무기한 선물「미국 상륙」제동: CME 는 왜 CFTC 를 소송했나?

글쓴이: Andjela Radmilac

번역: Saoirse, Foresight News

Coinbase 는 자사가 운영하며 CFTC 의 규제를 받는 파생상품 거래소에 미국식 무기한 선물을 상장했으며, 첫 번째 상품은 마이크로 비트코인 및 이더리움 계약입니다. 이러한 계약은 현물 가격에 연동되고 레버리지가 포함되며 24 시간 연중무휴 거래를 지원합니다.

무기한 계약은 전 세계 암호화 레버리지 거래의 대부분을 차지하며 이제 공식적으로 미국 시장에 진출했습니다. 투자자에게 비트코인 가격 추세를 예측할 수 있는 새로운 채널을 제공할 뿐만 아니라, 수년간 오프쇼어 시장의 가격 결정 논리를 주도해 온 전체 거래 메커니즘을 미국으로 가져왔습니다. 여러 미국 거래소가 자금 비율, 무기한 레버리지 및 자동 청산 메커니즘을 도입했지만 각 계약 설계 규칙에는 뚜렷한 차이가 있습니다.

무기한 계약은 암호화 파생상품 거래량의 대부분을 차지합니다. Coinbase 의 통계 데이터에 따르면 일부 기준에서 무기한 계약은 파생상품 총 거래량의 90% 이상을 차지하며, 파생상품 전체 거래량은 전체 암호화 통화 거래의 약 80% 를 차지합니다.

수년간 이러한 거래는 거의 모두 미국 규제 관할 범위 밖의 거래소에서 발생했습니다. 미국 투자자가 참여하려면 가상 사설 네트워크를 통해 오프쇼어 플랫폼에 로그인해야만 했습니다. 이 장벽은 5 월 29 일 깨졌습니다. CFTC 가 KalshiEX 의 비트코인 현물 가격에 연동된 BTCPERP 무기한 계약 출시를 승인하고 동시에 다른 거래소가 이 경로를 참조하여 유사한 제품을 출시할 수 있도록 허용하는 정책 성명을 발표했습니다.

6 월 12 일, CFTC 는 새로운 규정을 발표하여 라이선스를 보유한 지정 계약 거래소가 조건을 충족하는 경우 기존 무기한 암호화 선물의 만기일을 제거하고 진정한 무기한 계약으로 전환할 수 있도록 허용했습니다.

이 일련의 변화를 이끈 규제 프레임워크는 현재 연방 법원의 소송 분쟁에 휘말려 있으며, 이 사법적 공방의 결과는 무기한 계약이 미국 시장에서 얼마나 멀리 나아갈 수 있을지를 결정할 것입니다.

6 월 18 일, CME 는 컬럼비아 특별구 연방 지방 법원에서 CFTC 및 의장 Michael Selig 를 상대로 소송을 제기하여 Kalshi 에 대한 승인 명령 및 관련 정책 성명을 취소해 줄 것을 판사에게 요청했습니다. CME 의 소장에 따르면 CFTC 의장은 개인 승인만으로 스왑 파생상품에 대한 의회의 법적 정의를 뒤집었고 의회가 이러한 파생상품을 위해 구축한 전체 규제 시스템을 우회했습니다.

CME 의 핵심 주장: 무기한 계약은《상품 거래법》상 스왑 제품의 법적 정의에 부합합니다. 스왑으로 분류될 경우 업계는 거래자 자격 등록, 엄격한 자본금 요구 사항, 고빈도 정보 보고 등을 포함한 더 엄격한 규제 규칙을 받아들여야 하며, 시장 가격 결정권과 라이선스 자원은 CME 와 같은 기존 전통 기관으로 돌아갈 것입니다. CFTC 의장 Selig 는 단 하루 만에 Kalshi 의 신청을 승인했습니다.

