노무라 연구보고서 분석: 창신메모리 상장 첫날 시초가 471% 폭등, AI 메모리 부족 2030 년까지 지속, 목표가 116 위안

작성: Rita

TechFlow 가이드

7 월 27 일, 장신과기 (CXMT) 가 과창반 (커반) 에 상장하며 시초가가 471% 급등했고, 시가총액은 일시적으로 3 조 3 천 억 위안을 돌파했습니다.

노무라 증권은 같은 날 첫 커버리지 보고서를 발표하며 '매수' 등급을 부여했고, 목표가는 116 위안으로 2028 년 예상 주당순이익 (EPS) 5.8 위안의 20 배 PER 에 해당합니다. 발행가 8.66 위안 기준으로는 12 배 이상의 잠재적 상승 공간을 의미합니다.

노무라의 핵심 논리는 AI 수요 증가율 (60% 이상) 이 공급 증가율 (30%~40%) 을 장기적으로 압도하며, DRAM 의 구조적 부족이 일상이 될 것이라는 것입니다. 장신과기는 글로벌 4 대 DRAM 업체로서 생산 능력 확장과 국산 대체의 폭발적 전환점에 서 있습니다.

기술 추격: 5 년 격차, 좁혀지고 있다

장신과기의 현재 주류 공정은 16~17 나노 (1x~1y 노드) 이며, DDR5 수율은 약 80%, DDR4 는 90% 를 초과하지만 해외 선두주자와는 여전히 약 5 년의 격차가 있습니다.

하지만 추격 속도는 빨라지고 있습니다. 회사는 EUV 노광기 없이 12~1a 노드 (10~15 나노) 로의 기술 이전을 추진 중이며, 2027 년 HBM3 양산을 계획하고 있습니다. HBM3 는 이미 중국 상위 ICT 기업에 샘플을 제공했으며, HBM3e 도 동시에 개발 중입니다. 상하이 HBM 패키징 공장 (신푸티안메이) 은 50kwpm 생산 능력을 계획 중이며 2026 년 말 가동될 예정입니다.

가격 측면에서 장신과기 제품은 해외 제품보다 0~20% 낮지만 우위는 제한적이며, 비용 선도보다는 정책 지원의 혜택을 주로 받습니다. 노무라 측정에 따르면 2026 년 웨이퍼 ASP 는 약 14~15k 달러이며, 노드가 14~15 나노로 업그레이드됨에 따라 2027~2028 년에는 21~25k 달러까지 상승할 전망입니다.

장비 국산화율은 현재 40% 미만입니다. 핵심 공급업체로는 중미공시 (식각), 북방화창, 장천과기 (테스트), 성미반도체 (세정) 등이 있습니다. 노무라는 장신과기가 국산 장비가 수율과 수익성에 미치는 영향을 신중하게 평가할 것으로 봅니다.

점유율 10% 에서 18% 로

중국은 글로벌 DRAM 의 약 25% 를 소비하지만 국내 업체 생산액 점유율은 10% 에 불과하며 자급률은 30% 뿐입니다. 이것이 장신과기의 가장 큰 성장 동력입니다.

노무라는 장신과기의 글로벌 점유율이 현재 약 10% 에서 2028 년 말 18% 로 상승하여 마이크론의 규모에 근접할 것으로 예상합니다. 고객에는 알리 클라우드, 바이트댄스, 텐센트, 레노버, 샤오미, 트랜션, 아너, OPPO, vivo 등이 포함됩니다.

재무 데이터가 이미 추세를 입증하고 있습니다. 2022 년부터 2024 년까지 누적 적자는 300 억 위안을 초과했으나, 2025 년 흑자 전환하여 순이익 18 억 7 천 5 백만 위안을 기록했습니다. 2026 년 1 분기 매출은 508 억 위안 (전년 동기 대비 +719%), 귀모 순이익은 247 억 6 천만 위안 (전년 동기 대비 +1688%) 으로 단일 분기 이익이 이미 2025 년 전체를 초과했습니다. 회사는 2026 년 상반기 매출 1,100~1,200 억 위안, 순이익 500~570 억 위안을 예상합니다.

