Thành bại đều do chênh lệch giá, GBTC đã "lừa đảo" các tổ chức khờ như Three Arrows Capital, BlockFi như thế nào?
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
Thành bại đều do chênh lệch giá, GBTC đã "lừa đảo" các tổ chức khờ như Three Arrows Capital, BlockFi như thế nào?
Thành bại đều do chênh lệch, những ngôi sao nhảy múa trên đòn bẩy cuối cùng cũng ngã vì đòn bẩy.
Chuyên sâu báo cáo Web3Tác giả: Morty, TechFlow
Thị trường gấu là dấu lặng trong bản giao hưởng thanh khoản.
Nhà đầu tư nổi tiếng Charlie Munger từng nói một câu: "Có ba cách khiến một người thông minh phá sản: Rượu (Liquor), phụ nữ (Ladies) và đòn bẩy tài chính (Leverage)."
Đối với Charlie Munger – người đã chứng kiến nhiều chu kỳ thị trường luân chuyển – thì ông hiểu rõ sức mạnh của đòn bẩy. Trong thị trường tiền mã hóa, những tay chơi mới như BlockFi hay Three Arrows Capital (3AC) lại đang dần tiến đến hồi kết của riêng mình, sau thời kỳ mở rộng thiếu kiểm soát nhờ dòng tiền dồi dào trong thị trường bò.
Khi nhìn lại "thảm họa tiền mã hóa", dù là quỹ đầu tư hàng đầu một thời như 3AC hay BlockFi – từng được định giá tới 3 tỷ USD – đều vướng phải sai lầm khi đầu tư vào Quỹ tín thác Bitcoin GBTC do Grayscale phát hành.
Cỗ máy tăng trưởng thời thị trường bò ngày nào nay lại trở thành "thùng dầu" khiến vô số tổ chức sụp đổ. Tất cả bắt nguồn từ đâu?
GBTC – Cỗ máy chênh lệch lợi nhuận thời thị trường bò
GBTC là tên viết tắt của Grayscale Bitcoin Trust – Quỹ tín thác Bitcoin Grayscale, do công ty quản lý tài sản kỹ thuật số Grayscale ra mắt. Grayscale là một công ty quản lý tài sản số được Digital Currency Group (DCG) thành lập năm 2013.
Mục đích ban đầu của GBTC là giúp các nhà đầu tư cá nhân giàu có tại Mỹ đầu tư vào Bitcoin trong khuôn khổ pháp lý cho phép – giống như mua một quỹ đầu tư. Tuy nhiên, thực tế thì Grayscale Bitcoin Trust chỉ là một dạng "quỹ ETF mô phỏng", bị hạn chế chức năng.
Theo logic thông thường, nhà đầu tư có thể dùng BTC để đăng ký mua cổ phần GBTC trên thị trường sơ cấp, hoặc đổi ngược lại GBTC để nhận về BTC. Nhưng kể từ ngày 28 tháng 10 năm 2014, Grayscale đã tạm ngừng cơ chế hoàn trả (redeem) đối với quỹ tín thác Bitcoin này.
Hơn nữa, sau khi phát hành trên thị trường sơ cấp, cổ phiếu GBTC phải trải qua thời gian khóa 6 tháng trước khi có thể giao dịch trên thị trường thứ cấp.
Trong bối cảnh đại dịch Covid-19 và các gói nới lỏng tiền tệ khổng lồ, thị trường tiền mã hóa trở thành miếng bánh hấp dẫn trong mắt các tổ chức. Với kỳ vọng tích cực về sự tăng giá của Bitcoin trong tương lai, từ năm 2020 đến 2021, GBTC duy trì mức chênh lệch dương (premium) trong thời gian dài. Điều này có nghĩa là nếu nhà đầu tư muốn mua 1.000 cổ phiếu GBTC tương đương 1 BTC, họ phải trả giá cao hơn giá trị thực tế của 1 BTC.
Vậy tại sao các nhà đầu tư lại chọn mua GBTC – loại tài sản có mức chênh lệch cao – thay vì sở hữu trực tiếp BTC?
Trên thị trường thứ cấp, đối tượng nắm giữ chủ yếu GBTC là các nhà đầu tư cá nhân đủ điều kiện và các tổ chức. Phần lớn nhà đầu tư nhỏ lẻ có thể mua GBTC trực tiếp thông qua tài khoản 401(k) (kế hoạch hưu trí tại Mỹ) mà không phải trả thuế lợi tức. Do đó, miễn là mức chênh lệch vẫn nằm trong giới hạn chấp nhận được, họ có thể thu lợi từ chênh lệch tránh thuế.