CFTC 는 이 소송을 가볍게 여기지 않았습니다. 대변인은 CME 가 규제 기관과 현 정부의 혁신 장려 정책 방향에 대항하기 위해 법적 수단을 선택했으며, 기존 기관이 공정한 환경에서의 시장 경쟁을 두려워한다고 비난했고, 이 소송은 근거가 없으며 법원이 기각하도록 노력할 것이라고 밝혔습니다.

이 소송은 거대한 상업적 이해관계가 걸려 있습니다. CME 소장에 따르면 Kalshi 는 이번 승인을 바탕으로 자체적으로 10 여 종의 암호화 무기한 계약을 새로 상장했으며 관련 거래량은 10 억 달러를 돌파했습니다. CFTC 또한 다른 전선에서 자신의 관할권을 수호하고 있으며, 6 월 말 켄터키주를 상대로 소송을 제기하여 계약 시장의 규제 소속을 명확히 했습니다. 현재 사건은 여전히 초기 단계에 있으며 아직 법원의 판결은 없습니다. 이는 현재 미국식 무기한 제품을 구축한 모든 거래소가 언제든지 법원에 의해 재작성될 수 있는 법적 기반 위에 구축되어 있음을 의미합니다.

미국 현재 무기한 계약은 두 가지 구조로 나뉩니다

전통 선물에는 고정 만기일이 설정되어 있어 거래자가 장기 포지션을 유지하려면 청산하여 종료하거나 선도 계약으로 롤오버해야 합니다. 무기한 계약에는 만기 시간 제한이 없습니다. 만기交割이 가격을 현물로 끌어당기는 것이 존재하지 않기 때문에 무기한 계약은 매수 및 매도 쌍방이 정기적으로 자금 비율을 정산하여 가격 연동을 완료합니다.

무기한 계약 가격이 현물보다 높을 때 일반적으로 매수자는 매도자에게 자금 비용을 지급하여 매수자 포지션 비용을 높이고 매도를 촉진합니다. 계약 가격이 현물보다 낮으면 자금 흐름이 반전되어 매도자가 매수자에게 비용을 지급합니다.

현재 미국 시장에는 무기한 계약이라고 불리는 두 가지 규제 준수 제품이 있으며 법적 구조는 완전히 다릅니다. Kalshi 의 BTCPERP 는 진정한 무기한 계약입니다. Coinbase 의 제품은 5 년 초장기 만기 선물 구조를 채택하고 시간 단위 이자 계산, 일일 2 회 자금 비율 정산을 결합하여 이 설계를 통해 무기한 계약의 가격 추세를 복제하면서도 기존 선물 규제 규칙에 부합합니다.

CFTC 가 6 월에 도입한 전환 계획은 이러한 장기 선물이 미래에 단계적으로 만기일을 취소하고 진정한 무기한 계약으로 업그레이드할 수 있도록 허용합니다. 이것이 바로「무기한 선물」이 미국에서 두 가지 법적으로 다른 제품을 지칭하는 이유입니다.

암호화 시장은 연중무휴이며 주말 휴장도 없고 월별 만기 주기도 없습니다. 무기한 계약은 바로 이러한 환경에 적합하게 탄생한 거래 상품입니다. 만기 없는 레버리지 계약은 거래자가 언제든지 포지션을 조정하고 보유할 수 있게 하며 결제 월을 선택할 필요가 없습니다. 투기, 헤지, 마켓 메이킹 재고 관리, 기초 거래 모두 단일 계약에 의존하여 완료할 수 있습니다.

거래소는 단일 계약이 원래 여러 만기 계약에 분산된 유동성을 모을 수 있어 시장 심도가 더 깊기 때문에 무기한 모델을 선호합니다. 그러나 유동성이 고도 집중되면 자금 비율, 강제 청산의 영향력이 확대됩니다. 시장 포지션에 심각한 불균형이 발생하면 가격 변동 전달 속도는 다기한 계층화된 전통 선물보다 훨씬 빠릅니다.

