Người sáng lập Hash Global: Tại sao tôi cũng chọn bán sạch toàn bộ ETH?
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
Người sáng lập Hash Global: Tại sao tôi cũng chọn bán sạch toàn bộ ETH?
Độ rõ ràng về quy định do Đạo luật CLARITY mang lại dĩ nhiên có thể khắc phục chiết khấu tuân thủ của ETH, nhưng điều này không đồng nghĩa với việc trao cho nó mức phụ phí tiền tệ tương tự như vàng hoặc BTC.
Chuyên sâu báo cáo Web3Tác giả: HashGlobal KK – Người sáng lập Hash Global
Biên dịch: Gia Hoan, ChainCatcher
Tác giả đã thanh lý toàn bộ vị thế ETH đang nắm giữ. Bài viết được đăng tải vào ngày 24 tháng 5.
Gần đây tôi đọc một bài báo đưa ra quan điểm rằng nếu Đạo luật CLARITY của Mỹ được thông qua, Ethereum sẽ là bên hưởng lợi lớn nhất.
Lập luận cốt lõi của bài báo là ETH có khả năng trở thành tài sản duy nhất trong khuôn khổ quản lý của Mỹ vừa mang tính “hàng hóa kỹ thuật số phi tập trung”, vừa là “nền tảng hợp đồng thông minh có thể lập trình”. Do đó, khung định giá ETH nên chuyển từ logic thu nhập mạng sang logic cao hơn về “phí bảo hiểm tiền tệ” (currency premium), tương tự như BTC, vàng hoặc thậm chí các tài sản dự trữ chủ quyền.
Tôi cho rằng quan điểm này rất đáng suy ngẫm, nhưng kết luận lại có phần quá vội vã.
Điều này không có nghĩa là tôi bi quan về ETH hay phủ nhận tác động tích cực của Đạo luật CLARITY.
Ngược lại, sự rõ ràng trong quản lý chắc chắn là yếu tố thuận lợi lớn đối với ETH. Nó sẽ giảm bớt lo ngại tuân thủ khi các tổ chức đầu tư vào ETH, đồng thời hỗ trợ phát triển thêm các quỹ ETF, dịch vụ lưu ký, giao thức staking, DeFi dành riêng cho tổ chức, tài sản thực trên chuỗi (RWA) và cơ sở hạ tầng thanh toán trên chuỗi.
Tuy nhiên, sự rõ ràng về quản lý không đồng nghĩa với việc tự động đạt được “phí bảo hiểm tiền tệ”.
CLARITY có thể giải quyết vấn đề “chiết khấu quản lý” (regulatory discount) đối với ETH, nhưng nó sẽ không tự động mở ra không gian định giá liên quan đến vàng, bất động sản hay các tài sản dự trữ toàn cầu.
Đây là hai vấn đề hoàn toàn khác biệt và cần được phân tích riêng rẽ.
1. Thị trường chưa chấp nhận logic này
Nếu ETH thực sự được thị trường xem là “vàng có thể lập trình” hay “tài sản tiền tệ sinh lời”, thì định giá của nó phải gần với BTC hơn.
Nhưng thực tế lại không như vậy.
Khi đánh giá ETH, thị trường vẫn tập trung vào những chỉ số cụ thể:
- Doanh thu của mạng chính Ethereum;
- Mức độ hoạt động của DeFi;
- Việc ổn định tiền (stablecoin) và tài sản thực trên chuỗi (RWA) có chủ yếu được thanh toán trong hệ sinh thái Ethereum hay không;
- Dòng giá trị chảy từ L2 về L1;
- Tỷ suất sinh lời từ việc staking ETH;
- Dòng vốn đổ vào các quỹ ETF ETH;
- Sự cạnh tranh từ các hệ sinh thái khác như Solana, BNB Chain và Base.
Những yếu tố này bản chất thuộc về logic định giá tài sản mạng, tài sản nền tảng và tài sản hệ sinh thái.
