Kỳ vọng dòng vốn tổ chức đổ vào ngày càng tăng, tương lai làn đường staking Ethereum sẽ đi về đâu?
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
Kỳ vọng dòng vốn tổ chức đổ vào ngày càng tăng, tương lai làn đường staking Ethereum sẽ đi về đâu?
ETF Ethereum có thưởng là sự mở rộng tự nhiên của ETF Ethereum không được đặt cược.
Chuyên sâu báo cáo Web3Tác giả: Ronan
Biên dịch: TechFlow
Bài viết này tập trung vào những yếu tố bị bỏ qua nhưng cực kỳ quan trọng đối với tính phi tập trung của lớp staking Ethereum. Bao gồm ảnh hưởng và lợi nhuận từ các quỹ ETF Ethereum, thách thức về phi tập trung, quy mô dòng vốn tổ chức và Lido.
I. ETF Ethereum sẽ đi theo con đường được chấp thuận của ETF Bitcoin
Sự chú ý đang dần chuyển sang các quỹ ETF Ethereum giao ngay (spot), khi niềm tin vào việc SEC phê duyệt các sản phẩm dựa trên tương lai mà lại từ chối sản phẩm giao ngay cho thấy sự thiếu nhất quán rõ ràng. Việc Blackrock nộp đơn xin cấp phép quỹ ETF spot ETH vào ngày 9 tháng 11 càng làm tăng thêm sự chú ý này.
Xét rằng đã tồn tại thị trường hợp đồng tương lai CME Ethereum và nhiều quỹ ETF Ethereum dựa trên hợp đồng tương lai, lập luận cho việc phê duyệt dường như có thể áp dụng một cách hợp lý. Ngay cả cách tiếp cận pháp lý đối với Ethereum tại Mỹ cũng không dựa trên khái niệm chứng khoán. Khả năng Gensler hoặc nhà quản lý tương lai thay đổi cách xử lý trước đó là rất thấp vì nhiều lý do.
Thật vậy, SEC gần đây đã loại trừ Ethereum khỏi danh sách tài sản chứng khoán trong vụ kiện chống lại Coinbase.
II. ETF Ethereum có thưởng là bước phát triển tự nhiên từ ETF Ethereum chưa staking
Trước khi quỹ ETF spot Ethereum được phê duyệt, các nhà phát hành sẽ đua nhau tìm kiếm giải pháp để họ có thể kiếm được phần thưởng từ việc bỏ phiếu staking Ethereum. ETH có thưởng tốt hơn ETH không có thưởng, và có thể thu hút các nhà đầu tư mới vốn vẫn đang chờ đợi.
Các nhà phát hành sẽ cạnh tranh để trở thành người đầu tiên ra mắt sản phẩm cung cấp phần thưởng staking. Ban đầu, dường như không hợp lý khi các nhà phát hành tự vận hành bộ xác thực của riêng mình, do rào cản kiến thức, thách thức kinh doanh trong hoạt động nút và rủi ro pháp lý gia tăng.
Để dẫn đầu thị trường, các nhà phát hành phải đề xuất một giải pháp phù hợp với khung pháp lý hiện tại và có thể được phê duyệt nhanh chóng. Do đó, con đường ít tốn công sức nhất là các nhà phát hành ETF ký kết thỏa thuận hợp đồng với các nhà cung cấp staking tập trung bên thứ ba, bao gồm cả các giao thức cho vay, với mức phí nhỏ.
Đây chính là giải pháp mà quỹ AETH (ETF staking của 21Shares) đã áp dụng. 21Shares gửi ETH của họ vào Coinbase Custody và có thể cho Coinbase Cloud, Blockdaemon và Figment vay lượng ETH cơ bản này.
AETH đã thu hút 240,77 triệu USD giá trị tài sản ròng, tương đương 121.400 ETH, tất cả đều được staking thông qua các nhà cung cấp tập trung. Các dòng tiền này hoàn toàn không liên quan đến lợi suất, vì dù lợi suất thế nào thì một tỷ lệ cố định nào đó luôn được staking theo lập trình.
