OKEx Research: 알고리즘 스테이블코인 분석 - 알고리즘과 인성의 대결
현재의 알고리즘 안정화 코인은 일반적으로 부를 창출할 수 있는 시장을 부족하고 있다. 따라서 알고리즘 안정화 코인이 미래에 성공하기 위해서는 반드시 '채무 시장' 또는 '부를 창출하는 시장'을 구축해야 한다.
암호화폐 분야에서 가장 인상적인 점은 끊임없는 혁신이며, 새해伊始 시작된 알고리즘 안정화 코인(algorithmic stablecoin)은 현재 가장 야심 차고 독창적인 통화 혁신 실험으로 볼 수 있다. 이는 전통적인 인간의 개입을 버리고 오직 알고리즘 자체를 통해 통화의 안정성을 실현하려는 시도이다.
즉, 알고리즘 안정화 코인 개발 시도는 **알고리즘과 인간 본성 사이의 경쟁**이라 할 수 있다.
알고리즘은 절대적 이성에 기반하며, 미리 설정된 규칙을 코드 형태로 구현하고 환경에 영향을 받지 않고 작동한다. 반면 인간 본성은 '동물적 정신(animal spirits)' 아래 탐욕과 공포를 드러내며 시장의 급등과 폭락을 유발한다.
그러나 이는 현재 알고리즘 안정화 코인이 직면한 모순을 초래한다. 초기 단계에서는 시장 규모를 확장하기 위해 인간의 탐욕을 이용해 안정화 코인을 증발시켜야 하지만, 그 대가로 가격 불안정이 발생한다. 반대로 안정화 코인의 시장 규모가 충분히 커져 가치 안정성이 향상되면 사람들이 더 이상 이익을 얻을 수 없다고 판단하고 떠나기 때문에 시장 규모가 다시 줄어든다.
지난 여름 첫 번째 세대의 알고리즘 안정화 코인 AMPL부터 최근 주목받는 두 번째 세대인 Basis Cash와 ESD에 이르기까지, 우리는 알고리즘 안정화 코인이 '시장 규모-가격 안정'이라는 모순 속에서 끊임없이 갈등하고 붕괴하는 모습을 관찰할 수 있다.
첫 번째 세대 알고리즘 안정화 코인 - 단일 코인 시스템 (AMPL)
비록 2018년부터 이미 알고리즘 안정화 코인이 등장했지만, 2020년 여름 AMPL이 등장하면서 비로소 큰 관심을 받게 되었다. 알고리즘 원리 측면에서 AMPL은 특별한 점이 없으며, 그 이론적 기초는 경제학에서 가장 기본적이면서도 중요한 수요 공급 모델이다. 즉, AMPL은 총량 상한이 없으며, AMPL 가격이 1.06달러를 초과하면 유통량을 늘려 시장 가격을 낮추고, 0.96달러 미만으로 하락하면 유통량을 줄여 가격을 높이는 방식으로 AMPL 가격이 1달러 근처에 머무르도록 한다. "공급(supply)"과 "수요(demand)"라는 두 단어만 배운 앵무새도 경제학자가 될 수 있다는 말이 있을 정도로, 이는 수요 공급 분석이 경제학에서 차지하는 중요성을 잘 보여준다. 많은 사람들은 AMPL을 분석할 때 다음과 같은 두 문장을 자주 사용한다: - 「안정화 코인 가격 상승 → 안정화 코인 공급 증가」 - 「안정화 코인 공급 증가 → 안정화 코인 가격 하락」 첫 번째 문장은 현실에서도 마찬가지로, 상품 가격이 오르면 생산자의 생산 의욕이 높아져 더 많은 상품을 생산한다는 점에서 문제가 없다. 두 번째 문장 역시 시장에서 공급 과잉이 발생하면 가격이 하락한다는 의미에서 타당하다. 그래서 많은 사람들은 AMPL의 작동 원리를 다음과 같이 설명한다: **AMPL 가격 상승 → AMPL 공급 증가 → AMPL 가격 하락**. 