내 메모리 제조사에 대한 불만: 삼성 등이 AI 자본지출 주기를 압살하고 있다
저자: P Equity Research
번역 및 편집: TechFlow
TechFlow 리드: P Equity Research는 거의 주목받지 않는 판단을 제시한다. 메모리 삼대 기업(삼성전자, SK하이닉스, 마이크론)이 가격 인상을 통해 AI 자본지출 사이클을 붕괴 직전까지 몰아가고 있다는 것이다. DRAM 계약가가 전년 대비 약 700%에 육박하고 있으며, 메모리는 2027년 클라우드 사업자의 자본지출의 40%를 차지할 전망이다. 저자는 전환점이 2027년 중반에 도래할 것이라고 예측하며, 시장 일반의 예상인 2030년보다 훨씬 빠른 시기임을 강조한다. 이는 기존 합의와 배치되는 메모리 사이클 전망이다.
삼대 기업이 DRAM 시장의 89%를 장악
SK하이닉스(000660.KS), 마이크론(MU), 삼성전자($005930.KS) 세 기업이 DRAM 시장을 독점하고 있으며, 이들의 합산 점유율은 89%에 달한다. 삼성전자는 단독으로 38%를 차지한다. 이는 곧 과점형 동맹이다.
자료 출처: Counterpoint Research
이 DRAM 제조사 집단은 공급 부족과 수요 과잉 상황을 적극 활용해 분기마다 가격을 꾸준히 인상해, 놀라운 수준까지 올렸다.
논리는 간단하다: 첨단 칩을 생산하려면 반드시 DRAM이 필요하다.
DRAM이 HBM으로 어떻게 변신하는가
잠시 주제를 돌려, DRAM이 HBM으로 전환되는 과정을 간략히 설명하겠다.
DRAM 다이를 층층이 쌓고, 그 사이를 TSV(실리콘 통공)로 연결하면 HBM이 된다.
자료 출처: SemiAnalysis
일반 DRAM 칩에서는 데이터가 실리콘 웨이퍼 가장자리까지 이동해야 배선을 찾는다. 반면 HBM은 레이저와 화학 식각을 이용해 웨이퍼 정중앙에 수천 개의 마이크로미터 크기 구멍을 뚫고, 그 안에 구리를 주입해 TSV를 형성한다. 이들은 마치 수직으로 뚫린 우물처럼 칩 전체를 관통한다.
각 DRAM 층 사이에는 수천 개의 ‘마이크로범프(microbump)’라 불리는 초소형 솔더 볼을 배치한다. 전체 스택을 가열하면 솔더 볼이 녹아 상하 층의 TSV를 연결해, 연속적이고 초고속인 수직 데이터 고속도로를 만든다.
이것이 바로 DRAM이 HBM으로 바뀌는 전 과정이다.
자료 출처: Bloomberg
연산 능력 향상을 위해 더 진보된 칩이 요구되며, 이에 따라 HBM의 층수도 증가한다. HBM3는 12층이며, HBM4는 16층으로 확장될 예정이다. 층수가 많을수록 대역폭과 용량이 커지는 것이 방향이다.
DRAM 수요로 돌아가자면: 칩 성능이 높아질수록 필요한 메모리 양도 늘어나고, 메모리 시장은 점차 더 긴장된다.
이들 제조사에 대한 나의 불만: 60%의 영업이익률도 부족한가?
이들 제조사는 이미 60%의 영업이익률로 왕처럼 살 수 있음에도 불구하고 계속해서 이익을 극대화하려 한다. 나는 이들이 더 높은 이익을 위해 의도적으로 AI 자본지출 사이클을 희생시키고 있다고 본다.
현재로서는 영업이익률의 정점이 언제 도달할지 아무도 모른다. 이것이 본 글을 쓴 이유 중 하나이기도 하다.
확실한 사실은, 2026년 자연년(CY26) 남은 기간 동안 가격이 계속 오를 것이라는 점이다. DRAM 계약가는 전년 대비 이미 약 700%에 육박했다.
자료 출처: Morgan Stanley
마이크론, 삼성전자, SK하이닉스는 대규모 증산 계획을 2024~2025년까지 미뤘다. 이들 기업은 모두 번영과 붕괴의 사이클을 경험해 왔다—즉, 가격 인상 후 수요 감소와 공급 과잉이 발생하면 가격이 급락한다.
