STRC 배당금「독약」화, 5 억 자금 DeFi 합성 달러 갇히다

작성자: Forbes

번역: AididiaoJP, Foresight News

비트코인이 지속적으로 부진한 가운데, 마이클 세일러가 이끄는 마이크로스트래티지는 투자자 신뢰를 유지하기 위해 총력을 다하고 있지만, 갑작스러운 연쇄 반응이 합계 규모 약 5 억 달러에 달하는 두 가지 디지털 달러 제품을 위협하고 있습니다.

최근 암호화 투자자들을 그 어느 회사보다 더 안절부절못하게 만든 곳은 마이크로스트래티지입니다. 비트코인을 가장 많이 보유한 상장 기업으로서, 회사의 대차대조표에는 약 585 억 달러 가치의 비트코인이 있습니다.

6 월, 비트코인이 6 만 달러 아래로 떨어지며 2024 년 10 월 이후 최저치를 기록했습니다. 마이크로스트래티지 보통주는 역사적 고점 종가 473.8 달러에서 82 달러 저점까지 하락했으며, 현재 시가총액은 약 285 억 달러입니다. 회사의 인기 우선주인 Stretch(티커 STRC) 도 74 달러까지 떨어져 100 달러 액면가보다 26 달러 할인되었습니다. 이 우선주는 현재 연 12% 의 배당금을 지급하며, 이는 이미 정크 채권 수준입니다. 67 억 달러 전환사채 이자와 합치면, 마이크로스트래티지가 매년 지급해야 하는 우선주 배당금과 이자는 합계 약 17.6 억 달러에 달합니다.

압박 속에서 마이크로스트래티지는 세일러가 오랫동안 고수해 온「절대 코인을 팔지 않는다」는 입장을 포기해야 했습니다. 회사는 현금 보유고를 보충하고 앞서 언급한 지급을 커버하기 위해 최대 12.5 억 달러의 비트코인 매도를 승인했습니다. 5 월 말부터 7 월 초까지, 마이크로스트래티지는 실제로 약 2.185 억 달러의 비트코인을 매도했고, 보통주 증자를 통해 약 18.5 억 달러를 조달했습니다. 현재 현금 보유고는 37.5 억 달러에 달해 현재 배당금을 2.1 년분 커버하기에 충분합니다. 세일러 본인의 순자산도 2025 년 초 90 억 달러 초과에서 최근 약 33 억 달러로 줄어들었습니다.

하지만 마이크로스트래티지의 문제는 대중에게 발행된 다양한 금융 도구에 그치지 않습니다. Stretch 는 폭락 전, 많은 탈중앙화 금융 (DeFi) 프로젝트의 인기 대상이었습니다. 이들은 이 풍부한 배당금을 체인 상 수익 제품으로 전환하려 했습니다.

현재 규모가 가장 큰 두 곳은 Apyx 와 Saturn 으로, 합계 약 4.9 억 달러의 자산을 관리합니다. Apyx 의 총 준비금은 3.07 억 달러, Saturn 의 총 잠긴 가치 (TVL) 는 1.83 억 달러입니다. 암호화 데이터 기업 Artemis 의 분석가 Zheng Jie Lim 에 따르면, 7 월 21 일 기준 약 2.67 억 달러가 Stretch 에 직접 노출되었습니다. 그중 Apyx 가 약 1.96 억 달러, Saturn 이 약 7200 만 달러입니다. 나머지는 대부분 현금, 토큰화 국채 및 프로토콜 자체 자산입니다.

Apyx 는 중개 및 위탁 보관 계좌에 Stretch 와 현금을 보유하며, 이를 준비금으로 합성 달러 apxUSD 를 발행합니다. 현금과 국채로 지지되며 1 달러에 페그된 전통적인 스테이블코인인 테더 USDT, 서클 USDC 등과 달리, apxUSD 는 항상 1 달러의 가치를 보장하지 않으며, 환매 가치는 배후 자산 포트폴리오에 따라 변동됩니다. 수익을 추구하는 투자자는 apxUSD 를 Apyx 에 예치하여 또 다른 토큰인 apyUSD 로 교환할 수 있으며, 이를 통해 Stretch 의 월 2 회 배당금 수입을 공유할 수 있습니다.

