Cho vay trên THORChain: Lật mở bóng ma của Terra LUNA
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
Cho vay trên THORChain: Lật mở bóng ma của Terra LUNA
Giao thức cho vay đã thực hiện các biện pháp kiểm soát rủi ro và cách ly rủi ro nghiêm ngặt, mức độ rủi ro tổng thể tương đối nhỏ, sẽ không tạo ra rủi ro hệ thống tương tự như Terra LUNA.
Chuyên sâu báo cáo Web3Tác giả: Yilan, LD Capital
Lời mở đầu
Sau khi tìm hiểu sâu về mô-đun cho vay mới của Thorchain ra mắt ngày 22 tháng 8, chúng tôi phát hiện bóng dáng của Terra LUNA. Sự tương đồng với LUNA chủ yếu nằm ở việc tài sản thế chấp do người dùng gửi vào sẽ được đổi thành RUNE — chính biến động tỷ giá giữa RUNE và tài sản thế chấp quyết định việc lạm phát hay giảm phát RUNE; nói cách khác, RUNE hấp thụ độ biến động từ tỷ giá RUNE-tài sản thế chấp, giống như LUNA từng hấp thụ biến động từ UST. Tuy nhiên, hình thức biểu hiện (RUNE tham gia vào hoạt động cho vay, bị đốt cháy và鑄 mới khi mở hoặc đóng khoản vay, trong khi LUNA tham gia neo ổn định tiền, bị đốt và鑄 lại thông qua các nhà arbitrage khi UST mất neo) cũng như quy mô rủi ro (LUNA có thể鑄 không giới hạn, còn RUNE có giới hạn lạm phát/giảm phát, và chỉ 50% tài sản thế chấp là RUNE trong tài sản tổng hợp) là khác biệt. Đồng thời, giao thức cho vay đã áp dụng các biện pháp kiểm soát và cách ly rủi ro nghiêm ngặt; vì vậy rủi ro tổng thể tương đối nhỏ, không gây ra rủi ro hệ thống kiểu Terra LUNA, và ngay cả khi xảy ra vòng xoáy tiêu cực cũng sẽ không ảnh hưởng đến các chức năng khác của Thorchain.
I. Hiểu cơ chế cho vay của Thorchain
Đặc điểm cho vay của Thorchain là: không lãi suất, không rủi ro thanh lý, không giới hạn thời gian (giai đoạn khởi đầu, thời hạn vay tối thiểu là 30 ngày). Về bản chất, đối với người dùng là bán khống USD và mua BTC/ETH dưới dạng tài sản thế chấp; còn đối với giao thức thì ngược lại – bán khống BTC/ETH và mua USD. Khoản nợ được tính theo TOR (tương đương USD trên Thornchain), vì vậy người dùng giống như mua một quyền chọn OTM call để mua BTC theo kiểu "kim bản vị", còn giao thức/RUNE holder là bên đối tác.
Việc mở khoản vay mới sẽ tạo ra hiệu ứng giảm phát đối với tài sản $RUNE, trong khi đóng khoản vay sẽ tạo ra hiệu ứng lạm phát. Tài sản thế chấp BTC trước tiên được đổi sang RUNE, sau đó bị đốt, rồi鑄 lại RUNE để đổi lấy tài sản cần thiết. Trong quá trình này, phần chênh lệch giữa giá trị tài sản thế chấp và khoản nợ, sau khi trừ phí, tương ứng với giá trị RUNE bị đốt ròng.
Nếu tài sản thế chấp tăng giá khi hoàn trả nợ, thì với giá RUNE không đổi, cần鑄 thêm nhiều RUNE hơn để đổi tài sản cần thiết, dẫn đến lạm phát; nếu giá RUNE tăng, thì không cần鑄 nhiều RUNE – đây là tình huống lý tưởng; nếu giá RUNE giảm, mức lạm phát sẽ càng nghiêm trọng. Nếu tài sản thế chấp giảm giá khi hoàn trả, với giá RUNE không đổi, người dùng có thể chọn không hoàn trả (không phát sinh鑄).
