두 복숭아로 세 명의 사내를 죽이다: 하이퍼리퀴드(Hyperliquid)의 운영 전략
5월 14일, 네이티브 마켓스(Native Markets)는 $USDH를 서클(Circle)과 코인베이스(Coinbase)의 CC 조합에 ‘판매’한다고 발표했다. 8월까지 짧은 운영 기간을 거친 후, 네이티브 마켓스는 자금을 수령하고 철수했다.
한편 CC 조합은 $USDH 인수 외에도 $HYPE 스테이킹 참여 및 하이퍼리퀴드(Hyperliquid) 생태계에 대한 수익 분배 의무를 부담한다.
하이퍼리퀴드 팀은 두 차례 ‘공짜로 큰 이득을 챙긴’ 전략을 성공적으로 수행했다. 첫 번째는 $USDH에 공식성(legitimacy)만 부여하고, 실제 발행·준비금 관리·규제 준수 등은 네이티브 마켓스가 담당하도록 한 것이다.
두 번째는 유동성 확보를 위해 AQA(Standard Quoted Asset, 표준 가격 산출 자산)를 도입하는 동시에, CC 조합이 50억 달러 규모의 기존 사업을 맡아 인수하는 구조를 마련함으로써, 하이퍼리퀴드를 $USDC의 유일한 DEX 수익 분배 채널로 격상시킨 것이다.
유동성의 미로 속 미로
$USDH 경매의 출발점으로 돌아가 보면, 왜 네이티브 마켓스가 최종 승자가 되었는지에 대해 지금 와서 보면 여러 의문이 제기된다.
이 모든 것은 오직 하이퍼리퀴드 팀의 사고방식에서만 해답을 찾을 수 있으며, 네이티브 마켓스는 단지 ‘도구인’ 역할을 했을 가능성이 높다.
특이한 점은, 선물 DEX의 가격 산출 자산은 유동성과 동기화되어 출시되어야 하며, 생태계 전체의 기반 인프라에 깊이 통합되어야 한다는 점이다.
하이퍼리퀴드는 이미 $USDC의 Arb 다리 건설(Arb bridge)을 완료하고 하이퍼EVM 원생 배포를 추진 중인 상황에서, 갑작스럽게 $USDH 경매를 진행한 것은 매우 납득하기 어려운 결정이었다. 만약 단지 $HYPE 스테이킹 및 수익 분배를 목적으로 했다면, 충분히 서클과 직접 협상을 통해 해결할 수 있었기 때문이다.
사후적으로 볼 때, 특히 2025년 7월이라는 시점에서 서클이 바이빗(Bybit)에 대한 수익 분배를 승인한 것이 이 모든 역사의 출발점일 수 있다.
그 이전까지 서클은 코인베이스와 바이낸스(Binance) 두 곳과만 유사한 협업 계약을 체결한 바 있으며, 특히 코인베이스는 $USDC 발행 수익의 절반 이상을 차지하기도 했다.
참고로 코인베이스의 유동성은 바이낸스보다 훨씬 열세임에도 불구하고, 서클이 이러한 결정을 내린 것은 사실상 ‘불평등 조약’을 체결한 것과 다름없다. 실제로 2023년 당시 CC 조합 간에는 다음과 같은 협력 계약이 존재했다:
- 서클이 $USDC의 소유권을 보유하며, 코인베이스는 일부 지분만 보유;
- 코인베이스는 자사 플랫폼에서 발생하는 $USDC 전액 이자 수익을 독점적으로 확보하고, 나머지 $USDC 이자 수익의 50%도 추가로 분배받음;
- 해당 계약은 3년 기한으로 체결되며, 일방적 수정 요청이 없는 한 자동 연장됨.
이 조항을 정확히 이해하면, 코인베이스가 서클에 미치는 압도적인 영향력을 파악할 수 있다. 초기(2019~2020년) USDC는 USDT의 그림자 아래에서 코인베이스의 지원 없이는 생존조차 어려웠으며, 그 대가로 ‘자신의 일부 영혼을 넘겨주는’ 상황까지 감수해야 했다.
2023년 서클이 상장을 준비하면서 코인베이스와의 ‘평화로운 이별’을 위해 어쩔 수 없이 이러한 방안을 선택한 것이다. 덕분에 코인베이스의 독점 시대가 종말을 고하고, USDC는 비로소 본격적으로 블록체인 및 결제 분야로 진출할 수 있었다.