이렇게 해서 AMPL은 가격 안정을 달성한다고 보지만, 실제 운영 결과는 오히려 심각한 변동성을 보였다. 왜냐하면 위 논리는 일견 논리적으로 보이지만 사실상 여러 가지 결함이 있기 때문이다. 핵심은 바로 첫 번째 문장의 '공급'과 두 번째 문장의 '공급'이 서로 다른 개념이라는 점이다. 첫 번째 문장의 '가격 상승 → 공급 증가'에서 '공급'은 '공급량(quantity supplied)'을 의미한다. 즉, 기타 조건이 동일할 경우 가격이 높을수록 생산자가 제공하는 상품의 양이 많아지는 것으로, 수요 공급 그래프상에서 하나의 점(point)을 나타낸다. 두 번째 문장의 '공급 증가 → 가격 하락'에서 '공급'은 특정 가격 수준에서 생산자가 더 많은 상품을 제공하겠다는 의미로, 수요 공급 그래프상에서 곡선(curve) 전체가 오른쪽으로 이동(곡선의 우측 이동)하는 것을 의미한다. 따라서 위 두 문장을 온전히 표현하면 다음과 같다: - 안정화 코인 가격 상승 → 안정화 코인 공급량 증가 (곡선 상의 점이 위로 이동) - 안정화 코인 공급 증가 (곡선이 오른쪽으로 이동) → 안정화 코인 가격 하락 '공급'과 '공급량'을 구분한 후, 첫 번째 세대 알고리즘 안정화 코인이 주장하는所谓 '공급 탄력성'은 사실 오해였다는 것을 알 수 있다. 즉, AMPL은 여전히 공급이 전혀 탄력적이지 않은 통화(수직 곡선)이며, 가격이라는 변수를 통해 공급을 조절하는 것에 불과하다. 실제로는 다음과 같은 로직으로 작동한다: - AMPL 수요 증가 (곡선 우측 이동) → 가격 상승 → AMPL 공급 증가 (알고리즘 조작으로 곡선 우측 이동) → AMPL 가격 하락 - AMPL 수요 감소 (곡선 좌측 이동) → 가격 하락 → AMPL 공급 감소 (알고리즘 조작으로 곡선 좌측 이동) → AMPL 가격 상승 투기자들에게 이것은 알고리즘을 이용한 시장 조작의 절호의 기회이다. 초기에는 안정화 코인의 유통량이 적어 낮은 비용으로 자금을 투입해 쉽게 가격을 끌어올릴 수 있고(수요 곡선 우측 이동), 이는 안정화 코인의 증발을 유도하며 그 증발분이 보유자들에게 분배된다. 가격이 충분히 오르면 보유자들은 추가로 분배받은 코인을 매도해 막대한 수익을 얻을 수 있다. 하지만 AMPL의 유통량이 어느 정도 커지면, 투기 자금이 가격을 끌어올리기 위해 더 큰 비용을 지불해야 한다. 이에 투기 자금은 보유 중인 코인을 매도하고 프로젝트에서 철수하며 수요 감소(수요 곡선 좌측 이동)를 초래한다. 그 결과 AMPL 가격이 1달러 아래로 추락하게 되고, 가격 하락 시 알고리즘에 의해 공급 곡선이 좌측으로 이동하며 가격 하락을 더욱 가속화시키고, 이는 또 다른 자금의 이탈을 부추긴다. 결국 '사망 나선(death spiral)' 현상이 발생하여 시장 수요가 안정될 때까지 지속된다. 아래 AMPL의 가격과 공급량 변화 그래프에서도 이러한 현상을 확인할 수 있다. 6월에는 투기 자금이 몰려들며 가격을 계속 끌어올렸고, AMPL은 지속적으로 증발되었다. 7월에는 가격이 거의 4달러까지 치솟았고, 더 이상 끌어올리기 어려워진 투기 자금이 철수하며 보유 물량을 매도해 가격이 1달러 아래로 붕괴되었고, 이후 AMPL 공급량은 급격히 감소했다. AMPL은 알고리즘 안정화 코인의 선구자로서 자체 설계 결함으로 인해 투기가 만연하고 가격이 극도로 불안정해졌다. 이런 점에서 AMPL은 성공한 알고리즘 안정화 코인 프로젝트라 보기 어렵다. 알고리즘과 인간 본성의 경쟁에서 알고리즘은 인간 본성의 노예가 되었으며, 투기꾼들이 시장을 수확하는 도구가 되었다. 그러나 그럼에도 불구하고 그 창조적 의미는 여전히 높이 평가되어야 한다.두 번째 세대 알고리즘 안정화 코인 - 다중 코인 시스템 (Basis Cash)