6 월 말 매도세 중에, apxUSD 는 한때 0.80 달러 아래로 떨어졌습니다. 7 월 21 일까지, Kraken, Curve 등 거래소의 2 차 시장 가격은 약 0.90 달러로 회복되었습니다. 주조되었지만 판매되지 않은 토큰과 Apyx 자체 유동성을 제외하면, Artemis 는 Apyx 에 약 2.33 억 달러의 준비금이 있으며, 이는 유통 토큰 가치 약 2.57 억 달러에 해당하여 커버리지가 90.7% 에 불과하다고 추정합니다. 즉,「준 달러」를 샀다고 생각한 투자자들은 장부 상 이미 약 10% 의 평가 손실을 입었습니다. Stretch 는 Apyx 준비금의 84% 를 차지합니다. 또한, 자격을 갖춘 투자자가 Apyx 를 통해 apyUSD 를 환매하려면 약 20 일을 기다려야 합니다.

Token Terminal 데이터에 따르면, Apyx 운영 주체는 영국령 버진 아일랜드에 등록되어 있습니다. 주요 지원 측은 DeFi Development Corporation 으로, 솔라나 축적을 핵심으로 하는 최초의 공개 거래 암호화 재무제표 회사입니다 (솔라나 가격은 2026 년 초 이후 거의 반토막 났습니다). 많은 디지털 자산 재무제표 회사와 마찬가지로, 해당 회사의 주가도 작년 5 월 42.50 달러에서 최근 약 2.70 달러로 폭락했습니다.

Saturn 의 방식은 약간 다릅니다. 해당 회사의 스테이블코인 USDat 는 토큰화 국채로 지지됩니다. 더 높은 수익을 추구하는 투자자는 이를 이자 발생 버전인 sUSDat 로 교환할 수 있으며, 후자는 주로 세일러의 Stretch 우선주로 지지됩니다. 7 월 21 일 기준, Stretch 는 sUSDat 준비금의 약 94% 를 차지하며, 각 sUSDat 는 약 0.90 달러 USDat 의 가치가 있습니다.

프로토콜은 연 최대 27.5% 의 수익률을 홍보하고 있지만, 그중 12% 포인트만 Stretch 배당금에서 나옵니다. 나머지 부분은 Stretch 가 현재 약 87 달러에서 100 달러 액면가로 회복할 것이라는 기대에 의존합니다. 이는 전형적인 암호화 낙관적 가정입니다.

PitchBook 에 따르면, Saturn 의 본사는 필라델피아에 있으며, YZi Labs 에서 인큐베이팅되었고 Spartan Group, Anchorage Digital 등으로부터 투자를 받았습니다.

Apyx 와 Saturn 모두 사법 관할구에 따라 접근을 제한하며, 미국 사용자의 참여를 금지합니다. 자격을 갖춘 투자자는 회사 공식 웹사이트를 통해 제품을 구매하고, Curve, Pendle 등 암호화 시장에서 관련 토큰을 거래할 수 있습니다.

암호화 대출 플랫폼 Maple Finance 의 공동 설립자 겸 CEO 인 Sid Powell 은, 구매자 (대부분 소매 투자자와 성숙한 수익 펀드) 에게 계속 보유하며 기다릴 이유가 있다고 말합니다. 초기 투자자는 손실 매도보다는 마이크로스트래티지 배당금을 계속 받는 것을 선호할 수 있으며, 새로운 구매자는 마이크로스트래티지의 현금 보유고 증가가 Stretch 를 100 달러로 다시 밀어올릴 것이라고 내기합니다. 금리가 계속 하락한다면, 이 내기의 매력은 더욱 커질 것입니다. 금리가 하락할 때 12% 의 배당금 (진정으로 지속된다면) 은 다른 수익률이 낮아질 때 더 매력적으로 보입니다.

이러한 프로토콜들은 DeFi 가 단일 내기 (Stretch 우선주) 를 어떻게 여러 투기로 파생시키는지 잘 보여줍니다. Morpho 대출 플랫폼에서, 투자자는 Apyx 와 Saturn 토큰을 담보로 사용하여 다른 디지털 달러를 차입한 후, 더 많은 이자 발생 토큰을 구매할 수 있으며, 이를 반복할 수 있습니다. 이것이 소위「루프링 (looping)」입니다. 암호화 버전의「빚을 내어 포지션을 추가하는 것」입니다. 이는 위험을 기하급수적으로 증폭시킵니다. 기초 증권에 대한 신뢰를 잃으면 재앙적인 붕괴를 초래할 수 있습니다. 현재, Stretch 와 마이크로스트래티지는 깊은 곤경에 빠져 있습니다.