Ngoài ra, một số tổ chức truyền thống do bị giới hạn bởi quy định pháp lý nên không thể mua hay nắm giữ tiền mã hóa, vì vậy họ sử dụng GBTC như một kênh đầu tư gián tiếp vào lĩnh vực này.
Một số người cũng nghi ngờ rằng chính Grayscale đã cố tình tạo ra mức chênh lệch dương nhằm thu hút thêm nhà đầu tư. Giống như phân cảnh kinh điển trong bộ phim "The Wolf of Wall Street": Nếu chúng ta muốn người tiêu dùng mua cây bút trong tay mình, cách tốt nhất là tạo ra nhu cầu. Mức chênh lệch dương chính là «nhu cầu» – phản ánh khát vọng kiếm lời của các nhà đầu tư.
Đối với các tổ chức mã hóa, mức chênh lệch dương này trở thành một phương thức chênh lệch lợi nhuận ổn định — mua BTC, gửi vào Grayscale, sau khi hết thời gian khóa thì bán ra GBTC với giá cao hơn cho các nhà đầu tư nhỏ lẻ và tổ chức trên thị trường thứ cấp.
Đây cũng là một trong những động lực chính thúc đẩy giá BTC tăng mạnh vào nửa cuối năm 2020. Khi lượng BTC giao ngay trên thị trường ngày càng cạn kiệt, giá BTC tự nhiên leo thang. Điều này khiến các nhà đầu tư Mỹ càng có động lực đầu tư vào GBTC – lý do giải thích cho việc GBTC duy trì mức chênh lệch dương trong thời gian dài.
GBTC và những tổ chức “con mồi” của nó
Chênh lệch lợi nhuận từ GBTC – BlockFi và Three Arrows Capital (3AC) đều quá quen thuộc với chiêu thức này.
Theo hồ sơ SEC Form 13F mà Grayscale từng tiết lộ, chỉ riêng hai tổ chức BlockFi và 3AC đã từng chiếm tới 11% tổng lượng GBTC lưu hành (tỷ lệ nắm giữ của các tổ chức không vượt quá 20% tổng lượng lưu hành).
Đây chính là một trong những đòn bẩy của các tay chơi mới nổi – dùng BTC của người dùng để thực hiện chênh lệch lợi nhuận, khóa BTC vào Grayscale – một con kỳ lân chỉ biết nuốt vào mà không nhả ra.
Ví dụ, BlockFi trước đây huy động BTC từ các nhà đầu tư với lãi suất 5%. Theo mô hình kinh doanh thông thường, họ cần cho vay lại với lãi suất cao hơn để sinh lời. Tuy nhiên, nhu cầu vay thật sự đối với Bitcoin rất thấp, dẫn đến tỷ lệ sử dụng vốn cực kỳ thấp.
Do đó, BlockFi chọn con đường "chênh lệch lợi nhuận" dường như an toàn: chuyển BTC thành GBTC, đánh đổi tính thanh khoản để lấy cơ hội sinh lời.
Nhờ chiến lược này, BlockFi từng trở thành tổ chức nắm giữ GBTC lớn nhất, cho đến khi bị một "con mồi" khác vượt mặt – đó chính là Three Arrows Capital (3AC).
Thông tin công khai cho thấy, vào cuối năm 2020, 3AC nắm giữ 6,1% cổ phần GBTC, và liên tục giữ vị trí tổ chức nắm giữ lớn nhất. Khi đó, giá BTC khoảng 27.000 USD, mức chênh lệch GBTC ở mức 20%, và giá trị danh mục của 3AC vượt quá 1 tỷ USD.
Danh hiệu "tổ chức nắm giữ GBTC lớn nhất" giúp 3AC nhanh chóng trở thành ngôi sao ngành, nhưng cũng đặt ra câu hỏi trong lòng nhiều người: 3AC lấy đâu ra nhiều tiền đến thế? Những đồng BTC này từ đâu ra?
Giờ đây, mọi câu trả lời đã rõ ràng – từ việc đi vay.