BTC lại khác. BTC không tạo ra dòng tiền, không có hệ sinh thái ứng dụng, cũng không cần bàn đến doanh thu mạng. Logic của nó rất đơn giản: tổng cung cố định 21 triệu đồng, không thuộc chủ quyền quốc gia nào, chống kiểm duyệt và là “vàng kỹ thuật số”. Người ta có thể không đồng tình với câu chuyện này, nhưng nó đơn giản, rõ ràng và dễ lan tỏa.
Câu chuyện về ETH phức tạp hơn nhiều. ETH đóng vai trò là chi phí gas, tài sản staking, tài sản đảm bảo trong DeFi, tài sản thanh toán trên L2, và là cơ sở hạ tầng cho tài chính trên chuỗi dành cho tổ chức. Mặc dù đa chức năng là một lợi thế, nhưng “phí bảo hiểm tiền tệ” thường đòi hỏi một câu chuyện cực kỳ tối giản.
Tính phức tạp hỗ trợ sự phát triển hệ sinh thái, nhưng không nhất thiết giúp hình thành “phí bảo hiểm tiền tệ” giống như vàng hay BTC.
2. Phân loại pháp lý chỉ là “vé vào cửa”
Bài viết gốc đưa ra một bước nhảy quan trọng: vì ETH có thể được công nhận về mặt pháp lý là một hàng hóa kỹ thuật số phi tập trung, nên nó nên được đưa vào khung định giá của các tài sản hàng đầu có “phí bảo hiểm tiền tệ”.
Theo tôi, suy luận này là thiếu thuyết phục.
Phân loại pháp lý giải quyết các vấn đề sau: Các tổ chức có thể nắm giữ một cách hợp pháp hay không? Có thể giao dịch hợp pháp hay không? Có thể lưu ký hợp pháp hay không? Có thể phát triển các sản phẩm liên quan một cách hợp pháp hay không?
Trong khi đó, “phí bảo hiểm tiền tệ” lại giải quyết một vấn đề khác: Thị trường toàn cầu có sẵn sàng nắm giữ tài sản này như một phương tiện lưu trữ của cải dài hạn hay không?
Đây là hai vấn đề hoàn toàn khác nhau.
Vàng có “phí bảo hiểm tiền tệ” không phải vì bất kỳ đạo luật đơn lẻ nào phân loại nó như vậy, mà bởi sự đồng thuận lịch sử kéo dài hàng ngàn năm, tính khan hiếm vật lý, nhu cầu dự trữ của ngân hàng trung ương và đặc tính phòng vệ địa chính trị đã cùng nhau tạo nên một khối đồng thuận khổng lồ.
BTC có “phí bảo hiểm tiền tệ” không phải vì nó có thể thực thi hợp đồng thông minh, mà vì nó đủ đơn giản, đủ thuần khiết và đủ giống “vàng kỹ thuật số”.
Để ETH đạt được “phí bảo hiểm tiền tệ”, chỉ riêng phân loại pháp lý là chưa đủ. Nó còn phải chứng minh rằng vốn toàn cầu sẵn sàng nắm giữ ETH như một phương tiện lưu trữ giá trị dài hạn, chứ không chỉ như một tài sản cơ sở hạ tầng tài chính trên chuỗi quan trọng.
Giữa hai trạng thái này vẫn còn khoảng cách rất lớn.
3. DeFi sẽ làm suy yếu lập luận “ETH là tài sản duy nhất sinh lời”
Bài viết gốc nhấn mạnh một lợi thế của ETH: ETH có thể sinh lời thông qua staking, trong khi BTC và vàng thì không.
Mặc dù điều này hiện nay có phần đúng, nhưng trong vài năm tới tình hình có thể thay đổi.
Khi DeFi và RWA phát triển, nhiều loại tài sản sẽ được mã hóa. Vàng, trái phiếu kho bạc, quỹ thị trường tiền tệ, quỹ bất động sản, quyền thu nhập, hàng hóa và ETF cổ phiếu đều có thể được đại diện dưới dạng token và tham gia vào hệ thống tài chính trên chuỗi.
Một khi những tài sản này lên chuỗi, chúng cũng sẽ có được những khả năng mới:
- Có thể dùng làm tài sản đảm bảo;
- Có thể cho vay và đi vay;
- Có thể tham gia làm thị trường (market making);
- Có thể kết hợp thành các sản phẩm cấu trúc sinh lời;
- Có thể tích hợp với các giao thức DeFi;
- Có thể tạo thành dòng vốn trên chuỗi khép kín cùng stablecoin.
