Mọi thứ đã sẵn sàng, chỉ còn thiếu gió đông: Khám phá khả năng của quyền chọn phi tập trung
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
Mọi thứ đã sẵn sàng, chỉ còn thiếu gió đông: Khám phá khả năng của quyền chọn phi tập trung
Chúng ta đã sớm vượt qua mùa hè DeFi với tư duy "phi tập trung là tốt". Mọi hình thức phi tập trung đều sẽ bị chất vấn: TẠI SAO!
Chuyên sâu báo cáo Web3Tác giả: armonio
Lời mở đầu
Quyền chọn là một quyền lựa chọn, là hợp đồng quyền giữa hai bên mua và bán về các điều kiện giao dịch, loại tài sản giao dịch. Sự xuất hiện của hợp đồng thông minh cho phép các hợp đồng này được thực thi tự động trên chuỗi mà không cần sự can thiệp nào, với điều kiện và quy trình thực thi rõ ràng, minh bạch — tạo nên môi trường lý tưởng cho hoạt động quyền chọn. Kể từ "mùa hè DeFi" năm 2020, vô số đội ngũ và dự án đã bắt đầu tiến vào lĩnh vực quyền chọn phi tập trung. Trải qua ba năm, ngành phát triển rực rỡ như trăm hoa đua nở, với những bước tiến vượt bậc trong cơ sở hạ tầng kế toán, đa dạng hóa sản phẩm quyền chọn và thuật toán làm thị trường.
Khi thị trường bước vào giai đoạn thị trường gấu, chi phí khuyến khích bằng token ngày càng tăng cao. Độ sôi động ảo của thị trường quyền chọn phi tập trung bắt đầu giảm dần. Ngoài một vài dự án ít ỏi, phần lớn đổi mới chỉ nằm ở mức cải tiến nhỏ trong sản phẩm tài chính. Thị trường luôn thưởng cho những đột phá sáng tạo phù hợp với kiến trúc blockchain và môi trường phi tập trung, giống như Lyra – dự án đứng trên vai người khổng lồ, xây dựng hệ sinh thái DeFi và phát triển hệ thống định giá độc đáo riêng. Dù quy mô thị trường thu hẹp, Aevo và Lyra vẫn chiếm lĩnh vị trí dẫn đầu tuyệt đối.
So với hàng trăm tỷ USD khối lượng giao dịch ngoài chuỗi, quy mô quyền chọn trên chuỗi hiện tại còn chưa đạt nổi một phần nhỏ. Trên thị trường truyền thống, giá trị danh nghĩa của quyền chọn gần tương đương với kỳ hạn. Từ dữ liệu này có thể thấy, thị trường quyền chọn trên chuỗi vẫn đang ở giai đoạn sơ khai. Vào nửa cuối năm 2023, công nghệ lớp thứ hai (layer-2) dần trưởng thành, hạ thấp chi phí và cung cấp cơ sở hạ tầng kỹ thuật cho thị trường quyền chọn kiểu orderbook, thúc đẩy làn sóng tăng trưởng mới cho thị trường quyền chọn trên chuỗi.
Chúng ta đã đi xa khỏi thời kỳ “phi tập trung là tốt” của mùa hè DeFi, mọi thứ phi tập trung đều phải trả lời câu hỏi: TẠI SAO?!
01 Bối cảnh quyền chọn phi tập trung
Quyền chọn là gì?
Để hiểu về quyền chọn phi tập trung, cần giải quyết hai câu hỏi: Quyền chọn là gì? Vì sao lại cần phi tập trung?
Quyền chọn đơn giản là một quyền lựa chọn, nơi hai bên thỏa thuận thời điểm thực hiện quyền và giá thực hiện. Bên nắm giữ quyền chọn có quyền thực thi theo đúng điều khoản đã định.
Quyền chọn vừa là một loại hợp đồng tài chính đặc biệt, vừa là công cụ tài chính liên quan đến biến động giá. Về bản chất, quyền chọn không chỉ phản ánh biến động giá tài sản cơ sở mà còn phản ánh tốc độ biến động, chênh lệch thời gian thực hiện quyền, v.v.
Quyền chọn là công cụ tài chính liên quan đến định giá rủi ro. Biến động giá quyền chọn phản ánh những thuộc tính giá mà phái sinh giao ngay hoặc kỳ hạn không thể hiện được, cung cấp thêm chiều hướng và công cụ để nhà đầu tư phòng ngừa rủi ro và thiết kế danh mục đầu tư.
Hơn nữa, quyền chọn có ứng dụng rộng rãi. Hiểu rõ công dụng của quyền chọn giúp chúng ta xác định đúng đối tượng khách hàng tiềm năng. Trong thế giới truyền thống, ngoài việc dùng như công cụ đòn bẩy, quyền chọn còn nhiều chức năng khác:
1. Công cụ quản lý rủi ro
Quyền chọn là công cụ quản lý rủi ro, có thể phân tích dưới hai góc độ nghiệp vụ và tuân thủ. Doanh nghiệp hay dự án luôn đối mặt với biến động giá nguyên vật liệu và sản phẩm. Ngoài việc dùng hợp đồng kỳ hạn để khóa chi phí hoặc doanh thu trước, họ cũng có thể mua quyền chọn để đảm bảo quyền mua/bán tại mức giá và thời điểm nhất định. Điều này tương đương với việc cố định ngưỡng chi phí và doanh thu, đảm bảo lợi nhuận tối thiểu. Với tổ chức tài chính, phái sinh là sản phẩm mới, phức tạp hơn cổ phiếu, trái phiếu. Trong việc né tránh giám sát, quyền chọn thường đóng vai trò bất ngờ. Trong giao dịch, khi trader nắm giữ lượng lớn vị thế, việc thanh lý rủi ro có thể gây tổn thất thanh khoản lớn. Nếu nắm giữ một số quyền chọn tương ứng trong thời điểm biến động thấp, có thể chuyển rủi ro thanh khoản thành chi phí cố định.