Hợp lý khi giả định các nhà phát hành ETF tại Mỹ sẽ có khả năng đi theo các thỏa thuận cho vay tương tự như 21Shares AETH. Dòng tiền được lập trình như vậy có khả năng thúc đẩy các nhà cung cấp tập trung giành thị phần lớn hơn so với các nhà cung cấp phi tập trung, vì nhiều tổ chức lưu ký cung cấp sản phẩm staking tích hợp dọc (như Coinbase Prime → Coinbase Cloud) hoặc đã có sẵn các thỏa thuận dịch vụ (SLA) với các nhà cung cấp staking tập trung (như Figment). Một ví dụ cụ thể, xét rằng ARK đang hợp tác với 21Shares, có thể hợp lý khi giả sử họ sẽ sử dụng cùng nhà cung cấp như sản phẩm AETH.
III. Staking tổ chức sẽ chuyển sang các giải pháp thay thế thanh khoản, đặt ra thách thức mới cho sự phi tập trung của Ethereum
Các tổ chức tinh vi có thể tìm kiếm các nhà cung cấp staking bên ngoài cấu trúc ETF, nơi có cấu trúc chi phí thuận lợi hơn và tiện ích cao hơn. Các giao thức phi tập trung như Lido đã mở cửa cho khách hàng tổ chức hiện hữu dưới dạng tài sản trong nhiều môi trường lưu ký, QC và được quản lý. Là các giao thức phi tập trung, chúng cung cấp trải nghiệm đồng nhất và độ an toàn ở cấp độ tổ chức, nhưng mở cửa cho mọi thị trường tham gia muốn staking bất kỳ số lượng ETH nào.
Mặt khác, một số dự án mới đang định vị bản thân nhằm đáp ứng nhu cầu tổ chức. Đặc biệt, các công ty như Liquid Collective đang xây dựng "một giải pháp staking thanh khoản được thiết kế dành riêng cho nhu cầu tuân thủ của tổ chức". Tổ chức có thể đúc lsETH, mã thông báo này được staking bởi một trong ba nhà cung cấp tập trung (Coinbase, Figment và Staked), những người cũng quản lý dự án. Ý tưởng này có hai khía cạnh:
-
Staking thanh khoản là sản phẩm tốt hơn staking thông thường; bạn giữ lại các thuộc tính tiền tệ của ETH và phần lớn phần thưởng.
-
Tổ chức phải staking với các nhà cung cấp tuân thủ KYC/AML, nếu không có thể phải đối mặt với trách nhiệm dân sự và hình sự.
Quan điểm đầu tiên khá rõ ràng.
Các mã thông báo staking thanh khoản (LSTs) có thể được dùng làm tài sản thế chấp trong toàn bộ DeFi, là tài sản nền tảng trong các nhóm thanh khoản và tránh thời gian xếp hàng rút tiền.
Ngoài ra, các sản phẩm tổ chức như ETF hưởng lợi từ tính thanh khoản để quản lý việc hoàn vốn quỹ trong vòng chưa đầy một ngày. Với các quỹ không thanh khoản, thường phải duy trì một phần ETH chưa staking trong lưu ký để quản lý. Điều này tiềm ẩn rủi ro rằng dòng rút tiền lớn có thể gây ra tình trạng sụp đổ ngân hàng thực tế, khi phần còn lại của ETH đang được gỡ bỏ staking, đồng thời kéo giảm tỷ lệ phần thưởng trong quá trình vận hành bình thường.
Việc sở hữu mã thông báo staking thanh khoản sẽ giúp quản lý việc hoàn vốn mượt mà hơn và còn có thể tăng tỷ lệ ETH mà quỹ có thể staking tại bất kỳ thời điểm nào. Để biến điều này thành hiện thực, rõ ràng LST phải có tính thanh khoản. Chỉ cung cấp mã thông báo là chưa đủ nếu nó không có đủ thanh khoản trên chuỗi và ngoài chuỗi. Hiện tại, LST duy nhất dành cho tổ chức có thanh khoản đáng kể cả trên và ngoài chuỗi là stETH của Lido.
