암호화폐 상위 6 대 프로토콜 데이터 관찰: 수익 지속적 성장, 왜 토큰 가격은 오르지 않는가?

저자: Castle Labs

번역: TechFlow

TechFlow 가이드: 올해 상반기 암호화 프로토콜 총 수익은 74.2 억 달러였지만, 대부분의 토큰은 프로토콜의 펀더멘털을 따라가지 못했습니다. 투자자들은 무작정 상승을 쫓는 대신 제품의 수익 분배와 토큰 가치 포착 메커니즘을 진정으로审视하기 시작했습니다. 이 글은 6 대 주요 프로토콜의 수익 출처, 배분 방식, 토큰 방출 압력을 분석하여 고수익이 왜 토큰 상승으로 이어지지 않는지揭示합니다. 이는 현재 모든 토큰 보유자가 명확히 이해해야 할 문제입니다.

올해 들어 암호화 프로토콜은 누적 74.2 억 달러의 수익을 창출했습니다.

그림: 2026 년 상반기 6 대 프로토콜의 순 토큰 가치 흐름 (홀더 수익 마이너스 토큰 방출), Hyperliquid 순 유입 9,867 만 달러, Sky 순 유출 2,503 만 달러. 출처: Castle Labs.

숫자가 놀랍더라도 암호화 분야의 대부분의 토큰은 여전히 프로토콜의 성공을 반영하지 못합니다.

모든 수익이 동일한 것은 아닙니다.

これは 업계 초기부터 잠재된 문제이지만 상황은 변하고 있으며, 투자자들이 토큰을 평가할 때 제기하는 질문도 진화하고 있습니다. 그들은 제품의 수익 창출, 지출, 홀더 가치 포착에 주목하기 시작했으며, 이는 투기성 도박에서 진정한 투자로의 전환을 의미합니다.

대부분의 경우 홀더는 다음과 같은 질문에 대한 답을 원합니다:

프로토콜은 어떻게 수익을 창출하며, 이는 지속 가능한가?

수익을 어떻게 배분하는가? 홀더는そこから 가치를 얻을 수 있는가?

인플레이션, 언락, 인센티브를 포함하여 얼마나 많은 토큰 가치가 방출되는가?

기존 보유자보다 더 큰 권리를 부여하는 지분 배분이 존재하는가?

이 네 가지 질문에 답하는 것이 투자자에게 프로젝트의 중요성을 결정하지만, 대부분의 프로젝트는 명확한 답을 제시하지 못합니다. 각 토큰은 서로 다른 가치 포착 메커니즘을 가지고 있으며, 일부는 아예 메커니즘이 없습니다. 직접적인 가치 공유가 존재하더라도 토큰 성과는 예상보다 못할 수 있습니다.

PumpFun 을 예로 들어보겠습니다: 토큰 출시 이후 이 프로토콜은 약 4.5 억 달러의 수익을 창출했습니다 (1 년 기준). 하지만 토큰 언락 속도, 에어드랍 기대감 실망 등 여러 요인으로 인해 토큰은 끝없는 하락세에陥았습니다.

그림: PUMP 토큰 출시 이후 Pumpfun 의 일일 수익 (주황색) 과 토큰 가격 (청록색) 추이, 수익과币价은 지속적으로 괴리됨. 출처: Castle Labs.

이 글은 주요 프로토콜이 수익을 창출하고 배분하는 다양한 방식을 중점적으로 분석하며, 방출과 인센티브 요소를 고려하여 투자자가 프로토콜이나 토큰을 평가할 때 주목해야 할 세부 사항을 보여줍니다.

암호화 수익 출처 및 배분

홀더 가치 포착을 논의하기 전에, 주요 제품이 창출하는 수익과 그 배분 방식을 정량화하는 것이 기본 문제입니다. 이번 분석은 6 개 프로토콜 (Aave, Aerodrome, Hyperliquid, Pump, Sky, Uniswap) 을 조사했으며, 이들은 2026 년 상반기에 총 7.26 억 달러의 수익을 창출했습니다.

더 높은 수익은 지속 가능한 비즈니스의 신호일 수 있지만, 이 숫자만으로는 부족합니다. 먼저, 단기 변동성을 고려하기 위해 수익을 다양한 시간 프레임에서 측정하여 지속 가능성을 평가하는 것이 좋습니다. 따라서 아래에서는 2026 년 1 분기와 2 분기 수익을 비교하고 그 간의 변화를 측정했습니다. 대부분의 프로토콜에게 변화는 음수였으며, 이는 전반적인 시장 상황으로 인해 2 분기 성과가 약했음을 반영합니다.