2. Công cụ huy động vốn
Trong tài chính, quyền chọn cũng là công cụ huy động vốn quan trọng. Không bàn tới trái phiếu chuyển đổi như kết hợp quyền chọn + trái phiếu, lịch sử chứng kiến nhiều công ty huy động vốn bằng cách bán quyền chọn. Tháng 10 năm 2022, Tesla từng huy động 2,2 tỷ USD bằng cách bán 5 triệu quyền chọn mua (call option). Người nắm giữ có thể mua cổ phiếu Tesla với giá 1.100 USD vào tháng 1 năm 2024.
3. Công cụ khuyến khích tổ chức
Nhiều tổ chức lớn truyền thống dùng quyền chọn để khuyến khích cán bộ cấp trung và cao. Đây là việc phổ biến. Các nghiên cứu về ưu nhược điểm của hình thức khuyến khích này đã rất phong phú.
4. Công cụ đòn bẩy và đầu cơ
Nhiều nhà đầu tư dùng quyền chọn để đầu cơ. Dùng vốn nhỏ để tạo ra lợi nhuận lớn, thậm chí đánh cược vào cơ hội giao dịch theo chiều hướng thời gian hoặc biến động. Đây là chức năng mà nhiều công cụ tài chính khác không có.
Năm 2020, cùng với sự ra đời của DeFi giao ngay, các phái sinh phi tập trung được mang sang từ tài chính truyền thống. Mọi người mong muốn trên nền tảng phi tập trung có thể chia sẻ lợi nhuận từ dịch vụ quyền chọn của các tổ chức tài chính tập trung. Vậy thì, quyền chọn phi tập trung được định nghĩa như thế nào?
Trong tài chính truyền thống, quyền chọn có các thị trường lưu thông khác nhau, ngoài giao dịch tại quầy của sàn giao dịch, còn có thị trường OTC.
Quyền chọn phi tập trung là gì?
Quyền chọn phi tập trung là hợp đồng thông minh trên blockchain có tính chất quyền chọn. So với thị trường quyền chọn truyền thống, nó không cần xin phép, công khai minh bạch, không có rủi ro vỡ nợ và có khả năng kết hợp mạnh mẽ hơn với các sản phẩm phi tập trung khác. So với quyền chọn trên sàn tập trung hoặc OTC, việc thực hiện quyền chọn được đảm bảo bởi hợp đồng thông minh trên blockchain, thực hiện tự động. Đây là điểm khác biệt duy nhất giữa quyền chọn phi tập trung và truyền thống.
Các dự án quyền chọn phi tập trung xuất phát từ việc sao chép thị trường quyền chọn tập trung. Trong thị trường tài chính truyền thống, quy mô thị trường phái sinh lớn hơn nhiều so với thị trường giao ngay, trong đó quy mô quyền chọn tương đương thị trường giao ngay. Sau thành công của các sàn giao dịch phi tập trung như Uniswap, Curve, cho thấy tiềm năng của hợp đồng thông minh trong ngành tài chính. Nhiều nhóm nhìn thấy tương lai của quyền chọn và kỳ hạn phi tập trung. Trong hào quang của mùa hè DeFi, những bất cập của mô hình phi tập trung bị che khuất, khiến nhiều đội ngũ đổ xô vào xây dựng quyền chọn phi tập trung.
Tại sao quyền chọn phi tập trung quan trọng?
Ưu thế của quyền chọn phi tập trung so với tập trung chủ yếu thể hiện ở: 1, loại bỏ rủi ro vỡ nợ; 2, công bằng hơn; 3, hợp tác vốn sâu sắc và chặt chẽ hơn.
So với quyền chọn tập trung, quyền chọn phi tập trung không có rủi ro đối tác. Rủi ro là sự bất định. Môi trường, quy trình và điều kiện thực thi trên chuỗi minh bạch, rõ ràng, không có bất định về thanh lý. Việc thanh lý một hợp đồng sẽ ra sao, kết quả thế nào đều hiển nhiên. Không có bất định thì không có rủi ro đối tác.
Trong tài chính truyền thống, để ngăn chặn hành vi xấu, cơ quan quản lý đặt ra nhiều rào cản tham gia. Một mặt bảo vệ quyền lợi người dùng, mặt khác lại vô tình khiến một bộ phận người tham gia bị loại trừ. Đồng thời, dù là người tạo hợp đồng thông minh hay người tham gia, tất cả đều chơi theo luật hợp đồng, không ai có đặc quyền. Vì vậy, quyền chọn phi tập trung công bằng hơn.
Quyền chọn phi tập trung là phần không thể thiếu của tài chính phi tập trung. Tài chính phi tập trung có tính phổ cập, tiện lợi, thậm chí giảm yêu cầu giám sát. Một mặt, nó có khả năng thay thế quyền chọn tập trung. Mặt khác, thế giới phi tập trung cần dịch vụ quyền chọn.
Sự phát triển của thị trường quyền chọn phi tập trung đòi hỏi nhu cầu mạnh mẽ đối với tài sản cơ sở. Hiện tại, trên chuỗi, quyền chọn thường bị coi là công cụ cờ bạc. Đơn giản hơn, dùng như công cụ đòn bẩy hoặc tiêu chuẩn biến động; phức tạp hơn, trở thành phần của chiến lược đầu tư, tạo ra sản phẩm đầu tư cấu trúc.
