AI 불장 최대 적은 거품 아닌 채권시장? 뱅크오브아메리카 하트넷 최신 경고

글쓴이: 동징, 월스트리트차이나

채권 시장이 AI 강세장 가장 위험한 변수가 되고 있다.

7 월 27 일, 뱅크오브아메리카 수석 투자 전략가 Michael Hartnett 는 최신 Flow Show 보고서에서 경고했다: 30 년물 미국 국채 수익률이 2007 년 6 월 이후 최고 수준인 5.2% 로 상승했고, 실질 수익률은 2008 년 11 월 이후 최고치인 3% 에 도달했으며, 미국 기술주 채권 가격은 2 년 만에 최저점으로 하락했다. 이는 금융 조건 긴축 정도가 기업 이익이 시장을 지지하는 힘을 넘어서고 있음을 의미한다.

Hartnett 의 핵심 판단은 채권 시장의 압력이 저절로 사라지지 않을 것이며, 오히려 연준의 금리 인상을 부추길 수 있고, 금리 인상은 주식 시장이 가장 원하지 않는 결과라는 것이다. 그는 '채권 수익률 상승, 은행주 상승'이라는 강세장 조합이 '수익률이 높을수록 은행주 하락'으로 반전되면, 이는 위험 자산의 새로운 디레버리징의 도화선이 될 것이라고 경고했다.

한편, 초대규모 클라우드 컴퓨팅 기업 (hyperscaler) 의 신용부도스왑 (CDS) 이 사상 최고 수준으로 치솟았으며, 채권 보유자들은 AI 자본 지출 광풍의 수익성 논리에 의문을 제기하며 떠나가고 있다.

이러한 경고의 배경은 칩 주식들이 구글과 인텔의 견조한 실적 발표 이후에도 매도세를 면치 못했다는 점이다. 시장이 진정으로 우려하는 문제는 '수익을 낼 수 있는가'에서 '누가 비용을 부담하는가'로 전환되었다. 채권 시장이 AI 잔치에 자금을 공급하지 않는다면, 그 천문학적인 메모리 칩과 수익률이 마이너스인 최첨단 모델에 대한 자금은 어디서 나오는 것인가?

채권 시장 압력이 수익률 초과, 금융 조건이 핵심 변수로 부상

Hartnett 은 보고서에서「FCI > EPS」라는 핵심 프레임워크를 명확히 제시했는데, 이는 금융 조건 (Financial Conditions Index) 의 긴축이 시장에 미치는 충격이 기업 이익 (EPS) 의 지지 효과를 이미 넘어섰다는 것을 의미한다.

30 년물 미국 국채 명목 수익률은 5.2% 에 도달하여 2007 년 6 월 이후 최고치를 기록했고, 실질 수익률은 3% 로 상승하여 2008 년 11 월 이후 최고치이며, 미국 기술 채권 가격은 2 년 만에 최저점으로 하락했다. 이 세 가지 지표가 겹친다는 것은 시장의 자금 조달 비용이 체계적으로 상승하고 있음을 의미하며, 이러한 압력은 주식 투자자들에게 아직 충분히 반영되지 않았다.

Hartnett 은 2026 년 현재까지 전 세계적으로 이미 23 차례의 중앙은행 금리 인상이 있었으며, 뱅크오브아메리카는 연말까지 추가로 18 차례가 있을 것으로 예상한다고 지적했다. 더 주목할 만한 점은 연준의 7 월 29 일 금리 회의에서 금리 인상의 내재 확률이 38% 로 상승했으며, 9 월 16 일 회의에서는 이미 한 차례의 금리 인상이 완전히 반영되었다는 것이다. 그는 심지어 보고서에서 도발적인 판단을 내놓았다:

「정치적으로 볼 때, 연준이 9 월까지 기다리는 것보다 이번 주에 금리를 인상하는 것이 더 현명하지 않은가?」

Hartnett 의 논리적 연쇄는 역설적인 결말을 가리킨다. 채권 시장의 압력이 오히려 연준이 금리 인상을 통해 장기 금리를 안정시키도록 부추길 수 있다는 것이다. 그는 이 상황의 해결은 연준의 금리 인상으로 장기 수익률의 무질서한 상승을 억제하는 수밖에 없다고 본다.

그러나 금리 인상은 주식 시장에 좋은 소식이 아니다. Hartnett 은 '수익률 상승, 은행주 상승'이라는 강세장 조합이 '수익률이 높을수록 은행주 하락'으로 반전되는지 면밀히 주시해야 한다고 경고했다. 만약 반전되면 위험 자산 디레버리징의 트리거가 될 것이다. 이러한 시나리오에서 그는 달러 매수가 연준의 매파적 입장에 대응하는 최고의 헤지 수단이라고 본다.

그는 또한 주식 투자자들이 현재 금리 수준을 '채권 외 모두 상승' (Anything But Bonds) 강세장의 위협으로 보지 않고 있다고 지적했다. 하지만 시장 친화적인 트럼프 정부가 주식 시장과 반 억만장자 감정에 '제동'을 걸기 위해 금리 인상을 용인한다면 시장은 큰 부정적 충격을 받을 것이라고 말했다.