생산 능력 확장도 가속화되고 있습니다. 2025 년 말 생산 능력은 280kwpm 이며, 2026 년 말 350kwpm 에 도달할 전망입니다. 2027 년과 2028 년에는 각각 100kwpm 씩 증가하여 2028 년 말 550kwpm 에 달할 것입니다. 비트 출하량 연평균 성장률 (CAGR) 은 40~45% 로 산업 평균을 훨씬 상회합니다.

AI 에이전트가 메모리를 잡아먹고 있다

노무라 보고서의 기술 인사이트는 구체적입니다. 완전한 AI 에이전트 작업은 사용자 요청 도착, 모델 가중치 로딩, 프리필 (pre-fill), 추론 계획, 도구 실행, 컨텍스트 통합, 다단계 반복, 응답 생성 등 8 단계를 거칩니다.

가장 메모리를 많이 소비하는 단계는 다단계 반복으로, KV-Cache 가 지수적으로 팽창합니다. 메모리 최적화 기술로 최대 5 배 압축 효과를 고려하더라도 2026 년부터 2030 년까지 AI 주도 메모리 사용량의 연평균 성장률은 60% 를 초과하며, 총량은 7 배 이상 성장할 것입니다.

노무라는 또한 더 공격적인 가정을 제시했습니다. AI 로봇이 작업을 자율적으로 수행하여 인간 조작 리듬에 제한받지 않는다면, 수요 상한은 인프라와 자본 지출에만 제약받게 되어 이론적으로 천장이 없습니다.

공급 측면이 따라가지 못해, 4 대 병목 현상이 동시에 발생

수요 측면 연평균 성장률은 60% 이상인 반면, 공급 측면은 노무라 추정치로 30~40% 에 불과합니다.

갭을 메우지 못하는 이유는 구체적입니다. 반도체 생산 능력 확장에는 클린룸, 장비, 소재, 인재라는 4 대 병목 현상이 있으며, 각각 해결하는 데 수년이 필요합니다.

노무라는 메모리 효율 기술이 어느 정도 압력을 완화할 수 있더라도 추세를 뒤집는 것이 아니라 지연시킬 뿐이라고 봅니다. 결국 NAND offload(용량은 100 배 높지만 속도는 느림) 와 HBF(초고대역폭 NAND) 등의 방안이 동시에 동원될 수 있지만, 이는 오히려 NAND 공급 긴장을 악화시킬 수 있습니다.

20 배 PER, 비싼 것인가?

116 위안 목표가는 2028 년 EPS 5.8 위안에 20 배 PER 을 곱한 것과 같습니다.

노무라가 이 평가액을 산정한 논리는 두 단계입니다. 마이크론의 지난 5 년 평균 PER 은 약 10 배입니다. 중국과 미국 상장 반도체 장비 주식 간에는 장기적으로 1~3 배의 평가 차이가 존재하며, 이는 ACM 리서치 상하이와 미국 본사 비교 사례에서 볼 수 있습니다. 장신과기는 중국 DRAM 선두주자로서 중국 프리미엄을 누려야 하며, PER 구간은 10~30 배로 중위값인 20 배를 적용했습니다.

발행가 8.66 위안 기준으로 계산할 때, 2026 년, 2027 년, 2028 년 PER 은 각각 4.2 배, 2.1 배, 1.5 배에 해당합니다.

주목할 점은 동북 증권도 같은 날 3 조 2 천억~5 조 7 천억 위안 평가액 구간을 제시했는데, 노무라의 7 조 7 천 6 백억 위안은 이보다 1.4 배 높습니다. 이견의 핵심은 장신과기의 장기 점유율 천장에 있으며, 동북 증권은 기준 가정치 17% 를, 노무라는 더 큰 점유율 공간에 베팅했습니다.

면책 조항

본문은 TechFlow 리서치가 제 3 자 증권사 연구 보고서 (노무라 증권, 2026 년 7 월 27 일) 를 정리 및 해석한 것입니다. 본문에 인용된 등급, 목표가, 수익 예측 및 관련 판단은 모두 해당 증권사 애널리스트의 견해로, 소속 기관의 입장을 대표할 뿐 TechFlow 리서치의 견해를 대표하지 않으며 어떠한 투자 조언도 구성하지 않습니다.

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