02 Thị trường quyền chọn phi tập trung
Sự vật mới và cũ có nhiều điểm khác biệt. Khác với tài chính truyền thống, từ tài sản cơ sở đến người dùng, kênh phân phối... quyền chọn phi tập trung đều khác biệt, có tiềm năng cạnh tranh phân khúc.
Tài chính phi tập trung luôn là thao tác dữ liệu hoàn toàn trên chuỗi. Tài sản lý tưởng nhất dĩ nhiên là tài sản gốc trên chuỗi. Nếu xử lý tài sản ngoài chuỗi, buộc phải tiếp xúc với quyền lực và tổ chức tập trung. Lĩnh vực này thuộc RWA, bị giới hạn bởi tuân thủ và không thể tránh bất cập của tập trung.
Ngoài ra, người dùng quyền chọn cũng khác.
Thứ nhất, người dùng quyền chọn truyền thống rất rõ ràng, trong khi đối tượng mục tiêu của thị trường quyền chọn phi tập trung mơ hồ. Trong nghiệp vụ truyền thống, vốn công nghiệp tham gia thị trường quyền chọn. Như trên thị trường kỳ hạn, vốn công nghiệp là người chơi quan trọng. Họ thậm chí có ảnh hưởng nhất định đến giá tài sản cơ sở. Thị trường tài chính là thị trường hai chiều giao dịch rủi ro và lợi nhuận, vốn công nghiệp cung cấp rủi ro và quỹ rủi ro. Trong thị trường quyền chọn phi tập trung, nghiệp vụ liên quan tài sản cơ sở đơn giản, quy mô nhỏ. Ngành công nghiệp phi tập trung thật sự có nghiệp vụ chỉ gồm cơ sở hạ tầng như blockchain, oracle, tìm kiếm dữ liệu và một số dự án DeFi. Lấy BTC - tài sản lớn nhất - làm ví dụ, sản lượng hàng năm không quá 400.000, giá trị rủi ro cơ sở cần phòng ngừa chưa tới trăm tỷ. Không có hoạt động công nghiệp mạnh trên chuỗi, khó tạo ra nhu cầu công nghiệp đủ lớn. Thực tế, chúng ta chưa hình thành thị trường quyền chọn phi tập trung với nhu cầu cứng.
Người dùng quyền chọn trên chuỗi nên thiên về chương trình hơn con người. Rào cản sử dụng quyền chọn trên chuỗi thấp với chương trình nhưng cao với con người. Thiết kế sản phẩm mua bán quyền chọn trên chuỗi nên tăng tương tác giữa các hợp đồng thông minh, giảm tương tác giữa tài khoản người dùng và hợp đồng thông minh.
Thứ hai, sự khác biệt về xu hướng tuân thủ. Quyền chọn tập trung có hệ thống kiểm soát rủi ro và tuân thủ đầy đủ, phục vụ nhà đầu tư đủ điều kiện theo quy định pháp lý. Trong khi đó, quyền chọn phi tập trung có hệ thống tuân thủ và kiểm soát rủi ro chưa hoàn thiện, làm các nghiệp vụ pháp lý không cấm, thu hút cá nhân ít yêu cầu tuân thủ.
Thứ ba, quyền chọn phi tập trung cho phép nhiều tài sản cơ sở hơn. Tài sản mã hóa kỹ thuật số biến động lớn, khiến chi phí quyền chọn cao. Nhiều tài sản mã hóa không chịu sự giám sát pháp lý, tập trung sở hữu cao, rủi ro bị thao túng giá khó lượng hóa. Do đó, sàn giao dịch tập trung khó mở rộng nghiệp vụ với tài sản mã hóa. Ngoài stablecoin, ETH, BTC, khó phát triển tài sản cơ sở quyền chọn phù hợp. Một số sàn phi tập trung thiết kế khái niệm “bể riêng”, cho phép market maker chịu rủi ro thực hiện quyền riêng, giúp thị trường quyền chọn phi tập trung cạnh tranh phân khúc.
Thứ tư, do sản phẩm khó dùng, rào cản cao, rủi ro tuân thủ lớn, dù nhiều dự án dùng airdrop token, thưởng giao dịch... số vốn và người dùng tham gia vẫn thưa thớt. Sản phẩm kém sôi động dẫn đến thanh khoản kém. Sàn phi tập trung một mặt thu hẹp phạm vi giá thực hiện và thời gian thực hiện. Opyn thậm chí tạo ra quyền chọn vĩnh viễn, tập trung thanh khoản hơn.
Thứ năm, mặc dù sàn phi tập trung dùng hợp đồng thông minh để loại bỏ rủi ro vỡ nợ, nhưng việc không vỡ nợ này đòi hỏi tài sản do hợp đồng kiểm soát phải lớn hơn rủi ro thua lỗ từ quyền chọn. Khoản bảo hiểm trong hợp đồng phải được thế chấp vượt mức. Hiệu suất sử dụng vốn nói chung thấp.
03 Những nút thắt trong phát triển thị trường quyền chọn phi tập trung
Thị trường quyền chọn phi tập trung là loại tài sản mới đầy hứa hẹn, nhưng vẫn ở giai đoạn sơ khai. Để phát huy hết tiềm năng, cần giải quyết nhiều nút thắt.
Chi phí cao
Một trong những nút thắt lớn nhất là chi phí cao khi dùng thị trường quyền chọn phi tập trung. Nguyên nhân đến từ nhiều yếu tố: phí vận hành, chi phí rủi ro và chi phí giáo dục.