Quan điểm thứ hai thì không rõ ràng bằng. Các tổ chức được quản lý thường phải thực hiện một loạt nghĩa vụ nhằm giảm thiểu rủi ro hoặc khả năng rửa tiền hoặc hỗ trợ tội phạm. Vì mục đích này, nghĩa vụ KYC/AML tồn tại để duy trì dấu vết kiểm toán được cho dòng tiền giữa tổ chức và khách hàng của họ. Ngoài ra, có thể có yêu cầu cao hơn đối với "người lưu ký đủ điều kiện". Nghĩa là, người lưu ký đủ điều kiện và tổ chức nói chung nên có thể thực hiện nghĩa vụ KYC/AML của họ mà không làm tổn hại đến lựa chọn tài sản, dù là mã thông báo LST hay nhà cung cấp staking.
Ngay cả khi nhà cung cấp staking thiết lập mối quan hệ hợp đồng rõ ràng với chủ sở hữu hoặc người lưu ký tiền, tôi cũng không nghĩ rằng cơ quan quản lý sẽ tạo ra nghĩa vụ KYC/AML hoàn toàn mới cho việc staking Ethereum. Bởi tôi tin rằng theo thời gian, cơ quan quản lý sẽ hiểu ra rằng staking Ethereum là một hoạt động tính toán đặc biệt, có đặc điểm không phù hợp với khái niệm "dòng tiền" theo nghĩa truyền thống hoặc tài chính. Người nắm giữ và người lưu ký LST nên có thể thực hiện KYC/AML đối với mọi tài sản trong tầm nhìn của họ và thực hiện nghĩa vụ tuân thủ để giảm rủi ro rửa tiền hoặc tài trợ khủng bố.
Sự tập trung staking trong các thực thể tập trung đặt ra nhiều thách thức khẩn cấp đối với sự phát triển của blockchain Ethereum. Nhìn chung, khả năng gây nhiễu cho blockchain ngày càng tăng ở các mức phần trăm staking khác nhau:
-
Tấn công sắp xếp lại khối (block reorganization attack)
-
Chậm xác nhận cuối cùng
-
Lựa chọn phân nhánh
-
Ép buộc
Hai loại tấn công đầu tiên sẽ làm gián đoạn hoạt động bình thường của blockchain, và Ethereum đã xây dựng sẵn một số cơ chế khuyến khích để ngăn chặn kẻ tấn công thử làm điều này, ví dụ như làm loãng dần phần thưởng và số dư staking của kẻ tấn công. Tuy nhiên, khi thị phần của một người vận hành nút đạt 33% hoặc cao hơn, ngay cả khi phá hoại hoạt động mạng trở nên tốn kém, người tham gia đó vẫn có thể bắt đầu làm chậm xác nhận cuối cùng. Ở mức thị phần cao hơn, ví dụ 50%, kẻ tấn công có thể hiệu quả phân nhánh blockchain và chọn phân nhánh mà họ "công nhận". Ở mức 67% hoặc cao hơn, blockchain thực chất trở thành cơ sở dữ liệu ủy quyền hoàn toàn do một bên kiểm soát.
Những cuộc tấn công này không chỉ là lý thuyết; chúng là cốt lõi giá trị của Ethereum với tư cách là lớp thanh toán.
Cơ chế proof-of-stake của Ethereum cho phép các đối tượng tập trung tích lũy một lượng lớn — và có thể mang tính kiểm soát — tổng số Ether staking thông qua sức mạnh thị trường. Ví dụ, các thực thể tập trung đã ở vị trí thuận lợi để nhanh chóng chuyển đổi các hoạt động đa kênh (bao gồm cả mối quan hệ lưu ký) thành các mối quan hệ staking và củng cố vị thế trong lĩnh vực staking. Họ hiện đã là người xác thực lớn nhất trên mạng, chiếm 16% thị phần, và vận hành nhiều kênh thu hút như cbETH và Coinbase Earn dành cho khách hàng bán lẻ, cũng như Coinbase Cloud và Coinbase Prime dành cho khách hàng tổ chức.