첫 번째 세대가 단일 코인만 사용한 것과 달리, Basis Cash와 ESD로 대표되는 두 번째 세대 알고리즘 안정화 코인은 시스템의 안정성을 높이기 위해 구성 요소를 다양화하였다. 예를 들어 Basis Cash는 다음과 같은 세 가지 주요 역할을 갖는다: 안정화 코인 BAC(Basis Cash), 채권 BAB(Basis Bond), 지분 BAS(Basis Share). 공식 홍보에 따르면 이 세 가지 토큰은 각각 달러, 채권, 주식에 대응한다. 그 안정화 메커니즘은 다음과 같다: - BAC 가격이 1달러 미만일 경우, 사용자는 BAC를 저렴하게 BAB 채권을 구매할 수 있다. (BAB 가격 = BAC 가격²). 이를 통해 BAC 유통량을 줄이고 가격을 높인다. - BAC 가격이 1달러 초과일 경우, 사용자는 BAB로 BAC를 교환할 수 있으며, BAB 회수가 완료된 후에도 BAC 증발이 필요하면 그 증발분은 BAS 보유자에게 배당금으로 분배된다. 이를 통해 BAC 유통량을 늘려 가격을 낮춘다. 코인 발행 측면에서 Basis Cash는 주로 세 가지 유동성 풀을 설계하였다: - 첫째, 안정화 코인 풀: 초기 단계에서 사용자는 DAI(MCD), yCRV, USDT, sUSD, USDC를 관련 계약 풀에 예치해 새로운 BAC를 수익으로 획득할 수 있었으나, 현재는 종료되었다. - 둘째, Basis Share 1 풀: 사용자는 Uniswap V2의 DAI-BAC 풀에 유동성을 제공한 후 LP 토큰을 1 풀에 예치하면 BAS 수익을 얻을 수 있다. 총 75만 개의 BAS가 분배된다. - 셋째, Basis Share 2 풀: 사용자는 Uniswap V2의 DAI-BAS 풀에 유동성을 제공한 후 LP 토큰을 2 풀에 예치하면 BAS 수익을 얻을 수 있다. 총 25만 개의 BAS가 분배된다. 위 내용에서 알 수 있듯이, Basis Cash의 안정화 코인 설계 메커니즘은 중앙은행의 공개시장조작(Open Market Operations)을 모방한 것이다. 시장에 자금이 과잉되면 중앙은행이 채권을 매각해 통화를 회수하고, 자금이 부족하면 채권을 매입해 시장에 통화를 공급한다. 이것이 바로 Basis Cash가 주장하는 '탈중앙화 연방준비제도(Fed)' 건설의 핵심이다. 그러나 현실적으로 BAC는 상장 후 가격이 크게 요동쳤고, 안정적인 특성을 보이지 못했으며, 현재는 0.6달러 아래로 하락하여 40%의 마이너스 프리미엄을 기록하고 있지만 여전히 반등 조짐이 없다. 왜 '탈중앙화 연준'을 표방하는 Basis Cash조차 가격 안정을 달성하지 못한 것일까? 그것은 Basis Cash가 현대 중앙은행의 겉모습만을 흉내냈을 뿐 본질을 이해하지 못했기 때문이다. 특히 Basis Bond의 정체성과 통화정책 도구 설계에 문제가 있다.Basis Bond란 무엇인가?