이미지 설명: USDC 수익 분배 주체
이미지 출처: @zuoyeweb3
당시 USDT는 대부분의 체인상 송금 및 거래소 가격 산출 자산 시장 점유율을 장악했고, USDC는 성숙한 시장에 진입하기 위해 막대한 대가를 치러야 했다. 예를 들어 2024년 바이낸스에 일회성 협력비 6,000만 달러를 지급한 바 있다.
코인베이스 역시 무상으로 이득을 취하지는 않았다. 자사 유동성이 부족함에도 불구하고 USDC가 바이낸스로 유출되는 것을 막기 위해, USDC와 바이빗 간 수익 분배 계약을 적극 주도한 것이다.
두 번째로 큰 오프쇼어 거래소와 첫 번째 규제 준수 거래소는 여전히 익숙한 ‘육국 합종연횡’ 전략을 통해, 세계 최대 거래소(USDT)를 견제하고 있는 것이다.
한 가지 더 언급하자면, 팍소스(Paxos)의 USDG는 크레이켄(Kraken) 및 OKX와 협력했고, 에테나(Ethena)의 USDe 역시 CEX 벤처캐피털(VC)과 협력 계약을 체결했다.
따라서 능동적 마케팅을 전문으로 하는 하이퍼리퀴드가 2025년 9월 $USDH 티커 입찰을 공식 발표한 것은, 시장 압박을 교묘히 활용하여 서클과 코인베이스가 명확한 답변을 내놓도록 유도한 전략이었다.
네이티브 마켓스가 입찰에 성공했더라도, 실질적인 유동성 지원은 전혀 받지 못했으며, 하이퍼코어(HyperCore)의 핵심 가격 산출 자산으로서 USDC는 여전히 압도적인 주류 지위를 유지하고 있다.
하지만 이는 중요하지 않다. $USDH의 존재 자체가 CC 조합에 대한 정신적 압박이며, HIP-3의 폭발적 성장과 함께 이러한 압박은 날이 갈수록 증폭되고 있다.
하이퍼리퀴드는 유동성을 무기로 삼았다. 후퇴할 경우 네이티브 마켓스를 유입시키고, 전진할 경우 네이티브 마켓스를 매개로 CC 조합을 유인하는 전략이다.
정통성의 정점
네이티브 마켓스가 $USDH 입찰에 성공한 후, 하이퍼리퀴드 팀은 단지 ‘정통성’이라는 개념만으로 1억 달러 규모의 가격 산출 자산을 확보했으며, USDe 등 타 안정화폐의 $HYPE 스테이킹 및 유동성 배치 유치에도 성공했다.
이는 일종의 ‘닭 잡기 게임(chicken game)’이다. 누구나 $USDC가 전체 유동성 유지에 얼마나 중요한 가격 산출 자산인지 알고 있지만, 하이퍼리퀴드는 유동성의 ‘단절화(fragmentation)’와 CC 조합의 특혜 조건 사이에서 위험을 감수하고 도박을 걸었다.
CC 조합의 조건을 살펴보면, 그 성실함이 드러난다. 서클과 코인베이스는 각각 50만 개의 $HYPE를 스테이킹하는 것 외에도, USDC 이자 수익의 90% 이상을 하이퍼리퀴드 생태계에 분배하겠다고 약속했다. 반면 네이티브 마켓스 시대에는 $HYPE 재구매 할당량이 단지 50%에 불과했다.
이는 코인베이스의 중요성을 다시 한번 입증한다. 서클조차 스스로 결정할 수 없는 엄청난 수준의 진입 장벽을 설정한 이유는 바로 규모의 효과를 노리고, 특히 USDT의 체인상 확산 추세를 저지하려는 목적 때문이다.
4월 16일 드리프트(Drift)의 자구책 발표에서, USDT 발행사 테더(Tether)는 유동성 회복을 위해 1억 달러의 신용 한도를 제공했지만, 조건으로 드리프트가 가격 산출 자산을 USDT로 전환하도록 요구했다.
이는 전혀 놀랍지 않다. USDT는 CEX 및 결제 분야에서 USDC를 압도하지만, 디파이(DeFi) 영역으로의 체인상 진출 기회는 결코 포기하지 않고 있기 때문이다.
하이퍼리퀴드와 CC 조합의 묵계 외에도, 네이티브 마켓스 팀의 행보 역시 흥미롭다. 그들은 왜 이 ‘공연’에 배우로서 적극적으로 협조하기로 했을까?