Nếu giá trị tương đối của RUNE so với $BTC giữ nguyên khi mở và đóng khoản vay, thì $RUNE sẽ không tạo ra hiệu ứng lạm phát ròng (số lượng bị đốt bằng số lượng鑄 trừ đi phí trao đổi). Tuy nhiên, nếu giá trị tài sản thế chấp so với RUNE tăng lên giữa thời điểm mở và đóng khoản vay, thì nguồn cung $RUNE sẽ có lạm phát ròng.
Để giải quyết vấn đề lạm phát, các biện pháp kiểm soát cho vay đã được thiết lập – nếu việc鑄 khiến tổng nguồn cung vượt quá 5 triệu RUNE, sẽ kích hoạt cơ chế cầu chì (circuit breaker). Trong trường hợp này, quỹ dự trữ sẽ can thiệp để chuộc lại khoản vay (thay vì tiếp tục鑄), toàn bộ thiết kế cho vay sẽ dừng lại và ngừng sử dụng, nhưng các khía cạnh khác của THORChain vẫn hoạt động bình thường.
Do đó, quá trình cho vay ảnh hưởng đáng kể đến việc lạm phát và giảm phát RUNE, nhưng khi giới hạn tổng thể cho vay còn thấp, cả hai đều có giới hạn. Khi tỷ giá RUNE-tài sản thế chấp tăng vô hạn, giảm phát tối đa bằng lượng mở仓位 lớn nhất hiện tại là 15 triệu * 0,33 (0,33 là đòn bẩy lending, có thể thay đổi), tức là 4,95 triệu (tương lai có thể tăng); khi tỷ giá RUNE-tài sản thế chấp giảm vô hạn, lạm phát cũng bị giới hạn bởi cầu chì dưới 5 triệu.
Cụ thể, nếu người dùng thế chấp tài sản vượt 200% để vay 50% tài sản cần thiết, 50% còn lại khi chuộc sẽ được鑄 dựa trên tỷ giá RUNE-tài sản thế chấp. Bước này về bản chất rất giống LUNA, chỉ khác là trong cơ chế Thorchain Lending, phần hỗ trợ bởi RUNE chỉ chiếm 50%, dung lượng sản phẩm cũng nhỏ hơn, nên rủi ro tổng thể tương đối nhỏ, không tạo ra rủi ro hệ thống kiểu Terra LUNA; phần rủi ro này được cách ly, ngay cả khi xảy ra vòng xoáy tiêu cực cũng sẽ không ảnh hưởng đến các chức năng khác của Thorchain.
1. Làm sao hiểu thiết kế lending giống một quyền chọn mua dài hạn, giá thực hiện có thể đặt lại?
Khi Alice đưa ra 1 BTC, cô nhận được 50% tiền mặt (trong điều kiện CR 200%) và cơ hội mua 1 BTC với số tiền mặt này.
Nếu khi hoàn trả (giả sử một tháng sau) BTC tăng giá, Alice trả khoản nợ (tương đương 50% giá trị BTC một tháng trước), và mua 1 BTC với giá BTC một tháng trước; nếu giá giảm quá 50%, Alice có thể chọn không hoàn trả, giao thức sẽ không鑄 rune gây lạm phát (với Alice, việc mua khống thất bại).
2. Không lãi suất thì hiểu thế nào?
Có thể coi người dùng đã trả phí hoán đổi nhiều lớp thay cho lãi suất, về bản chất đây cũng là một sản phẩm CDP. Nếu thu thêm lãi suất vay, sản phẩm sẽ kém hấp dẫn hơn với người dùng.