공식 입장에 따르면 Basis Cash가 발행하는 BAB(Basis Bond)는 채권이다. 그러나 실제로 BAB는 전형적인 채권(Bond)이 아니라 영구적인 상향-터치 인식 콜옵션(up-and-in call option)에 가깝다. 이를 이해하는 것이 매우 중요하다. 채권은 채권자에게 발행되며 특정 시점에 원리금을 상환할 것을 약속하는 것이며, 기초자산 가격과 무관하다. 즉, 장차 BAC 가격이 항상 1달러 아래에 머물더라도 상환 의무는 유효하다. 따라서 중앙은행이 시장에서 중앙은행 채권을 발행할 때 투자자들이 이를 매입하며 자금이 회수된다. 반면 Basis Bond(BAB)는 왜 상향-터치 인식 콜옵션인가? 기초자산 BAC의 가격이 1달러에 도달해야만 투자자가 BAC를 매입할 수 있는 권리가 활성화되기 때문이다. 수익은 '현재 BAC 가격 – BAB 구매 당시 BAC 가격의 제곱'으로 계산된다. 예를 들어, 투자자가 BAC 가격이 0.9달러일 때 0.81달러에 BAB를 구매하였고, BAC 가격이 1.5달러로 상승하면 옵션 실행 조건이 충족되어 1개의 BAC를 취득할 수 있으며, 수익은 1.5 – 0.81 = 0.69달러이다. 그러나 BAC 가격이 1달러 이상으로 오르지 않으면 BAB의 행사 조건이 충족되지 않으며, 투자자에게 BAB는 '쓰레기 종이'가 된다. 결국 Basis Bond의 이색 옵션 성격으로 인해 Basis Cash의 '공개시장조작'이 실패한다. 투자자들이 BAB를 매입하는 이유는 채권 자체의 원리금 상환이 아닌, BAC 가격이 장차 1달러를 넘길 것이라는 시장 신뢰와 미래에 대한 베팅에 기반한다. 이는 BTC 가격 하락 시 일부 트레이딩 리더들이 투자자들에게 반드시 지금 레버리지를 높여 BTC를 대량 매수하라고 권유하는 것과 유사하다. 그 논리는 다음과 같다: 모두가 BTC를 사들이면 유통량이 줄어들고 가격이 오르며, 그 결과 큰 수익을 얻을 수 있다. 과연 얼마나 많은 투자자가 이를 믿고 따를까? 시장은 이미 그 답을 보여주었다.Basis Cash는 합격한 '탈중앙화 연준'인가?
진정한 공개시장조작은 중앙은행이 유동성을 공급할 수 있는 도구뿐만 아니라 회수할 수 있는 도구도 모두 갖추어야 한다. 현재 공개시장조작의 주요 수단은 역환매거래, 현물 거래, 중앙은행 채권 등이며, 구체적인 업무는 다음과 같다: Basis Cash가 '탈중앙화 중앙은행'을 자처하지만, 실제로는 중앙은행 채권 도구만을 모방하여 BAB 발행을 통해 유동성을 회수할 수 있을 뿐, 시장 유동성 부족 상황(BAC > 1달러)에서는 시장에 유동성을 공급할 충분한 도구가 없다. 결국 다시 AMPL의 옛길로 돌아가게 되는데, 즉 안정화 코인의 공급량을 직접 조절하는 방식을 통해 유동성을 공급해야 한다. 비록 Basis Cash는 여러 문제점을 안고 있지만, AMPL에 비해 한층 진보한 점이 있다. 특히 안정화 코인의 과도한 증발을 억제하는 데 효과적이다. AMPL은 단일 코인 시스템으로, AMPL 보유자가 증발 배당을 직접 받기 때문에 투기가 만연했다. 반면 다중 코인 시스템인 Basis Cash는 안정화 코인 증발 시 먼저 BAB를 회수한 후, 잔여분을 BAS 보유자에게 분배한다. 또한 BAS는 지속적으로 증발되고 있어, 이 두 가지 요인이 복합적으로 작용하여 투기 자금의 과도한 충격을 억제한다.세 번째 세대 알고리즘 안정화 코인 - 반담보형 (FRAX)