Do đó, trong tương lai ETH sẽ không còn là tài sản “duy nhất sinh lời”.
Vàng được mã hóa tích hợp với DeFi cũng có thể sinh lời trên chuỗi. Trái phiếu kho bạc và quỹ thị trường tiền tệ được mã hóa vốn dĩ đã mang lại lợi tức cơ bản. Quỹ bất động sản và các RWA khác được mã hóa cũng có thể tạo ra dòng tiền.
Khi ấy, vấn đề sẽ không còn là “ETH có thể sinh lời, còn vàng thì không”.
Thay vào đó, câu hỏi thực sự sẽ là: Ai là tài sản đảm bảo tốt hơn? Ai có độ biến động thấp hơn? Nguồn lợi tức của ai rõ ràng hơn? Ai được công nhận bởi quy định cao hơn? Ai phù hợp hơn với bảng cân đối kế toán của tổ chức? Ai dễ dàng hơn để vốn toàn cầu nắm giữ dài hạn?
Từ góc nhìn này, so với vàng được mã hóa, trái phiếu kho bạc được mã hóa hay quỹ thị trường tiền tệ được mã hóa, ETH có thể không có lợi thế nào cả.
Lợi tức từ staking ETH bắt nguồn từ cơ chế bảo mật mạng, chứ không phải từ lợi tức phi rủi ro truyền thống. Nó tiềm ẩn rủi ro giao thức, rủi ro người xác thực, rủi ro bị phạt (slashing), rủi ro từ giao thức staking linh hoạt (liquid staking), rủi ro quản lý và rủi ro biến động giá.
Đối với tổ chức, staking ETH tất nhiên là một tính năng có giá trị, nhưng không nên đồng nhất trực tiếp với lập luận “tốt hơn vàng”.
4. “Phí bảo hiểm tiền tệ” thuộc về BTC, vàng và vàng được mã hóa
Tôi thiên về quan điểm rằng trong tương lai, “phí bảo hiểm tiền tệ” sẽ chủ yếu thuộc về BTC, vàng và tiềm năng là vàng được mã hóa.
Vị trí của BTC rất rõ ràng: “vàng kỹ thuật số”.
Vị trí của vàng cũng rất rõ ràng: phương tiện lưu trữ giá trị phi chủ quyền quan trọng nhất trong thế giới truyền thống.
Nếu vàng được mã hóa phát triển mạnh, tình hình có thể trở nên vô cùng hấp dẫn. Nó sẽ thừa hưởng uy tín lịch sử của vàng, đồng thời đạt được thanh khoản trên chuỗi, khả năng kết hợp (composability) và khả năng làm tài sản đảm bảo. Trong trường hợp này, “phí bảo hiểm tiền tệ” của vàng không nhất thiết chuyển sang ETH, mà ngược lại có thể còn được tăng cường thêm nhờ vàng được mã hóa.
Điều này không nhất thiết là điều xấu đối với ETH. Những tài sản được mã hóa này vẫn cần cơ sở hạ tầng trên chuỗi, và có thể được phát hành, giao dịch và làm tài sản đảm bảo trên Ethereum hoặc các L2 của Ethereum.
Tuy nhiên, điều này có nghĩa là ETH nhiều khả năng là một tài sản cơ sở hạ tầng, chứ không phải là tài sản cuối cùng có “phí bảo hiểm tiền tệ”.
Cơ sở hạ tầng đương nhiên có giá trị. Nhưng định giá cơ sở hạ tầng thường dựa trên các chỉ số sử dụng, doanh thu, hiệu ứng mạng và khả năng bắt giữ giá trị — chứ không phải so sánh trực tiếp với tổng giá trị thị trường của vàng, “phí bảo hiểm tiền tệ” của bất động sản hay các nhóm tài sản dự trữ toàn cầu.
5. Vấn đề bắt giữ giá trị của Ethereum vẫn chưa được giải quyết
Bài viết gốc cho rằng CLARITY sẽ làm gia tăng khoảng cách giữa ETH và các nền tảng hợp đồng thông minh khác, khiến các L1 khác rơi vào nhóm định giá thứ hai, trong khi ETH duy trì ở nhóm hàng đầu.