Toàn bộ quy trình cho vay như sau:
Người dùng gửi tài sản thế chấp gốc (BTC, ETH, BNB, ATOM, AVAX, LTC, BCH, DOGE), trong giai đoạn đầu chỉ giới hạn BTC và ETH. Số lượng tài sản thế chấp mỗi vault có thể nhận được quyết định bởi hard cap (15 triệu), đòn bẩy lending, và hệ số độ sâu pool. Thế chấp vượt mức tạo ra nợ, tỷ lệ nhận được nợ do CR quyết định.
Vay tiền: Alice gửi 1 BTC, BTC này trước tiên được đổi sang RUNE trong pool hoán đổi BTC-RUNE, số RUNE này vào pool V BTC bị đốt và chuyển hóa thành tài sản phái sinh Thor.BTC, tài sản thế chấp cho tài sản tổng hợp là thanh khoản sản phẩm hằng số, luôn chiếm 50% tài sản, 50% còn lại là RUNE. Sau đó tài sản phái sinh Thor.BTC được chuyển đến một module nội bộ, tại đây có một CR (tỷ lệ thế chấp) động xác định được bao nhiêu khoản vay, đồng thời tạo ra token Thor.Tor (tương tự USD) để ghi nhận khoản vay. Các bước này hoàn toàn phục vụ kế toán nội bộ, sau đó tạo ra khoản vay USDT, chuyển cho Alice sử dụng.
Hoàn trả khoản vay: Khi Alice hoàn trả, cô gửi toàn bộ USDT hoặc tài sản khác được Thorchain hỗ trợ đến giao thức, chuyển đổi thành RUNE, RUNE鑄 Tor, giao thức kiểm tra xem người dùng đã hoàn trả đủ khoản vay tính theo Tor chưa, nếu đúng, tài sản thế chấp sẽ được giải phóng, chuyển đổi thành tài sản thế chấp phái sinh (Thor.BTC), sau đó tài sản phái sinh này鑄 lại RUNE, rồi được hoán đổi trở lại BTC lớp 1. Trong quá trình này, RUNE được鑄.
Lưu ý rằng, các quá trình hoán đổi và chuyển đổi này đều phát sinh phí (mỗi lần vay phát sinh ít nhất 4 lần phí swap), do đó tổng số tiền hoàn trả phải cao hơn một chút so với số tiền thực tế để trả các phí swap này. Dù không có lãi suất, nhưng việc thu nhiều loại phí này thực chất có thể coi là thay thế cho lãi suất. Mặc dù tổn thất lớn, nhưng phần phí dưới dạng RUNE bị đốt này là giảm phát thực sự.
3. Không thanh lý và không giới hạn thời gian hoàn trả hiểu thế nào?
Do khoản nợ được định giá bằng stablecoin TOR là cố định, thực tế người vay dù có thể chọn bất kỳ tài sản nào để hoàn trả, nhưng cuối cùng đều được thị trường chuyển đổi thành RUNE. Nhà cung cấp thanh khoản và người gửi tiền không trực tiếp cho người vay mượn tài sản. Pool chỉ là phương tiện trung gian để trao đổi giữa tài sản thế chấp và khoản nợ, toàn bộ quy trình là một hành vi đánh cược, đây là lý do không có thanh lý. Giao thức cần dùng RUNE để hoàn trả đủ TOR (hoàn trả đầy đủ) mới giúp người dùng lấy lại tài sản thế chấp. Nếu giá tài sản thế chấp giảm mạnh, người dùng có thể chọn không hoàn trả (phần RUNE này cũng sẽ không được鑄 lại, tạo ra giảm phát ròng). Thực tế giao thức không mong người dùng hoàn trả, nếu tài sản thế chấp tăng giá trong khi giá RUNE giảm, việc hoàn trả sẽ gây lạm phát.