미국에 도입된 무기한 시스템과 오프쇼어 시장 사이에는 많은 차이가 있으며, 현지에서는 동시에 여러 무기한 거래 트랙을 구축했습니다. Kalshi 는 진정한 무기한 계약을 상장했으며 카테고리는 이미 비트코인, 이더리움, XRP 등 여러 토큰을 커버했습니다. Coinbase 는 한편으로 현지 거래소에 무기한 스타일 선물을 상장하고 다른 한편으로 5 월 29 일 규제 준수 채널을 개방하여 미국 투자자가 산하 하위 플랫폼 Deribit 를 통해 글로벌 무기한 및 옵션 유동성에 연결할 수 있도록 했습니다. Deribit 는 글로벌 상위 암호화 옵션 플랫폼이며 5 월 말 비트코인 옵션 미결제 약정 규모는 310 억 달러를 초과했습니다.

같은 날 CME 는 자체 만기 암호화 선물 및 옵션을 연중무휴 거래로 업그레이드하여 현물 시장과의 주말 거래 시차를 보완했습니다. CME 암호화 파생상품의 작년 명목 거래 규모는 3 조 달러에 달했으며 올해 일평균 계약 거래량은 약 40.72 만 장입니다.

몇 가지 거래 경로의 계약 구조, 레버리지 비율, 청산 규칙, 담보 요구 사항, 가격 참조 기준은 모두 서로 다릅니다. 규제 준수 거래 채널이 증가하는 동시에 유동성, 증거금, 미결제 포지션은 여러 플랫폼으로 분할되며 담보는 플랫폼 간에 공통으로 사용할 수 없어 자금 사용 효율이 낮습니다.

자금 비율, 강제 청산 메커니즘 및 글로벌 가격 결정권 경쟁

자금 비율은 종종 단순히 수수료로 이해되지만 더 정확한 해석은 다음과 같습니다. 이는 시장 레버리지 매수 및 매도 분포를 실시간으로 반영하며 무기한 가격을 현물에 가깝게 지속적으로 끌어당깁니다.

많은 레버리지 매수자가 무기한 가격을 끌어올려 현물보다 높게 만들 때 차익 거래자는 무기한 계약을 공매도하고 동시에 비트코인 현물, 비트코인 ETF 또는 전통 선물을 매수하여 자금 비용을 벌 수 있습니다. 이러한 차익 거래 거래는 현물 주문, ETF 신청 및 상환을 촉진하며 동시에 CME 선물의 기초 가격에 영향을 미칩니다.

대규모 차익 거래 행위는 무기한 계약의 포지션 상황이 본래 연동되어야 할 현물 시장에 역으로 작용하게 합니다. 유동성이 충분한 미국식 무기한 계약은 현지 고유의 자금 비율 곡선을 형성하여 규제 가능한 레버리지 심리 지표가 되고 거래자가 장기적으로 참조하는 오프쇼어 비율과 대조를 이룹니다. 미국과 오프쇼어 자금 비율 사이에 장기적으로 안정적인 차이가 존재한다면 두 지역 사용자 구조, 레버리지 상한, 국경 간 자금 이체 자유도의 차이를 명확히 나타내어 시장이 시세 동향이 방향성 투기에서 비롯된 것인지 헤지 수요에서 비롯된 것인지 판단하는 데 도움이 됩니다.

레버리지는 소량의 증거금으로 대규모 포지션을 지렛대처럼 활용할 수 있지만 대가는 가격이 소폭 하락하면 증거금이 고갈될 수 있다는 것입니다. 계정 증거금이 유지 담보선 이하로 떨어지면 거래소는 자동으로 청산합니다. 매수자가 강제 청산되면 시장가 매도 주문이 발생하고 매도자가 강제 청산되면 시장가 매수 주문이 발생합니다. 집중 강제 청산은 더 많은 거래자의 증거금 문턱을 뚫기 쉽고 연쇄적인 패닉을 유발합니다.

