펀드 규모가 클수록 수익률은 낮아진다? 마이크로 펀드 + SPV 가 VC 의 새로운 표준으로 자리잡고 있다

저자: Shoal Research / Odin

번역: TechFlow

TechFlow 편집자 주: 전통적인 VC 의 10 년 맹목적 펀드 (blind pool fund) 가 혼합 모델로 대체되고 있습니다——소규모 관리자가 린 마이크로 펀드와 개별 SPV 를 통해 공동 투자 (co-invest) 를 진행하는 방식입니다. 이는 LP 의 blended fee(혼합 수수료) 를 낮출 뿐만 아니라 GP 가 초기 투자에 더 집중할 수 있게 합니다. 이 글은 왜 '소규모 펀드 + SPV' 조합이 수학적 측면과 인센티브 구조 모두에서 단일 대형 펀드보다 우수한지, 그리고 왜 co-invest(공동 투자) 가 업계 표준으로 자리 잡고 있는지 분석합니다.

전통적인 맹목적 펀드 (blind pool fund) 의 시대가 저물고 있습니다

전통적인 VC 의 구조는 10 년 폐쇄형 맹목적 펀드입니다. LP 는 GP 가 자신의 자본을 최대 10 년 동안 (실제로는 그 이상인 경우 많음) 관리することに 동의하며, 개별 투자에 대한 결정권은 없습니다. GP 는 약정된 범위 내에서 어떤 기회에도 자유롭게 투자할 수 있습니다.

이는 분명히极高的 신뢰를 요구합니다. 하지만 이러한 설계는 처음에는 수백만 달러 단위의 소규모 자본을 관리하며 초기 투자를 하는 회사를 위해 만들어졌습니다. 당시에는 한 기업이 LP 에게 명확한 기회로 보일 때쯤이면 이미 exit(Exit) 에 가까워지는 경우가 많았습니다.

지금은 상황이 완전히 다릅니다. 기업의 펀딩 라운드는 더 많아지고 규모도 커졌으며, LP 도 더 성숙해졌습니다. 많은 LP 가 전직 창업자이거나 전략 분야 임원 출신으로, 더 일찍 좋은 기회를 식별할 수 있어 follow-on(추가 투자) 결정이 더 쉬워졌습니다.

본질적으로 맹목적 펀드가 항상 VC 의 기본 선택지여서는 안 됩니다. 그 역할은 초기 단계에서 리스크를 감수하는 것이며, 이때 VC 는 누구보다 먼저 확신을 찾아야 합니다. 하지만 기업이 명확한 매력 지표나 시장 지위를 갖게 되면 (A 라운드쯤 일찍, 늦어도 C 라운드에는), 더 낮은 수수료의 co-invest 도구가 종종 더 적합합니다. 이는 자본 비용을 낮추고 이해관계가 일치하는 LP 풀을 모을 수 있기 때문입니다.

기술 인프라가 SPV 운영 비용을 낮췄습니다

지난 5 년 동안 더 나은 백오피스 인프라가 개별 SPV 설립의 마찰을 줄였습니다. 독립 GP 와 소규모 파트너십은 이제 상호 보완적인 두 가지 도구를 '이중 보유'하여 더 많은 자본을 배치하고 더 정밀하게 투자할 수 있습니다.

소규모 펀드는 LP 가 초기 기회 (본질적으로 고위험이며 평가가 어려움) 에 분산 투자할 수 있게 하며, 이는 옵션 포트폴리오와 같습니다.

선별된 co-invest 기회는 기업이 점점 더 매력해질 때 LP 가 지분을 늘릴 수 있게 하며, 이는 타겟 투자와 같습니다.

물론 두 전략 모두 LP 기반과 GP 선호도에 따라 공간이 있습니다. 하지만 소규모 펀드 관리자는 SPV 없이 follow-on 자본을 확보하기가 점점 어려워지고 있으며, 순수 SPV 관리자 역시 펀드 없이 운영하는 것을 선호할 수 있습니다.

"내가 참여했던 최고의 투자들은 모두 이상한 소유권 구조를 가지고 있었습니다. 나중에 일부 추가되었고, 그 위에 기회형 도구가 겹쳐졌습니다. 초기 VC 와 같이 혼란스러운 것을 경직되고 모델화된 것으로 만들려고 하면 즉시 잘못된 사고방식을 낳게 됩니다."

——Enrico Melis, Animal Syndication Company

과거에는 초기 기업이 follow-on 자본을 확보하기 위해 대형 후기 투자자와 관계를 맺었습니다. 하지만 최근 이 전략의 리스크가 커지고 있습니다. 시장이 더 적은 회사들에 집중되면서 그들이 더 좁은 기회에만 관심을 보이기 때문입니다. 대형 회사들이 소규모 펀드의 자금 조달을 방해하며 더 많은 시장을 통제하려 한다는 보도조차 있습니다.