자료 출처: Morgan Stanley
이들이 이렇게 오랫동안 증산을 미룬 것을 탓하지는 않는다. 그 이유는 두 가지다:
과거 증산으로 인해 메모리 영업이익률이 하락한 경험이 있었고, 지출 사이클에서 좀 더 시간을 버티면 수요 가시성이 높아지기 때문이다.
문제는 지금 이들이 전 세계 가격 결정권을 손에 쥐고 있어, 전체 자본지출 사이클의 목줄을 조일 수 있다는 점이다. 그러나 이 사실에 주목하는 사람은 아직 부족하다.
메모리가 2026년 클라우드 사업자 자본지출의 30%, 2027년엔 40% 차지할 것이라 예측
메모리는 2026년 자연년에 초대규모 클라우드 사업자(hyperscaler)의 자본지출의 30%를 차지할 것으로 예상되며, 2027년에는 36.2%로 상승할 전망이다.
자료 출처: SemiAnalysis
그러나 이러한 추정치조차 보수적일 가능성이 높다. 메모리 가격이 계속해서 예측을 뒤엎고 있기 때문이다. 나는 CY27에 메모리 비중이 40%에 이를 것이라고 예측한다.
예를 들어 ALETHEIA CAPITAL은 다음과 같이 전망한다:
「우리는 현재 서버용 DRAM의 평균 판매 단가(ASP)가 2026년 3분기에 추가로 30% 상승할 것으로 예상한다(기존 예상은 10~15%). 4분기에는 추가로 10~15% 상승할 것으로 보는데, 이는 기존 예상과 일치한다. HBM의 ASP는 2027년에 전년 대비 2배로 증가할 것으로 전망한다.」
자료 출처: ALETHEIA CAPITAL
또한 AI 하드웨어 내 메모리의 내용 가치가 2025년 약 40%에서 2027년에는 70% 이상으로 상승할 것으로 예측했으며, 일부 메모리 집약형 랙은 90%를 넘을 수도 있다고 한다.
자료 출처: 기업 실적 발표자료, P Equity Research
삼성전자와 마이크론의 영업이익률은 70%대 중반에 이를 수 있고, SK하이닉스는 80% 중반까지 치솟을 수 있다. 이런 상황은 2027년까지 지속되고 2028년까지 이어질 가능성도 있다.
마이크론 CEO 샌제이 메흐로트라(Sanjay Mehrotra)는 블룸버그 인터뷰에서 의미 있는 신규 생산능력이 2028년에야 본격적으로 가동될 것이라고 밝혔다.
영상: https://x.com/MilkRoadAI/status/2066231053749006634/video/1
2028년까지 기다려야 한다는 말인가?
메모리 비용은 2028년까지 정점을 찍을 수 있으며, 자유현금흐름(FCF)이 이미 위태로운 클라우드 사업자들은 상승하는 메모리 비용을 상쇄하기 위해 지출 구조를 조정할 수밖에 없다.
마이크로소프트, 메모리 및 칩 가격 인상 대응으로 자본지출 250억 달러 증액
자료 출처: Tom's Hardware
마이크로소프트는 메모리 및 칩 가격 인상 대응을 위해 자본지출을 250억 달러 증액했다. 250억 달러다.
다른 클라우드 사업자들은 메모리 비용과 직접 연계된 구체적인 금액을 공개하지 않았지만, 표현 방식은 유사하거나 암시적으로 인정하고 있다:
메타(Meta)는 「올해 부품 가격이 특히 메모리 가격이 더 높다」고 말했고, 마이크로소프트는 「부품 가격이 더 높다」고 했으며, 아마존은 「공급 제약과 전 산업에 걸친 강한 수요로 인해 메모리 가격이 급등하고 있다」고 밝혔다.
자료 출처: EPOCH AI
누구에게 물어보든 메모리는 모든 기업의 비용 위협 요소가 되었다. 메모리는 4분기 총 부품 비용의 64%를 차지하며, 2026년 말에는 70%를 넘을 가능성이 높다.
그렇다면 클라우드 사업자들은 어떻게 해야 할까? 아무것도 할 수 없다. 장기계약(LTA)조차 그들을 구하지 못한다.
핵심은 클라우드 사업자들이 HBM과 메모리 모듈을 동시에 구매해야 한다는 점이다. HBM 생산에 소요되는 설비 가동량은 일반 서버 메모리의 3배에 달한다. 제조사들은 공장 설비를 HBM 생산으로 급격히 전환하면서 일반 서버 메모리 공급이 붕괴되었고, 이에 따라 가격이 급등했다.