연중무휴 거래, 고레버리지, 유동성 단편화는 암호화 자산이 연쇄적으로 폭발하기 쉽게 만듭니다. 무기한 계약이 미국에 도입되면 현지 현물 가격 결정 추세의 연속성이 더 강해지지만 가격도 거래 행동의 자기 영향에 더 쉽게 노출됩니다. 비트코인 시세 등락은 단순히 대규모 증거금 청산에서 비롯되며 자산 자체 가치 예상 변동과는 무관합니다.

규제 준수 거래소는 일부 위험을 관리할 수 있습니다. 고객 자금 격리 보관, 계약 규칙 완전 공개, 시장 전 과정 모니터링, 청산 프로세스 표준화, 투자자의 미국 사법 권리 보호 채널 보유. 그러나 규제 준수는 변동성, 자금 비용 및 레버리지 자체를 낮출 수 없으며 대규모 청산이 시세에 역으로 충격을 주지 않을 것이라고 보장할 수도 없습니다. 무기한 계약이 전 과정 규제 준수라 해도 거래자는 여전히 시스템에 의해 자동으로 강제 청산됩니다.

미래 파생상품 트랙 경쟁의 승부처는 높은 확률로 크로스 카테고리 담보의 공통 능력일 것입니다. 거래자가 현물, ETF, 선물, 옵션, 무기한 계약 간에 증거금을 공통으로 사용할 수 있도록 지원합니다. 현재 자금은 현물 계정, 선물 중개인, 청산소, 증권사, 오프쇼어 거래소 등 여러 시스템으로 분할되며 자금 분열로 인해 추가 비용이 발생하고 한 계정의 증거금은 다른 시장의 헤지 포지션을 위한 담보로 사용할 수 없습니다.

예시: 비트코인 ETF 보유는 무기한 공매도의 증거금으로 직접 사용할 수 없습니다. CME 선물 포지션과 현지 무기한 계약은 두 개의 증거금 풀에 속합니다. 파생상품 업계의 다음 라운드 경쟁 핵심은 크로스 시장 증거금 장벽을 뚫는 것입니다.

Coinbase 파생상품은 독일 거래소 EEX 그룹 산하 청산 기관 Nodal Clear 와 협력하여 Circle 이 발행한 USDC 스테이블코인을 미국 선물 증거금으로 사용하는 것을 신청했으며, Coinbase 수탁 신탁이 USDC 보관을 담당합니다. 방안은 CFTC 승인을 기다리고 있습니다. 승인이 이루어지면 이는 미국 선물 시장이 최초로 규제 준수적으로 스테이블코인을 담보금으로 사용하는 것이 될 것입니다. 거래자는 암호화 자산을 법폐로 교환할 필요 없이 암호화 네이티브 스테이블코인을 직접 사용하여 규제 준수 포지션에 증거금을 제공할 수 있습니다.

이러한 자금 효율성은 주요 플랫폼 간 가격 차이의 차익 거래 비용을 결정하며, 더 많은 토큰을 상장하는 것에 비해 자금 효율성이 더 핵심적인 경쟁 칩입니다.

거래소가 새로운 계약을 상장하는 수는 최종 분수령이 되지 않을 것이며 주요 플랫폼 모두 빠르게 많은 코인을 상장할 수 있습니다. 진정한 큰 시험은 두 가지입니다. 첫째는 비트코인이 새로운 라운드의 격렬한 변동을 맞이할 때 현지 무기한 계약이 시세를 소화할지, 시세를 주도할지 아니면 변동을 확대할지입니다. 둘째는 법원의 최종 판결로 이러한 계약의 본질이 선물인지 스왑인지 판정하는 것입니다. 이 판결은 미국이 반년 이상 소비하여 구축한 무기한 규제 준수 생태계를 공고히 하거나 업계가 CME 가 주장하는 엄격한 스왑 규제 규칙을 수용하도록 강요할 것입니다.