Pendle 플랫폼에서, 이러한 토큰들은 원금과 미래 수익에 대한 독립적인 청구권으로 분할될 수 있습니다.「이는 채권을 원금과 쿠폰으로 분할하는 것과 완전히 같습니다.」댈러스 비트코인 위탁 보관 및 컨설팅 회사 Onramp Institutional 의 글로벌 책임자 Glenn Cameron 이 설명합니다. 일부 포지션은 대출 시장에 재투자되어, 거래자들이 더 많은 달러를 빌리고 더 많은 토큰을 구매하며 루프를 계속할 수 있게 합니다.

일부 경로는 연 수익률 최대 40% 를 홍보하기도 하며, Saturn 공식 웹사이트는 참여자에게 보상 포인트를 지급합니다. 이러한「놀라운」수익률과 루프링 기법이 보일러 룸 세일즈맨의 말투처럼 들린다면, 조심하는 것이 좋습니다. 이러한 투자는 해외에 위치하며, 현재 미국 규제 기관이 이들의 제품을 감시하고 있지 않습니다.

레버리지는 반대로 작동할 때도 마찬가지로 효율적이고 잔인합니다. Stretch 가 하락하면, 준비금 가치가 하락하고 토큰 가격이 따라 하락하며, 대출 담보가 부족해집니다. 차입자의 담보품 가치가 Morpho 가 요구하는 임계값 아래로 떨어지면, 외부 청산인 (보통 자동 봇) 이 채무를 상환하고 할인된 가격으로 담보품을 가져갈 수 있습니다. 그들이 이미 긴장된 매도자들로 가득 찬 시장에서 매도한다면, 가격을 더욱 낮추고 새로운 청산을 유발할 것입니다.「레버리지를 사용했기 때문에, Stretch 가 많이 하락하지 않아도 연쇄 청산을 유발할 수 있습니다.」Cameron 이 말합니다.

이 메커니즘은 이미 작동 중이며, 현재까지 손실은 통제 가능합니다. Artemis 집계에 따르면, 6 월 초부터 7 월 16 일까지, Apyx 와 Saturn 담보품 관련 청산은 총 116 건이었으며, 대출 규모는 약 720 만 달러였습니다. 거의 모든 채권이 회수되었습니다. 하지만 토큰이 10% 더 하락하면, Artemis 추정치에 따르면 (차입자가 상환하거나 담보를 추가하지 않는다고 가정할 때), Apyx 관련 채무 중 최대 570 만 달러가 청산 범위에 들어갈 수 있습니다.

Powell 은 Stretch 가 여전히 100 달러 아래에서 거래되는 한, 이러한 프로토콜은 여전히 취약하다고 말합니다. 그는 6 월 말 우선주 하락이 Apyx 의 합성 달러 페그를 이탈하게 했다고 지적합니다. Apyx 와 Saturn 은 포브스의 논평 요청에 응답하지 않았습니다. Powell 은 Maple 이 변동성을 이유로 Stretch 나 해당 토큰화 버전을 담보로 한 대출 요청 약 절반을 거부했다고 밝혔습니다.

하지만, 그는 Apyx 나 Saturn 이 더 넓은 암호화 위기를 폭발시킬 것이라고는 생각하지 않습니다. 둘 다 마이크로스트래티지에 새로운 법적 의무를 부과하지 않으며, DeFi 에서의 Stretch 사용도 상당한 전염을 일으킬 정도로 널리 퍼지지 않았습니다.「현재 DeFi 와의 통합 수준은 그다지 높지 않습니다.」그가 말합니다.

더 큰 위험은 Stretch 자체를 통해 되돌아올 가능성이 높습니다. 투자자들이 토큰을 집중적으로 환매하면, Apyx 와 Saturn 은 준비금을 매도해야 할 수 있으며, 이는 우선주 가격을 더욱 압박할 것입니다. 마이크로스트래티지는 배당금을 다시 인상하거나 수요를 부양하기 위해 주식을 매입해야 하는 압력에 직면할 수 있습니다.「이는 마이크로스트래티지의 자본 비용을 높일 것입니다.」Powell 이 말합니다.