Đằng sau dòng vốn mới này là thách thức tiềm tàng nguy hiểm đối với tính trung lập của Ethereum, hoặc như Ethereum Foundation mô tả, một cuộc tấn công "Layer 0" vào "lớp xã hội". Ngay cả khi xuất phát từ thiện chí, việc thêm một giả định rằng chỉ những nhà cung cấp staking "tuân thủ KYC/AML" mới được "cho phép", ngay cả khi sự tuân thủ này là ảo ảnh và không có cơ sở pháp lý hay kỹ thuật, cũng chỉ làm tăng tốc độ áp dụng staking của các đối tượng tập trung đã củng cố vững chắc thị phần thông qua quy định.
Việc các thực thể tập trung tăng thị phần gây rủi ro cho lớp staking Ethereum. Về cơ bản, họ có một bộ nghĩa vụ khác biệt so với các giao thức phi tập trung. Các giao thức phi tập trung tồn tại như một lớp khuyến khích thông minh, nhằm phối hợp hoạt động giữa nhiều người tham gia.
Ví dụ, rETH của Rocket Pool có gần 20.000 người nắm giữ, 9.000 người nắm giữ RPL và hơn 2.200 địa chỉ gửi tiền staking, đại diện cho các người vận hành nút độc lập. Hoặc như lớp hợp đồng thông minh Lido, phối hợp 39 người vận hành nút phân bổ toàn cầu, gần 300.000 người nắm giữ stETH và khoảng 41.000 người nắm giữ LDO.
Tuy nhiên, các công ty trước hết có nghĩa vụ tín thác với cổ đông của họ và có trách nhiệm với cơ quan pháp luật và quản lý địa phương. Mặc dù tính phi tập trung của Ethereum có thể liên quan một chút đến hoạt động kinh doanh của công ty (ví dụ như sàn giao dịch), nhưng nó không vượt trội hơn hai nghĩa vụ này.
Cũng tồn tại rủi ro từ việc quá mức quy định hóa, tức là một dạng tấn công "Layer 0" mềm, ngay cả khi xuất phát từ thiện chí. Nếu Ethereum muốn trở thành lớp thanh toán của thế giới, nó phải có khả năng chống kiểm duyệt ở mức hạt nhân và tính trung lập đáng tin cậy. Nếu đủ lớn, các thực thể tập trung này sẽ cản trở mục tiêu cốt lõi của Ethereum.
IV. Quy mô dòng vốn tổ chức có thể rất lớn
Một số người có thể coi nhẹ sự xuất hiện hoặc ảnh hưởng của ETF Ethereum giao ngay do thiếu sự quan tâm từ tổ chức. Tuy nhiên, lĩnh vực hàng hóa có một số tiền lệ hữu ích, cho thấy mức độ quan tâm mà các sản phẩm giao dịch trao đổi (ETP) mang lại cho một loại tài sản mới. Là công cụ tài chính, ETF và ETP rất hiệu quả trong việc cung cấp quyền truy cập chuẩn hóa và dân chủ hóa cho cả nhà đầu tư tổ chức và cá nhân. Khi các công cụ này đi vào các kênh phân phối dùng cho phân bổ tổ chức, quỹ hưu trí hoặc đóng góp an sinh xã hội, dòng vốn sẽ đổ mạnh vào loại tài sản cơ bản.
Các lợi ích tương tự từ ETF BTC giao ngay cũng áp dụng cho ETF Ethereum giao ngay. Ví dụ, khoảng 80% tài sản tại Mỹ được kiểm soát bởi các cố vấn tài chính và tổ chức, những người có thể tham gia và đồng thời nhận được sự công nhận chung từ cơ quan quản lý và chính phủ. Chúng ta có thể kỳ vọng sự gia tăng về tính hợp pháp và công nhận này sẽ thúc đẩy nhu cầu đối với Ethereum, vượt ra ngoài phạm vi gói ETF. Chúng ta đã thấy những dấu hiệu về sự quan tâm từ tổ chức. Các trung gian như Bitwise nghe thấy các mức phân bổ tiềm năng tăng từ 1% lên 5%. Brian Armstrong cho biết trong báo cáo tài chính Q3 của họ, Coinbase đã tăng gấp đôi số lượng người dùng tổ chức, đạt hơn 100 tổ chức.