4. Hiểu thế nào về giảm phát/lạm phát của RUNE như phương tiện giao dịch?
Trước hết, giới hạn tổng cộng của tất cả các pool lending được quyết định bởi phần RUNE Burnt trong khu vực màu xám ở hình dưới nhân với đòn bẩy Lending, trong đó 15 triệu RUNE Burnt là kết quả từ việc giao thức trước đây đã đốt các RUNE non-upgraded BEP2/ERC20. Vì vậy có thể thấy hiện tại giao thức còn khoảng cách 15 triệu so với giới hạn nguồn cung tối đa 500 triệu RUNE để có thể lạm phát.
Phần trên cũng đã giới thiệu vai trò của RUNE trong toàn bộ quy trình vay (có thể xem lại phần cơ chế ở trên). Mở khoản vay mới sẽ tạo ra hiệu ứng giảm phát đối với tài sản RUNE, đóng khoản vay sẽ tạo ra hiệu ứng lạm phát.
Nếu tài sản thế chấp tăng giá khi hoàn trả, với giá RUNE không đổi, cần鑄 thêm nhiều RUNE để đổi tài sản cần thiết, dẫn đến lạm phát; nếu giá RUNE tăng, thì không cần鑄 nhiều RUNE – đây là tình huống lý tưởng; nếu giá RUNE giảm, mức lạm phát sẽ càng nghiêm trọng. Nếu tài sản thế chấp giảm giá khi hoàn trả, với giá RUNE không đổi, người dùng có thể chọn không hoàn trả (không phát sinh鑄).
Nếu giá trị tương đối của RUNE so với BTC giữ nguyên khi mở và đóng khoản vay, thì RUNE sẽ không tạo ra hiệu ứng lạm phát ròng (số lượng bị đốt bằng số lượng鑄 trừ đi phí trao đổi). Tuy nhiên, nếu giá trị tài sản thế chấp so với RUNE tăng lên giữa thời điểm mở và đóng khoản vay, thì nguồn cung RUNE sẽ có lạm phát ròng.
Để giải quyết vấn đề lạm phát, các biện pháp kiểm soát cho vay đã được thiết lập – nếu việc鑄 khiến tổng nguồn cung vượt quá 5 triệu RUNE, sẽ kích hoạt cơ chế cầu chì. Trong trường hợp này, quỹ dự trữ sẽ can thiệp để chuộc lại khoản vay (thay vì tiếp tục鑄), toàn bộ thiết kế cho vay sẽ dừng lại và ngừng sử dụng, nhưng các khía cạnh khác của THORChain vẫn hoạt động bình thường.
Nếu tính theo các thông số trong hình, hiện tại tổng cộng tất cả các pool nợ cũng chỉ khoảng 4,95 triệu RUNE, nghĩa là tất cả các vault có thể chấp nhận tổng tài sản thế chấp tương đương 4,95 triệu RUNE.
Nguồn:GrassRoots Crypto
Toàn bộ số RUNE Burnt trong Reserve chính là bộ đệm (buffer) cho tất cả các vault và là giải pháp cuối cùng khi xảy ra lạm phát. Tổng số 4,95 triệu (hiện tại) bằng RUNE Burnt * đòn bẩy Lending sẽ được phân bổ theo độ sâu của từng pool thế chấp – độ sâu càng lớn, buffer từ Reserve nhận được càng nhiều. Ví dụ, độ sâu pool BTC Lending gấp đôi pool ETH Lending, thì giá trị Rune Burnt*Lending lever*hệ số độ sâu chính là giới hạn thế chấp tối đa mà pool này có thể chịu đựng. Do đó, khi giá RUNE tăng, lượng tài sản thế chấp mà pool này có thể tiếp nhận cũng tăng theo. Có thể thấy đòn bẩy Lending và giá RUNE cùng quyết định giới hạn tài sản thế chấp mà pool lending có thể chứa.
Giao thức THORChain và tất cả holder RUNE đều là bên đối tác trong mỗi khoản vay. Cơ chế đốt/chế tạo RUNE có nghĩa là RUNE bị cô đặc hoặc pha loãng (trong toàn bộ holder RUNE) khi mở và đóng khoản nợ. Khi tỷ giá RUNE-tài sản thế chấp giảm, xảy ra lạm phát, ngược lại là giảm phát.