Strive CEO 인 Matt Cole(해당 회사는 약 4400 만 달러의 Stretch 를 보유하며 자체 영구 우선주를 발행합니다) 는, 초기 강제 매도의 더 큰 추진력은 DeFi 가 아니라 전통 증권사가 고객 대출 한도를 낮춘 것이라고 말합니다.「DeFi 는 지난 몇 년 동안 레버리지에 대해 많은 것을 배웠습니다. 사람들이 과도하게 레버리지를 사용하면 청산됩니다.」그가 말합니다.「이번 STRC 와 더 넓은 디지털 신용의 하락은 투자자들에게 루프링을 할 때 각별히 주의해야 함을 상기시킵니다.」

세일러는 배수진을 치고, 일부 무모한 조치를 취하기 시작했습니다. 마이크로스트래티지 보통주는 최근 약 92 달러로, 1 년 내 약 78% 하락했습니다. 세일러 자신이 홍보한 논란적인 지표인 mNAV(보통주 시가총액 나누기 회사 비트코인 가치) 에 따르면, 현재 주가는 비트코인 가치 대비 33% 깊이 할인되었습니다. 과거 여러 해 동안, 회사의 mNAV 는 편안하게 1.0 보다 높았으며, 이를 통해 비트코인 지지 가치보다 높은 가격으로 주식을 증자하고, 그 자금으로 더 많은 비트코인을 구매할 수 있었습니다.

최근, 세일러는 심각한 mNAV 문제를 해결하기 위한「교묘한」방법을 찾아냈습니다. 7 월 23 일, 마이크로스트래티지는 X 에서 기존 공식을 포기하고, 해당 지표를 정확히 1.0 약간 위로 만들 수 있는 새로운 알고리즘으로 변경한다고 발표했습니다.「비트코인 자본 시장은 새로운 금융 언어가 필요합니다.」세일러가 말합니다.

새로운 알고리즘은 다음과 같이 계산됩니다. mNAV 는 주가 나누기「주당 순 비트코인」입니다. 즉, 비트코인 재무제표 가치에서 행사가격 미만 전환사채와 우선주의 액면가를 빼고, 배당금 전용 달러 준비금을 더한 후, 완전 희석된 주식 수로 나눕니다. 이 더 복잡한 알고리즘에 따르면, 비율은 1.02 가 되었습니다. 기적이 발생했습니다! 마이크로스트래티지의 mNAV 는 더 이상 깊이 할인되지 않습니다.

「할인을 보여주는 유일한 버전은 바로 그들이 결코 사용하지 않는 것이며, 그것이 바로 투자자들이 봐야 할 것입니다.」Cameron 이 지적합니다.「현실은 전혀 변하지 않았으며, 변한 것은 그들이 스스로 만든 mNAV 지표일 뿐입니다.」

놀랍게도, 여전히 투자자들이 세일러의 이러한 조작에 넘어갑니다.

「비트코인이 현재 구간 (약 5 만 달러에서 7 만 달러 사이) 을 벗어날 때까지 Stretch 는 계속 할인되어 거래될 것으로 예상합니다. 비트코인이 붕괴한다면, 그것은 더욱 낮아질 것입니다.」월스트리트 베테랑이자 알고리즘 거래 플랫폼 CoinRoutes 의 공동 설립자 Dave Weisberger 가 말합니다.

하지만 Weisberger 는 마이크로스트래티지의 최근 조치가「기본적으로 죽음의 나선을 역전시켰다」고 생각합니다. 공매도 세력은 코인 매도가 가격을 폭락시키고, 회사를 추가 매도로 몰아넣으며, 비트코인이 반등하지 않는 한 마이크로스트래티지가 자본 시장 접근성을 잃을 것이라고 가정했습니다. 결과는 이렇습니다. 마이크로스트래티지는 코인을 매도했지만, 가격은 크게 하락하지 않았습니다. 이후 주식을 증자했고, 거의 2 년 분의 현금을 확보했습니다.「두 가지 재앙 시나리오 모두 발생하지 않았습니다.」그가 말합니다.

「마이크로스트래티지가 파산하지 않아도 투자자는 상처입을 수 있습니다.」Cameron 이 경고합니다.「회사의 실제 mNAV 는 0.67 로 축소되었으며, 비트코인 가격은 하락하고, 주주는 희석되고 있습니다. 그들은 원래 투자 수준으로 돌아가려면 오랜 시간이 걸릴 것입니다.」

세일러의 이익을 위해, 그가 항상 의존해 온 비트코인 충성스러운 신자들이 동시에 충분히 인내심 있는 투자자들이기를 바랍니다.