물론 포트폴리오 기업의 후속 라운드를 계속 지원할 자본을 가진 중형 펀드도 있습니다. 합리적인 프로세스 알파 전략으로 예비 자금을 배치한다면 더 큰 자금 풀에서 매력적인 수익을 제공할 수 있습니다. 하지만 이는 소규모 회사에는 적합하지 않을 수 있습니다. 규모는 성과에 부담이 될 뿐만 아니라, 성장 중인 회사는 필연적으로 컨센서스로 기울며 최전선에서 독립 투자자나 소규모 파트너십이 가진 민첩성을 잃게 됩니다.

LP 의 선택권 수요가 증가하고 있습니다

"LP 의 co-investment 활동은 중기적으로 점진적으로 증가할 것으로 예상됩니다. 더 많은 기관 투자자가 내부 자원과 포트폴리오 인프라를 구축하여 다각화된 거래 풀에서 지속적으로 co-invest 할 수 있게 되면, 대형 LP 의 직접 투자 프로젝트의 점진적인 기관화는 이 전략의 위험 - 수익 특성을 개선하고 선택적 실행이 가능한 LP 풀을 확대할 것입니다."

——PitchBook 애널리스트 보고서

VC 에서 co-invest 에 대한 수요는 이미 하나의 클리셰가 되었습니다. 모두 원하지만 실제로 어떻게 사용해야 하는지 아는 사람은 없는 듯합니다. 하지만 이는 업계가 co-invest 를 이상적인 표준으로 삼기 시작할 때 겪는 '성장통'일 가능성이 높습니다. 더 광범위한 사모 증권 업계와 유사합니다. 시간이 지남에 따라 더 나은 도구, 표준, 인재가 관행을 따라갈 것입니다.

솔직히 말해, 현재 VC 에서 co-invest 권리에 대한 갈망은很大程度上 FOMO 와 멱법칙 (power law) 에 대한 맹목적인 적용에 의해 주도됩니다. 본질적으로 투자자가 '인기 있는' 포트폴리오 기업을 만나면, LP 는 지위와 IRR 지표를 얻기 위해 직접 매수하기를 원합니다.

이러한 행동은 기회주의에 의해 주도되기 때문에, LP 는 종종 이러한 투자를 수행할 진정한 이해나 프로세스가 없습니다. 여기에도 LP 의 학습 곡선이 존재합니다.

예를 들어, 일부 LP 는 어려운 자금 조달 환경에서 신생 관리자에게 SPV 수수료 제로, carry 제로를 요구하며 압박합니다. carry 를 취소하는 것은 LP 의 주요 목표가 단순히 dealflow 를 수확하는 것이 아닌 이상糟糕한 이해 일치 방식입니다. 이러한 co-invest 처리 방식은 GP 가 기본적으로 펀드 확장을 선택하는 이유를 부분적으로 설명합니다.

이러한 마찰에도 불구하고 co-invest 활동은 분명히 계속 증가할 것입니다. 이는 시장이 투자 기회를 최대화하고 혼합 수수료 비용을 낮추기 위한 자연스러운 진화입니다.

혼합 경제학의 이점

이전 글에서 우리는 사모 증권 스타일의 co-invest 권리와 수수료 테이블을 채택하는 것이 어떻게 VC 메가 펀드의 경제성을 개선할 수 있는지 연구했습니다. 소규모 시장도 마찬가집니다.

두 가지 가상 시나리오를 상상해 보십시오.

첫 번째, 관리자가 1000 만 달러 마이크로 펀드를 조성하여 30 건의 25 만 달러 초기 투자를 지원한 후, 개별 SPV(GP 약정 2%, 관리비 없음, 10% carry) 를 사용하여 선별된 follow-on 투자를 진행합니다.

두 번째, 관리자가 3830 만 달러 펀드를 조성합니다. 이는 첫 번째 시나리오와 완전히 동일한 투자 (follow-on 포함) 를 SPV 없이 완전히 펀드 내부에서 수행하는 데 필요한 규모입니다.

두 시나리오 모두 포트폴리오 결과가 동일하여 4 배 총 수익을 낸다고 가정하면, 마이크로 펀드는 수수료 드래그가 적어 DPI 에서 승리합니다.