Khó đoán chính xác lượng ròng dòng vốn tổ chức. Tuy nhiên, GLD ETF vàng đã thu hút 3,1 tỷ USD dòng vốn ròng chỉ trong năm đầu tiên. Trước khi có ETF, việc mua bất kỳ lượng vàng nào cũng khó hơn nhiều so với BTC/ETH. Bạn phải vận chuyển và lưu trữ trực tiếp, xác minh và kiểm định độ tinh khiết, đồng thời trả phí giao dịch cao cho nhà môi giới. ETF vàng cải thiện đặc tính cơ bản của tài sản và dân chủ hóa giá trị thông qua phân bổ quỹ khổng lồ, hướng tới hàng triệu nhà đầu tư cá nhân.
Bitcoin và Ethereum là tài sản kỹ thuật số ưu tiên, có thể chuyển hàng chục tỷ USD trong vài phút. Những rào cản nhập cảnh của vàng vật lý không tồn tại ở đây. Mặc dù ETF không nhất thiết cải thiện đề xuất giá trị cơ bản của Bitcoin hoặc Ethereum—chúng thậm chí có thể đe dọa đến chúng—nhưng ETF cung cấp mức độ dân chủ hóa và quyền truy cập tương tự cho cả hai loại tài sản.
Thực tế, phần lớn người dân trên thế giới có thể sẽ không bao giờ sở hữu bất kỳ loại tiền mã hóa thực tế nào, nhưng có thể có mức độ phơi nhiễm tài chính nhất định thông qua phân bổ hưu trí, tiết kiệm cá nhân hoặc đầu tư. Các kênh tài chính được quản lý tại các nước phát triển đã có độ thâm nhập và mao mạch rất cao. ETF có thể giúp giải mã loại tài sản này, cho phép các nhà đầu tư cá nhân từng do dự dễ dàng tham gia trong khuôn khổ quen thuộc (ví dụ như ngân hàng hoặc nhà môi giới).
V. Tất cả điều này có ý nghĩa gì đối với lớp staking Ethereum?
Dòng vốn lớn, không nhạy cảm với lợi suất, từ tổ chức có thể thúc đẩy tổng số lượng ETH staking vượt quá mức mà các nguyên tắc kinh tế hoặc xác suất dựa trên biến nội sinh mã hóa gợi ý. Phần lớn dòng vốn này có thể tích tụ không cân xứng vào các nhà cung cấp tập trung bên trong và bên ngoài gói ETF. Sự tập trung staking lớn hơn trong các thực thể tập trung sẽ làm giảm khả năng chống kiểm duyệt và tính trung lập đáng tin cậy của Ethereum, mà không có lực đối trọng thành công và đáng tin cậy nào.
VI. Lido như một lực cân bằng hiệu quả
Cuộc thảo luận công khai hiện nay phần lớn tập trung vào Lido – liệu họ có kiểm soát quá nhiều staking hay không, và các lỗ hổng tấn công tiềm tàng trong trường hợp xấu nhất. Dưới đây là một số điểm nhanh để tóm tắt i) Mức độ kiểm soát thực tế của quản trị Lido đối với các nhà vận hành nút, nếu có; ii) Cách DAO xử lý rủi ro quản trị; và iii) Cách DAO xem xét mở rộng danh sách nhà vận hành nút (NO) và phi tập trung hóa tập hợp bộ xác thực.
-
Rủi ro quản trị: Đề xuất GOOSE của Hasu + đề xuất quản trị kép
-
Mở rộng danh sách NO: Bộ định tuyến staking + module DVT
-
Phi tập trung hóa tập hợp bộ xác thực: Jon Charbs PoG + bài nghiên cứu Grandjean.
Xem thêm bài viết xuất sắc của Mike Neuder thuộc Ethereum Foundation về rủi ro thực tế từ sự thống trị của Lido.
