến trái phiếu kho bạc đang ở giai đoạn tăng trưởng liên tục.
Hình 5: Tổng vốn hóa thị trường trên chuỗi của token liên quan đến trái phiếu kho bạc Mỹ, nguồn: rwa.xyz, dữ liệu ngày 27 tháng 11 năm 2023
Trong đó, việc thí điểm token hóa trái phiếu kho bạc Mỹ của hai công ty quản lý tài sản lớn tại Mỹ, Franklin Templeton (phần màu xanh lá cây trong hình) và Wisdomtree trên chuỗi công cộng Stellar, đã đạt TVL hàng trăm triệu đô la Mỹ. Tuy nhiên, các dự án loại này chủ yếu dựa vào đăng ký quyền lợi tập trung, chỉ sử dụng blockchain như cách thứ hai để ghi lại quyền sở hữu token.
Tình hình địa chỉ nắm giữ
So với tài sản DeFi, xét về lợi nhuận và cách chơi, RWA bản thân không hấp dẫn, nhưng do tính an toàn của tài sản cơ bản, nó thu hút nhà đầu tư tổ chức tìm kiếm lợi nhuận ổn định và tính thanh khoản cao. Vì liên kết với tài sản thế giới thực, nên hầu hết các nền tảng đều có yêu cầu KYC và AML, nếu là tài sản loại chứng khoán, yêu cầu pháp lý nghiêm ngặt hơn, thường có yêu cầu nhà đầu tư đủ điều kiện. Những hạn chế tuân thủ và yếu tố lợi suất này khiến tài sản RWA khó tiếp cận hơn với người dùng cá nhân. Hiện tại, TVL RWA chủ yếu tập trung vào các sản phẩm liên quan đến trái phiếu kho bạc Mỹ. Trái phiếu kho bạc Mỹ là tài sản lớn có sự đồng thuận thị trường cao nhất, lợi nhuận ổn định và tính thanh khoản, được nhiều giao thức DeFi và nhà đầu tư tài sản mã hóa chấp nhận trong bối cảnh thị trường gấu vĩ mô.
Chúng tôi quan sát thấy, RWA chủ yếu được nắm giữ bởi tổ chức, giao thức, hoặc để phục vụ nhu cầu quản lý tiền mặt ngắn hạn trực tiếp, hoặc làm tài sản tài chính cơ bản để tạo ra sản phẩm cấu trúc (sẽ đề cập trong mô-đun "kinh doanh đổi mới"). Chúng tôi trực tiếp quan sát dữ liệu trên chuỗi, tra cứu tình hình nắm giữ token liên quan đến trái phiếu kho bạc Mỹ hiện nay. Dữ liệu đến từ Ondo Finance OUSG, Maple Finance USDC Cash Management, Backed Finance bIB01/bIBTA, OpenEden Tbill và thông tin token trên chuỗi MatrixDock STBT. Phát hiện 29,1% (theo giá trị đô la Mỹ) token được nắm giữ trong địa chỉ đa chữ ký, có thể hiểu là tổ chức/công ty nắm giữ. 16,9% (theo giá trị đô la Mỹ) được nắm giữ trong hợp đồng, là ứng dụng DeFi, như token Ondo Finance OUSG trong giao thức cho vay Flux Finance. Các dự án DeFi này truyền lợi nhuận RWA vào hệ sinh thái DeFi thông qua mô hình thiết kế cho vay mà không cần cấp phép. Ngoài ra, 53,9% (theo giá trị đô la Mỹ) được nắm giữ trong địa chỉ EOA. Xét đến việc công ty/tổ chức sử dụng ví MPC, lưu ký bên thứ ba hoặc ví phần cứng để nắm giữ tài sản, hình thức biểu hiện trên chuỗi vẫn là địa chỉ EOA, do đó tỷ lệ token được nắm giữ bởi tổ chức sẽ lớn hơn.