Đánh giá này cũng cần thận trọng.
Thế giới thực sẽ không chọn blockchain chỉ dựa trên phân loại quản lý của Mỹ.
Các quốc gia, tài sản và tổ chức khác nhau sẽ lựa chọn mạng nền tảng dựa trên nhiều yếu tố:
- Chi phí;
- Hiệu năng;
- Giao diện tuân thủ;
- Yêu cầu KYC/AML;
- Thái độ quản lý tại địa phương;
- Nguồn lực hệ sinh thái;
- Thanh khoản;
- Mối quan hệ với nhà phát hành tài sản và nhà cung cấp dịch vụ;
- Có cần môi trường có giấy phép hay không.
Nhiều RWA, stablecoin và kịch bản thanh toán có thể sẽ không chọn mạng chính Ethereum. Chúng có thể chọn L2, chuỗi ứng dụng (application chain), chuỗi liên minh (consortium chain), hoặc các L1 khác phù hợp hơn với quy định địa phương và nhu cầu kinh doanh.
Quan trọng hơn, ngay cả khi có lượng hoạt động lớn diễn ra trong hệ sinh thái Ethereum, điều đó cũng không đảm bảo ETH sẽ bắt giữ giá trị theo tỷ lệ tương ứng.
Như chúng ta đã thấy trong những năm gần đây, mặc dù L2 mở rộng hệ sinh thái Ethereum, nhưng nó cũng đặt ra một câu hỏi: Khi L2 đã đạt quy mô lớn, thì bao nhiêu giá trị thực sự quay trở lại ETH?
Nếu phần lớn khối lượng giao dịch diễn ra trên L2 với phí ngày càng giảm, và lớp ứng dụng cũng như bản thân L2 bắt giữ nhiều giá trị người dùng hơn, trong khi mạng chính ETH chỉ xử lý thanh toán cuối cùng và đảm bảo an ninh, thì khả năng bắt giữ giá trị của ETH vẫn còn cần được chứng minh.
Không thể giả định rằng sự tăng trưởng của hệ sinh thái Ethereum sẽ kéo theo việc giá trị ETH tăng tương ứng.
Đây là lý do tôi cho rằng định giá ETH phải quay trở lại các vấn đề cụ thể như: doanh thu mạng, nhu cầu thanh toán, nhu cầu làm tài sản đảm bảo, lợi tức staking và dòng giá trị trong hệ sinh thái.
6. Dùng Ethereum ≠ Mua ETH
Chúng ta cũng cần phân biệt rõ: Việc tổ chức tham gia tài chính trên chuỗi không có nghĩa là họ sẽ cấu trúc ETH như một tài sản cốt lõi.
Các tổ chức có thể:
- Sử dụng mạng Ethereum;
- Sử dụng L2 của Ethereum;
- Phát hành quỹ được mã hóa;
- Sử dụng stablecoin để thanh toán;
- Sử dụng công cụ lưu ký và chuyển tiền hợp pháp trên chuỗi;
- Sử dụng DeFi hoặc DeFi có giấy phép;
- Tiếp cận tài chính trên chuỗi gián tiếp thông qua nhà cung cấp dịch vụ.
Tất cả những điều trên đều không yêu cầu họ mua một lượng lớn ETH.
Giống như các doanh nghiệp sử dụng dịch vụ điện toán đám mây với khối lượng lớn không nhất thiết phải mua cổ phiếu của công ty cung cấp dịch vụ điện toán đám mây, các tổ chức sử dụng cơ sở hạ tầng blockchain cũng không nhất thiết phải nắm giữ lâu dài token nền tảng.
Để ETH chuyển từ “mạng được sử dụng” thành “tài sản được nắm giữ lâu dài”, cần có một cơ chế bắt giữ giá trị rõ ràng.
Nếu cơ chế này vẫn chưa rõ ràng, thị trường sẽ tiếp tục đánh giá ETH dựa trên doanh thu, phí, lợi tức staking và tăng trưởng hệ sinh thái.
