세일러가 1,550개의 비트코인(BTC)을 매수했지만, 이는 전략적으로 최근 들어 가장 최악의 거래일 수 있다.

저자: 100y

번역·편집: TechFlow

TechFlow 서두: 세일러는 ‘주당 보유 BTC 수량(BPS) 증대’를 외치면서도 손익분기점(mNAV)보다 낮은 가격에 신주를 증자하고, 조달한 자금의 절반만 BTC 구매에 사용했다. 이는 시장 반전 시점의 저가 매수라기보다는, MSTR 주주의 이익을 희생해 STRC의 지속 가능성을 뒷받침하는 행위다. MSTR 보유 투자자에게는 이번 거래의 숨겨진 논리를 이해하는 것이, 단순히 구매한 BTC 수량을 따지는 것보다 훨씬 중요하다.

세일러는 먼저 32개의 BTC를 매도한 뒤, 오늘 다시 1,550개의 BTC를 매수했다.

나는 ‘스트래티지(Strategy)’가 실패하길 바라지 않는다. 그러나 분명히 해야 할 말이 있다.

이는 최악의 거래 중 하나다.

겉보기에는 매우 멋진 거래처럼 보인다. 스트래티지는 최근 저점에서 대규모로 BTC를 매수했고, 우선주 배당금을 위한 달러 자금을 9억 달러에서 10억 달러로 늘리기까지 했다.

이게 과연 스트래티지의 부활인가?

만약 이를 긍정적인 신호라고 생각한다면, 당신은 아직 스트래티지를 제대로 이해하지 못한 것이다.

1. 손익분기점 mNAV를 반드시 이해해야 한다

스트래티지의 핵심 목표 중 하나는 MSTR 주주의 주당 BTC 수량(BPS)을 높이는 것이다.

BPS를 높이는 방법은 간단하다. 프리미엄(프리미엄 발행)으로 보통주를 증자한 후, 그 자금 전액으로 BTC를 매수하는 것이다.

그렇다면 MSTR이 ATM(자동주식매수프로그램)을 통한 증자를 통해 실제로 BPS를 높이려면 어느 정도의 프리미엄이 필요한가?

2026년 1분기 실적 발표 컨퍼런스콜에 따르면, mNAV는 1.22 이상이어야 한다.

이것이 바로 ‘손익분기점 mNAV’다.

이 개념은 단순한 조건에서 비롯된다: 1주 MSTR을 매도해 얻는 BTC 수량이, 기존 1주 MSTR에 해당하는 BTC 수량보다 많아야 한다는 것이다.

상세한 유도 과정은 필자의 이전 글을 참고하라.

결국, 손익분기점 mNAV는 다음과 같이 계산된다:

참고로, 현재 손익분기점 mNAV는 더 이상 1.22가 아니다.

이번 1,550개 BTC 매수 전 데이터를 기준으로 산출한 결과는 1.30이다.

2. 최악의 거래

이제 다시 스트래티지의 1,550개 BTC 매수 거래로 돌아가자.

스트래티지는 MSTR의 ATM을 통해 1.81억 달러를 조달했으며, 이중 1.013억 달러를 사용해 1,550개의 BTC를 매수했다.

여기서 두 가지 문제가 있다:

첫째, MSTR의 ATM 증자가 손익분기점 mNAV(1.30)보다 낮은 수준에서 진행된 것으로 보인다. 손익분기점 mNAV보다 낮은 수준에서 주식을 매도해 BTC를 매수한다면, BPS는 오히려 증가하는 게 아니라 희석되는 것이다.

둘째, 이것이 핵심인데: ATM으로 조달한 자금 전체가 BTC 매수에 사용되지 않았다. 손익분기점 mNAV라는 개념 자체가 ‘조달 자금 전액을 BTC 매수에 사용한다’는 전제 위에 성립한다. 즉, mNAV가 충분히 높더라도 조달 자금의 일부만 BTC에 투입된다면, 이 거래는 여전히 BPS를 하락시킬 수 있다.

스트래티지는 미사용 잔여 자금을 달러 자금으로 보충한 것으로 보인다.

즉, 스트래티지는 MSTR 주주의 지분과 BPS를 희생함으로써 STRC의 지속 가능성을 유지하고 있는 것이다.

실제로 이번 거래 후, 스트래티지의 BPS는 거래 전 대비 약 0.19% 하락했다.

그들이 얻은 것은 무엇인가?

달러 자금의 운용 가능 기간이 약 6.3개월에서 7개월로 연장된 것이다.

3. 스트래티지의 도박

“우리의 목표는 주당 BTC 수량(BPS)을 끌어올리는 것이다. 우리는 BPS를 끌어올리기 위해 가능한 모든 노력을 다하고 있다.”

이 말은 마이클 세일러가 2026년 1분기 실적 발표 컨퍼런스콜에서 한 발언이다.

그러나 이번 거래에서는 스트래티지가 STRC를 위해 MSTR의 BPS를 희생했다.

스트래티지는 이미 주사위를 던졌다.

만약 BPS 희생이 시장 심리를 전환시키고, STRC 가격을 회복시키며, mNAV를 끌어올릴 수 있다면, 스트래티지는 계속해서 MSTR과 STRC의 ATM을 통해 자금을 조달할 수 있을 것이다.

하지만 시장 심리가 개선되지 않는다면?

그렇다면 스트래티지는 어쩔 수 없이 MSTR의 BPS를 계속해서 희생할 수밖에 없을 것이다.

최악의 경우, 우선주 배당금 지급을 연기하거나…

또는 천천히 피를 흘리게 될 것이다.

BTC, MSTR, STRC 모두 상승하기를 기도하자.

아멘.