Phí vận hành là chi phí người dùng phải trả cho thợ đào để xử lý giao dịch trên blockchain. Trên các blockchain phổ biến như Ethereum, phí gas có thể rất cao, một số dự án cần oracle báo giá. Điều này khiến thị trường quyền chọn phi tập trung quá đắt với một số người dùng.
Chi phí rủi ro là yếu tố khác khiến chi phí cao. Quyền chọn phi tập trung là ngành mới, so với thị trường truyền thống, thiếu kinh nghiệm lịch sử, về mặt kỹ thuật và khung thiết kế, chúng ta không thể dùng phương pháp quy nạp để chứng minh hệ thống an toàn. Chi phí rủi ro tiềm tàng là rào cản lớn đối với việc áp dụng đại trà.
Cuối cùng, chi phí giáo dục là yếu tố khác khiến chi phí cao. Thị trường quyền chọn phi tập trung phức tạp, khó hiểu. Người dùng cần hiểu rõ cách hoạt động mới dùng hiệu quả. Đây có thể là rào cản tiếp cận.
Thị trường chưa trưởng thành
Một nút thắt khác là thị trường chưa trưởng thành. Điều này không chỉ có nghĩa là rủi ro lớn hơn so với thị trường truyền thống, mà như đã nói, chưa hình thành nhu cầu ổn định và cần thiết. Điều này khiến việc tìm người mua và bán quyền chọn trở nên khó khăn, dẫn đến thanh khoản yếu. Thiếu thanh khoản buộc phải thu hẹp lựa chọn người tham gia để tập trung thanh khoản, gây bất tiện trong giao dịch.
Sự non trẻ còn thể hiện ở công dụng quyền chọn. Quyền chọn truyền thống có nhiều chức năng. Trong khi đó, quyền chọn phi tập trung chưa thấy nhu cầu quyền chọn vì tuân thủ (tổ chức truyền thống thường dùng phái sinh để né giám sát), chưa thấy dự án huy động vốn hay khuyến khích bằng quyền chọn; thiết kế quyền chọn phòng ngừa rủi ro nghiệp vụ cũng chưa trưởng thành như thị trường truyền thống.
Hiệu suất vốn thấp
Một nút thắt khác là hiệu suất vốn thấp của ký quỹ quyền chọn. Trong thị trường tài chính truyền thống, nền tảng cho phép người dùng có mức trần rủi ro ký quỹ nhất định. Điều này dựa trên tín dụng tập trung. Nền tảng nắm thông tin người dùng, nếu xảy ra thua lỗ vượt ký quỹ, có thể truy thu. Nhưng trong thị trường quyền chọn phi tập trung, người dùng ở trạng thái bán ẩn danh, nền tảng không có chức năng truy thu. Khi ký quỹ không đủ bù đắp tổn thất, nền tảng phải chịu mất mát.
Trên nền tảng tập trung, tất cả tài sản người dùng nằm dưới quản lý nền tảng, tài sản phi tiền tệ khác cũng có thể làm tài sản thế chấp để cấp tín dụng. Trong khi nền tảng phi tập trung hiện tại, quyền sở hữu tài sản phải chuyển giao trước mới thành tài sản thế chấp.
Nền tảng phi tập trung không thể truy thu tổn thất vượt mức, buộc phải giảm rủi ro thua lỗ. Tăng tỷ lệ ký quỹ hoặc tăng phí rủi ro quyền chọn là biện pháp bất đắc dĩ.
Cơ sở hạ tầng chưa trưởng thành
Thị trường quyền chọn phi tập trung còn phụ thuộc vào cơ sở hạ tầng chưa trưởng thành như ví và sàn giao dịch. Cơ sở hạ tầng này có thể phức tạp, khó dùng và không luôn đáng tin cậy. Ví dụ, việc lưu trữ khóa riêng khó, ví đôi khi bị hacker tấn công. Hơn nữa, giao diện giao dịch của sàn quyền chọn phi tập trung có thể cồng kềnh, khó dùng, thiếu công cụ phân tích hỗ trợ và phần mềm đầy đủ.
Mặc dù có những nút thắt này, nhưng đã có tiến triển lớn trong phát triển thị trường quyền chọn phi tập trung. Nhiều dự án mới đang nỗ lực giải quyết các thách thức, và thị trường đang tăng trưởng nhanh chóng. Khi thị trường trưởng thành, chúng ta kỳ vọng các nút thắt sẽ được tháo gỡ, thị trường quyền chọn phi tập trung trở nên dễ tiếp cận và thân thiện hơn với người dùng.
04 Cục diện赛道 quyền chọn phi tập trung
Theo vấn đề cần giải quyết và phương pháp,赛道 quyền chọn phi tập trung có thể chia thành: phát hành quyền chọn, làm thị trường quyền chọn và sản phẩm cấu trúc dựa trên quyền chọn.
Quyền chọn phi tập trung có thể phân loại theo nhiều chiều khác nhau.
Theo chiều hình thành giá quyền chọn, có thể chia thành mô hình "điểm đến bể" định giá tập trung theo thuật toán và mô hình "điểm đến điểm" với báo giá độc lập từ đối tác giao dịch. Trong mô hình "điểm đến bể", có bể công cộng và bể riêng. Bể công cộng duy trì báo giá thuật toán đồng nhất. Bể riêng có thể hiểu là mỗi bể riêng là một thuật toán báo giá, giá thị trường là tổng hợp các bể riêng. Mô hình "điểm đến điểm" cũng có khác biệt do quy trình giao dịch khác nhau, có thể là orderbook hoặc đấu giá.