TechFlow tìm hiểu được rằng, 3AC đã vay BTC không cần thế chấp với lãi suất siêu thấp, chuyển thành GBTC, rồi dùng chính GBTC này làm tài sản đảm bảo để vay lại từ nền tảng cho vay Genesis – cũng thuộc hệ sinh thái DCG, nhằm thu về thanh khoản.
Trong chu kỳ thị trường bò, mọi thứ diễn ra suôn sẻ: BTC liên tục tăng giá, GBTC duy trì mức chênh lệch dương.
Tuy nhiên, thời hoàng kim chẳng kéo dài. Khi 3 quỹ ETF Bitcoin của Canada ra đời, nhu cầu đối với GBTC giảm mạnh, khiến mức chênh lệch dương biến mất nhanh chóng và đến tháng 3 năm 2021, GBTC bắt đầu xuất hiện mức chênh lệch âm (discount).
Không chỉ 3AC hoảng loạn, mà Grayscale cũng lo lắng. Tháng 4 năm 2021, Grayscale tuyên bố kế hoạch chuyển đổi GBTC thành một quỹ ETF.
Nội dung và tần suất đăng bài trên Twitter của hai nhà sáng lập 3AC gần như là chỉ báo tâm lý của chính quỹ này. Từ tháng 6 đến tháng 7 năm 2021, họ im lặng bất thường, bắt đầu bàn về thị trường tài chính truyền thống (TradFi), các chiến lược phòng ngừa rủi ro, thậm chí trong một thời gian dài hiếm khi nhắc đến tiền mã hóa.
Chỉ đến khi làn sóng tăng giá các blockchain lớp 1 mới thúc đẩy giá trị tài sản trên sổ sách của 3AC bay vọt, hai nhà sáng lập mới trở lại sôi nổi trên Twitter như xưa.
Hơn nữa, 3AC chủ yếu vay từ các tổ chức, nên ít chịu áp lực hoàn trả tức thì. Trong khi BlockFi huy động BTC từ nhà đầu tư đại chúng, chịu nhiều áp lực rút vốn hơn, do đó buộc phải bán tháo GBTC dù đang trong tình trạng chênh lệch âm, và đã giảm dần vị thế từ quý I năm 2021.
Ngay cả trong hai năm thị trường bò 2020 và 2021, BlockFi lần lượt thua lỗ hơn 63,9 triệu USD và 221,5 triệu USD. Theo một chuyên gia trong lĩnh vực cho vay mã hóa, khoản lỗ của BlockFi từ GBTC gần chạm mốc 700 triệu USD.
3AC tạm thời không chịu áp lực hoàn trả BTC, nhưng tài sản GBTC đã thế chấp lại đối mặt với nguy cơ thanh lý, và rủi ro này sẽ lan truyền trực tiếp đến DCG.
Ngày 18 tháng 6, Bloomberg Terminal từng ghi nhận vị thế GBTC của 3AC về 0. Lý do Bloomberg đưa ra là kể từ ngày 4 tháng 1 năm 2021, 3AC không nộp hồ sơ 13G/A, và họ không tìm thấy bất kỳ dữ liệu xác nhận nào về việc Three Arrows vẫn còn nắm giữ $GBTC, do đó xóa dữ liệu này như thông tin lỗi thời.
Chưa đầy một ngày sau, dữ liệu này lại được khôi phục. Phía Bloomberg cho biết: "Cho đến khi chúng tôi xác nhận họ không còn nắm giữ vị thế này – điều này có thể cần kiểm tra hồ sơ 13G/A."
Hiện tại, có thể khẳng định rằng vào đầu tháng 6, 3AC vẫn nắm giữ lượng lớn GBTC, và nuôi hy vọng GBTC sẽ cứu vãn quỹ này.
Theo The Block đưa tin, từ ngày 7 tháng 6, công ty giao dịch OTC của 3AC – TPS Capital – đã tích cực chào bán sản phẩm chênh lệch lợi nhuận GBTC, cho phép TPS Capital khóa Bitcoin trong 12 tháng, sau đó hoàn trả, đồng thời nhận một hối phiếu đổi lấy Bitcoin và thu 20% phí quản lý.
Một tổ chức mã hóa cho biết với TechFlow rằng, khoảng ngày 8 tháng 6, 3AC đã liên hệ họ để quảng bá sản phẩm chênh lệch lợi nhuận, khẳng định rằng có thể đạt lợi nhuận 40% trong vòng 40 ngày thông qua chênh lệch GBTC, với mức đầu tư tối thiểu 5 triệu USD.