초대규모 클라우드 서비스 제공업체 신용 위험 기록적 수준, AI 자본 지출 논리 의문 제기

채권 시장 압력의 가장 직접적인 징후는 초대규모 클라우드 컴퓨팅 기업의 신용 위험 지표가 급격히 악화되었다는 점이다. 보고서에 따르면 초대규모 클라우드 서비스 제공업체 그룹의 신용 스프레드가 크게 벌어졌고, CDS 는 사상 최고 수준으로 상승했으며, 채권 발행의 양보 폭도 지속적으로 확대되고 있다.

이 현상의 근원은 시장의 AI 자본 지출 수익률 (ROI) 에 대한 의문에 있다. 구글과 테슬라는 '자본 지출 수익률'의 벤치마크 기업으로 간주되지만, 구글과 인텔의 지난주 실적이 견조했음에도 불구하고 칩 주식은 여전히 매도세를 보였다. 시장이 던지는 핵심 질문은 다음과 같다:

채권 보유자들이 더 이상 AI 잔치에 비용을 부담하려 하지 않는다면, 지속적인 자본 투입에 크게 의존하는 최첨단 모델과 메모리 칩 수요는 자금 단절 위험에 직면할 것이다.

Hartnett 은 이전에 골드만삭스의 톱클래스 파생상품 트레이더 Brian Garrett 의 판단과 공명했다. AI 주식의 진정한 위험은 주식 시장 내부가 아니라 채권 시장에 있다는 것이다. Garrett 는 이전에 연속 2 주 동안 신용 시장의 고통이 심화될 것이라고 경고했으며, S&P 500 지수가 일반 주식의 성과를 대표하기 점점 더 어려워지고 있다고 지적했다. 시장 내부 분화 (낮은 상관관계, 높은 분산도) 가 심화되고 있다.

또한 Hartnett 은 '블루칼라 반도체' 즉 텍사스 인스트루먼츠 (Texas Instruments), 아날로그 디바이시스 (Analog Devices), NXP, 마이크로칩 (Microchip), 온세미컨덕터 (ON), ST 마이크로일렉트로닉스 (STMicroelectronics), 인피니언 (Infineon), 모놀리식 파워 시스템스 (Monolithic Power) 를 산업 주기의 선행 지표로 간주한다. 이 조합은 6 월 고점 이후 누적 21% 하락했다.

한편, 초대규모 기술 대기업 (MAGS) 은 200 일 이동평균선 (65 달러) 지지선을 사수하려고 노력하고 있으며, 이는 시장이 일반적으로 가지고 있는 '호황' 컨센서스에 도전장을 내밀고 있다. 뱅크오브아메리카 7 월 펀드 매니저 조사에 따르면 투자자들의 산업주 초과 비중은 2021 년 7 월 이후 최고 수준이다.

위의 신호에 대해 Hartnett 이 제시한 단기 거래 조언은 방어주, 고배당주 및 장기 채권 매수, 은행주 (최근 자금 대량 유입), 증권주, 기술주 및 산업주 매도이다. 이는 '호황' 예상의 반전에 대비하기 위한 것이다.

채권과 주식 공급 이중 압박, 금과 비트코인 조용히 바닥 다지기

더 거시적인 관점에서 Hartnett 은 2020 년대를 정치적 포퓰리즘의 부상, 글로벌화가 국가 안보에 양보, 재정 과잉에서 AI 자본 지출 과잉으로 전환, 연준의 독립성이 정치에 타협, 미국 예외주의에서 글로벌 재균형으로 진화하는 시대로 규정했다.

이러한 배경에서 '공급'이 '수요'가 아니라 거시와 시장의 주요 원동력이 되었다. 구체적으로 세 가지 차원에서 나타난다:

이민 통제로 노동력 공급 축소 (미국 초기 실업 수당 청구 건수 1969 년 이후 최저 수준); 보호주의와 관세로 수입 공급 제한 (미국 60 개 무역 상대국에 새로운 관세 부과 계획); 지정학적 요인으로 석유 공급 교란 (전 세계 약 80 억 배럴/일 해상 석유 중 약 64 억 배럴이 호르무즈 해협, 바브엘만데브 해협 등 취약한 해상 요충지를 통과).

이에 비해 채권 공급과 주식 공급의 제약은 완화되고 있다. 미국 정부는 여전히 연간 2 조 달러의 재정 적자를 유지하고 있으며, 연간 이자 지출은 1 조 달러에 달한다. 비록 지난 12 개월 관세 수입이 2500 억 달러에 달했더라도 격차를 메우기 어렵다. 자유 현금흐름이 마이너스인 기업들은 자사주 매입을 줄여 주식 공급 지지를 더욱 축소한다.

이러한 배경에서 Hartnett 은 금과 비트코인이 2026 년에 조용히 바닥을 다지고 있다고 본다. 반면 '메인 스트리트'를 대표하는 은행주 지수는 2020 년대 후반에 '월스트리트'를 대표하는 증권사 및 사모펀드 지수를 능가할 것이다.

또한 그는 홍콩 부동산 주식을 가장 매력적인 장기 매수 기회 중 하나로 꼽았다. 이 주식들의 현재 가격은 30 년 전과 동일하며, 그는 연준의 긴축이나 일본 중앙은행의 환율 위기로 인한 어떠한 하락에서도 저가 매수할 것이라고 밝혔다.