그림: 2026 년 Q1 과 Q2 6 대 프로토콜 수익 비교, Uniswap 만环比正성장 (+26.94%) 달성, 전체 수익은 3.94 억 달러에서 3.32 억 달러로 감소. 출처: Castle Labs.

수익 출처로 넘어가면, Hyperliquid 의 수익은 무기한 계약 거래소의 거래 수수료 (네이티브+HIP-3), 현물 시장, 코드 경매, 우선 수수료 및 HyperEVM gas 수수료에서 나옵니다.

Aerodrome 은 탈중앙화 거래소 (DEX) 로, 거래 수수료와 외부 투표 인센티브 (뇌물) 를 통해 수익을 창출합니다. 마찬가지로 Uniswap 은 거래에 대한 수수료를 수익 출처로 삼습니다.

Sky 는 다양한 제품을 통해 수익을 창출합니다: 담보 DAI/USDS 대출에 대한 안정성 수수료, 청산 벌금, 페그 안정성 모듈 (PSM) 거래 수수료, 그리고 직접 예치 모듈 (D3Ms) 과 실물 자산 (RWAs) 에서 얻은 이자입니다.

계속해서列举하면, Aave 는 이자 스프레드 (차입자 지급), 플래시 대출, 청산 벌금 및 네이티브 GHO 스테이블코인의 안정성 수수료에서 수익을 창출합니다. Pumpfun 은 거래 수수료와 새로 생성된 토큰이 목표 시가총액에 도달할 때收取하는 졸업 수수료에서 수익을 창출합니다.

이들 프로토콜의 수익 출처를 명확히 한 후, 이제 이를 토큰 방출과 비교하여 균형 여부를探讨합니다. 프로토콜 홀더의 수익이 높더라도 토큰 방출이 더 높다면 가치 포착 과정의 의미는 줄어듭니다. 프로토콜은 1 억 달러의 수익이 있을 수 있지만, 매년 2 억 달러의 토큰을 주조하여 이를 달성한다면 그 숫자의 의미는 완전히 달라집니다. 또한 토큰 방출은 인플레이션, 팀 또는 투자자의 토큰 언락으로 흘러가는 가치의 규모, 그리고 가장 중요한 인센티브를 보여주기 때문에 중요합니다.

그림: 6 대 프로토콜의 토큰 방출 (주황색 막대) 과 홀더에게 배분된 수익 비율 (청록색 선) 비교, Hyperliquid 는 수익의 100% 를 홀더에게 배분. 출처: Castle Labs.

대부분의 프로토콜 수익 배분은 일반적으로 홀더와 금고 간에 이루어집니다. 구체적인 세부 사항은 특정 프로토콜 메커니즘과 이러한 배분을 처리하는 거버넌스에 따라 달라집니다.

방출이 토큰에 어떻게 영향을 미치는지 보여주기 위해, 우리는 홀더 수익에서 방출을 차감했습니다. Aerodrome, Sky 및 Uniswap 의 경우 이후 순 토큰 흐름은 음수가 되었으며, 이는 홀더에게 수익이 배분되더라도 이러한 프로토콜이 현재 수익 수준을 유지하기 위해 더 많은 토큰을 방출하여 홀더에게 flowing 되는 순 가치를 감소시켰음을 나타냅니다.

그림: 지난 180 일 동안 6 대 프로토콜의 순 토큰 가치 흐름, 계산 방법은 홀더 수익 마이너스 토큰 방출. 출처: Castle Labs.

현재 홀더는 주로 두 가지 방식을 통해 가치를 포착합니다: 자사주 매입 (바이백) 과 수수료 배분.

바이백은 프로젝트를 통해 수익을 사용하여 토큰을 구매하고 소각함으로써 홀더에게 가치를 배분하는 가장 간단한 방법 중 하나입니다. 비록 간접적이지만요.

바이백은 일반적으로 토큰을 미래 인센티브 또는 스테이킹 보상을 위해 프로토콜 금고로 반환합니다. 예를 들어, Aave 는 매입한 토큰을 금고로 이관합니다.

더 일관성을 위해 대부분의 프로토콜은 이러한 자산을 소각하여 공급량을 줄입니다. 예를 들어, Lighter 는 수익을 통해 얻은 약 1,560 만 LIT 토큰 (공급량의 6.6%) 을 소각했으며, 이는 3,600 만 달러의 가치입니다.

그림: Lighter 가 금고에서 소각 주소로 1,563.87 만 개의 LIT(약 3,612.5 만 달러) 를 이관한 온체인 기록. 출처: Castle Labs.