Về lý thuyết, ngay cả khi GBTC đang ở mức chênh lệch âm nghiêm trọng, vẫn tồn tại không gian chênh lệch lợi nhuận.
DCG đang tích cực nộp đơn lên Ủy ban Chứng khoán Mỹ (SEC) để chuyển đổi GBTC thành quỹ ETF Bitcoin.
Nếu thành công, ETF sẽ theo dõi sát giá Bitcoin hơn, loại bỏ tình trạng chênh lệch giá, nghĩa là mức chênh lệch âm hiện tại hơn 35% sẽ biến mất, từ đó mở ra cơ hội chênh lệch lợi nhuận.
Đồng thời, DCG cam kết sẽ giảm phí quản lý GBTC và nâng cấp sàn giao dịch của GBTC từ OTCQX sang NYSE Arca – nơi có tính thanh khoản cao hơn.
Là tổ chức nắm giữ GBTC lớn nhất, Zhu Su luôn mong chờ GBTC sớm được công nhận và nâng cấp từ quỹ tín thác thành ETF, để giá trị danh mục của anh có thể tăng vọt hơn 40%.
Tháng 10 năm 2021, Grayscale nộp đơn lên SEC đề nghị chuyển đổi GBTC thành quỹ ETF giao ngay Bitcoin. Hạn chót để SEC chấp thuận hoặc từ chối đơn này là ngày 6 tháng 7, vì vậy 3AC mới tuyên bố với các tổ chức rằng chỉ cần 40 ngày là có thể thu lợi hơn 40% – bản chất là một canh bạc lớn vào khả năng SEC sẽ phê duyệt đơn.
Tuy nhiên, về sản phẩm chênh lệch lợi nhuận này, chuyên gia phân tích ETF của Bloomberg – James Seyffart – nhận xét:
"Trong tài chính truyền thống, họ gọi thao tác này là giấy tờ cấu trúc (structured note), nhưng dù thế nào, họ cũng sẽ nắm quyền sở hữu Bitcoin của bạn, đồng thời dùng BTC của bạn để sinh lời. Họ lấy Bitcoin của bạn và trong mọi kịch bản (dù GBTC có chuyển thành ETF hay không) đều chiếm đoạt lợi nhuận từ nhà đầu tư. Dù 3AC/TPS có khả năng thanh toán, thì đây vẫn là một thương vụ tồi tệ tuyệt đối đối với bất kỳ nhà đầu tư nào."
Theo thông tin, 3AC không huy động được nhiều vốn bên ngoài từ sản phẩm này. Và điều chờ đợi 3AC có lẽ là một cuộc thanh lý đẫm máu.
Ngày 18 tháng 6, CEO của Genesis – Michael Moro – đăng Twitter cho biết: công ty đã thanh lý tài sản đảm bảo của một "đối tác lớn" do đối tác này không đáp ứng được yêu cầu bổ sung ký quỹ, đồng thời bổ sung rằng sẽ tích cực truy thu mọi khoản thua lỗ tiềm tàng bằng mọi biện pháp có thể, tuy nhiên tổn thất tiềm tàng là có giới hạn và công ty đã thoát khỏi rủi ro.
Dù Moro không nêu tên 3AC, nhưng xét theo diễn biến thị trường lúc bấy giờ, cùng với việc Bloomberg cố ý xóa dữ liệu vị thế GBTC của 3AC đúng ngày hôm đó, thị trường tin rằng "đối tác lớn" này gần như chắc chắn là Three Arrows Capital.
Thành bại đều do chênh lệch lợi nhuận, ngôi sao từng múa may trên đòn bẩy cuối cùng cũng ngã xuống vì chính đòn bẩy ấy.
Như Zweig từng nói, có lẽ khi ấy còn quá trẻ, chưa biết rằng mọi món quà số phận ban tặng, từ lâu đã được đánh dấu bằng một cái giá. Trong khủng hoảng thanh khoản, không ai có thể tự bảo vệ mình. Thị trường bò do các tổ chức tạo nên bằng việc mua BTC, cuối cùng cũng tan rã khi tài sản đòn bẩy của các tổ chức bị thanh lý.
Tên tuổi của họ sẽ chìm vào dòng chảy lịch sử, còn BTC vẫn cứ là BTC.
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