7. Câu chuyện hoành tráng không còn đủ để nâng đỡ định giá
Trong chu kỳ trước, thị trường sẵn sàng định giá dựa trên những câu chuyện hoành tráng.
“Máy tính toàn cầu”, “Internet giá trị”, “lớp thanh toán toàn cầu”, “nền tảng tài chính phi tập trung” — những câu chuyện này rất mạnh mẽ. Ethereum chắc chắn là đại diện quan trọng nhất trong số đó.
Nhưng thị trường đã thay đổi.
Nhà đầu tư ngày càng đặt nhiều câu hỏi hơn: Doanh thu ở đâu? Người dùng ở đâu? Giá trị bắt giữ ở đâu? Nhu cầu thực sự ở đâu? Đường đi quản lý ở đâu? Vòng khép kín logic kinh doanh ở đâu?
Như chúng ta đã nhấn mạnh nhiều lần trong những năm gần đây, Web3 không thể chỉ dừng lại ở tầm nhìn — cuối cùng nó phải quay trở lại các giá trị cơ bản và logic kinh doanh cơ bản.
Nó có thể tạo ra lợi nhuận không? Nó có thể cung cấp trải nghiệm người dùng tốt hơn không? Nó có thể tạo ra giá trị kinh tế thực sự không? Nếu những câu hỏi này không được trả lời, ngay cả câu chuyện hoành tráng nhất cũng khó duy trì định giá trong dài hạn.
Điều này cũng đúng với ETH.
Mặc dù ETH chắc chắn là một trong những cơ sở hạ tầng Web3 quan trọng nhất, nhưng để đạt được định giá cao hơn, thị trường có thể cần thấy:
- Sự tăng trưởng trở lại của DeFi;
- Doanh thu mạng chính được phục hồi;
- Dòng giá trị rõ ràng hơn từ L2 về L1;
- Nhu cầu thanh toán thực sự từ stablecoin và RWA trong hệ sinh thái Ethereum;
- Nhu cầu staking ETH tiếp tục tăng;
- Các tổ chức không chỉ sử dụng Ethereum, mà thực sự cần nắm giữ ETH.
Tất cả những điều này không thể tự động đạt được chỉ bằng một đạo luật đơn lẻ.
8. Ý nghĩa thực sự của CLARITY là sửa chữa “chiết khấu quản lý”
Do đó, tôi thiên về việc xem ảnh hưởng của CLARITY đối với ETH như một yếu tố làm giảm “chiết khấu quản lý”, chứ không phải là chìa khóa để mở ra tiềm năng tái định giá “phí bảo hiểm tiền tệ” hàng nghìn tỷ đô la.
ETH trong quá khứ thực sự phải đối mặt với sự không chắc chắn về quản lý. Nếu các cơ quan quản lý Mỹ công nhận rõ ràng hơn tính chất hàng hóa của ETH, đó sẽ là một yếu tố thuận lợi lớn.
Tuy nhiên, điều này sẽ chuyển ETH từ “tài sản mạng có rủi ro quản lý tiềm ẩn” thành “tài sản mạng có quản lý rõ ràng hơn”.
Điều này đã mang ý nghĩa rất lớn.
Nhưng điều này không có nghĩa là ETH sẽ tự động trở thành lựa chọn thay thế cho vàng, BTC hoặc tài sản dự trữ toàn cầu.
Nếu thị trường tiếp tục đánh giá ETH dựa trên doanh thu mạng, lợi tức staking, dòng giá trị từ L2, mức độ hoạt động của DeFi, khối lượng thanh toán RWA và mức độ sử dụng bởi tổ chức, thì định giá ETH sẽ tiếp tục bị giới hạn bởi các yếu tố cơ bản.
Điều này không nhất thiết là điều xấu. Một tài sản cơ sở hạ tầng xuất sắc xứng đáng có giá trị cao. Nhưng nó không đồng nhất với tài sản có “phí bảo hiểm tiền tệ”.
9. Quan điểm của tôi về ETH
Tôi vẫn tin rằng ETH là một trong những tài sản quan trọng nhất trong ngành tài sản kỹ thuật số.
