모닝스타, 스페이스X 기업 가치를 단 7800억 달러로 평가—IPO 목표액의 절반에도 미치지 못해 ‘역사상 최대 IPO’의 가격 책정이 과도한 것인가?

저자: 클로드, TechFlow

TechFlow 리드: 스페이스X의 로드쇼가 이번 주 시작되지만, 모닝스타(Morningstar)가 먼저 냉수를 끼얹었다. 이 연구기관은 DCF 모델을 기반으로 스페이스X의 공정 가치를 7800억 달러로 산정했는데, 이는 스페이스X의 IPO 목표 가치인 1조 7500억 달러의 단지 45%에 불과하다. 분석가는 “이 기업은 심각하게 고평가되어 있다”고 직설적으로 지적했다. 모닝스타는 핵심 발사 사업과 스타링크(Starlink) 사업을 합쳐 6110억 달러로 평가했으며, xAI 관련 AI 사업에는 확률 가중치를 적용해 단지 1700억 달러만 부여했다. 다만 모닝스타는 유동성 비율이 극도로 낮고, 나스닥 100 지수에 신속히 편입되는 메커니즘이 작동함에 따라, 스페이스X 주가가 단기적으로는 여전히 상승할 수 있다고 인정했다.

스페이스X는 역사상 최대 규모의 IPO를 앞두고 있으며, 월스트리트에서 가장 유명한 독립 연구기관 중 하나가 막 그에 대해 냉수를 끼얹은 것이다.

로이터통신 6월 2일 보도에 따르면, 모닝스타는 스페이스X가 이번 주 로드쇼를 시작하기 직전, 처음으로 이 기업에 대한 리서치 보고서를 발표하고, 공정 가치를 7800억 달러로 제시했다. 이는 포지 글로벌(Forge Global)의 2차 시장 플랫폼에서 최근 거래된 1조 5300억 달러 대비 거의 절반 수준이며, IPO 목표 가치인 1조 7500억 달러의 약 45%에 불과하다.

모닝스타 주식 애널리스트 니콜라스 오웬스(Nicolas Owens)의 판단은 명확했다. “우리는 이 기업이 심각하게 고평가되었다고 보며, 투자자들은 IPO 이후 더 매력적인 가격으로 매수할 기회를 얻게 될 것이라고 본다.”

7800억 달러는 어디서 왔는가? 발사+스타링크는 6110억 달러, AI는 단지 1700억 달러

모닝스타의 평가 구조는 양측 간 의견 차이의 핵심을 드러낸다.

오웬스의 DCF 모델은 스페이스X의 핵심 발사 사업과 스타링크 위성 광대역 사업을 합쳐 약 6110억 달러의 기업 가치로 평가했으며, AI 사업(즉, xAI와 소셜미디어 플랫폼 X 포함)에는 약 1700억 달러의 확률 가중치 기반 평가를 부여했다. 모닝스타는 스페이스X에 ‘좁은 경제적 해자(narrow moat)’ 등급을 부여했는데, 이는 재사용 로켓을 통한 비용 우위와 스타링크 위성군의 규모 효과 때문이지만, 최근 인수한 AI 사업이 전반적인 등급을 하락시키고 있다는 점을 이유로 들었다.

구체적으로 AI 사업의 경우, 모닝스타는 세 가지 시나리오를 모델링했다. 가장 낙관적인 ‘달 착륙(lunar)’ 시나리오는 1조 3000억 달러의 가치를 책정했으나, 그 발생 확률은 단지 7%에 불과했다. 반면 가장 비관적인 ‘불가능(infeasible)’ 시나리오는 810억 달러 이상의 가치를 소멸시킬 것으로 전망됐으며, 그 확률은 43%로 가장 높게 설정됐다. 오웬스는 “그록(Grok)은 현재 선도적인 AI 연구소 중 하나라고 보지 않는다”고 밝혔으며, 동시에 스페이스X의 AI 사업 전망은 궤도 데이터센터 등 검증되지 않은 기술에 크게 의존하고 있음을 경고했다.

반면 스타링크의 기본 실적은 비교적 탄탄하다. S-1 신고서에 따르면, 스타링크는 2025년 매출이 50% 증가해 113억 달러에 달하며, 영업이익은 44억 달러를 넘어서고, 사용자 수는 이미 1000만 명을 돌파했다. 이는 현재 스페이스X 내 유일한 흑자 사업 부문이다. 그럼에도 불구하고, 1조 7500억 달러의 평가액을 기준으로 계산하면, 스페이스X의 2025년 총매출은 약 187억 달러로 추정되며, 이에 따른 주가매출비율(PSR)은 약 100배에 달한다.

머스크의 즉답: “지켜보면 알게 될 것이다”

이러한 평가 논란에 대해 머스크는 테슬라의 역사로 응수했다. 그는 화요일 새벽 X 플랫폼에 “테슬라의 IPO 당시 시가총액은 현재 가치의 0.1%에 불과했다”고 게시했다. 사용자가 50배 이상의 PSR을 정당화하는 방법을 묻자, 머스크는 단 세 단어로 답했다: “You shall see.”