Nếu phân theo loại quyền chọn, gồm quyền chọn thông thường và quyền chọn kỳ lạ (exotic options). Để giải quyết thanh khoản yếu trên chuỗi, thị trường tạo ra quyền chọn vĩnh viễn. Quyền chọn vĩnh viễn không có thời hạn thực hiện cuối cùng. Nhược điểm là loại quyền chọn này mất độ nhạy với giá trị thời gian.
Theo quy mô ký quỹ, một số dự án chỉ cho phép ký quỹ đầy đủ, một số cho phép ký quỹ một phần. Dự án ký quỹ một phần tăng tính linh hoạt phát hành quyền chọn. Theo tôi, quyền chọn ký quỹ không đầy đủ giống chiến lược option spread hơn. Thiết kế ký quỹ chéo (cross margin) tăng hiệu suất sử dụng vốn. Với quyền chọn không ký quỹ đầy đủ, hợp đồng thông minh sẽ sắp xếp bước thanh lý. Ngay cả khi không thanh toán đầy đủ, điều kiện rõ ràng, kết quả lãi/lỗ các bên tham gia vẫn rõ ràng.
Làm thị trường quyền chọn cổ điển tự động
Định giá tài sản luôn là cốt lõi ngành tài chính. Làm sao để định giá quyền chọn, tạo cơ chế định giá là chiếc vương miện của mô hình quyền chọn trên chuỗi. Giá càng gần giá cân bằng, càng kích thích giao dịch, nâng cao hiệu suất vốn, mang lại lợi nhuận lớn hơn. Cơ chế làm thị trường giải quyết vấn đề định giá. Nhiều năm thực tiễn cho thấy, sàn giao dịch, market maker là nghiệp vụ sinh lời, tất nhiên được vốn và dự án săn đón.
Market maker tự động là đổi mới của ngành DeFi. Từ thị trường giao ngay thế hệ đầu, đến thị trường kỳ hạn liên tục cải tiến, ngay cả thị trường quyền chọn cũng xuất hiện thuật toán market maker. Tiêu biểu nhất là Lyra.
Lyra
Lyra trong việc làm thị trường quyền chọn, học hỏi kinh nghiệm thành công từ Synthetix, GMX và các đàn anh DeFi, xây dựng bể vốn làm đối tác giao dịch cho mọi quyền chọn, dùng vốn tập thể hấp thụ rủi ro tiềm tàng. Lyra chia rủi ro quyền chọn thành rủi ro Delta (do biến động tài sản cơ sở gây ra biến động giá quyền chọn) và rủi ro Vega (do biến động độ biến động của tài sản cơ sở gây ra biến động giá quyền chọn). Rủi ro Delta được phòng hộ bằng bể kỳ hạn, rủi ro Vega được bể vốn hấp thụ, tương ứng thu phí. Trong thiết kế của Lyra, báo giá quyền chọn cuối cùng trở thành định giá cơ bản theo mô hình BS + điều chỉnh phí rủi ro. Phí rủi ro điều chỉnh theo mức rủi ro ròng của bể vốn.
Cách làm thị trường của Lyra giải quyết tốt bài toán định giá quyền chọn tài sản thanh khoản cao. Tài sản thanh khoản cao chiếm vị trí đầu bảng, chi phối thị trường. Chỉ riêng市值 BTC đã vượt 75% tổng市值 fungible token, ai chiếm lĩnh thị trường đầu bảng, người đó sẽ thống trị toàn bộ thị trường quyền chọn. Nhược điểm là những tài sản lớn này đã bị sàn tập trung đánh dấu trọng điểm. Bất cập rủi ro tập trung chỉ bộc lộ khi có rủi ro, thói quen sử dụng lâu dài khiến người dùng phụ thuộc vào sự tiện lợi và hữu ích của sàn tập trung.
Deri
Deri cũng là nền tảng tài chính tổng hợp. Vai trò nền tảng là market maker. Báo giá dùng mô hình DPMM, nói ngắn gọn, tương tự Lyra, trước tiên dùng mô hình BS tạo báo giá chuẩn cho quyền chọn, sau đó đưa vị thế nền tảng vào làm tham số điều chỉnh. Dẫn dắt giá để vị thế ròng gần 0.
Optix
Thiết kế Optix thiên về cấu trúc market maker + trader, dùng vốn độc lập, tự chịu lãi/lỗ, cạnh tranh bình đẳng. Nền tảng Optix cho phép nhiều bể vốn, mỗi bể liên kết một bộ oracle, tự quyết định định giá sản phẩm bao phủ. Một bể tài sản có thể làm tài sản thế chấp cho nhiều sản phẩm. Như vậy, Optix giao quyền định giá cho các bể tài sản theo chiến lược độc lập, mỗi bể tài sản tương đương một market maker. Optix giống công cụ quản lý tài sản thế chấp quyền chọn hơn, giải quyết bài toán quản lý thu phí và bồi thường quyền chọn.
Vì bể tài sản tự chịu lãi/lỗ, Optix có khả năng chịu rủi ro cao hơn. Không chỉ chấp nhận tài sản cơ sở như BTC, ETH - phi tập trung cao, thanh khoản tốt, mà còn chấp nhận các tài sản ERC20 khác. Nếu nói Lyra dùng toán học kích hoạt thanh khoản thị trường chính, thì Optix dùng trò chơi kích hoạt giao dịch thị trường đuôi dài. Định giá tài sản chính rất quan trọng, nhưng cung cấp báo giá cho tài sản đuôi dài cũng là bảo đảm quyền chọn thực hiện chức năng.
Nhìn vào tài sản cơ sở Optix, nhiều coin nhỏ vẫn khó lên sàn, mở rộng hạn chế. Nguyên nhân sâu xa là chưa tìm thấy động lực làm thị trường cho quyền chọn coin nhỏ.