Giá trị dài hạn của nó bắt nguồn từ những yếu tố sau: Thứ nhất, nó là mạng hợp đồng thông minh mở quan trọng nhất.
Thứ hai, nó là lớp thanh toán then chốt cho DeFi, stablecoin, RWA và tài chính trên chuỗi.
Thứ ba, xét về góc độ quản lý, nó là một trong những cơ sở hạ tầng phi tập trung có khả năng phòng thủ tốt nhất.
Thứ tư, nó đã tích lũy được sự công nhận lâu dài từ nhà phát triển, ứng dụng, tài sản và tổ chức.
Thứ năm, khi Web3 bước vào giai đoạn ứng dụng thương mại quy mô lớn, nó có thể trở thành tài sản niềm tin và thanh toán nền tảng cực kỳ quan trọng.
Tuy nhiên, những giá trị này mang tính chất giá trị cơ sở hạ tầng, giá trị mạng, giá trị hệ sinh thái và giá trị làm tài sản đảm bảo.
Nó có thể hưởng một số phí bảo hiểm về tính khan hiếm, về sự rõ ràng trong quản lý và về hiệu ứng mạng, nhưng không nhất thiết là “phí bảo hiểm tiền tệ” thuần túy như BTC hay vàng.
ETH mang giá trị dài hạn rất lớn, nhưng khung định giá của nó không nên bị thay thế một cách sai lầm.
10. CLARITY có lợi cho ETH, nhưng đừng định giá ETH như vàng
Đánh giá cốt lõi của tôi về vấn đề này rất trực tiếp:
CLARITY có lợi cho ETH, nhưng điều này không có nghĩa là ETH nên được định giá như vàng.
Sự rõ ràng trong quản lý là yếu tố thuận lợi, nhưng nó không đồng nghĩa với “phí bảo hiểm tiền tệ”.
ETH là một tài sản cơ sở hạ tầng tài chính trên chuỗi cực kỳ quan trọng, nhưng nó không nhất thiết trở thành phương tiện lưu trữ của cải cuối cùng trên toàn cầu.
Trong tương lai, những tài sản thực sự được hưởng “phí bảo hiểm tiền tệ” có thể vẫn chủ yếu là BTC, vàng, và tiềm năng là vàng được mã hóa cùng các tài sản lưu trữ giá trị có độ tin cậy cao khác. ETH nhiều khả năng sẽ đóng vai trò là cơ sở hạ tầng nền tảng cốt lõi để các tài sản này được mã hóa, lưu thông, làm tài sản đảm bảo, thanh toán và kết hợp trên chuỗi.
Vị thế này đã đủ quan trọng, không cần thiết phải gượng ép đưa ETH vào câu chuyện “tốt hơn vàng”.
Một khung định giá bền vững hơn cho ETH có thể là: Sự rõ ràng trong quản lý thúc đẩy việc sửa chữa “chiết khấu quản lý”; sự tham gia của tổ chức thúc đẩy nhu cầu tăng lên; hệ sinh thái DeFi, RWA, stablecoin và L2 quyết định mức độ sử dụng mạng; doanh thu mạng, nhu cầu làm tài sản đảm bảo và dòng giá trị quyết định định giá dài hạn; “phí bảo hiểm tiền tệ” có thể được coi là một kịch bản lạc quan, nhưng không nên là giả định nền tảng.
Đây là điểm phản bác chính của tôi đối với luận điểm tái định giá ETH.
Ngành Web3 thường phóng đại những yếu tố thuận lợi thực tế thành những câu chuyện định giá khổng lồ. Dù trí tưởng tượng rất quý giá, nhưng quay lại những vấn đề cốt lõi mới thực sự quan trọng.
Tài sản này thực sự giải quyết vấn đề gì? Ai sẽ nắm giữ nó lâu dài? Lợi ích và rủi ro khi nắm giữ nó là gì? Giá trị của nó thực sự bắt nguồn từ đâu? Nếu hệ sinh thái phát triển, giá trị có thực sự tích tụ vào token này hay không?
Nếu không thể trả lời rõ ràng những câu hỏi này, thì chỉ riêng phân loại quản lý sẽ rất khó để hỗ trợ một bước nhảy vọt thực sự trong định giá.
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
KK