가장 설득력 있는 해답은, 그들의 이익이 $HYPE 토큰과 완전히 맞물려 있다는 점이며, $USDH와는 그렇게 밀접하게 연결되어 있지 않다는 것이다. 결국, 이 모든 것은 완벽한 ‘연출’이었던 셈이다.
이미지 설명: 8월, $USDH의 초고속 통과
이미지 출처: @zuoyeweb3
네이티브 마켓스 팀 창립자의 이력과 주요 사업 내용을 살펴보면, 매우 흥미로운 사실을 발견할 수 있다. 즉, 그들은 네이티브 마켓스라는 회사와는 별다른 관련이 없어 보이지만, 오히려 $HYPE와 관련된 다양한 이해관계자들과 긴밀한 관계를 맺고 있다는 점이다.
명목상 CEO는 MC 레이더(MC Lader)이지만, 맥스 피게(Max Fiege)가 더 자주 핵심 인물로 언급되는 이유는 단순하다. 그는 실제로 리큐어티(Liquity) 안정화폐 프로젝트를 운영한 경험이 있을 뿐 아니라, $HYPE DAT 회사 하이페리온(Hyperion)과도 긴밀한 관계를 맺고 있다. 특히 눈여겨볼 점은, 그가 2025년 6월부터 하이페리온의 전략 고문으로 활동한 후, 곧바로 네이티브 마켓스를 설립해 $USDH 입찰을 주도했다는 사실이다.
또 다른 공동 창립자 아니쉬 아그니호트리(Anish Agnihotri)는 $HYPE 초기 투자사 패러다임(Paradigm)과 깊은 인연을 갖고 있으며, 패러다임의 가장 젊은 연구원 중 하나이기도 하다. 쉽게 말해, 그는 VC를 대표하는 인물이다.
하이퍼리퀴드 팀은 $USDH 입찰 과정에서 공식 투표권을 행사하지는 않았지만, CMI 트레이딩(CMI Trading) 등 주요 시장 조성자들은 사전에 네이티브 마켓스 팀을 지지한다고 명확히 밝혔다. 이는 네이티브 마켓스가 하이퍼리퀴드 생태계 내부의 ‘핵심 관계자’임을 입증한다.
결국 $USDH는 예정대로 운영되었고, 예정대로 종료되었다. 심지어 네이티브 마켓스가 인수되는 것이 오히려 그들에게 유리한 결과였다고 볼 수 있다. 왜냐하면 서클의 수익 분배를 통한 $HYPE 재구매는 연간 1.5억 달러 규모의 신규 매수 수요를 창출하기 때문이다.
시장의 자발적 힘에 의해 하이퍼리퀴드 생태계는 네이티브 마켓스를 입찰 경쟁의 승자로 추대했지만, 주의할 점은 $USDH의 정통성은 여전히 하이퍼리퀴드 공식 입장에서 부여된 것이며, AQA(표준 가격 산출 자산)의 최종 결정권 역시 하이퍼리퀴드 공식에 귀속된다는 것이다.
이에 따라 AQAv2가 등장했는데, 이는 단지 $USDH의 역사적 사명 종료를 알리는 것뿐 아니라, 주목받지 못한 한 구석에서 USDe 등 다른 QA(가격 산출 자산)의 운명도 이미 결정되었음을 의미한다. 이들은 단지 이번 게임의 조연에 불과하게 된 것이다.
USDC는 하이퍼리퀴드 생태계 전반의 유일한 ‘기본 가격 산출 자산’이 될 것이며, 나머지 가격 산출 자산은 존재할 수는 있지만, 유동성도 없고 정통성도 없다.
공격과 수비 사이, 하이퍼리퀴드 팀은 수익 분배 및 스테이킹 수익을 얻었고, 네이티브 마켓스 팀은 이익을 실현하고 철수했으며, CC 조합은 USDT의 확산을 저지하는 성과를 거두었다. 다만, 자체 가격 산출 자산만이 피해를 입는 세상이 만들어진 것이다.
맺음말
능동적 시장 조성은 하이퍼리퀴드의 근본적 정체성이다.
그러나 시장의 각 전환점에서 유연하게 대응하고, 최소한의 동력으로 최대의 효과를 얻는 능력을 갖춘 것은, 모든 창업자들이 프레임 단위로 학습해야 할 가치 있는 사례이다.
또한 상업 세계는 전장과 같아서, 조금만 주의를 기울이지 않으면, USDe처럼 먼저 ‘경쟁자’로, 다음엔 ‘도구인’으로, 그리고 결국 ‘주변인’으로 전락할 위험이 있다.
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