Hình 6: Phân bố nắm giữ token loại trái phiếu kho bạc Mỹ theo loại địa chỉ, nguồn: Dune Analytics, 21co, dữ liệu截止于 ngày 27 tháng 11 năm 2023
Tổng kết tình hình RWA: Chuyển đổi từ mô hình B2B sang B2B2C
Chúng tôi cho rằng, trong ngắn hạn, việc bán trực tiếp tài sản RWA vẫn chủ yếu theo mô hình B2B. Chúng ta cũng có thể thấy RWA đang kết hợp với DeFi để làm tài sản cơ bản cho các sản phẩm cấu trúc khác nhau. Điển hình như Angle Protocol (tài sản cơ bản là Backed Finance bC3M), Spark Protocol (tài sản cơ bản là trái phiếu kho bạc Mỹ và các tài sản khác do MakerDAO mua thông qua cấu trúc tín thác), USDV (tài sản cơ bản là MatrixDock STBT), TProtocol (tài sản cơ bản là MatrixDock STBT), Mantle mUSD (có thể đổi lấy Ondo Finance USDY) và Flux Finance (tài sản thế chấp là Ondo Finance OUSG), thực hiện mô hình B2B2C. Những sự kết hợp này vừa đáp ứng nhu cầu tuân thủ, vừa có thể thúc đẩy việc quảng bá và ứng dụng thực tế của RWA.
Hình 7: Chuỗi cung ứng tài sản RWA
Sáu, Khó khăn: Tại sao chỉ nhắm đến nhà đầu tư đủ điều kiện?
Ngoại trừ một số ít dự án thông qua việc tuân thủ luật pháp đặc thù địa phương, phát hành bản chào bán đặc biệt và đăng ký chứng khoán đặc biệt để thực hiện phương án phát hành RWA nhắm đến nhà đầu tư cá nhân trong một số hạn chế nhất định (xem chi tiết trong mô-đun đổi mới RWA), hiện nay phần lớn các RWA trên thị trường chỉ có thể nhắm đến nhà đầu tư đủ điều kiện. Tùy theo quy định của từng khu vực, yêu cầu nhà đầu tư phải có chứng minh số lượng tài sản tài chính nhất định mới được coi là nhà đầu tư đủ điều kiện, ví dụ như Singapore yêu cầu có 1 triệu đô la Singapore (khoảng 730.000 USD) tài sản tài chính cá nhân.
Lý do phần lớn sản phẩm RWA, bao gồm các sản phẩm liên quan đến trái phiếu kho bạc Mỹ, chỉ có thể nhắm đến nhà đầu tư đủ điều kiện hoặc nhà đầu tư tổ chức là vì chi phí phát hành tuân thủ nhắm đến nhà đầu tư cá nhân rất cao.
Chi phí này đến từ sự thiếu vắng mối liên hệ giữa tài sản cơ bản và token phát hành cuối cùng. Luật chứng khoán liên quan có yêu cầu nghiêm ngặt đối với việc phát hành chứng khoán cho nhà đầu tư cá nhân, bao gồm chuẩn bị và đăng ký bản chào bán. Ngoài ra, luật pháp của phần lớn khu vực tài phán quy định rằng quyền sở hữu tài sản như cổ phiếu và trái phiếu cần được ghi lại theo cách thức đặc biệt (ví dụ như trong sổ đăng ký do người phát hành duy trì). Cơ quan có thẩm quyền tạm thời chưa chấp nhận việc sử dụng token và blockchain trực tiếp làm công cụ đăng ký quyền sở hữu, điều này có nghĩa là quyền sở hữu token không thể trực tiếp đại diện cho quyền sở hữu tài sản cơ bản dưới các quy định pháp luật này.
RWA phát hành theo mô hình tài sản đảm bảo, như token RWA trái phiếu kho bạc Mỹ làm tài sản cơ bản, cần có một "cầu nối" giữa tài sản cơ bản và token RWA dự kiến. Token RWA này là một chứng khoán mới, "cầu nối" này có thể được thiết lập bằng cách coi token RWA là chứng khoán độc lập, nhưng điều này cũng có nghĩa là token RWA cần tuân thủ độc lập tất cả các luật chứng khoán liên quan, tức là người phát hành cần chuẩn bị và đăng ký thêm bản chào bán cho token RWA này làm chứng khoán.