Premia
Triết lý thiết kế Premia là đối xử bình đẳng với mọi trader. Dùng hình thức orderbook để báo giá và giao dịch. Cung cấp thuật toán market maker tự động cho nhà đầu tư phổ thông chưa có kinh nghiệm, đồng thời cung cấp dịch vụ bể tài sản chuyên nghiệp cho nhà đầu tư tổ chức và chuyên nghiệp.
Tôi cho rằng, báo giá chính xác từ market maker là điều kiện cần để tạo thanh khoản hiệu quả. Vì vậy, thuật toán báo giá market maker tự động là tài sản cốt lõi. Optix và Premia dù có yếu tố tập trung, ví dụ dữ liệu báo giá oracle có thể đến từ nguồn tư nhân, nhưng chúng ta không thể chứng minh: hệ thống trộn không thể tạo thanh khoản hiệu quả.
Panopic
Panopic dùng LP trên Uniswap như chiến lược sao chép quyền chọn. Muốn tạo quyền chọn thì cung cấp thanh khoản cho bể công, muốn nắm giữ quyền chọn thì rút thanh khoản từ bể công.
Panopic cũng dùng hệ thống ký quỹ không đầy đủ. So với quyền chọn tập trung đóng kín, không thanh lý thì không biết có rủi ro thua lỗ hay không. Trader đọc dữ liệu trên chuỗi kết hợp phương án thanh lý, thực tế giúp họ đo lường rủi ro đối tác. Nói cách khác, giá quyền chọn có thể bao hàm tốt hơn rủi ro đối tác. Các thực nghiệm liên quan mới bắt đầu, hãy để viên đạn bay một lúc.
Hegic
Hegic thành lập năm 2020, có thể xem là tiên phong quyền chọn phi tập trung. Khác với các đàn em, Hegic ra đời trong thời kỳ chi phí trên chuỗi rất cao, và ý thức hệ khó thỏa hiệp với tập trung. Vì vậy, trong mô hình báo giá, Hegic đơn giản hóa giá quyền chọn phức tạp liên quan thời gian, giá thực hiện, biến động thành mô hình chỉ liên quan giá thị trường và lãi suất, thời gian thực hiện càng dài, lãi suất càng cao. Rõ ràng, thiết kế này có hạn chế lớn. Khi biến động cao, giá công bằng quyền chọn phải cao hơn báo giá Hegic; khi biến động thấp thì ngược lại. Giá quyền chọn không phản ánh cung cầu.
Về pha loãng rủi ro, Hegic đặt đối lập người mua và bán quyền chọn, thua lỗ quyền chọn do người cung cấp bể vốn gánh hoàn toàn.
Aevo
Aevo dùng mạng lớp hai sao chép nghiệp vụ sàn quyền chọn tập trung truyền thống. Theo triết lý tính toán phức tạp ngoài chuỗi, ghi kết quả cuối cùng trên chuỗi, Aevo là sàn giao dịch lai. Là sàn quyền chọn kiểu orderbook trên lớp hai, Aevo có chức năng ký quỹ chéo, quy trình thanh lý tương tự sàn tập trung. Ưu tiên thanh lý tài sản, khi ký quỹ không đủ thì đóng vị thế bên có lợi nhuận, phần thiếu còn có quỹ bảo hiểm nền tảng bù đắp. Lưu ý Aevo cũng là nền tảng nghiệp vụ lai, ngoài quyền chọn còn có kỳ hạn vĩnh viễn, cho vay... Trên cơ sở nghiệp vụ, Aveo còn xây dựng sản phẩm tài chính. Như Lyra, tạo thành ma trận tài chính.
Hơn ba năm qua, chúng ta thấy hệ thống định giá phi tập trung ngày càng tinh vi, hiệu quả. Kết hợp hạ tầng hoàn thiện,赛道 quyền chọn trên chuỗi dần trưởng thành. Như phần lớn dự án trên chuỗi hiện nay, đích đến của dự án phi tập trung không chỉ là "tốt như" dự án tập trung, mà phải làm được điều mà bên tập trung không làm được. Chúng ta gần như đã làm được như nhau, giờ cần tìm nhu cầu mà bên tập trung không đáp ứng được.
Sản phẩm cấu trúc
Cùng với sự phát triển thị trường quyền chọn phi tập trung, các sản phẩm cấu trúc phi tập trung dựa trên quyền chọn cũng liên tục đổi mới. Tuy nhiên, đổi mới hiện tại ít liên quan đến thuộc tính phi tập trung và kiến trúc blockchain. Bản thân sản phẩm cũng có bóng dáng tương tự trong công cụ quyền chọn tập trung.
Sản phẩm cấu trúc dùng hợp đồng thông minh hoặc chương trình khác thay con người tương tác với quyền chọn phi tập trung.
Chúng ta biết, quyền chọn như công cụ phòng ngừa rủi ro có giá trị quan trọng. Như mua bảo hiểm, người có nhu cầu phòng rủi ro sẵn sàng trả phí bảo hiểm cao. Nhưng điều kiện là thiết kế sản phẩm quyền chọn phải giải quyết rủi ro thực tế. Ví dụ một người tham gia AMM, ước tính lợi nhuận 20%/năm, dùng kỳ hạn để phòng rủi ro biến động giá tài sản đơn chiều, nhưng còn rủi ro thiệt hại vô thường. Nếu bỏ chút tiền để phòng rủi ro thiệt hại vô thường, lợi nhuận còn lại cao hơn trái phiếu kho bạc Mỹ. Đó là cơ chế套利 không rủi ro. Cơ chế này có thể mang lại lợi nhuận bền vững cho bên bán quyền chọn, không phải trò chơi zero-sum đánh bạc.