물론 이는 막 시작하여 2% 관리비를 받는 GP 에게 즉각적인 수입이 적다는 것을 의미합니다. 하지만 펀드는 더 빠르게 클로징되며 더 우수한 성과를 제공하여 미래 자금 조달을 더 수월하게 합니다. 실제로 1000 만 달러 펀드가 3830 만 달러 펀드보다 더 높은 배수를 달성할 가능성이 높다는 전제 하에, carry 에서 오는 보상 격차는 빠르게 축소됩니다. 동시에 GP 는 사용 가능한 급여를 유지하고, LP 는 매력적인 dealflow 에 접근할 수 있습니다.

여기서의 급진적인 주장은 다음과 같습니다. 수입은 성과와 연동되어야 합니다.

숫자는 그림의 일부일 뿐입니다. 마이크로 펀드가 수학적으로 우위이지만, 이는 실제로 그다지 중요하지 않습니다.

핵심은 마이크로 펀드 GP 가 투자 성공과 더 잘 일치한다는 점입니다. 이러한 혼합 구조는 수수료 용병형이 아닌 선교사형 GP 를 장려하며, 이는 투자 결정과 수익을 체계적으로 개선합니다.

더 작은 펀드는 GP 가 독립 투자자로서 더 효과적으로 운영되도록 하여 고유성의 표면적을 극대화합니다. 그들은 수수료 수입을 증명하기 위해 불필요할 수 있는 채용을 해야 한다는 압박에 직면하지 않습니다.他们的 펀드는 충분히 작아 계속 가장 초기 단계에 집중할 수 있으며, 더 크고 더 후기 라운드를 쫓을 압박이 없습니다. 이는 최전선 투자에 능숙한 투자자에게 이상적인 설정입니다.

SPV 를 위한 더 나은 표준

"Co-investment 권리는 소규모 및 신생 관리자가 거래 접근 능력을 보여주고 LP 관계를 심화하는 가장 구체적인 도구 중 하나가 되었습니다. co-investment 권리를 제공하면 LP 가 현재 환경의 유동성 압박을 관리하면서도 덜 알려진 관리자에게 자본을 약정할 구체적인 이유를 갖게 됩니다."

——PitchBook 애널리스트 보고서

시장은 진화하고 있으며, 소규모 관리자는 개별 거래 조건을 더 효과적으로 사용하기 시작했습니다. 이는 자금 조달 저항과 자본 집중의 전체적인 추세에 의해 추진됩니다. SPV 는 관리자가 후속 라운드에서 포트폴리오 기업을 지원하기 위한 중요한 생명선이 되었습니다.

하지만 이러한 진화는 아직 완료되지 않았습니다. LP 가 우려 없이 SPV 를 수용하고 성과 수익을 얻기 전까지 해야 할 일이 많습니다. 이는 부분적으로 인프라 문제이지만 주로 교육 문제입니다. GP 와 LP 는 현재 표준과 이러한 표준을 개선하는 방법을 이해해야 합니다.

따라서 우리는 올해 초 56 명의 GP 를 대상으로 조사를 실시했습니다.

SPV 조사 보고서 확인하기: https://spvsurvey.joinodin.com/

56 명의 GP 중 51 명이 Pre-Seed 또는 Seed 단계에 투자하며, 80% 는 관리 펀드 규모가 1 억 달러 미만이고, 61% 는 5 년 이상의 벤처 캐피탈 경험을 보유하고 있습니다.

그림: 펀드 규모별 SPV 채택률 분포, 응답한 56 명 GP 중 39 명이 이미 SPV 사용 중이며, 5000 만~1 억 달러 펀드에서 사용률이 가장 높음. 출처: Odin SPV Survey 2026

채택률은 이미 높습니다. 56 명 GP 중 39 명이 이미 SPV 를 사용 중이며, 이 중 16 명은 자주 사용하고 23 명은 가끔 사용합니다. 나머지 17 명 중 8 명은 미래에 SPV 사용을 시작할 계획이라, 현재 및 잠재 사용자 비율이 84% 에 달합니다. 사용률은 경험이 더 풍부한 GP 와 5000 만~1 억 달러 펀드를 관리하는 GP 에서 가장 높습니다. 이러한 운영자들은 자본을 제공할 네트워크를 보유했지만, 후속 투자를 커버할 예비 자금은 부족합니다.

SPV 의 주요 사용 사례는 후속 자본입니다. SPV 사용 (또는 사용 계획) 을 표시한 응답자 47 명 중 39 명이 이를 보고했습니다.

"우리의 시드 펀드는 가장 초기 단계에 투자합니다. 우리는 가벼운 예비 자금 모델을 채택하고, 성장 라운드 펀딩을 위해 직접 SPV 를 사용합니다. 이로 인해 2000 만 달러 펀드가 우리 회사에게는 훨씬 크게 느껴지며, 자금이 고갈되지 않고 승자에게 더 많은 자본을 배치할 수 있습니다."