Để hiểu rõ điều này, chúng ta có thể xem mô hình phát hành chứng khoán truyền thống nhắm đến người dùng cá nhân. Bất kể phát hành cổ phiếu hay trái phiếu, đều cần trải qua:
-
Giai đoạn chuẩn bị nội bộ công ty, quyết định các đặc điểm của chứng khoán công ty, lựa chọn và thuê ngân hàng đầu tư (đại lý bảo lãnh phát hành) và các chuyên gia tài chính khác như luật sư và kế toán viên để hỗ trợ quá trình IPO.
-
Lựa chọn đại lý bảo lãnh phát hành. Đại lý bảo lãnh phát hành sẽ hỗ trợ công ty chuẩn bị và thực hiện phát hành trái phiếu.
-
Kiểm tra kỹ lưỡng, kiểm toán và xếp hạng (đối với trái phiếu), xem xét kiểm soát nội bộ và cấu trúc quản trị để đảm bảo tuân thủ; đối với trái phiếu, xếp hạng ảnh hưởng đến chất lượng tín dụng của trái phiếu.
-
Bản chào bán, nếu nhắm đến nhà đầu tư cá nhân, bản chào bán phải được cơ quan quản lý phê duyệt, đảm bảo nhà đầu tư nhận được thông tin đầy đủ.
-
Định giá, cùng với đại lý bảo lãnh phát hành xác định điều kiện định giá và giá phát hành, v.v.
-
Tiếp thị, thực hiện roadshow, tương tác với nhà đầu tư tiềm năng, giải thích tình hình kinh doanh của công ty, v.v.
-
Phát hành và niêm yết, cần đáp ứng yêu cầu và tiêu chuẩn niêm yết của sàn giao dịch.
-
Quản lý sau giao dịch, như công bố thông tin tài chính, thông báo, v.v.
Có thể thấy, nếu muốn tài sản chứng khoán có thể bán cho nhà đầu tư cá nhân, cần trải qua quy trình phức tạp, trong các quy trình này, có hai lý do khiến RWA khó bán trực tiếp cho nhà đầu tư cá nhân:
-
Chi phí quá cao, lợi nhuận không đủ. Cả quy trình, việc phát hành chứng khoán nhắm đến nhà đầu tư cá nhân sẽ mang lại chi phí hàng triệu đô la Mỹ và cần được cơ quan quản lý phê duyệt; quy mô thị trường mã hóa nói chung nhỏ hơn thị trường truyền thống, không thể đáp ứng nhu cầu huy động vốn quy mô lớn, chi phí tuân thủ như vậy quá cao, lợi nhuận không đủ.
-
Cơ sở hạ tầng chưa hoàn thiện. Token không có sàn giao dịch chứng khoán hợp pháp cung cấp dịch vụ giao dịch, cơ quan đăng ký chứng khoán tạm thời không hỗ trợ token làm công cụ đăng ký quyền sở hữu, v.v.
Nếu không muốn gây ra chi phí cao như vậy và ma sát giao dịch, bên phát hành chỉ có thể phát hành sản phẩm cho nhà đầu tư đủ điều kiện và nhà đầu tư tổ chức. Hiện nay, tài sản RWA chủ đạo trên thị trường Crypto đều do các công ty khởi nghiệp thành lập SPV làm bên phát hành, nếu sử dụng tài sản cơ bản như trái phiếu kho bạc Mỹ làm tài sản truyền thống, phát hành theo mô hình tài sản đảm bảo, nhà đầu tư mua trái phiếu phát hành này về cơ bản không phải trái phiếu kho bạc, mà là trái phiếu công ty do SPV phát hành với tài sản cơ bản là trái phiếu kho bạc, thực tế có rủi ro đối tác rất cao, khiến trái phiếu kho bạc Mỹ xếp hạng AA+ ban đầu thông qua cấu trúc này trở thành trái phiếu công ty cấp đầu tư BBB. Các trái phiếu công ty phát hành trực tiếp khác cũng chủ yếu do một số công ty nhỏ phát hành, chưa trải qua quy trình phát hành đầy đủ nhắm đến nhà đầu tư cá nhân, tiết kiệm chi phí, dẫn đến kết quả chỉ có thể nhắm đến nhà đầu tư đủ điều kiện.