5. CDP có phải là mô hình hút vốn trên chuỗi tốt?
Đối với Lending của Thorchain, đây chính là một hình thức hút vốn gián tiếp, đồng thời làm cho RUNE trở thành phương tiện bắt buộc trong quá trình vay và trả, tăng thêm các kịch bản đốt và鑄.
Vậy mô hình hút vốn này có ưu thế không? Hãy xem trước một số mô hình khác trong các lĩnh vực khác.
CEX là bên hưởng lợi rõ ràng nhất từ mô hình hút vốn, vì đồng thời là bên quản lý tài sản, phần vốn này trong nhiều trường hợp có thể tạo ra lợi nhuận cao hơn (sau khi yêu cầu công bố dự trữ, phần lợi nhuận này giảm đáng kể), việc bảo vệ an toàn vốn người dùng là điều khung giám sát cần làm rõ, thường cơ quan quản lý mong muốn sàn giao dịch dự trữ đầy đủ.
Tình hình trên chuỗi thì hoàn toàn khác biệt.
DEX sau khi hút vốn cần thưởng lớn cho LP, vì vậy mục đích hút vốn là để tăng thanh khoản, không thể trực tiếp sử dụng "tiền gửi" do LP cung cấp để tạo lợi nhuận, mà phải dựa vào nguồn dự trữ khổng lồ để tạo hào moat thanh khoản.
Loại Pure Lending như Aave hay Compound cần trả chi phí lãi suất cho việc hút vốn, toàn bộ mô hình không khác gì cho vay truyền thống, ví dụ như phải tích cực quản lý vị thế vay, có giới hạn thời gian hoàn trả, v.v.
So sánh, mô hình CDP hút vốn là lành mạnh hơn, do biến động tài sản thế chấp lớn, hiện nay phần lớn CDP trên thị trường đều là người dùng thế chấp vượt mức một tài sản nào đó để nhận một lượng stablecoin/tài sản khác. Trong quá trình này, giao thức CDP thực tế đã thu được thêm "tiền gửi". Và không cần trả lãi cho phần tiền gửi này.
Thorchain cũng thuộc loại mô hình CDP này, vậy tài sản thế chấp được lưu ký ở đâu? Thực tế, tài sản thế chấp được đổi sang RUNE thông qua pool thanh khoản. Vì vậy, không ai "lưu trữ" tài sản thế chấp. Miễn là pool THORChain khỏe mạnh và vận hành bình thường, bất kỳ tài sản thế chấp nào gửi vào đều được đổi sang RUNE, sau đó các nhà arbitrage tái cân bằng pool như thường lệ. Có thể coi tài sản thế chấp đã lắng đọng trong các cặp pool của RUNE với các đồng khác trên Thorchain. Chính vì tài sản thế chấp như BTC... đã đi vào thị trường lưu thông chứ không được lưu ký trong giao thức, do đó mặc dù khoản nợ tạo ra được đảm bảo 100%, nhưng phần chênh lệch giữa giá trị tài sản thế chấp và khoản nợ lại do giá trị RUNE quyết định, khiến toàn bộ cơ chế mang bóng dáng giống Terra LUNA.
Hút vốn (Capital Sink) có lẽ là một trong những mục tiêu Thorchain lending muốn đạt được, sử dụng tài sản thế chấp của người dùng lắng đọng thành thanh khoản trong các pool hoán đổi, miễn là người dùng không đóng khoản vay và giá RUNE không giảm mạnh, giao thức giữ được tài sản, RUNE giảm phát, tạo thành vòng tuần hoàn tích cực. Tất nhiên, ngược lại sẽ tạo ra vòng xoáy tiêu cực.