Ribbon Finance và Theanuts Finance đều tập trung huy động vốn cho chiến lược covered call + put selling đơn lẻ. Hướng tới sản phẩm tăng lợi suất của sàn tập trung. Bằng cách bán quyền chọn, vốn thu được dòng tiền dương liên tục dài hạn. Vì bán quyền chọn ngoai lệ kỳ hạn ngắn, cơ hội thực hiện ít. Kiểm soát tốt thiết kế quyền chọn, ngắn hạn có thể tạo hiện tượng lợi nhuận liên tục. Thực tế Ribbon Finance dùng định giá quyền chọn qua đấu giá tổ chức bên ngoài, mất quyền định giá, hiện tại nhiều sản phẩm cấu trúc đang thua lỗ.
Cega cung cấp sản phẩm tài chính cấu trúc: nếu trong 27 ngày, tổ hợp tài sản cơ sở không chạm giá cực trị (giảm 50%), tiền trong bể sẽ tăng, ngược lại sẽ bồi thường cho bên đối cược. Bản chất là bond + quyền chọn bán ngoai lệ.
BracketX cung cấp sản phẩm đánh cược ngắn hạn (2 ngày) về vùng biến động, trong thời gian thỏa thuận, tài sản cơ sở có chạm biên kênh giá hay không. Chạm hay không chạm quyết định ai trả ai. Đây là tổ hợp tài sản quyền chọn đơn giản. Bằng cách này, tăng công cụ đánh cược, giảm độ khó thao tác.
Cũng có như Hegic, cung cấp nền tảng frontend triển khai nhanh chiến lược tổ hợp quyền chọn tương ứng.
Việc ra đời hàng loạt sản phẩm cấu trúc làm nổi bật đặc tính không cần tin cậy, không cần giám sát của phái sinh trên chuỗi. Nó phá vỡ độc quyền, hạ thấp rào cản phát hành phái sinh quyền chọn. Nhưng không khó nhận thấy, bản thân thiết kế sản phẩm cấu trúc không liên quan đến phi tập trung, blockchain. Trên sàn tập trung, chúng ta cũng thấy sản phẩm tài chính song sinh tương tự. Trí tuệ hóa sản phẩm cấu trúc còn cần tăng cường.
Thiết kế quyền chọn kỳ lạ
Về phát hành quyền chọn, sàn giao dịch quyền chọn thông thường tự có chức năng phát hành. Cần lưu ý, sàn quyền chọn chú trọng lưu lượng đầu bảng, có thể không bao phủ hiệu quả thị trường ngách như quyền chọn kỳ lạ, do đó xuất hiện một loạt dự án quyền chọn kỳ lạ.
Quyền chọn kỳ lạ phần lớn phục vụ hệ sinh thái trên chuỗi, nổi bật nhất là Y2K Finance. Nó chủ yếu tạo quyền chọn nhị phân đánh cược về stablecoin mất neo, định giá quyền chọn theo phân bố vốn hai đầu quyền chọn. Nhược điểm Y2K Finance là lợi suất không rõ ràng, liên tục điều chỉnh báo giá quyền chọn theo quy mô đặt cược hai bên. Với nhà đầu tư, có nghĩa tham gia trò đánh bạc với tỷ lệ thắng thua không rõ.
Ngoài ra, một số dự án tranh giành tài sản đầu bảng, để tập trung thanh khoản, giảm độ phức tạp quyền chọn, tạo ra quyền chọn vĩnh viễn. Sự ra đời quyền chọn vĩnh viễn có nghĩa là khám phá táo bạo hơn về thời gian thực hiện. Nếu quyền chọn Mỹ kéo dài cửa sổ thực hiện của quyền chọn châu Âu, quyền chọn vĩnh viễn thẳng thừng phá bỏ bức tường, cho phép thực hiện quyền ở bất kỳ thời điểm nào. Đổi lại, quyền chọn vĩnh viễn từ bỏ độ nhạy với rủi ro thời gian của quyền chọn. Người ta không nên dùng quyền chọn vĩnh viễn để đầu cơ biến động giá trị thời gian quyền chọn. Quyền chọn vĩnh viễn là sản phẩm mới, dù tự do hơn, tránh cạnh tranh trực tiếp với sàn tập trung, nhưng công cụ định giá hỗ trợ hiếm, chi phí học cao. Hiện tại, hiệu quả onboarding không lý tưởng. Nếu không có lợi ích đủ lớn, động lực học của người dùng yếu. Trong các dự án quyền chọn vĩnh viễn, Opyn và Deri khá nổi tiếng. Opyn là tiên phong sáng tạo quyền chọn vĩnh viễn, có ông chủ Paradiagm ủng hộ, chiếm ưu thế ban đầu. Deri dựa vào nghiệp vụ kỳ hạn vĩnh viễn mở rộng sang quyền chọn vĩnh viễn, dùng chiến lược tương tự Synthetix, cung cấp dịch vụ tài chính "tổng hợp".
Smilee Finance luôn phát triển sản phẩm hướng tới rủi ro thiệt hại vô thường, hy vọng qua sản phẩm, định giá và giao dịch được rủi ro vô thường. Thiết kế sản phẩm dùng mô hình quyền chọn vĩnh viễn, dùng mô hình BS định giá quyền chọn vĩnh viễn. Với sản phẩm, chia toàn bộ đường cong cười thành phân đoạn bò, gấu và toàn đoạn. Khi chọn riêng bò/gấu, có thể tăng đòn bẩy đầu cơ.