Phần lớn lời chỉ trích dành cho Lido dựa trên cái nhìn tĩnh về thị trường staking. Nó không tính đến cách thị trường staking phát triển và hiện thực thực tế. Để đánh giá đầy đủ thị trường staking, cần xem xét tăng trưởng trong tương lai và các lực lượng thị trường:
-
Tăng trưởng trong tương lai: Việc áp dụng của tổ chức có thể thúc đẩy sự tập trung vào các thực thể tập trung
-
Lực lượng thị trường: (Thanh khoản) Staking có đặc điểm "người thắng nhận tất cả".
Phần lớn bài viết này phác họa tăng trưởng trong tương lai, vì đây là một khía cạnh ít được thảo luận nhưng quan trọng. Động lực "người thắng nhận hầu hết" đã được thảo luận lâu dài trong lĩnh vực công cộng kỹ thuật số, nhưng thường thiếu bối cảnh về tăng trưởng trong tương lai. Các động lực thị trường hợp lý, bao gồm cả động lực duy trì mạng Ethereum phi tập trung, có thể không ngăn được các tổ chức đi theo con đường thuận tiện nhất để đưa vốn mới vào Ethereum.
Lực cân bằng hiệu quả duy nhất là tăng thị phần của các giao thức staking thanh khoản phi tập trung, lấy đi thị phần từ các thực thể tập trung. Mặc dù nhiều giao thức phi tập trung có khả năng giành đủ thị phần để tạo thành lực đỡ hiệu quả, nhưng Lido hiện tại là lựa chọn khả thi duy nhất để duy trì tính vững chắc và phi tập trung của lớp staking Ethereum:
-
Nó thành công về mặt khách quan trong việc thu hút lượng ETH mới từ người nắm giữ, vì hợp đồng thông minh Lido đã dẫn dắt hơn 30% tổng số ETH staking, trong khi stETH có gần 300.000 người nắm giữ
-
Nó thành công về mặt khách quan trong việc hạn chế sự tăng trưởng của từng nhà vận hành nút riêng lẻ, vì tất cả họ đều sử dụng Lido như một kênh thành công để thu hút ETH staking mới, nhưng không thể tăng thị phần cá nhân trong Lido vượt quá các nhà vận hành nút khác
-
Quản trị của nó hiện tại là tối thiểu về mặt khách quan, và mức độ này sẽ còn giảm hơn nữa khi các sáng kiến như quản trị kép được thúc đẩy.
Mặc dù tầng cơ sở Ethereum được thiết kế để "không quản trị" hoặc quản trị phân nhánh cực kỳ hạn chế, nhưng việc có một hoặc nhiều giao thức phi tập trung ở tầng trung gian có thể lấp đầy những khoảng trống cần thiết mà Ethereum không thể.
“Đặc biệt, quản trị LST có thể quản lý các động lực chủ quan bổ sung cần thiết cho các nhà vận hành phi tập trung (ví dụ, các module khác nhau có thể nhận được mức phí khác nhau). Kinh tế thị trường tự do sẽ không dẫn đến các staker độc lập hoặc phân bố staking đồng đều trong dài hạn. Giao thức cốt lõi Ethereum phần lớn xây dựng trên quan điểm rằng nó nên khách quan và không đưa ra ý kiến khi có thể. Tuy nhiên, để đạt được sự kết hợp các nhà vận hành phi tập trung, sẽ cần quản lý và động lực chủ quan.”
Mặc dù tối giản quản trị thường là điều mong muốn, nhưng LST luôn có thể cần một hình thức quản trị tối thiểu nào đó. Một số quy trình là cần thiết để khớp nhu cầu staking với nhu cầu vận hành bộ xác thực. Quản trị LST sẽ luôn cần quản lý các chức năng khách quan của danh sách nhà vận hành (ví dụ: mục tiêu phân bố staking, trọng số của các module khác nhau, mục tiêu địa lý, v.v.). Việc tinh chỉnh này có thể không xảy ra thường xuyên, nhưng việc đặt mục tiêu cấp cao như vậy là cực kỳ quan trọng để giám sát và duy trì sự phi tập trung hóa danh sách nhà vận hành.
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
@Collab_Currency