LTA는 할인 가격으로 구매 가능한 물량에도 엄격한 상한선이 있다. AI 열풍이 너무 빨리 몰아쳐 클라우드 사업자들은 계약 한도를 거의 즉시 소진해 버렸다. 추가 수요는 현재 시장 가격으로 구매해야 한다.
자료 출처: TrendForce
클라우드 사업자들은 선택의 여지 없이 새로운 LTA를 체결해야 한다. 현재 이 계약 기간은 1년이 아니라 3~5년으로 연장되고 있다. 반도체 제조사들은 DRAM 급등세를 헤징하기 위해 가능한 빨리 계약을 확정하려 한다. 더욱 문제는, 이 LTA가 미래에 대규모로 채택되지 않을 구형 메모리에 대해 체결된다는 점이다. HBM3에서 HBM4로 전환되면 가격은 또 다시 급등할 전망이다.
클라우드 사업자들은 여전히 수동적 입장에 처해 있으며, 가격 결정권은 이 동맹이 완전히 장악하고 있다.
자유현금흐름 바닥: 영업현금흐름의 98%가 자본지출로 흡수
클라우드 사업자들은 선택의 여지 없이 지속적으로 주식 발행 및 채권 발행을 진행해야 한다. 구글과 메타(발행 가능성 암시)가 이를 실행 중이며, 아마존도 곧 동참할 전망이다.
자유현금흐름이 급속히 고갈되고 있으며, 클라우드 사업자들은 영업현금흐름의 98%를 자본지출에 투입하고 있다. 이는 인터넷 거품 이후 최고 수준이다.
자료 출처: Goldman Sachs
한편, 모건스탠리(Morgan Stanley)는 2027년 자본지출이 여전히 강세를 유지할 것으로 예측하며 약 1.1조 달러에 이를 것이라고 전망한다.
자료 출처: Morgan Stanley
계산해 보면, 이 금액의 약 40%가 메모리에 배정되며, 약 4400억 달러에 달한다. 이는 2025년 전체 자본지출 규모와 거의 맞먹는 수치다.
두 가지 사항이 나를 불안하게 한다:
첫째, 시장에서의 주식 및 채권 자금 조달이 참여자들에게 부정적인 신호를 보내고 있다—즉, 현금이 바닥을 치고 있고, 매출 대비 기업가치(P/S) 및 자유현금흐름 대비 기업가치(FCF EV) 비율이 급격히 상승하고 있다는 점이다.
둘째, 비용 압박으로 인해 자본지출 증가율이 둔화되거나, 예상보다 훨씬 빠르게 중단될 가능성이다. 내 추산에 따르면, 2027년 중반 무렵부터 실적 발표 회의에서 자본지출 중단 신호가 나타날 것이다.
이 두 번째 시점은 2026년 말에 메모리 제조사들에게도 도달할 것이라 믿으며, 많은 이들이 예상하는 시점보다 훨씬 앞서 일어날 것이다.
그 이후 실적 발표 회의에서 가장 반복적으로 언급될 핵심 질문은 부품 가격—특히 메모리 가격—그리고 그것이 지출 예산을 얼마나 압박하는가가 될 것이다. 나는 클라우드 사업자들이 이 문제를 무시하고 막연히 자본지출을 계속 늘릴 것이라고 생각하지 않는다.
이것은 단지 나의 개인적 견해일 뿐이다.
반도체 업체들이 이미 메모리 절감 방안을 모색 중
AMD, NVIDIA, 구글 등은 이미 메모리 최적화 방향으로 나아가고 있다.
NVIDIA 차세대 Rubin NVL72 랙의 CPU 측 SOCAMM DRAM 용량은 랙당 약 55TB에서 약 28TB로 절반 수준으로 감축될 전망이다. 이는 매우 합리적이다. VR200의 부품 명세서(BOM)에 따르면, 메모리 비용이 GB300 대비 435% 상승했기 때문이다.
자료 출처: Morgan Stanley
SOCAMM은 HBM이 아니지만, 비용 압박으로 인해 비용 절감 전략이 등장한다는 점은 동일하다—AMD가 MEXT를 이용해 메모리 풀링을 구현(플래시 메모리를 DRAM처럼 작동하게 함)하거나, SOCAMM DRAM 자체를 직접 축소하는 경우 등이 그렇다.