Hyperliquid 는 프로그래밍 방식으로 자사주 매입 및 소각을 실행하며,迄今为止 4,700 만 개 이상의 HYPE 토큰을 소각했는데 이는 공급량의 약 4.72%에 해당합니다. Uniswap 은 2025 년 12 월에 1 억 UNI 토큰 소각을 실행했으며,迄今为止 누적 1.07 억 UNI 토큰 (총 공급량의 약 11%) 을 소각했는데 이는 활성화된 수수료에서 나왔습니다.

소각은 모든 토큰에 있는 것은 아니며, 소각 실행 방식은 매우 미묘합니다. 예를 들어, 과거 BNB 는 분기별 소각을 진행했습니다. 그러나 이들은 종종 사용자가 기대하는 만큼 효과적이지 않았는데, 왜냐하면 이들은 비유통 토큰을 소각하여 시장 동역학에 실제적인 영향을 미치지 않았기 때문입니다. 사용자는 소각의 세부 사항을 확인해야 합니다: 토큰은 어디서 소각되는가? 유통 공급량인가 비유통 공급량인가?

각 프로젝트는 자사주 매입을 실행하는 방식이 다릅니다. Maple Finance 의 홀더는 최근 수익에 따라 확장되는 자사주 매입 계획을 투표로 통과시켰는데, 수익이 성장함에 따라 홀더에게 더 많이 배분됩니다. 이는 수익의 25%를 자사주 매입에 사용했던 이전 제안인 MIP-019 에 대한 업데이트입니다. 2026 년 상반기 평균 수익 115 만달러를 기준으로 계산하면 자사주 매입은 10% 로 축소될 것이며, 이는 홀더에게 최선의 소식은 아니지만 이 제안은 99.97%의 찬성표로 통과되었습니다.

그림: Maple Finance MIP-021 의 월별 수익 계단식 자사주 매입 비율上调方案, 월 수익 200 만 달러 이상 시 자사주 매입 비율 30% 로 상승. 출처: Castle Labs.

또한 홀더는 토큰을 프로토콜에 스테이킹하고 금고에서 스테이킹 수익을 얻을 수 있습니다. 최근 토크노믹스 업데이트 이후 Lighter 의 목표 스테이킹 수익률은 6%이며, 현재 1.25 억토큰의 스테이킹 수준을 기준으로 계산하면 매년 750 만개의 LIT 토큰이 배분될 것입니다.

마찬가지로, 4.3 억개 이상의 HYPE 가 스테이킹되어 미래 방출 예비금에서 수익을 얻고 있으며, 이는 약 2.1%로 추정됩니다.

자사주 매입과 소각 자체로는 프로젝트가 하방 토크노믹스나 수익 감소로부터 구제될 수 없으며, 각 프로토콜의 매수 및 매도 측면의 더 넓은 프레임워크 내에서 고려되어야 합니다. 그러나 이는 생태계 성장을 촉진하고 유동성을 유도하는 데 사용될 수 있으며, 시간이 지남에 따라 천천히 감소하여 유기적 성장을 위한 시간을 벌 수 있습니다. 소각도 유사한 메커니즘을 가지며, 플랫폼 활동을 활용하여 인플레이션 토크노믹스에 대항할 수 있습니다.

수수료 배분

Aerodrome 과 Curve Finance 와 같은 다른 프로토콜은 ve 토크노믹스 (Ve) 모델을 사용하여 수수료를 직접 배분합니다. 이 모델에서 홀더는 토큰을 스테이킹하여 투표托管 토큰 (예: veAERO 또는 veCRV) 으로 변환합니다.

이는 다양한 메커니즘을 통해 홀더에게 경제적 가치를 창출합니다:

프로토콜 거래 수수료: 이러한 프로토콜은 수수료의 50-100% 를 ve 토큰 보유자에게 배분합니다.

수익률 향상: 이러한 토큰을 보유하면 또한 이러한 거래소 풀의 유동성 공급자 (LP) 수익률이 증가합니다.

뇌물: 프로토콜은 ve 보유자에게 거버넌스 투표를换取하기 위해 현금 인센티브를 지급하여 미래 보상을 특정 유동성 풀로 유도합니다.

Ve 프로토콜의 실제 특징은 고유한 설계로 인해 강력한 방출을 유도한다는 것이며, 이는 인플레이션을 통한 높은 수수료 배분 성장을 부분적으로 설명합니다.