현재 시장에서 반담보형 알고리즘 안정화 코인의 대표는 FRAX이다. 첫 번째와 두 번째 세대와 달리, FRAX의 발행 및 소각은 두 가지 자산을 기반으로 한다: 기존 안정화 코인 USDC와 시스템 내 재무 토큰 FXS. 여기서 F는 새로 발행된 FRAX의 수량, X는 FXS의 수량, P_x는 FXS의 달러 가격, Y는 기존 안정화 코인 USDC의 수량, P_y는 USDC의 달러 가격, R은 담보율(collateral ratio)이다. 담보율 R은 시스템 알고리즘에 따라 조정된다. 초기에는 FRAX의 담보율이 100%이며, 매시간 조정된다(블록 수 기준). 처음 1시간 동안은 FRAX 1개를 발행하기 위해 1달러 상당의 기존 안정화 코인을 담보로 해야 한다. 이후 매시간마다 다음과 같이 조정된다: - 만약 PUSD > 1달러이면, 담보율은 0.25% 하향 조정된다. - 만약 PUSD < 1달러이면, 담보율은 0.25% 상향 조정된다. 실제 담보율이 알고리즘이 설정한 담보율과 일치하도록 하기 위해 FRAX는 '매입 회수(Buybacks)'와 '재담보화(Recollateralization)' 메커니즘을 설계하였다. 먼저 재담보화 메커니즘은 시스템 담보율이 상향 조정될 때, 실제 담보율을 맞추기 위해 USDC 수량을 늘려야 하므로, FRAX는 인센티브를 제공한다: 누구든지 시스템에 USDC를 추가하면 더 많은 FXS를 받을 수 있다. 예를 들어, 사용자가 1달러 상당의 USDC를 시스템에 추가하면 1.2달러 상당의 FXS를 받을 수 있다. 반면 '매입 회수 메커니즘'은 시스템 담보율이 하향 조정될 때, 사용자가 FXS로 시스템에서 동일 가치의 USDC를 언제든지 교환할 수 있으므로, 이 과정에서는 인센티브가 없다. '매입 회수'와 '재담보화' 메커니즘 덕분에 사용자는 언제든지 알고리즘이 정한 담보율에 따라 FRAX를 발행하거나 환매할 수 있어 USDC 담보 부족 현상을 방지한다. 이에 따라 아비트리지(arbitrage) 메커니즘을 통해 FRAX 가격 안정성이 보장된다: - 1 FRAX < 1달러일 경우, 아비트리저는 FRAX를 매수한 후 USDC와 FXS로 환매하고, FXS를 판매해 수익을 얻는다. FRAX 수요 증가는 가격 상승을 유도한다. - 1 FRAX > 1달러일 경우, 아비트리저는 USDC와 FXS를 이용해 FRAX를 발행한 후 판매해 수익을 얻으며, 매도 압력은 FRAX 가격 하락을 유도한다. 따라서 FRAX가 '반담보형'이라고 주장하지만 실질적으로는 '완전 담보형' 알고리즘 안정화 코인이다. 사용자는 언제든지 1 FRAX로 1달러 상당의 USDC와 FXS를 교환할 수 있으며, 알고리즘이 조절하는 것은 시스템의 담보율과 FXS의 증발 속도뿐이므로 FRAX의 가격은 매우 안정적이다. 물론 FRAX의 문제도 있다. FXS는 실질적으로 아무런 가치가 없으며, 아비트리저는 언제든지 1 FRAX로 1달러 상당의 USDC와 FXS를 교환할 수 있다. 이는 시스템이 안정화 코인의 가격 변동 위험을 전부 FXS 보유자에게 전가한다는 것을 의미한다. 결국 1달러 가치의 FXS는 '0.01달러 × 100개'일 수도 있고, '0.001달러 × 1000개'일 수도 있다. 더욱 중요한 점은, 첫 번째와 두 번째 세대 알고리즘 안정화 코인의 시장 확장이 투기에 의존한 것과 달리, FRAX는 투기 공격 가능성을 제거했다는 것이다. 이는 FRAX의 시장 규모 성장이 느릴 수밖에 없다는 의미다. 아래 그래프에서 보듯, 올해 출시 이후 FRAX 발행량은 2600만 달러를 돌파하지 못하고 있다. 따라서 FRAX는 앞으로 자체 '채무 시장' 또는 부를 창출할 수 있는 다른 시장을 구축해야만 규모를 빠르게 확장할 수 있다.알고리즘 안정화 코인의 미래