6. Rủi ro
Tài sản thế chấp như BTC... đã đi vào thị trường lưu thông chứ không được lưu ký trong giao thức, do đó mặc dù khoản nợ tạo ra được đảm bảo 100%, nhưng phần chênh lệch giữa giá trị tài sản thế chấp và khoản nợ lại do giá trị RUNE quyết định, khiến toàn bộ cơ chế mang bóng dáng giống Terra LUNA. Do số lượng RUNE bị đốt khi mở khoản vay và số lượng RUNE được鑄 khi đóng khoản vay không nhất thiết bằng nhau, sẽ xảy ra hai tình huống giảm phát và lạm phát, cũng có thể hiểu là khi giá RUNE tăng lúc hoàn trả thì giảm phát, ngược lại thì lạm phát. Nếu giá RUNE giảm xuống dưới mức giá lúc mở仓位 nhân với hệ số đòn bẩy lending, cầu chì sẽ được kích hoạt. Trong suốt quá trình cho vay, giá RUNE đóng vai trò quyết định đối với giảm phát và lạm phát; khi giá RUNE giảm, rủi ro lớn người dùng đóng khoản vay hàng loạt gây lạm phát vẫn rất cao. Nhưng giao thức đã áp dụng các biện pháp kiểm soát và cách ly rủi ro nghiêm ngặt, do đó rủi ro tổng thể tương đối nhỏ, không tạo ra rủi ro hệ thống kiểu Terra LUNA, ngay cả khi xảy ra vòng xoáy tiêu cực cũng sẽ không ảnh hưởng đến các chức năng khác của Thorchain.
Ba yếu tố: đòn bẩy lending, CR và việc có mở vault cho các tài sản thế chấp khác nhau hay không, trở thành ba trụ cột kiểm soát rủi ro của Thorchain lending.
Ngoài ra, Thorchain từng có tiền sử bị hack, độ phức tạp mã nguồn cao, Thorchain Lending cũng có thể tồn tại các lỗ hổng cần tạm dừng hoặc sửa chữa.
II. Kết luận
Việc ra mắt sản phẩm Thorchain Lending tạo ra lợi ích liên kết mạng lưới, khối lượng giao dịch bổ sung, hiệu quả vốn pool cao hơn thúc đẩy hệ thống tạo ra lợi nhuận thực tế, tăng tổng lượng Total bonded, giúp Thorchain có thể thu hẹp nguồn cung lưu hành để đạt tiềm năng tăng giá (khi tỷ giá RUNE-tài sản thế chấp tăng).
Hút vốn (Capital sink – có thể là mục tiêu Thorchain lending muốn đạt được): sử dụng tài sản thế chấp của người dùng lắng đọng thành thanh khoản trong các pool hoán đổi, miễn là người dùng không đóng khoản vay và giá RUNE không giảm mạnh, giao thức giữ được tài sản, RUNE giảm phát, sẽ tạo thành vòng tuần hoàn tích cực.
Tuy nhiên thực tế, xu hướng thị trường ngược lại có thể dẫn đến lạm phát và vòng xoáy tiêu cực. Để kiểm soát rủi ro, việc sử dụng Thorchain lending bị giới hạn, dung lượng nhỏ. Nhìn chung, trong bối cảnh giới hạn hiện tại, việc lạm phát/giảm phát sẽ không ảnh hưởng căn bản đến giá RUNE (tối đa ảnh hưởng 5 triệu RUNE).
Thêm nữa, với người dùng Thorchain, hiệu quả vốn cũng không cao, CR dao động 200%-500%, về sau có thể ở mức 300%-400%, xét riêng về đòn bẩy thì cũng không phải sản phẩm tốt nhất. Dù không có phí vay, nhưng phí giao dịch nội bộ nhiều lần gây tổn thất cũng không thân thiện với người dùng.
Chỉ đánh giá riêng sản phẩm lending không thể đại diện cho toàn bộ sự phát triển ma trận sản phẩm DeFi của Thorchain. Sắp tới sẽ có loạt phân tích về các sản phẩm khác của Thorchain.
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
Cycle Capital Research