이러한 방법을 사용하여 이러한 프로토콜은迄今为止 홀더 수익으로超过 27.5 억 달러를 창출했으며, 주로 Hyperliquid 와 Uniswap 이 견인했습니다 (2025 년 12 월 1 억 UNI 소각으로 인해).

그림: 6 대 프로토콜의 홀더에게 배분된 누적 수익은 27.5 억 달러를 초과했으며, Hyperliquid 와 Uniswap 이 주요 기여. 출처: Castle Labs.

하지만 언급했듯이 가치 포착만으로는 부족합니다. 방출도 균형 잡혀야 합니다.

다음 섹션에서는 홀더 수익과 방출 외에도 토큰 성장을 방해할 수 있는 다른 이유를探讨합니다.

토큰의 아름다운 함정

시간이 지남에 따라 암호화 제품은 성장하고 상당한 수익을 창출했지만, 수익이 반드시 토큰이 더 잘 성과를 낸다는 것을 의미하지는 않습니다.

대부분의 수익형 제품 토큰의 성과가 좋지 않은 이유는 다음과 같습니다:

수익이 토큰으로流向되지 않음: 프로토콜이 의미 있는 수익을 창출하더라도 이러한 가치는 종종 홀더에게流向되지 않고 금고에 머무릅니다. 자사주 매입의 사용 방식이 중요합니다. 금고 유보는 재량에 따르며 프로토콜에 따라 달라집니다. 계약상 의무가 없으므로 프로토콜은 언제든지 자사주 매입을 일시 중단, 조정 또는 취소할 수 있습니다. 이러한 결정 뒤에는 거버넌스가 있지만, 대부분의 투표권은 프로젝트 팀이 통제합니다.

지분 - 토큰 분리로 인해 홀더가 2 등 시민이 됨: 점점 더 많은 회사가 이제 지분과 토큰의 이중 구조를 채택하고 있습니다. 이러한 토큰의 대표적인 예는 XRP 입니다. Ripple Labs 주식은 2025 년 이후 성과가 좋았으며 105% 상승한 반면, XRP 토큰은同期 45% 하락했습니다. 그들은 토큰과 지분을 발행했지만, 홀더는 회사 수익에 대한 특정 권리가 없으므로 가치 포착이 없습니다. 반면 지분 보유자는 이 가치를 얻고 성과가 좋았습니다.

더 높은 언락 속도로 인한 예상 매도 압력 증가: 수익 공유가 존재하더라도 더 빠른 속도의 공급 언락 일정은 토큰을 하락시킵니다. 이는 위에서 토큰 방출을 논의할 때 설명한 바와 같습니다. 또 다른 측면은 토큰의 낮은 유통량과 높은 FDV 성격인데, 이는 많은 공급량이 여전히 언락되어 시장에 흡수되어야 하기 때문입니다. 이는 프로토콜의 P/S 비율을 효과적으로 낮춰「싸게」보이게 할 수 있지만, 실제로는 유통 공급 충격이 미래에 방출의 일부가 될 것으로 예상됩니다.

그림: 6 대 토큰의 유통盤占完全 희석 가치 (FDV) 비율, HYPE 는 23.28% 에 불과, Sky 는 99.63% 로 높음. 출처: Castle Labs.

이러한 요소들을 종합하면 토큰의 실제 성격을 반영하며, 대부분의 경우 가격 동향을 설명합니다. 비록 성과에 영향을 미치는 다른 요소들이 있을 수 있지만요.

PUMP 토큰은 출시 이후 60% 하락했는데, 이는 프로젝트가超过 3.15 억 달러의 자사주 매입을 완료했음에도 불구하고입니다. 반면 HYPE 는 출시 이후 1400% 상승했으며 자사주 매입을 통해 주주에게 12 억 달러를 반환했습니다. 둘 다 지속적으로 자사주 매입을 진행했지만, PUMP 의 가격은 부진했는데, 이는 팀의 의사소통 부족, 에어드랍 없음, 빠른 언락 및 토큰의 시장 매도 때문입니다.

AAVE 토큰은 올해 초부터 부진한 성과를 보였으며, 2025 년 4 월 자사주 매입 프로그램을 시작한 이후 4,500 만달러의 자사주 매입을 완료했습니다 (Kelp DAO 사건으로 인해 현재 일시 중단됨). 이는 BGD Labs 와 ACI 와 같은 DAO 서비스 제공업체의 이탈, Kelp DAO 사건이 Aave 에 미친 영향, 그리고 Morpho 로부터의 기관 경쟁加剧등 여러 요인에 의해 발생했습니다.

그림: HYPE, UNI, AERO, Aave, Pump, Sky 의 상대적 가격 성과, HYPE 는顯著하게 아웃퍼폼,其余多数는 발행 수준에 근접하거나 하락. 출처: Castle Labs.