현대 경제 조건에서 통화 공급은 주로 두 가지 경로를 통해 이루어진다: 첫째, 통화 발행 기관이 통화 준비물 또는 가치 앵커(예: 금, 외환 등 가치 저장 수단)를 매입함으로써 통화를 공급하고, 이를 통해 통화 단위 가치를 결정하며 신뢰성을 강화한다. 둘째, 통화 발행 기관이 사회 주체에게 대출을 제공하거나 그들의 채권을 매입함으로써 통화를 공급하는 것이다. 대출과 채권은 미래의 부를 대표하며, 현재의 실질 부에 국한되지 않는다. 이를 기반으로 통화를 공급하면 통화의 적시 공급과 통화总量 및 부의 규모 간 기본적인 일치를 보장할 수 있으며, 이는 통화 가치 안정을 유지하는 데 필수적이다. 예를 들어 중국의 경우, 2000~2014년 사이 인민폐 발행은 주로 외환보유금(외환 점유금)에 의존했다. 이 기간 중국의 수출이 급증하면서 중앙은행이 인민폐 환율을 안정시키기 위해 대량의 달러 등 외환 자산을 매입하였고, 이에 따라 많은 인민폐가 공급되었다. 즉, 인민폐 증발은 달러 등의 외환 자산에 기반한 것이었다. 2014년 이후 외환 점유금이 점차 감소하면서 인민폐 발행은 국내 은행 시스템의 부채 증가를 중심으로 변화하였고, 즉 인민폐 발행은 이제 부채에 기반하게 되었다. 마찬가지로 첫 번째 세대 안정화 코인인 USDT, USDC 등도 마찬가지다. 안정화 코인 1개를 발행할 때마다 1달러의 실제 법정화폐를 준비금으로 보유(일부 비규제 안정화 코인은 예외가 있음)함으로써 안정화 코인에 대한 신뢰를 유지하고 가격 안정을 보장한다. 현재 다양한 알고리즘 안정화 코인이 '시장 규모-가격 안정' 모순을 겪는 근본적인 이유는, 알고리즘 안정화 코인의 공급이 현재 또는 미래의 부 규모에 따라 이루어지지 않고, 투기를 유발하며 이를 통해 안정화 코인의 규모를 확장하려는 데 있다. 그 결과 가격의 극심한 불안정과 프로젝트의 비지속성이 초래된다. 또한 현재 시장에는 '알고리즘 안정화 코인의 시장 확장은 반드시 투기에 의존해야 하며, 따라서 가격 불안정을 감수할 수 있다'는 잘못된 인식이 존재한다. 이는 시장경제에 대한 이해 부족에서 비롯된 것이다. 통화 규모의 확장은 사회적 부의 성장에 달려 있다. 투기로 생기는 부는 일시적일 뿐이며, 새로운 부를 창출하는 것이 아니라 시장 규칙을 이용해 기존 부를 이전하는 것에 불과하다. 따라서 투기 자금이 철수하면 프로젝트도 함께 붕괴된다. 현재 알고리즘 안정화 코인은 일반적으로 부를 창출할 수 있는 시장이 부족하다. 따라서 알고리즘 안정화 코인이 미래에 성공하기 위해서는 '채무 시장' 또는 '부 창출 시장'을 반드시 구축해야 한다. DeFi 분야에서 이 시장은 대출 프로토콜, 보험 프로토콜, 기타 실질적 활용 가치를 지닌 프로토콜이 될 수 있다. 현재와 미래의 부 규모를 기반으로 알고리즘 안정화 코인의 공급과 회수를 수행한다면, '시장 규모-가격 안정' 모순을 해결할 수 있을 뿐 아니라, 가격 안정을 유지하기 위한 충분한 '정책 도구'를 창출할 수 있다.TechFlow 공식 커뮤니티에 오신 것을 환영합니다
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