Opyn tận dụng quyền chọn để bổ sung công cụ phòng ngừa rủi ro. So với Smilee trực tiếp nhắm vào rủi ro thiệt hại vô thường, Opyn hy vọng dùng Squeeth + công cụ tài chính truyền thống để mô phỏng rủi ro thiệt hại vô thường. Lợi suất Squeeth có độ cong. Như các công cụ tài chính mới khác, Squeeth đối mặt với chi phí học cao, khó quảng bá.
05 Vị trí sinh thái赛道 quyền chọn phi tập trung
Thị trường quyền chọn phi tập trung rất mờ nhạt với người dùng. Về sinh thái, hoặc theo đuổi lưu lượng người, hoặc theo đuổi dòng tiền. Lưu lượng người là thế mạnh của social và game, do các loại ví tăng trải nghiệm người dùng. Người dùng quyền chọn truyền thống bản thân là nhóm có giá trị cao, số lượng chỉ khoảng 1% người dùng giao ngay. Vì vậy, không thể dùng quyền chọn làm công cụ thu hút người dùng. Còn dòng tiền, hoặc giao dịch, hoặc cho vay. Về giao dịch, các quyền chọn phi tập trung vĩnh viễn đã đẩy đòn bẩy hợp đồng lên 200 lần, không để lại chỗ cho quyền chọn làm đòn bẩy.
Vậy, quyền chọn chẳng lẽ không có chức năng thu hút sinh thái? Thực tế không phải vậy.
Như đã nói, điểm đặc trưng quyền chọn là định giá biến động, quản lý rủi ro. Thị trường blockchain hiện tại vẫn đang hoang dã, chưa tiến hóa đến mức kiểm soát tỉ mỉ rủi ro.
Khi hiệu suất vốn quyền chọn phi tập trung tiến gần đến nền tảng tập trung, trong bối cảnh vốn truyền thống và blockchain tích hợp nhanh hơn hôm nay, RWA dần từ lý tưởng thành hiện thực. Cùng với sự thay đổi thành phần nhà đầu tư, khẩu vị vốn sẽ chuyển từ rủi ro cao lợi nhuận cao sang rủi ro thấp, lợi nhuận trung bình. Có lẽ, đây chính là thời điểm then chốt của sự thay đổi.
Chúng ta đang trong thời kỳ chiến tranh Layer2, các cơ sở hạ tầng muốn nổi bật nhờ ứng dụng thành công truyền thống, khó hơn lên trời. Kiểm soát rủi ro, tạo hệ thống tài chính khác biệt khẩu vị rủi ro, có lẽ mới là then chốt giành chiến thắng trong trận chiến DeFi của cuộc chiến Layer2. Ai còn nhớ đóng góp UST đối với Luna? Không phải nhà đầu tư nào cũng thích lên xuống dữ dội.
Giao ngay đã thành công, kỳ hạn cũng đã thành công. Mùa xuân của quyền chọn còn xa sao?
06 Tổng kết
Sau mùa hè DeFi,赛道 phái sinh phi tập trung phát triển nhanh chóng, hiện đã hình thành hệ thống dự án lấy quyền chọn cổ điển với tài sản chính BTC, ETH làm trung tâm, quyền chọn ERC20 đa dạng và quyền chọn kỳ lạ làm cánh.
Các dự án thiếu liên kết, chưa thấy aggregator giao dịch quyền chọn. Cũng chưa tìm thấy nhiều cơ hội hợp tác với ngành công nghiệp blockchain khác. Một số dự án muốn kết nối thanh khoản giữa quyền chọn-giao ngay, quyền chọn-kỳ hạn. Trong thời đại giá流量cao, vận hành ma trận DeFi sẽ giảm đáng kể chi phí vận hành.
Về định giá quyền chọn, cá nhân tôi cho rằng tương lai quyền chọn phi tập trung nên là mô hình điểm-bể, mô hình market maker tự động, mô hình nền tảng đánh bạc với cá nhân, mọi người cùng gánh rủi ro cực đoan. Các sản phẩm cấu trúc từ quyền chọn tiếp tục phát triển, tạo sản phẩm trên chuỗi rủi ro thấp, lợi nhuận trung bình-thấp là then chốt chiến thắng.
Trong việc sử dụng quyền chọn phi tập trung, chưa nổi bật đặc trưng trên chuỗi. Người chơi quyền chọn trên chuỗi thua xa sàn tập trung. Không có lợi ích rõ rệt, người chơi không có động lực học hệ thống phi tập trung. Ngành công nghiệp trên chuỗi chưa hình thành quy mô, cũng không có nhu cầu rõ ràng về quản lý rủi ro. Ngoài ra, các chức năng truyền thống như huy động vốn, khuyến khích bằng quyền chọn chưa thể hiện trong nghiệp vụ trên chuỗi: đây là một biểu hiện DAO còn ở giai đoạn non nớt.
So với sàn giao dịch phi tập trung giúp token giao dịch rẻ trên chuỗi, sàn kỳ hạn phi tập trung cho phép người dùng không cần vay mượn mà tạo đòn bẩy hàng trăm lần trên chuỗi, quyền chọn trong cuộc cạnh tranh layer-2 hiện tại không ở vị trí nhu cầu cốt lõi. Cuộc cạnh tranh ở cấp độ chuỗi là dòng tiền và lưu lượng người. Cách tạo tín dụng mới quan trọng hơn lúc này. Tuy nhiên, với công cụ rủi ro - quyền chọn, chúng ta không nên tự ti. Quyền chọn cho chúng ta cơ hội định nghĩa lại thuộc tính tài sản trên chuỗi.
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
AC Capital