하지만 이러한 비교는 명백한 한계를 지닌다. 야후 파이낸스(Yahoo Finance) 보도에 따르면, 테슬라의 현재 시가총액은 약 1조 3000억 달러이며, PSR은 약 15.7배, PER은 약 400배 수준이다. 즉, 이미 매우 높은 평가를 받고 있는 테슬라의 기준조차 고려하더라도, 스페이스X는 테슬라보다 훨씬 낮은 매출 규모임에도 더 높은 시가총액을 추구하려 하므로, 가격 결정의 문턱은 훨씬 높아진다.

뉴욕대학교 스턴 경영대학원(NYU Stern)의 스캇 갤러웨이(Scott Galloway) 교수와 팟캐스트 공동 진행자인 에드 엘슨(Ed Elson)은 더 날카로운 표현을 사용했다. 모틀리 풀(Motley Fool) 보도에 따르면, 그는 한 기사에서 스페이스X의 IPO 신고서를 “진지하지 않으며, 공허하고, 환상적이며, 거의 솔직하지 못하다”고 평가했다.

단계적 해지+나스닥 신속 편입: 단기적으로는 상승 후 조정 가능성

비록 공정 가치를 낮게 평가했음에도, 모닝스타는 IPO 직후 단기적으로 스페이스X 주가가 여전히 상승할 수 있다고 인정했다. 그 이유는 세 가지다. 첫째, 초기 유통 물량이 극도로 적다(공개 발행되는 주식은 전체의 약 3%에 불과함). 둘째, AI 인프라 관련 종목에 대한 투자자 수요가 강하다. 셋째, 나스닥 100 지수의 신속 편입 메커니즘이 작동한다는 점이다.

CNBC 보도에 따르면, 나스닥은 지난 5월 1일 신규 규정을 도입해 초대형 신규 상장기업이 IPO 후 단지 15거래일 만에 나스닥 100 지수에 편입될 수 있도록 허용했다. 스페이스X는 예상 평가액 기준으로 이 조건을 완벽히 충족한다. 편입이 확정되면, 해당 지수를 추종하는 모든 패시브 펀드가 자동으로 매수에 나서게 되어, 단기적으로 강력한 지수 편입 매수 수요가 형성될 것이다.

하지만 중기적인 매도 압력도 주의 깊게 살펴볼 필요가 있다. 스페이스X는 비정형적인 단계적 주식 해지 구조를 채택했다. 즉, IPO 후 첫 분기보고서(4~6월 실적) 발표 후 내부 관계자들은 잠금된 주식의 최대 20%를 매도할 수 있게 된다. 이때 주가가 공모가 대비 30% 이상 상승하면 추가로 10%를 더 해지할 수 있다. 이후 70일차, 90일차, 105일차, 120일차, 135일차에 각각 7%씩 추가 해지가 이루어진다. 3분기 보고서 발표 후에는 또 28%가 해지되며, 나머지 주식은 IPO 후 180일에 일괄 해지된다. 머스크 본인은 366일의 잠금 기간을 적용받는다.

S-1 수정 신고서에 따르면, 스페이스X는 직원 및 고위 경영진에게 최대 5%의 IPO 주식을 특별히 배정했는데, 이들 소유주에게는 일반적인 잠금 기간이 적용되지 않는다. 모틀리 풀은 분석을 통해 투자자들이 IPO 첫날 바로 진입할 필요는 없으며, 모든 해지 조건이 만료되고 지수 편입이 완료된 후 매수하는 것이 오히려 더 현명할 수 있다고 조언했다.

200억 달러 브리지 론과 거버넌스 리스크

모닝스타는 또 두 가지 구조적 리스크를 지적했다.

첫째, 스페이스X가 최근 축적한 부채 대부분은 AI 인프라 투자와 관련이 있으며, 그중 200억 달러는 IPO 후 15개월 만기의 브리지 론 형태로 존재해 재융자 리스크를 안고 있다. 모닝스타는 스페이스X가 IPO를 통해 500억~800억 달러를 조달할 것으로 예상하며, 이 중 일부는 해당 브리지 론 상환에 사용될 것으로 전망했다.

둘째, 기업 지배구조 문제다. 머스크는 이중 의결권 구조를 통해 약 85%의 의결권을 보유하고 있다. 또한 올해 초 xAI를 2500억 달러에 인수한 거래는 ‘공정 거래(not conducted at arm's length)’가 아니었으며, 이 연관 거래로 인해 스페이스X의 평가액은 약 1조 5000억 달러에서 IPO 목표 수준으로 급등했지만, AI 사업 자체는 아직 경제적 실행 가능성을 입증하지 못했다.

스페이스X는 6월 8일 주간에 로드쇼를 시작하고, 6월 11일에 공모가를 확정하며, 6월 12일 나스닥에 SPCX 코드로 상장될 예정이다. 이 IPO는 역대 최대 규모일 뿐 아니라, 최근 몇 년간 공매도와 공매수 간 의견 차가 가장 극심했던 사례가 될 전망이다.