반도체 업체들은 오히려 선택의 여지가 더 적다: 이미 HBM에 막대한 비용을 지불하고 있는데, 여기에 SOCAMM 비용까지 더한다면 부담이 너무 크다. 양쪽에서 동시에 타격을 입는 셈이다.
메모리는 여전히 사이클적이며, 전환점은 2027년 중반
마지막으로 메모리의 사이클성에 대해 이야기해 보자.
「메모리는 더 이상 사이클이 없다」는 주장에는 동의하지 않는다.
비록 내 모든 예측이 틀렸고, 자본지출이 정말로 10년간 강세를 유지한다고 해도, 자연스럽게 번영과 붕괴의 사이클에 부딪힐 수밖에 없다. 나를 반박하는 사람들은 메모리 수요가 매년 증가하고 클라우드 사업자의 지출이 결코 사이클에 진입하지 않을 것이라고 전제해야 한다—그런 일은 결코 불가능하다.
자료 출처: SEMI
이들 증산에 열을 올리는 제조사들은 자본지출이 계속 증가할 것(이 흐름으로 보아 현실성이 낮음)과 메모리 수요가 지속적으로 강세를 보일 것(이는 다시 자본지출 증가에 의존함)을 전제로 베팅하고 있다.
내 전망은 2027년 DRAM 가격이 정점을 찍기 시작한다는 것이다:
SK하이닉스 영업이익률은 약 80%, 마이크론은 약 78~80%, 삼성전자는 약 70~75% 수준이다.
설비 가동률이 여전히 높은 상황에서도 가격 곡선은 2월 또는 3월경 정체될 것이다. 그리고 2027년 중반 무렵부터 자본지출 증가율 둔화 또는 중단 신호가 감지될 것이다.
나는 대부분의 메모리 관련 주식이 이 시점에서 상승세를 되돌리기 시작할 것이며, 투자자들은 영업이익률 축소를 사전에 반영해 가격을 조정할 것이라고 본다.
2028년에는 더 많은 생산능력이 본격 가동되겠지만(공급은 여전히 다소 부족), 수요 전망은 더 이상 강하지 않아 영업이익률이 60% 초반까지 지속적으로 하락할 것이다. 2028년부터 2030년까지는 생산능력이 계속 증가하면서 공급 긴장이 완화되고, 자본지출도 실질적인 성장을 보이지 않는다. 나는 이 단계에서 진정한 붕괴가 발생할 것으로 예측하며, 주가 상승 폭은 2027년 말부터 되돌릴 전망이다.
모든 이들이 메모리가 2030년 말까지 강세를 이어갈 것이라고 믿고 있지만, 나는 영업이익률 축소가 2027년 중반부터 시작되어 많은 메모리 관련 주식의 상승세가 반전될 것이라고 예측한다.
단, 2027년 클라우드 사업자들이 2028년 자본지출이 크게 증가할 것이라고 발표한다면, 이 글은 완전히 틀린 것이 되며 나는 어리석은 사람이 될 것이다. 진위 여부는 시간이 판단할 일이지만, 나는 메모리가 앞으로 이 길을 걷게 될 것이라고 믿는다.
왜 나는 그렇게 낙관적이지 않은가
나는 다른 사람들처럼 메모리에 대해 낙관적이지 않은데, 그 이유는 다음과 같다:
메모리 제조사들이 영업이익률에 대해 지나치게 탐욕스럽다; 나는 메모리가 여전히 사이클성을 지니고 있다고 보며, 「사이클 없는 메모리」라는 주장은 자본지출이 결코 사이클에 진입하지 않을 것이라는 전제에만 기대고 있다; 반도체 업체들이 메모리 절감 방안을 모색한다는 점 자체가 이미 고비용에 대한 피로감을 드러낸다; CFO의 현금은 자본지출로 거의 100% 소진되었고, 메모리가 2027년 비용의 40%를 차지하므로, 계속된 채권 발행 및 주식 발행은 더 이상 지탱되기 어렵다.
유일한 긍정적 시나리오는 시장에 갑작스럽게 대규모 공급 과잉이 몰려, 삼대 제조사의 메모리 가격이 붕괴하는 경우다. 그렇게 되면 동일한 자본지출로 더 많은 산출물을 얻을 수 있게 된다.
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