Bảy, Động lực: Cuộc hội ngộ hai chiều từ thế giới thực và thế giới mã hóa
RWA liên quan đến cả hai phía: thế giới thực (đối với sản phẩm chứng khoán, tức là thế giới tài chính truyền thống) và thế giới mã hóa, từ biểu hiện của các bên tham gia thị trường hiện nay, cả hai phía đều có động lực dồi dào.
Động lực từ thế giới truyền thống:
-
Áp dụng cơ sở hạ tầng tài chính mới, giảm chi phí và tăng hiệu quả. Công nghệ đồng bộ sổ cái do cơ chế đồng thuận blockchain thực hiện, đồng thời đảm bảo an toàn, giảm đáng kể thời gian và chi phí thanh toán giao dịch tài chính.
-
Tự lưu ký. Sau nhiều lần khủng hoảng sụp đổ ngân hàng/tổ chức tài chính, hộp đen tài chính truyền thống không còn được tin tưởng; tính tự lưu ký của tài sản mã hóa bắt đầu được vốn chủ lưu ưa chuộng.
-
Tính linh hoạt tài sản. Tài sản được token hóa có tính xuyên suốt trên chuỗi, có thể tích hợp liền mạch với ứng dụng trên chuỗi, mang lại trải nghiệm tốt hơn cho người dùng như cho vay, giao dịch, thế chấp, thậm chí thông qua hợp đồng thông minh nhất định để lập trình tài sản.
-
Thanh toán thời gian thực. Giao dịch, cho vay được thực hiện thông qua hợp đồng thông minh trên chuỗi, không có trung gian, tài sản được thanh toán, thanh toán trực tiếp trên chuỗi, không có hệ thống kế toán phức tạp và phân tán, thực hiện thanh toán thời gian thực, giảm đáng kể chi phí thời gian.
-
Minh bạch, có thể truy xuất. Ghi chép giao dịch thời gian thực, công khai, minh bạch, có thể truy xuất, có thể thực hiện phân tích và giám sát thời gian thực.
-
Toàn cầu hóa. Thông qua cơ sở hạ tầng cơ sở DeFi, nhà đầu tư có cơ hội dễ dàng tiếp cận tài sản toàn cầu.
Động lực từ thế giới mã hóa:
-
Nhu cầu quản lý tài sản trên chuỗi. Quản lý tài sản trên chuỗi tìm kiếm lợi nhuận ổn định và tính thanh khoản tốt, các sản phẩm tài chính như trái phiếu kho bạc Mỹ là mục tiêu đầu tư được công nhận rộng rãi.
-
Tìm kiếm nguồn lợi nhuận thay thế. Lợi nhuận bản chất gốc trên chuỗi chủ yếu đến từ lợi nhuận staking, lợi nhuận phí giao dịch, lợi nhuận lãi suất cho vay. Trong thị trường gấu, hoạt động tài chính trên chuỗi giảm sút khiến ba loại lợi nhuận này đều giảm đáng kể. Nếu tìm kiếm lợi nhuận có tương quan thấp với tài sản bản chất gốc trên chuỗi, cần đưa vào tài sản RWA liên quan.
-
Đa dạng hóa danh mục đầu tư. Đầu tư đơn thuần vào tài sản trên chuỗi rất đơn điệu, đồng thời có tương quan cao và tỷ lệ biến động cao, đưa vào tài sản RWA ổn định hơn và không liên quan đến tài sản bản chất gốc trên chuỗi có thể thực hiện phòng ngừa rủi ro, tạo thành chiến lược danh mục đầu tư phong phú và hiệu quả hơn.
-
Đưa vào tài sản thế chấp đa dạng. Tính tương quan cao của tài sản trên chuỗi khiến các giao thức cho vay dễ bị rút tiền ồ ạt hoặc thanh lý quy mô lớn, làm trầm trọng thêm biến động thị trường; đưa vào tài sản RWA có tương quan thấp với tài sản trên chuỗi có thể hiệu quả giảm nhẹ vấn đề này.
Trong bối cảnh vĩ mô tổng thể, tài sản DeFi thiếu tỷ suất lợi nhuận; đồng thời, tỷ suất lợi nhuận tài
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
@DigiFTTech