——Amy Brandenburg, Denver Ventures

경제 조건은 일반적으로 LP 에 우호적입니다. 관리비 0-0.5% 가 명확한 표준이며, 응답자의 45% 가 이를 언급했습니다. carry 는 16-20% 가 가장 흔하며 46% 의 응답자가 언급했지만, 상당 비율인 26% 는 1-10% 만收取합니다. 관리자의 3 분의 2 는 설립 및 관리 비용을 LP 에 직접 전가합니다. 그러나 GP 자신의 리드 투자 약정에서는 44% 가 0-0.5% 만 투자하며, 2% 이상을 약정하는 경우는 27% 뿐입니다.

그림: SPV 조건 분포, 관리비 0-0.5% 가 표준 (45%), carry 는 16-20% 가 가장 흔함 (46%). 출처: Odin SPV Survey 2026

시장에서 조건에 대한 이견이 있는 곳에서는 더 나은 표준을 수립하여 결과를 개선하고 프로세스의 마찰을 제거할 기회가 분명히 있습니다. 목표는 GP 의 비용을 낮추고, 그들이 실제로 리스크를 감수하도록 보장하며, 수수료 수입 증가가 아닌 결과의 질에 집중하게 하고, 선구매권으로 LP 의 충성도에 보상하는 것이어야 합니다.

"전반적으로 우리는 '자신을 데려온 사람과 춤추라'는 원칙을 믿습니다. 따라서 SPV 가 새로운 LP 를 유치하는 데 도움이 되지만, 기존 LP 가 항상 기회를 우선적으로 얻습니다."

——Dan Kimerling, Deciens

이러한 경우 (GP 가 펀드 투자의 후속 자본을 관리할 때), 좋은 SPV 사용 템플릿은 다음과 같을 수 있습니다.

그림: 정렬된 SPV 조건 템플릿——GP 약정≥2%, 관리비 0, carry 10-20%, 설립 비용은 LP 가 비용대로 부담. 출처: Odin

언제나 그렇듯이 예외 상황은 발생할 것입니다.

SPV 가 펀드와 관련이 없다면, GP 약정은 고정 최소값보다는 리드 투자자의 순자산 비율로 이해하는 것이 더 나을 수 있습니다.

가장 중요한 것은 SPV 를 거래 경제 조건을 은폐하거나 펀드 성과가 과도한 리스크에 노출되지 않도록 하는 중개 도구로 사용해서는 안 된다는 점입니다. 투명하고 정직한 방식으로 구축되고 제공되어야 하며, 목표가 명확하고 인센티브가 일치해야 합니다.

"SPV 는 단순히 하나의 도구일 뿐이며, 이를 좋아하거나 싫어하는 것은 의미가 없습니다. 강한 감정은 그것이 어떻게 구축되었는지, 양방향 투명성이 존재하는지, 그리고 어떻게 관리되는지에 향해져야 합니다."

——Helen Min, Articulate

인센티브와 결과

마지막 요소는 LP 에 대한 간단한 제안입니다.

소규모 펀드가 더 좋은 성과를 낸다면, 표준 수수료 인센티브가 관리자를 확장으로 밀어넣는 것은 분명히 미친 짓입니다. 지속적인 초과 성과의 핵심이 펀드 규모를 유지하는 것 (따라서 일관된 전략, 조직 규모 및 목표 투자 유지) 이라면, 성과가 우수한 소규모 관리자는 수수료 베이스를 확대하는 것이 아니라 수수료 비율을 높일 공간이 있어야 합니다.

따라서 그들은 창업자에 대한 의무를 이행하기 위해 SPV 를 통해 추가 자본을 관리하려고 할 것으로 예상됩니다. 이러한 구조는 LP 에게도 경제적으로 유리하며, 일관성을 개선하고 수수료 드래그를 줄입니다.

이에 대한 보답으로, LP 는 이러한 거래에 참여할 준비도를 높여야 하며, 관련 조건, 약정 위반 비용, 그리고 성과 수익을 얻는 데 필요한 포트폴리오 접근 방식을 이해해야 합니다. 또한 기꺼이 carry 를 통해 성공적인 공동 투자에 매력적인 보상을 제공해야 합니다.

향후 몇 년 동안 이 모든 요소가 수렴되면 업계는 더 강해질 것입니다. 더 높은 수준의 공동 투자로 전환하는 것은 과도하게 연장된 10 년기 도구와 역효과를 낳는 수수료 인센티브의 불합리성에서 벗어나야 할 진화를 대표합니다.