Aave 의 경우, 자산 가격 하락으로 인해 이러한 자사주 매입을 실행하는 동안 2,300 만 달러 이상의 손실을 보았습니다. 그들이 AAVE 를 구매한 평균 가격은 182 달러였으며, 현재 거래 가격은 약 90 달러입니다. 이는 자사주 매입이 최선의 경로가 아닐 수 있음을 보여줍니다.

그러나 자사주 매입은 여전히 토큰이 가치를 축적하는 가장 일관된 해결책 중 하나입니다. 왜냐하면 온체인에서 추적할 수 있으며, 프로토콜은 시장에서 자산을 구매해야 하므로 수익에 뒷받침되는 매수 압력을 창출하기 때문입니다. 따라서 이는 프로토콜의 성공적인 성장 (더 많은 수익) 과 개선된 더 디플레이션적인 토크노믹스 (더 낮은 인플레이션) 간에 직접적인 긍정적 연결을 구축합니다. 암호화 보유자에게 이는 프로토콜과 토큰 간의 일관성을 보장하는 가장 최적화된 방식일 수 있습니다. 하지만 Aave 의 경우에서 볼 수 있듯이, 그들의 구매는 50%의 손실을 보았으며, 이는 프로젝트 성공을 통해 창출된 가치를 침식했습니다.

표면적으로 배당은 더 나은 선택처럼 보일 수 있습니다. 사용자가 보유한 토큰과 연동된 스테이블코인을赚取할 수 있으며 자유롭게 처분할 수 있기 때문입니다. 그러나 자사주 매입과 달리 이는 토큰 가격에 직접적인 영향을 미치지 않아两者 간의 선택을 어렵게 하며 상황에 크게 의존합니다. 프로토콜이 수수료를 배분한다면, 그 토큰은 무용지물이 될 수 있습니다 (다른 가치나 효용이 없는 한). 반론은 배당이 존재하므로 더 많은 사람이 특정 토큰에 투자하고 싶어 할 것이라는 것입니다.

오늘날까지 대부분의 프로젝트는 자사주 매입을 진행 중이며, 이는 그들이 자사주 매입이 더 가치 있다고 믿음을 나타냅니다.

결론

여러 프로토콜이 상당한 수익을 얻고 있지만, 모든 프로토콜이 토큰에 가치를 축적하는 방식이 동일한 것은 아닙니다. 그들이 그렇게 하더라도 자산 가격 상승으로 이어지지 않을 수 있습니다. 왜냐하면 일반적으로 인사이더가 보유한 언락된 토큰, 부정적 뉴스, 인센티브, 프로젝트의 전반적인 정서 및 경쟁 구도에서 충분한 매도 압력이 존재하기 때문입니다.

이러한 다양한 미묘함을单独로 보는 것은 작은 이야기만 전달할 뿐입니다. 대신 투자자는 프로토콜이 어떻게 수익을 창출하는지, 어떻게 수익을 배분하는지, 그리고 최종적인 방출과 인센티브 간에 어떻게 균형을 맞추는지를 포함하여 더 넓은 분석을 수행해야 합니다.

어떤 프로토콜의 첫 번째 단계는 성공적인 비즈니스가 되어 수익을 창출하는 것입니다. 그런 다음 자사주 매입, 배당 또는 자동화된 수수료 배분을 통해 어떤 식으로든 토큰 보유자에게 가치를 축적하도록 보장해야 합니다.

Hyperliquid 의 경우, 우리는 강력한 토큰과 가치 축적 프로세스를 가진 프로토콜이 일관성을 처음부터 embed 했을 때 어떻게 뛰어난 성과를 내는지 목격했습니다. 이는 수익의 대부분을 홀더에게 배분했으며, Aerodrome 과 Uniswap 과 같은 다른 프로젝트도 이를 따랐습니다.

프로토콜은 좋은 토큰에는 좋은 배분이 필요하다는 것을 점점 더 인식하고 있으므로, 우리는 프로토콜과 사용자 간에 더 많은 일관성이 있을 것이며 토큰 보유자가 더 많이 승리할 것으로 예상합니다.

프로토콜 수익과 토큰 성과 간의 단절된 연결고리는 결국一个简单的 결론을 가리킵니다: 좋은 프로토콜이 좋은 토큰을 의미하지는 않습니다. 수익, 배분, 방출 세 가지가 동시에 진지하게 검토될 때만 홀더는 실제로 성장의红利를 공유할 수 있습니다.